摘" "要：本文在比較分析各種增信措施機(jī)理的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)地方城投平臺(tái)分散化情境特征，同時(shí)聚焦于城投債一二級(jí)市場(chǎng)的融資成本與交易流動(dòng)性，利用2015—2022年城投債發(fā)行交易數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了不同情境下城投債的增信效力問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)，不同情境下城投債增信效力存在差異，對(duì)于弱資信城投平臺(tái)而言，增信雖然一定程度上改進(jìn)了債項(xiàng)評(píng)級(jí)，但并不能改善城投債的融資成本與流動(dòng)性。對(duì)于強(qiáng)資信城投平臺(tái)，增信在實(shí)現(xiàn)債項(xiàng)評(píng)級(jí)躍升的同時(shí)，還優(yōu)化了債券發(fā)行成本，提高了債券的流動(dòng)性。此外，不同增信措施的有效性存在著分化。第三方專(zhuān)業(yè)擔(dān)保增信效力較強(qiáng)，其他擔(dān)保增信和抵質(zhì)押增信只能改善債項(xiàng)評(píng)級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)ūＷo(hù)）工具增信在改進(jìn)債券流動(dòng)性的同時(shí)，增加了債券發(fā)行成本。

關(guān)鍵詞：城投債；信用增進(jìn)；發(fā)行利差；交易利差

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5" 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B" 文章編號(hào)：1674-2265（2023）12-0038-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.12.005

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)地方城投債的發(fā)行與交易快速增長(zhǎng)，發(fā)債主體日益多元化、復(fù)雜化，既涵蓋了經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的高資信中央企業(yè)或地方國(guó)有企業(yè)城投平臺(tái)，也包括經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)資信較弱的普通城投平臺(tái)，城投平臺(tái)所在地方政府行政層級(jí)及財(cái)力也比較分化，從直轄市、副省級(jí)城市、地級(jí)市到縣（區(qū)）級(jí)市不等。而同期為防范金融風(fēng)險(xiǎn)、打破剛性?xún)陡丁⒁种频胤秸[性擔(dān)保等，監(jiān)管部門(mén)對(duì)城投債的發(fā)行審批與交易監(jiān)管等也在不斷加強(qiáng)。因此，借助信用增進(jìn)（增信）措施來(lái)實(shí)現(xiàn)城投債的順利獲批，完成債券的銷(xiāo)售以及調(diào)整融資成本等，已經(jīng)成為地方城投平臺(tái)通行的做法。城投債市場(chǎng)本質(zhì)上是信用市場(chǎng)，增信方式的導(dǎo)入重塑了市場(chǎng)的信用格局，改變了債券信用風(fēng)險(xiǎn)生成機(jī)制。城投債信用問(wèn)題及增信效力的復(fù)雜性、特殊性，很大程度上源于交易實(shí)踐中各種具備增信功能的交易安排不斷推陳出新，且日益呈現(xiàn)出多元復(fù)雜的局面。比如，除了常見(jiàn)的保證類(lèi)增信外，還存在著差額補(bǔ)償增信，以及類(lèi)似于保險(xiǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)ūＷo(hù)）工具增信等，在保證增信內(nèi)部還存在著抵質(zhì)押擔(dān)保增信、第三方專(zhuān)業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)增信、其他非專(zhuān)業(yè)增信（如地方國(guó)有企業(yè)或城投平臺(tái)關(guān)聯(lián)互保等）之分?？陀^上，不同的增信措施或方式，其信用增進(jìn)機(jī)理各不相同，增信效力也會(huì)存在差異。同時(shí)，城投平臺(tái)之間的差異，尤其是資信水平強(qiáng)弱的差異，決定和影響了其城投債增信動(dòng)機(jī)與效果。多元化的增信措施與分散性的地方城投平臺(tái)特質(zhì)的組合，構(gòu)成了當(dāng)前我國(guó)城投債增信復(fù)雜、特殊的情境。因此，深入研究不同情境下的增信對(duì)于城投債發(fā)行、交易的影響機(jī)制具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

當(dāng)前學(xué)術(shù)界關(guān)于城投債增信效力的研究尚未形成一致認(rèn)識(shí)。一部分研究認(rèn)為，增信（以擔(dān)保增信為例）可以有效緩解城投債發(fā)行中的信息不對(duì)稱(chēng)，提升發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)，以及降低城投債發(fā)行成本（張雪瑩和焦健，2017）[1]。也有一部分研究發(fā)現(xiàn)，城投債增信僅僅在形式上改善了發(fā)行主體及債項(xiàng)的信用評(píng)級(jí)，但并未實(shí)質(zhì)解決債券的信用風(fēng)險(xiǎn)、降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而對(duì)于控制融資成本并無(wú)顯著影響。比如鐘輝勇等（2016）[2]以及江源（2020）[3]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前我國(guó)城投債擔(dān)保增信僅有助于提高債券的信用評(píng)級(jí)，從而達(dá)到發(fā)行審批監(jiān)管的最低門(mén)檻，但對(duì)城投債信用利差收窄并無(wú)顯著影響，這表明我國(guó)城投債增信存在有效性不足或功能扭曲問(wèn)題。牛霖琳等（2016）[4]也認(rèn)為盡管我國(guó)城投債市場(chǎng)上名義擔(dān)保與政府隱性擔(dān)保都有助于提高債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)，但由于存在虛假擔(dān)保，所以增信對(duì)降低債券發(fā)行成本并無(wú)影響。還有研究甚至發(fā)現(xiàn)，擔(dān)保增信雖然一定程度上提高了債券信用評(píng)級(jí)，但也加大了發(fā)行人債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和投資者信用風(fēng)險(xiǎn)，高債項(xiàng)評(píng)級(jí)沒(méi)有降低債券信用利差，而且使得債券發(fā)行成本走高。

總之，盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)圍繞著增信展開(kāi)了大量卓有成效的研究，但現(xiàn)有城投債增信研究文獻(xiàn)仍然存在較大的不足：（1）對(duì)城投債增信方式的認(rèn)識(shí)與界定過(guò)窄?，F(xiàn)有研究將增信僅僅限定于擔(dān)保、抵質(zhì)押等保證類(lèi)增信。事實(shí)上城投債市場(chǎng)上還存在著差額補(bǔ)償、風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)ūＷo(hù)）工具等增信方式，并且在保證增信內(nèi)部，根據(jù)增信主體的不同，還可以進(jìn)一步區(qū)分為第三方專(zhuān)業(yè)擔(dān)保、非專(zhuān)業(yè)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方擔(dān)保以及地方國(guó)有企業(yè)互保等形式。（2）對(duì)城投債增信效力的研究基點(diǎn)與視角不足?，F(xiàn)有研究主要立足于增信措施的外在形式來(lái)展開(kāi)，沒(méi)有基于不同增信方式的內(nèi)在機(jī)理及作用機(jī)制來(lái)分析，并且關(guān)于增信效力的探究視角主要集中于債券一級(jí)市場(chǎng)與發(fā)行成本（發(fā)行利差），沒(méi)有關(guān)注到城投債二級(jí)市場(chǎng)與交易利差的影響，從而未能形成一致、可驗(yàn)證的結(jié)論。（3）沒(méi)有區(qū)分和辨別不同情境下的增信機(jī)制與效力差異?，F(xiàn)有研究沒(méi)有區(qū)分并控制地方城投債發(fā)行主體（平臺(tái)）的異質(zhì)性特征，忽略了不同發(fā)行主體不同增信動(dòng)機(jī)對(duì)增信效力的影響，導(dǎo)致對(duì)城投債增信有效性的認(rèn)識(shí)較為片面、籠統(tǒng)，對(duì)市場(chǎng)實(shí)踐與監(jiān)管政策的啟發(fā)性較弱。（4）實(shí)證研究樣本與數(shù)據(jù)有待完善。現(xiàn)有研究主要以2014年我國(guó)城投債改革事件為時(shí)間窗口，集中研究擔(dān)保等增信方式的效力問(wèn)題，時(shí)間跨度較小、樣本不足，同時(shí)，2014年以來(lái)，我國(guó)地方城投債市場(chǎng)以及增信行業(yè)均發(fā)生了深刻變化，亟需進(jìn)一步研究。因此，本文在全面分析、比較各種增信措施的內(nèi)在機(jī)理及作用機(jī)制的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)地方城投平臺(tái)分散化的特征，利用2015—2022年我國(guó)地方城投債一二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行與交易數(shù)據(jù)，對(duì)不同情境下的地方城投債增信效力問(wèn)題進(jìn)行了研究，揭示了不同增信方式對(duì)城投債債項(xiàng)評(píng)級(jí)、發(fā)行利差以及交易利差等的影響效果，并提出了有針對(duì)性的政策建議。

本文主要的邊際貢獻(xiàn)包括：（1）拓展了城投債增信范疇。本研究突破了既往增信的概念限定，立足債券市場(chǎng)實(shí)踐，將城投債增信擴(kuò)充為包括擔(dān)保、抵質(zhì)押保證增信、差額補(bǔ)償增信以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)ūＷo(hù)）工具增信等在內(nèi)的多元化增信體系。（2）創(chuàng)新了城投債增信研究視角。本研究正視我國(guó)分散化、復(fù)雜化的城投平臺(tái)，通過(guò)比較各種增信方式的作用機(jī)制，同時(shí)從城投債一二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行與交易利差著手，來(lái)探究增信效力問(wèn)題，創(chuàng)新了增信問(wèn)題的研究視角。（3）發(fā)展了城投債增信效力理論。本研究發(fā)現(xiàn)不同情境下城投債增信效力存在差異，具體來(lái)說(shuō)，對(duì)于弱資信城投平臺(tái)而言，增信雖然能一定程度上改進(jìn)城投債的信用評(píng)級(jí)，但無(wú)助于降低債券發(fā)行利差和交易利差，也不能改善城投債的融資成本與債券流動(dòng)性。對(duì)于強(qiáng)資信城投平臺(tái)，增信在實(shí)現(xiàn)債項(xiàng)評(píng)級(jí)遷移和躍升的同時(shí)，還助力城投債發(fā)行成本與債券流動(dòng)性?xún)?yōu)化。此外，不同增信措施的有效性也存在著較大差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）地方城投債與增信

當(dāng)前，我國(guó)地方城投債的發(fā)行實(shí)行逐級(jí)審批制，涉及的監(jiān)管部門(mén)包括地方政府、國(guó)家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)以及交易所等，城投債的發(fā)行、審批及交易等均設(shè)置了嚴(yán)格的準(zhǔn)入門(mén)檻或條件。其中，發(fā)行主體（城投平臺(tái)）的資信評(píng)級(jí)是決定城投債能否成功獲審的基礎(chǔ)（陳關(guān)亭等，2021）[5]，而債項(xiàng)評(píng)級(jí)則是影響債券銷(xiāo)售發(fā)行和融資成本的關(guān)鍵。此外，城投債發(fā)行主體還面臨著地方政府及機(jī)構(gòu)投資者（如銀行、保險(xiǎn)、基金等）的壓力，經(jīng)常會(huì)主動(dòng)提高城投債的債項(xiàng)評(píng)級(jí)（羅榮華和劉勁勁，2016）[6]。由于地方城投債能否通過(guò)審核并成功發(fā)行關(guān)乎地方政府主導(dǎo)或支持的其他債務(wù)或債券的發(fā)行，因此，地方政府也有動(dòng)機(jī)推動(dòng)城投債評(píng)級(jí)的走高。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者如保險(xiǎn)資金等受監(jiān)管要求，只能購(gòu)買(mǎi)較高評(píng)級(jí)（AA及以上）的企業(yè)債券，這也對(duì)城投債評(píng)級(jí)形成了現(xiàn)實(shí)壓力。因此，弱資信城投平臺(tái)就需要借助增信措施來(lái)提高自身的信用評(píng)級(jí)。

由于城投債信用評(píng)級(jí)屬于典型的“發(fā)行人付費(fèi)”（評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面向債券發(fā)行主體收費(fèi)），評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在過(guò)度重視短期收入、忽視長(zhǎng)期聲譽(yù)管理等傾向，出現(xiàn)“以?xún)r(jià)定級(jí)”或“以級(jí)定價(jià)”等亂象。比如信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為維持或擴(kuò)大業(yè)務(wù)份額，存在忽略產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、放松評(píng)級(jí)尺度，做出傾向于發(fā)行主體的評(píng)級(jí)結(jié)論的動(dòng)機(jī)，使得信用評(píng)級(jí)結(jié)果并未全面反映債券的真實(shí)違約風(fēng)險(xiǎn)（寇忠來(lái)等，2015）[7]。由于地方城投債的主要投資人為成熟的機(jī)構(gòu)投資者，比如銀行、保險(xiǎn)、基金、資管等機(jī)構(gòu)，不同于個(gè)人投資者，該類(lèi)投資者有著較為完善的債券信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及價(jià)值認(rèn)定的內(nèi)部機(jī)制或體系，因而，在評(píng)估和確定地方城投債的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)格時(shí)，僅僅是將增信后的城投債債項(xiàng)評(píng)級(jí)結(jié)果作為參考要素之一，而不是核心、全部（鐘輝勇等，2016）[2]。 有學(xué)者提出“評(píng)級(jí)包裝”假說(shuō)，認(rèn)為資質(zhì)較差的發(fā)行主體為了確保債券成功發(fā)行，會(huì)利用包括擔(dān)保在內(nèi)的各種增信方式來(lái)提高債項(xiàng)評(píng)級(jí)，這一信息也被投資者所捕獲，即投資者往往通過(guò)增信方式或保證條款以及債項(xiàng)的評(píng)級(jí)結(jié)果等信息反向推斷發(fā)行主體的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而形成了附增信債券發(fā)行人事前資質(zhì)較差的認(rèn)識(shí)，因此，在同等條件下會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償以及債券發(fā)行利差（林晚發(fā)等，2022）[8]。

此外，當(dāng)前我國(guó)地方城投債的發(fā)行仍主要采用簿記建檔方式，機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)所識(shí)別的違約風(fēng)險(xiǎn)來(lái)對(duì)債券的發(fā)行予以定價(jià)（發(fā)行利率），因此，地方城投債增信后，可能出現(xiàn)債項(xiàng)評(píng)級(jí)上揚(yáng)（債券信用等級(jí)高于發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)）而債券發(fā)行成本并未明顯降低的現(xiàn)象，造成債項(xiàng)評(píng)級(jí)與發(fā)行成本割裂，扭曲了城投債的增信效力。

（二）城投債增信機(jī)理

當(dāng)前債券市場(chǎng)上，城投債發(fā)行中常見(jiàn)的增信措施主要包括擔(dān)保類(lèi)保證增信、抵質(zhì)押保證增信、差額補(bǔ)償增信以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)ūＷo(hù)）增信等，其中擔(dān)保類(lèi)保證增信、抵質(zhì)押保證增信應(yīng)用較為廣泛。

1. 擔(dān)保類(lèi)保證增信。擔(dān)保類(lèi)保證增信是在城投債發(fā)行過(guò)程中為保障投資者權(quán)益的實(shí)現(xiàn)，由保證人與債權(quán)人簽訂協(xié)議約定，如果債務(wù)人不能履行到期清償義務(wù)或者出現(xiàn)其他當(dāng)事人約定的情形，保證人將負(fù)責(zé)代為履行債務(wù)或承擔(dān)責(zé)任的一種增信機(jī)制。當(dāng)前，我國(guó)城投債中的擔(dān)保類(lèi)保證增信一般為連帶責(zé)任保證，它也是應(yīng)用最廣、最簡(jiǎn)單的增信措施?；驹戆ǎ?/p>

（1）以有名合同形式，確保投資者權(quán)益實(shí)現(xiàn)。擔(dān)保類(lèi)保證合同屬于我國(guó)《民法典》中典型的有名合同，以保證人與債權(quán)人之間的責(zé)任專(zhuān)用合同確保了后者權(quán)益的實(shí)現(xiàn)。實(shí)際操作中進(jìn)一步通過(guò)不可撤銷(xiāo)的連帶責(zé)任保證方式，對(duì)投資者應(yīng)享有的城投債券本息（本金、票息）以及預(yù)期違約賠償金與債權(quán)實(shí)現(xiàn)相關(guān)費(fèi)用進(jìn)行了明確安排，并規(guī)定了具體的代償時(shí)間點(diǎn)（一般在城投債本息兌付或到期時(shí)），以及提請(qǐng)擔(dān)保加速到期與補(bǔ)充新?lián)５葪l款，從而最大程度降低了投資者風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)固了投資權(quán)益實(shí)現(xiàn)保障。（2）通過(guò)聯(lián)合擔(dān)保人與發(fā)行人信用，降低城投債違約風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中擔(dān)保主體一般為高資信的專(zhuān)業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)，且多為中央企業(yè)或者地方優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)。所以引入擔(dān)保后，實(shí)際上通過(guò)聯(lián)合增信主體與發(fā)行主體的信用，向市場(chǎng)和投資者展示、傳遞積極的償債意愿與能力等信息，緩解了債券發(fā)行中的信息不對(duì)稱(chēng)，降低了債券的預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)，從而推動(dòng)了城投債信用評(píng)級(jí)的躍升。

2. 抵質(zhì)押擔(dān)保增信。抵質(zhì)押是一種常見(jiàn)的內(nèi)部信用增進(jìn)措施，其中抵押擔(dān)保增信是城投債發(fā)行中，債券發(fā)行主體或第三人以提供特定財(cái)產(chǎn)作擔(dān)保（不轉(zhuǎn)移特定物占有）的方式，來(lái)確保債務(wù)人一旦不能履約時(shí)，債權(quán)人可通過(guò)對(duì)擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的處置（拍賣(mài)、變賣(mài)）來(lái)獲得優(yōu)先受償，從而確保其權(quán)益實(shí)現(xiàn)的一種增信機(jī)制；質(zhì)押擔(dān)保增信則是債券發(fā)行人或第三方以自有的動(dòng)產(chǎn)或者其他權(quán)利憑證為質(zhì)押物，當(dāng)債務(wù)人違約時(shí)，保障債權(quán)人能通過(guò)處置質(zhì)押物清償債務(wù)的一種擔(dān)保安排。抵質(zhì)押擔(dān)保增信的基本原理主要是通過(guò)質(zhì)押措施或合約條款為債券的清償提供了可靠的履約安排，降低了城投債違約風(fēng)險(xiǎn)，減小了投資者預(yù)期損失，從而削弱了投資者高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)動(dòng)機(jī)。城投債抵質(zhì)押增信最常見(jiàn)的資產(chǎn)主要為土地使用權(quán)、房產(chǎn)、股票、股權(quán)及采礦權(quán)等，該類(lèi)資產(chǎn)的特征是單項(xiàng)價(jià)值大、處置簡(jiǎn)單、易變現(xiàn)，同時(shí)抵質(zhì)押價(jià)值比率適中，對(duì)債權(quán)人收益的保障較為穩(wěn)固，能夠一定程度上降低債券的違約風(fēng)險(xiǎn)損失，從而緩解債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。

3. 差額補(bǔ)償增信。差額補(bǔ)足，又稱(chēng)“差額補(bǔ)償”或“差額支付”等，是指為保障債權(quán)人或投資者權(quán)益的兌現(xiàn)，當(dāng)債券清償義務(wù)人未按約定如期履行義務(wù)時(shí)，由承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)的主體依約定或承諾對(duì)差額部分行使補(bǔ)足義務(wù)的一種增信措施。早在 2015 年國(guó)家發(fā)展改革委就通過(guò)《項(xiàng)目收益?zhèn)芾頃盒修k法》明確將差額補(bǔ)足增信作為企業(yè)發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)闹匾⒈貍涞脑鲂糯胧?/p>

在功能上，差額補(bǔ)足協(xié)議與擔(dān)保合同都具有增信功能，為債券投資者債權(quán)的實(shí)現(xiàn)提供了安排，為其債權(quán)的受償增加了可能或機(jī)會(huì)。在城投債觸發(fā)保證人或補(bǔ)足義務(wù)人相關(guān)責(zé)任的條款上，都具有意定性（當(dāng)事人約定）。實(shí)踐中如果差額補(bǔ)足協(xié)議相關(guān)的擔(dān)保安排比較明確，也會(huì)被視作類(lèi)擔(dān)保增信。但差額補(bǔ)足協(xié)議本身并不是擔(dān)保增信，兩者之間還存在著較大的差異：（1）從增信目的來(lái)看，地方城投債發(fā)行主體（或融資人）提供差額補(bǔ)足協(xié)議本質(zhì)上是一種內(nèi)部增信，主要用于緩解債券投資人（一般是機(jī)構(gòu)投資者）收益與風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱(chēng)，縮小投資人監(jiān)督范圍，降低外部監(jiān)督成本，從而提升債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)，收窄信用利差，降低發(fā)行成本。即差額補(bǔ)足增信中，補(bǔ)足義務(wù)人是基于自身利益考慮而提供的增信安排，這與擔(dān)保增信，尤其是第三方專(zhuān)業(yè)擔(dān)保增信為確保擔(dān)保主債權(quán)實(shí)現(xiàn)的目的并不相同。（2）從增信保障力度及責(zé)任承擔(dān)來(lái)看，不同于保證增信具有明確的、法定的保證范圍（根據(jù)《民法典》，擔(dān)保增信當(dāng)事人也可以自主約定保證范圍），差額補(bǔ)足增信中補(bǔ)足義務(wù)人的責(zé)任承擔(dān)范圍或可能性通常在合同履行期滿(mǎn)前并不確定，并且只有在城投債債務(wù)人（發(fā)行主體）不能履行或未能完全履行債務(wù)清償義務(wù)時(shí)，才能確定實(shí)際承擔(dān)的差額補(bǔ)足范圍。此外，城投債補(bǔ)足義務(wù)人所承擔(dān)的責(zé)任并不受擔(dān)保范圍從屬性的限制。（3）從增信適用的法律法規(guī)來(lái)看，差額補(bǔ)足增信并無(wú)完備的可適用的法律法規(guī)，更多參照《民法典》中有關(guān)民事行為以及合同通則等規(guī)定。因而差額補(bǔ)足增信無(wú)論是在保證期間還是之后，對(duì)債券投資者權(quán)益的保障安排較保證增信（擔(dān)保）都較弱。

總之，差額補(bǔ)足增信與擔(dān)保增信具有一定的相似性，并且在操作上更具靈活性，但在增信保障上稍弱于擔(dān)保增信。

4. 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)ūＷo(hù)）增信。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具本質(zhì)是以單一公司債券為標(biāo)的資產(chǎn)的雙邊契約，類(lèi)似于保險(xiǎn)產(chǎn)品，旨在為債券發(fā)行人增信，降低投資者信用風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具主要分為合約類(lèi)和憑證類(lèi)兩類(lèi)。其中，合約類(lèi)工具包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用違約互換及信用保護(hù)合約，該類(lèi)產(chǎn)品由投資人與設(shè)立方一對(duì)一簽訂合約，與商業(yè)保險(xiǎn)類(lèi)似，只有在約定條款被觸發(fā)后，投資人才可以向設(shè)立方申請(qǐng) “理賠”，該產(chǎn)品不能在二級(jí)市場(chǎng)交易流通；憑證類(lèi)產(chǎn)品則包含信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)及信用保護(hù)憑證，本質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn)化的有價(jià)憑證，因而可以在二級(jí)市場(chǎng)自由交易流通。當(dāng)前，我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具合約類(lèi)產(chǎn)品主要以信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約為主，憑證類(lèi)產(chǎn)品則以信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證為主。

近年來(lái)，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具被廣泛認(rèn)知、接受，CRMW產(chǎn)品的底層標(biāo)的資產(chǎn)也在發(fā)生著深刻變化，由最初以主體評(píng)級(jí)較高的中央企業(yè)或地方國(guó)有企業(yè)債券為主，擴(kuò)展、延伸到弱資質(zhì)地方城投（平臺(tái)）企業(yè)以及部分強(qiáng)周期、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)（如煤炭、鋼鐵）的國(guó)有企業(yè)所發(fā)行的債券。據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2023年9月，通過(guò)CRMW增信的債券中，地方城投平臺(tái)債占比高達(dá)48.7%。使用CRMW增信的地方城投平臺(tái)主體主要位于江蘇省、浙江省、安徽省等經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的省份。此外，CRMW增信下的城投債市場(chǎng)投資者一般為銀行和資產(chǎn)管理計(jì)劃等機(jī)構(gòu)投資者。

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)ūＷo(hù)）增信的基本原理主要包括：

（1）通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離與轉(zhuǎn)移降低投資者信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具增信的基本原理就是以結(jié)構(gòu)化的、創(chuàng)新金融產(chǎn)品（工具）將標(biāo)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離與轉(zhuǎn)移，從而降低投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)上是利用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和收益補(bǔ)償?shù)仍瓌t（方式）來(lái)降低處于信息劣勢(shì)方的投資者的不確定性（徐金球，2022）[9]。利用CRM增信的城投債，實(shí)際上通過(guò)創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)為標(biāo)的債券預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)提供了一個(gè)“保險(xiǎn)”。因此，對(duì)于債券投資者而言，其承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)從原來(lái)的標(biāo)的城投債信用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整為“被保險(xiǎn)后”的標(biāo)的城投債信用風(fēng)險(xiǎn)，即持有CRM增信的城投債的投資者，實(shí)際承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)比原債券大幅降低，二者之間的差異為CRM所提供的“保險(xiǎn)估值”。

CRM增信效力的生成與傳導(dǎo)機(jī)制主要來(lái)源于：一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具能將交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)從投資人轉(zhuǎn)移至創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)，同時(shí)向市場(chǎng)釋放、傳遞更多積極信號(hào)，緩解了信息不對(duì)稱(chēng)。另一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具可以實(shí)現(xiàn)所有參與主體（包括發(fā)行人、投資人和創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)）同時(shí)獲益。投資人在可承受的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)投資，獲取投資收益與投資溢價(jià)，發(fā)行人能以較低的成本實(shí)現(xiàn)債券融資，而創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)能獲取金融工具收益。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推出可以有效實(shí)現(xiàn)低評(píng)級(jí)融資主體信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分散，推動(dòng)金融資源重新配置。

（2）通過(guò)禁止裸賣(mài)空與實(shí)物結(jié)算機(jī)制來(lái)確保增信效用。根據(jù)目前交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的業(yè)務(wù)規(guī)則（《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》），核心交易商的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具凈賣(mài)出總余額最高不得超過(guò)凈資產(chǎn)5倍，一般交易商凈賣(mài)出總余額則不得超過(guò)相關(guān)產(chǎn)品或凈資產(chǎn)的1倍，并且資產(chǎn)管理產(chǎn)品項(xiàng)下的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具凈賣(mài)出總余額也不得超過(guò)其相關(guān)產(chǎn)品總規(guī)模的1倍。此外，一旦底層資產(chǎn)（標(biāo)的債券）發(fā)生違約或?qū)嶓w破產(chǎn)，與國(guó)外允許裸賣(mài)空的現(xiàn)金交割交易不同的是，我國(guó)要求CRMW產(chǎn)品必須采用實(shí)物結(jié)算方式，因此，即使發(fā)生實(shí)質(zhì)違約時(shí)，投資者仍需持有標(biāo)的債券進(jìn)行交割，即信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具在操作中通過(guò)嚴(yán)格控制（賣(mài)方）凈賣(mài)出額度、禁止裸賣(mài)空，極大地限制了投機(jī)活動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)了債券增信的目的。

（3）通過(guò)提高標(biāo)的債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，收窄債券的交易利差。現(xiàn)有研究證實(shí)，二級(jí)市場(chǎng)債券的流動(dòng)性與其交易利差存在著顯著的負(fù)相關(guān)性，即債券的流動(dòng)性越強(qiáng)，其交易利差越小，反之亦然（Longstaff等，2005）[10]。銀行間市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)我國(guó)CRMW標(biāo)的城投債的年度換手率一直處于較高水平（約為115%），明顯高于同期未采用CRMW增信的地方城投債。進(jìn)一步比較同一城投平臺(tái)發(fā)行人名下的CRMW標(biāo)的債券與其他債券的換手率，仍然顯示標(biāo)的城投債券的換手率明顯高于其他債券，兩者之間的差距高達(dá)13%左右。

（三）研究假設(shè)

現(xiàn)階段我國(guó)地方城投平臺(tái)無(wú)論是自身財(cái)務(wù)特征（如資產(chǎn)、盈利等），還是所在地屬性（如行政級(jí)別、地方政府財(cái)力等）都存在著較大差異，而不同的債券發(fā)行主體其增信動(dòng)機(jī)和效應(yīng)也存在著差異。當(dāng)前我國(guó)地方城投平臺(tái)正在加速向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，城投債增信與城投平臺(tái)自身的資源儲(chǔ)備、資本運(yùn)作以及經(jīng)營(yíng)效益等的依存性進(jìn)一步加強(qiáng)。而我國(guó)不同區(qū)域不同屬性的地方城投平臺(tái)融資效率與社會(huì)效率等分化明顯，其中經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的西部地區(qū)地市級(jí)城投平臺(tái)綜合效率顯著低于東部地區(qū)同級(jí)別城投平臺(tái)，同一區(qū)域不同資信水平的城投平臺(tái)融資效率也存在著差異（徐金球，2023）[11]。信用評(píng)級(jí)遷移是債券增信的重要作用機(jī)制之一，不同的增信措施或方式對(duì)債券信用評(píng)級(jí)的遷移或躍升影響不同（Kashyap和Kovrijnykh，2016）[12]?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，采用不同增信措施的城投債，即便是同一城投平臺(tái)發(fā)行的，其信用評(píng)級(jí)遷移表現(xiàn)也存在著差異。而城投債評(píng)級(jí)的高低被證明與債券實(shí)際違約率直接相關(guān)，信用評(píng)級(jí)還會(huì)影響城投債一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行利差和融資成本（楊國(guó)超和盤(pán)宇章，2019）[13]。 所以討論增信對(duì)城投債的影響機(jī)制問(wèn)題，必須立足于不同城投平臺(tái)的具體情境以及不同增信方式的具體作用機(jī)制，才能形成完整、可信的結(jié)論。

1. 增信與城投債信用遷移。增信影響城投債發(fā)行主體及債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)的作用機(jī)制，一方面，增信措施或合約條款為債券的清償提供了可信且可靠的履約安排，降低了城投債違約風(fēng)險(xiǎn)，減小了投資者預(yù)期損失，從而削弱了投資者高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)動(dòng)機(jī)；另一方面，增信通過(guò)向債券市場(chǎng)與投資者傳遞更多積極有效信息，如企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性以及發(fā)行主體與增信主體的聯(lián)合償債意愿與能力，夯實(shí)了債項(xiàng)評(píng)級(jí)的信息支撐，降低了債券信用風(fēng)險(xiǎn)（Ashcraft等，2010）[14] ，從而實(shí)現(xiàn)了城投債信用評(píng)級(jí)的躍升。

不同情境下的增信對(duì)于城投債信用評(píng)級(jí)遷移的影響可能存在差異。因?yàn)樵鲂藕蟮某峭秱u(píng)級(jí)是發(fā)行主體和增信主體信用水平的聯(lián)合函數(shù)（汪莉和陳詩(shī)一，2015）[15]，而不同城投平臺(tái)之間以及不同增信措施自身效力都存在著較大差異。比如現(xiàn)有研究認(rèn)為在保證類(lèi)增信下，第三方專(zhuān)業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供的增信效力一般都強(qiáng)于其他非專(zhuān)業(yè)擔(dān)保增信（王博森等，2016）[16]，同一增信措施對(duì)于強(qiáng)資信城投平臺(tái)和弱資信城投平臺(tái)的影響效果也會(huì)出現(xiàn)差異。因此，我們提出研究假設(shè)H1：

H1：不同情境下的增信會(huì)實(shí)現(xiàn)城投債債項(xiàng)評(píng)級(jí)的遷移、躍升，但具體效果在不同城投平臺(tái)和不同增信措施之間存在差異。

2. 增信與城投債發(fā)行利差?，F(xiàn)有研究表明，增信通過(guò)影響債券發(fā)行主體以及債項(xiàng)的信用評(píng)級(jí)，影響了投資者對(duì)債券預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)及損失等的判斷，從而影響了債券的融資成本（Healy和Palepu，2001）[17]。還有學(xué)者認(rèn)為，債券信用評(píng)級(jí)中就包含著定價(jià)等相關(guān)信息，增信所導(dǎo)致的債券評(píng)級(jí)遷移會(huì)直接影響發(fā)行利差的變動(dòng)（Strobl和Xia，2012）[18]。從成本角度來(lái)看，增信影響地方城投債的發(fā)行利差，主要是通過(guò)降低城投債信息識(shí)別成本、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償成本以及履約置信成本來(lái)實(shí)現(xiàn)的。首先，增信合約條款減少或替代了投資者搜集、識(shí)別債券信息等活動(dòng)及支出，從而降低了債券發(fā)行定價(jià)中投資者相關(guān)的成本補(bǔ)償；其次，增信措施或合約條款明確規(guī)定了債券票息支付、到期清償以及違約事件的處置等，為投資者預(yù)期收益損失提供了可靠保障，從而降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償成本；最后，增信通過(guò)聯(lián)合城投債發(fā)行主體和增信主體的資信，實(shí)現(xiàn)了城投債信用評(píng)級(jí)的遷移和躍升，降低了城投債信用風(fēng)險(xiǎn)、違約概率和履約置信成本。

不同情境下的增信對(duì)城投債融資成本的影響機(jī)制，可能存在著兩種模式。對(duì)于強(qiáng)資信城投平臺(tái)，如所在地行政級(jí)別高、地方政府財(cái)力強(qiáng)、企業(yè)本身資產(chǎn)規(guī)模大、盈利水平強(qiáng)、信用狀況好的地方城投平臺(tái)，引入增信主要是為了緩解投資者的逆向選擇問(wèn)題，旨在向市場(chǎng)與投資者傳遞債券預(yù)期收益穩(wěn)定、清償安排可信、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償可靠等積極信號(hào)，彰顯發(fā)行主體主動(dòng)應(yīng)對(duì)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，從而優(yōu)化債券融資成本。對(duì)于弱資信城投平臺(tái)，如那些資產(chǎn)規(guī)模小、盈利水平差、信用水平低的縣級(jí)市或經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的地方城投平臺(tái)，利用增信的動(dòng)機(jī)可能主要是為了解決風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償問(wèn)題。由于城投平臺(tái)自身資信不足或履約能力不夠，為補(bǔ)償投資者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，意圖通過(guò)增信實(shí)現(xiàn)發(fā)行主體和債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)的提升，從而使其達(dá)到債券發(fā)行審批的監(jiān)管門(mén)檻，或滿(mǎn)足機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)準(zhǔn)入要求。因此，增信對(duì)于弱資信城投平臺(tái)的發(fā)行利差并無(wú)實(shí)質(zhì)性影響。因此，我們提出研究假設(shè)H2：

H2：對(duì)于弱資信城投平臺(tái)而言，增信盡管一定程度上提高了城投債發(fā)行主體及債項(xiàng)的信用評(píng)級(jí)，但并沒(méi)有減輕城投債的預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)，從而無(wú)助于降低城投債的發(fā)行利差；對(duì)于強(qiáng)資信城投平臺(tái)而言，增信在鞏固和躍升城投平臺(tái)及債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)的同時(shí)，還通過(guò)緩解信息不對(duì)稱(chēng)和逆向選擇問(wèn)題，降低了城投債的發(fā)行成本。

3. 增信與城投債交易利差。債券交易利差是分析增信對(duì)城投債融資成本及流動(dòng)性影響的一個(gè)重要視角。相對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利差，債券二級(jí)市場(chǎng)交易利差更能及時(shí)、準(zhǔn)確地捕捉債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，反映出投資者對(duì)于債券增信的態(tài)度與評(píng)價(jià)（Baker 等，2022）[19]。對(duì)市場(chǎng)化企業(yè)債券而言，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要由債券的期限、信用評(píng)級(jí)等特征和發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況所決定。經(jīng)增信后的地方城投債，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)顯著受到增信措施的影響。當(dāng)城投債定價(jià)中存在增信因素?cái)_動(dòng)時(shí)，不僅會(huì)顯著抑制投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償動(dòng)機(jī)，降低一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行利差，而且還通過(guò)緩解二級(jí)市場(chǎng)投資者信息不對(duì)稱(chēng)，增進(jìn)債券的交易頻率、改善債券流動(dòng)性，緩解了債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而降低或收窄了債券的交易利差。

由于增信主要通過(guò)影響城投債發(fā)行主體及債項(xiàng)的信用評(píng)級(jí)、提高城投債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)影響交易利差，因此，對(duì)于同一城投平臺(tái)而言，效力越強(qiáng)的增信措施越有利于提升城投債的交易利差。盡管理論上所有的增信措施都可能提高城投債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而影響城投債的交易利差，但是考慮到不同城投平臺(tái)的資信、實(shí)力以及地方政府財(cái)力、行政層級(jí)等情境差異，增信措施對(duì)于城投債交易利差的影響效應(yīng)可能存在差異。比如，對(duì)于弱資信城投平臺(tái)而言，增信措施盡管一定程度上有助于改善城投債的流動(dòng)性，但由于債券本身的信用風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有明顯緩解或者被投資者所接受，所以對(duì)于城投債的交易利差并無(wú)積極影響。只有強(qiáng)資信城投平臺(tái)所發(fā)行的地方城投債，在增信措施的加持下，才能提升債券流動(dòng)性，從而推動(dòng)交易利差的下降。因此，我們提出研究假設(shè)H3：

H3：增信有助于改進(jìn)城投債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，從而影響交易利差，但不同情境下的城投債增信效果存在差異。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究以2015—2022年為觀測(cè)期，以滬深證券交易所市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行交易的地方城投債（含企業(yè)債、公司債以及中期票據(jù)）為研究樣本。需要特別說(shuō)明的是，區(qū)別于現(xiàn)有大部分文獻(xiàn)僅僅采用債券發(fā)行數(shù)據(jù)，本研究還同時(shí)采用了樣本觀測(cè)期間的城投債的交易數(shù)據(jù)。主要的考慮包括：城投債發(fā)行數(shù)據(jù)相比交易數(shù)據(jù)更為稀少、難搜集，僅僅局限于城投債發(fā)行數(shù)據(jù)可能會(huì)影響實(shí)證檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)效果。同時(shí)城投債一旦發(fā)行成功，其發(fā)行價(jià)格短期內(nèi)將不再變化，而債券交易價(jià)格則隨著市場(chǎng)環(huán)境或外部形勢(shì)不斷變化、調(diào)整，能更及時(shí)、全面、準(zhǔn)確地反映出市場(chǎng)和投資者對(duì)于債券增信效力的評(píng)價(jià)和態(tài)度（魏明海等，2017）[20]。

地方城投債發(fā)行以及交易相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)、債券信息網(wǎng)等；地方城投公司相關(guān)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則來(lái)自萬(wàn)得宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。鑒于債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)可能存在集聚問(wèn)題，研究中還剔除了浮動(dòng)利率、累進(jìn)利率債券，以及關(guān)鍵數(shù)據(jù)或評(píng)級(jí)信息缺失的樣本。此外，為解決極端值影響，還對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%的縮尾處理，經(jīng)上述處理后最終得到城投債樣本為 6349只。

（二）主要變量

1. 被解釋變量。（1）城投債評(píng)級(jí)遷移（Dbrate），以城投債的債項(xiàng)評(píng)級(jí)與發(fā)行主體評(píng)級(jí)之間的差值來(lái)衡量。（2）城投債發(fā)行利差（Ispread），以城投債發(fā)行時(shí)的票面利率和同期相同期限國(guó)債收益率之差來(lái)衡量。（3）城投債交易利差（Tspread），以城投債當(dāng)月到期收益率算術(shù)平均值與同期限的國(guó)債收益率的差值來(lái)衡量。城投債券到期收益率利用債券的交易價(jià)格計(jì)算得到。（4）城投債期限利差（Yspread），本研究以同評(píng)級(jí)的不同期限的城投債收益率差值（中位數(shù)）來(lái)衡量。

2. 解釋變量：增信方式（Xi）。城投債增信方式主要分為第三方專(zhuān)業(yè)擔(dān)保增信（Guar-1）、其他擔(dān)保增信（Guar-2）、抵質(zhì)押增信（Colla）、差額補(bǔ)償增信（Defi）以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)ūＷo(hù)）增信（CRM）等。每種增信方式下，根據(jù)研究樣本實(shí)際采用的情況，分別賦值0或1。

3. 控制變量。（1）城投債特征，如城投債發(fā)行規(guī)模（Scale）、債券期限（Matu）等。（2）城投債發(fā)行人特征，如城投債發(fā)行人所處行政層級(jí)（Gov）、地方財(cái)力（Fisc）以及城投平臺(tái)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，如總資產(chǎn)（Asset）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利水平（Roa）等。其中，城投債發(fā)行人所屬行政層級(jí)依次按照縣（區(qū)）級(jí)市、地級(jí)市以及副省級(jí)城市 （或直轄市）賦值1、2、3；發(fā)行人所在地政府的財(cái)力根據(jù)政府的一般預(yù)算收入衡量。

（三）實(shí)證模型

為檢驗(yàn)增信措施對(duì)于城投債發(fā)行的影響機(jī)理和效果，我們建立以下經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

[Dbratei=α0+α1Xi+α2Contorlissu+α3Contorlbond+δi+μi+εi]" " "（1）

[Ispreadi=β0+β1Xi+β2Contorlissu+β3Contorlbond+θi+?i+ηi]" " " （2）

[Tspreadi=γ0+γ1Xi+γ2Contorlissu+γ3Contorlbond+πi+ρi+φi]" " " （3）

[Yspreadi=ρ0+ρ1Xi+ρ2Contorlissu+ρ3Contorlbond+σi+τi+ωi]" "（4）

其中，[Dbratei]是城投債評(píng)級(jí)遷移，[Ispreadi]、[Tspreadi]、[Yspreadi]依次是城投債發(fā)行利差、交易利差與期限利差。[Contorlissu]、[Contorlbond]分別是城投債發(fā)行主體以及城投債特征變量，[Xi]是城投債增信方式，包括第三方專(zhuān)業(yè)擔(dān)保增信、其他擔(dān)保增信、抵質(zhì)押增信、差額補(bǔ)償增信以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)ūＷo(hù)）增信等。[δi]、[θi]、[σi]、[πi]分別表示不同省份、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及行業(yè)等固定效應(yīng)，[μi]、[υi]、[τi]、[ρi]為年份固定效應(yīng)，[εi]、[ηi]、[ωi]、[ψi]是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

研究中利用地級(jí)市層面的聚類(lèi)調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)誤，以控制相同區(qū)域不同城投平臺(tái)序列相關(guān)性問(wèn)題。式（1）用于檢驗(yàn)城投債增信對(duì)債項(xiàng)評(píng)級(jí)的影響，式（2）—（4）分別用于估計(jì)增信對(duì)城投債發(fā)行利差、交易利差以及期限利差的影響。

四、實(shí)證研究分析

（一）主要變量描述統(tǒng)計(jì)

表 1 報(bào)告了各變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表可知，近年來(lái)我國(guó)地方城投債增信仍主要采用保證類(lèi)增信方式，其中以第三方專(zhuān)業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供的保證增信為主，其他形式的擔(dān)保以及抵質(zhì)押擔(dān)保為補(bǔ)充。差額補(bǔ)償增信及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)ūＷo(hù)）增信整體占比不高，大約為1.3%和1.1%。

債項(xiàng)評(píng)級(jí)遷移均值為 0.753，這表明平均而言增信后的城投債債項(xiàng)評(píng)級(jí)一般都會(huì)高于發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)0.753個(gè)單位，這說(shuō)明增信顯著提升了城投債的債項(xiàng)評(píng)級(jí)；城投債發(fā)行利差、交易利差以及期限利差均值分別為2.368、1.745和2.552，這表明當(dāng)前我國(guó)城投債實(shí)際發(fā)行成本較高（高于同期國(guó)債利率），同時(shí)債券交易利差以及期限利差等均較大，相同評(píng)級(jí)但期限不同、流動(dòng)性不同的城投債收益率差別較大。

城投債債項(xiàng)特征的統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)前我國(guó)地方城投債一般期限較長(zhǎng)（6.08年），規(guī)模較大（12.58億元）；城投債發(fā)行人主體特征則顯示，無(wú)論是總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率還是盈利水平等均存在著較大的分化，而發(fā)行人所在區(qū)域的政府財(cái)力以及行政層級(jí)也比較分散，總體來(lái)看，主要以經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地級(jí)市為主。

（二）城投債增信與債項(xiàng)評(píng)級(jí)

表2報(bào)告了不同情境下各種增信措施對(duì)地方城投債債項(xiàng)評(píng)級(jí)的影響效果，其中，列（1）—（4）分別為AA-及以下、AA、AA+、AAA評(píng)級(jí)的城投債發(fā)行主體。回歸結(jié)果表明，不同情境下的增信對(duì)債項(xiàng)評(píng)級(jí)的影響存在著顯著差異。對(duì)于弱資信城投平臺(tái)而言，除了差額補(bǔ)償增信和風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)ūＷo(hù)）增信以外，幾乎所有增信方式均有助于提高其債項(xiàng)評(píng)級(jí)。比較而言，第三方專(zhuān)業(yè)擔(dān)保增信效力最強(qiáng)，平均提升城投債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)約1.08個(gè)單位，其他保證增信和抵質(zhì)押增信分別提高了約0.7和0.6個(gè)單位。增信對(duì)于強(qiáng)資信城投平臺(tái)發(fā)行的城投債債項(xiàng)評(píng)級(jí)的提升效果最為直接和明顯，表現(xiàn)出了典型的“強(qiáng)者恒強(qiáng)”特征，比如第三方專(zhuān)業(yè)擔(dān)保增信分別提升了AA、AA+以及AAA城投平臺(tái)債項(xiàng)評(píng)級(jí)約1.14、1.28和1.12個(gè)單位，其他保證增信和抵質(zhì)押增信也提高了AA級(jí)城投平臺(tái)債項(xiàng)評(píng)級(jí)約0.8個(gè)單位，差額補(bǔ)償和風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)ūＷo(hù)）增信效力較弱，分別提升債項(xiàng)評(píng)級(jí)約0.61和0.36個(gè)單位。這也表明，從增信效力來(lái)看，第三方專(zhuān)業(yè)擔(dān)保增信顯著優(yōu)于其他增信措施，對(duì)于提升弱資信城投平臺(tái)及其所發(fā)行的債券信用評(píng)級(jí)最為有效。因而本文研究假設(shè)1得到驗(yàn)證。

關(guān)于城投債發(fā)行主體特征的回歸結(jié)果表明，地方城投平臺(tái)的總資產(chǎn)、盈利水平等均顯著正相關(guān)于城投債債項(xiàng)評(píng)級(jí)，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)債項(xiàng)評(píng)級(jí)的影響不顯著。而地方城投平臺(tái)所處地方政府的財(cái)力及行政層級(jí)等均與城投債信用評(píng)級(jí)顯著正相關(guān)。這表明當(dāng)前我國(guó)地方城投債仍存在著政府“隱性擔(dān)保”現(xiàn)象，地方政府的財(cái)力以及行政層級(jí)對(duì)于城投債信用評(píng)級(jí)具有重要的影響（徐軍偉等，2020）[21]。城投債特征回歸結(jié)果則表明，對(duì)于弱資質(zhì)城投平臺(tái)而言，城投債發(fā)行規(guī)模以及發(fā)行期限與城投債債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)不存在顯著相關(guān)性。

（三）城投債增信與發(fā)行利差

表3報(bào)告了不同情境下各類(lèi)增信方式對(duì)地方城投債發(fā)行利差的影響效果，其中，列（1）—（4）分別為AA-及以下、AA、AA+、AAA信用評(píng)級(jí)的城投債發(fā)行主體。

回歸結(jié)果表明，不同情境下的增信對(duì)城投債發(fā)行利差的影響存在分化。對(duì)于弱資信城投平臺(tái)而言，幾乎所有增信措施對(duì)于城投債的發(fā)行利差并無(wú)顯著影響。這表明盡管增信形式上提高了弱資質(zhì)城投平臺(tái)及債項(xiàng)的信用評(píng)級(jí)，但實(shí)際上并沒(méi)有真正降低債項(xiàng)本身的違約風(fēng)險(xiǎn)，使得信用評(píng)級(jí)與債項(xiàng)信用風(fēng)險(xiǎn)相隔離（Xia，2014）[22]。

對(duì)于強(qiáng)資信城投平臺(tái)而言，保證類(lèi)增信有助于收窄城投債的發(fā)行利差，降低融資成本。比較而言，對(duì)于AA、AA+以及AAA地方城投平臺(tái)，第三方專(zhuān)業(yè)擔(dān)保增信關(guān)于城投債發(fā)行利差的收窄效力最強(qiáng)，平均降低發(fā)行利差約1.19、1.27和1.13個(gè)百分點(diǎn)，其他保證增信、抵質(zhì)押增信分別降低了約0.68、0.73、0.52以及0.65、0.69、0.62個(gè)百分點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具增信擴(kuò)大了城投債項(xiàng)的發(fā)行利差。這表明強(qiáng)資信城投平臺(tái)利用增信更多的是為了緩解逆向選擇問(wèn)題，向市場(chǎng)投資者傳遞城投債預(yù)期收益穩(wěn)定、清償安排可信、風(fēng)險(xiǎn)抵償可靠等正面信息，從而降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，收窄了發(fā)行利差。而信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)ūＷo(hù)）增信主要是為了解決弱資質(zhì)城投平臺(tái)債券發(fā)行問(wèn)題，使之達(dá)到或滿(mǎn)足城投債發(fā)行和交易的最低門(mén)檻，盡管能在一定程度上改進(jìn)發(fā)行主體信用資質(zhì)以及城投債的信用評(píng)級(jí)，但由于額外的創(chuàng)設(shè)費(fèi)率，不僅無(wú)助于降低城投債發(fā)行利差，相反還加大了債券發(fā)行成本。研究假設(shè)2獲得驗(yàn)證。

（四）增信與城投債交易利差

表4報(bào)告了不同情境下各類(lèi)增信方式對(duì)地方城投債交易利差的影響效果，其中，列（1）—（4）分別為AA-及以下、AA、AA+、AAA信用評(píng)級(jí)的城投債發(fā)行主體。

回歸結(jié)果表明，不同情境下的增信對(duì)城投債交易利差的影響存在顯著的差異。對(duì)于弱資信城投平臺(tái)而言，增信措施對(duì)于城投債的交易利差不存在顯著影響。這表明增信對(duì)于弱資信城投平臺(tái)而言，實(shí)質(zhì)上是名義增信，盡管一定程度上提高了城投債債項(xiàng)評(píng)級(jí)，但未解決債項(xiàng)自身的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，從而不被投資者所真正認(rèn)可，所以對(duì)債券二級(jí)市場(chǎng)的交易利差沒(méi)有實(shí)質(zhì)性影響。對(duì)于強(qiáng)資信城投平臺(tái)而言，增信顯著緩解了債券的交易利差，從而同時(shí)在一二級(jí)市場(chǎng)降低了債券發(fā)行成本、改進(jìn)了城投債流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)了債券發(fā)行利差和交易利差的優(yōu)化。就具體增信措施效力而言，第三方擔(dān)保增信對(duì)于改進(jìn)城投債交易利差最為顯著。對(duì)于AA、AA+以及AAA地方城投平臺(tái)，第三方專(zhuān)業(yè)擔(dān)保增信平均影響其城投債交易利差約1.12、1.24和1.15個(gè)百分點(diǎn)，其次是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)ūＷo(hù)）增信，分別改進(jìn)了城投債交易利差0.59、0.63和0.57個(gè)百分點(diǎn)，其他擔(dān)保增信、抵質(zhì)押增信分別影響交易利差約0.45、0.48、0.45和0.44、0.46、0.43個(gè)百分點(diǎn)，差額補(bǔ)償增信則為0.32、0.35、0.32。這表明相對(duì)第三方專(zhuān)業(yè)擔(dān)保增信，其他增信、抵質(zhì)押擔(dān)保以及差額補(bǔ)償增信由于在投資者權(quán)益保障程度等方面存在差異，所以對(duì)于債券的交易利差增信效力較弱。而信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)ūＷo(hù)）增信能通過(guò)類(lèi)似保險(xiǎn)的形式，增進(jìn)了投資者信心，促進(jìn)了城投債二級(jí)市場(chǎng)的交易與流通，從而顯著改進(jìn)了債券的交易利差。研究假設(shè)3得到驗(yàn)證。

此外，回歸結(jié)果還表明，城投債發(fā)行主體特征，如所在地政府行政層級(jí)、政府財(cái)力以及平臺(tái)自身資產(chǎn)規(guī)模、盈利水平等，都能在一定程度上影響債券的交易利差。這說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)地方城投債的發(fā)行、交易與地方政府聯(lián)系密切，破除城投債剛性?xún)陡兜膲毫^大。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠性，我們通過(guò)引入期限利差指標(biāo)來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。

1. 城投債發(fā)行期限利差（Yspread）。期限利差實(shí)際上是投資者關(guān)于債券預(yù)期不確定性所主張的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，反映了債券的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Muldur和Kandir，2019）[24]，所以期限利差也被用來(lái)衡量債券的交易成本。為此，我們用不同期限的同評(píng)級(jí)城投債收益率差值（中位數(shù)）來(lái)衡量期限利差，重新執(zhí)行基準(zhǔn)回歸分析，來(lái)檢測(cè)不同增信方式對(duì)城投債交易成本的影響。

2. 回歸結(jié)果分析?；貧w結(jié)果如表5所示。不同情境下增信措施對(duì)城投債交易成本的影響效果存在著明顯差異。對(duì)于弱資信城投平臺(tái)而言，增信對(duì)城投債期限利差并無(wú)降低效果，只有AA、AA+以及AAA城投平臺(tái)的增信才有助于收窄期限利差，其中AA+城投平臺(tái)表現(xiàn)最為顯著。比較各種具體的增信措施可以進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，第三方專(zhuān)業(yè)擔(dān)保增信收窄城投債期限利差的作用最為顯著，其他擔(dān)保增信、差額補(bǔ)償以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋增信不顯著。一方面，這說(shuō)明對(duì)于弱資信城投平臺(tái)而言，增信的主要?jiǎng)訖C(jī)和效能僅僅是提高債項(xiàng)評(píng)級(jí)，滿(mǎn)足或符合債券發(fā)行審批或機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售的最低要求而已，并沒(méi)有降低債券自身的違約風(fēng)險(xiǎn)。只有強(qiáng)資信城投平臺(tái)在增信加持下，才能同時(shí)解決債項(xiàng)評(píng)級(jí)優(yōu)化與降低交易成本問(wèn)題。另一方面，說(shuō)明在增信效力上，第三方專(zhuān)業(yè)擔(dān)保增信要明顯優(yōu)于抵質(zhì)押、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)仍鲂?，獲得投資者的信任，從而降低了期限利差。而信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)ūＷo(hù)）增信沒(méi)有改善投資者對(duì)債券期限風(fēng)險(xiǎn)以及違約預(yù)期等的判斷，從而無(wú)助于降低城投債的期限利差?？傊?jīng)過(guò)穩(wěn)健性測(cè)試，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)前述結(jié)論發(fā)生變化，所以本文研究結(jié)果可靠。

五、結(jié)論與建議

本研究基于城投債市場(chǎng)不同增信措施的機(jī)理識(shí)別與比較，結(jié)合我國(guó)地方城投平臺(tái)分散、復(fù)雜的情境特征，同時(shí)聚焦于城投債一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行成本與二級(jí)市場(chǎng)的交易流動(dòng)性，實(shí)證分析了不同情境下地方城投債增信效力問(wèn)題，揭示了不同增信方式對(duì)城投債債項(xiàng)評(píng)級(jí)、發(fā)行利差以及交易利差等的影響效果。研究發(fā)現(xiàn)：（1）不同情境下城投債增信效力存在差異，對(duì)于弱資信城投平臺(tái)而言，增信雖然能在一定程度上改進(jìn)城投債項(xiàng)的信用評(píng)級(jí)，但無(wú)助于降低債券發(fā)行利差和交易利差，即不能改善城投債的融資成本與債券流動(dòng)性。對(duì)于強(qiáng)資信城投平臺(tái)，增信在實(shí)現(xiàn)債項(xiàng)評(píng)級(jí)遷移和躍升的同時(shí)，還優(yōu)化了債券發(fā)行成本，提高了債券的流動(dòng)性。（2）不同增信措施的有效性存在著分化。相比較而言，第三方專(zhuān)業(yè)擔(dān)保增信效力較強(qiáng)，既有利于提升城投債債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)，又有助于降低債券發(fā)行利差和改進(jìn)交易利差。其他擔(dān)保增信和抵質(zhì)押增信措施只能改善債項(xiàng)評(píng)級(jí)，而信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)ūＷo(hù)）增信雖然也有助于提高債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)，并在一定程度上改進(jìn)了債券的流動(dòng)性，但是卻增加了債券的發(fā)行成本。（3）城投債自身特征以及發(fā)行主體屬性等，如城投平臺(tái)資產(chǎn)規(guī)模、盈利水平及所在地政府行政層級(jí)與財(cái)力等，均會(huì)顯著影響城投債項(xiàng)評(píng)級(jí)、發(fā)行成本及債券流動(dòng)性。

本研究主要的政策建議包括：

第一，強(qiáng)化城投債增信宣傳，構(gòu)建多元化增信服務(wù)體系。市場(chǎng)化、專(zhuān)業(yè)化的增信服務(wù)體系是保障我國(guó)地方城投債規(guī)范發(fā)行、有序交易、高效流通的重要制度基礎(chǔ)（徐金球，2022）[25]。當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)增信仍主要以保證類(lèi)增信為主，如擔(dān)保增信、抵質(zhì)押增信等，對(duì)創(chuàng)新型增信方式應(yīng)用不足，比如信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)ūＷo(hù)）增信等。這一方面源于增信服務(wù)產(chǎn)品的市場(chǎng)供給比較集中，相關(guān)的差異化配套服務(wù)還有待完善；另一方面也因?yàn)榘l(fā)行人對(duì)于各種不同增信方式的特征及機(jī)理等認(rèn)識(shí)不深、理解不透。事實(shí)上不同增信方式對(duì)于城投債評(píng)級(jí)及發(fā)行成本、交易利差的影響存在著較大差異，因而也各有其具體適用場(chǎng)景。因此，未來(lái)一方面要繼續(xù)擴(kuò)充和發(fā)展增信服務(wù)市場(chǎng)，構(gòu)建更加多元化、結(jié)構(gòu)化的增信服務(wù)，比如鼓勵(lì)和支持各類(lèi)專(zhuān)業(yè)增信公司的設(shè)立、運(yùn)營(yíng)，加大對(duì)增信公司的資本支持和財(cái)稅扶持，組建區(qū)域性、強(qiáng)資質(zhì)、大規(guī)模的增信服務(wù)平臺(tái)等；另一方面還要繼續(xù)加大對(duì)發(fā)行人的增信教育與培訓(xùn)，針對(duì)不同增信措施制定明晰的業(yè)務(wù)指引，簡(jiǎn)化增信業(yè)務(wù)審批操作，提升增信工作的公開(kāi)性和公信力。

第二，完善債券信用評(píng)級(jí)，推動(dòng)城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。當(dāng)前債券市場(chǎng)中，造成債項(xiàng)形式評(píng)級(jí)與實(shí)質(zhì)信用風(fēng)險(xiǎn)背離的一個(gè)重要原因，就在于債券評(píng)級(jí)不規(guī)范、效度不高等。因此，監(jiān)管部門(mén)要進(jìn)一步強(qiáng)化評(píng)級(jí)行業(yè)管理，通過(guò)立法等手段嚴(yán)格評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任，規(guī)范評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，提高評(píng)級(jí)信度和質(zhì)量，杜絕各種形式的虛假評(píng)級(jí)或評(píng)級(jí)信息失真。改進(jìn)城投債評(píng)級(jí)質(zhì)量，還需適時(shí)啟動(dòng)并推廣“投資者付費(fèi)”模式，打破目前“發(fā)行人付費(fèi)”模式下的信用評(píng)級(jí)膨脹現(xiàn)象，消除評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的合謀以及虛假評(píng)級(jí)等弊端，強(qiáng)化市場(chǎng)和投資者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的約束，推動(dòng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期聲譽(yù)管理。同時(shí)，還要積極推動(dòng)地方城投平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，減少地方政府在城投債發(fā)行、交易及流通中的隱性擔(dān)?；蛐姓深A(yù)，促進(jìn)城投債融資定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理的逐步市場(chǎng)化，打破剛性?xún)陡丁?/p>

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