摘" "要：本文在比較分析各種增信措施機(jī)理的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國地方城投平臺分散化情境特征，同時聚焦于城投債一二級市場的融資成本與交易流動性，利用2015—2022年城投債發(fā)行交易數(shù)據(jù)，實證研究了不同情境下城投債的增信效力問題。研究發(fā)現(xiàn)，不同情境下城投債增信效力存在差異，對于弱資信城投平臺而言，增信雖然一定程度上改進(jìn)了債項評級，但并不能改善城投債的融資成本與流動性。對于強(qiáng)資信城投平臺，增信在實現(xiàn)債項評級躍升的同時，還優(yōu)化了債券發(fā)行成本，提高了債券的流動性。此外，不同增信措施的有效性存在著分化。第三方專業(yè)擔(dān)保增信效力較強(qiáng)，其他擔(dān)保增信和抵質(zhì)押增信只能改善債項評級，風(fēng)險緩釋（保護(hù)）工具增信在改進(jìn)債券流動性的同時，增加了債券發(fā)行成本。

關(guān)鍵詞：城投債；信用增進(jìn)；發(fā)行利差；交易利差

中圖分類號：F832.5" 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B" 文章編號：1674-2265（2023）12-0038-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.12.005

一、引言

近年來，我國地方城投債的發(fā)行與交易快速增長，發(fā)債主體日益多元化、復(fù)雜化，既涵蓋了經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的高資信中央企業(yè)或地方國有企業(yè)城投平臺，也包括經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)資信較弱的普通城投平臺，城投平臺所在地方政府行政層級及財力也比較分化，從直轄市、副省級城市、地級市到縣（區(qū)）級市不等。而同期為防范金融風(fēng)險、打破剛性兌付、抑制地方政府隱性擔(dān)保等，監(jiān)管部門對城投債的發(fā)行審批與交易監(jiān)管等也在不斷加強(qiáng)。因此，借助信用增進(jìn)（增信）措施來實現(xiàn)城投債的順利獲批，完成債券的銷售以及調(diào)整融資成本等，已經(jīng)成為地方城投平臺通行的做法。城投債市場本質(zhì)上是信用市場，增信方式的導(dǎo)入重塑了市場的信用格局，改變了債券信用風(fēng)險生成機(jī)制。城投債信用問題及增信效力的復(fù)雜性、特殊性，很大程度上源于交易實踐中各種具備增信功能的交易安排不斷推陳出新，且日益呈現(xiàn)出多元復(fù)雜的局面。比如，除了常見的保證類增信外，還存在著差額補(bǔ)償增信，以及類似于保險的信用風(fēng)險緩釋（保護(hù)）工具增信等，在保證增信內(nèi)部還存在著抵質(zhì)押擔(dān)保增信、第三方專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)增信、其他非專業(yè)增信（如地方國有企業(yè)或城投平臺關(guān)聯(lián)互保等）之分?？陀^上，不同的增信措施或方式，其信用增進(jìn)機(jī)理各不相同，增信效力也會存在差異。同時，城投平臺之間的差異，尤其是資信水平強(qiáng)弱的差異，決定和影響了其城投債增信動機(jī)與效果。多元化的增信措施與分散性的地方城投平臺特質(zhì)的組合，構(gòu)成了當(dāng)前我國城投債增信復(fù)雜、特殊的情境。因此，深入研究不同情境下的增信對于城投債發(fā)行、交易的影響機(jī)制具有重要的理論意義和實踐價值。

當(dāng)前學(xué)術(shù)界關(guān)于城投債增信效力的研究尚未形成一致認(rèn)識。一部分研究認(rèn)為，增信（以擔(dān)保增信為例）可以有效緩解城投債發(fā)行中的信息不對稱，提升發(fā)行主體的信用評級，以及降低城投債發(fā)行成本（張雪瑩和焦健，2017）[1]。也有一部分研究發(fā)現(xiàn)，城投債增信僅僅在形式上改善了發(fā)行主體及債項的信用評級，但并未實質(zhì)解決債券的信用風(fēng)險、降低投資者的風(fēng)險溢價，從而對于控制融資成本并無顯著影響。比如鐘輝勇等（2016）[2]以及江源（2020）[3]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前我國城投債擔(dān)保增信僅有助于提高債券的信用評級，從而達(dá)到發(fā)行審批監(jiān)管的最低門檻，但對城投債信用利差收窄并無顯著影響，這表明我國城投債增信存在有效性不足或功能扭曲問題。牛霖琳等（2016）[4]也認(rèn)為盡管我國城投債市場上名義擔(dān)保與政府隱性擔(dān)保都有助于提高債項信用評級，但由于存在虛假擔(dān)保，所以增信對降低債券發(fā)行成本并無影響。還有研究甚至發(fā)現(xiàn)，擔(dān)保增信雖然一定程度上提高了債券信用評級，但也加大了發(fā)行人債務(wù)風(fēng)險和投資者信用風(fēng)險，高債項評級沒有降低債券信用利差，而且使得債券發(fā)行成本走高。

總之，盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)圍繞著增信展開了大量卓有成效的研究，但現(xiàn)有城投債增信研究文獻(xiàn)仍然存在較大的不足：（1）對城投債增信方式的認(rèn)識與界定過窄?，F(xiàn)有研究將增信僅僅限定于擔(dān)保、抵質(zhì)押等保證類增信。事實上城投債市場上還存在著差額補(bǔ)償、風(fēng)險緩釋（保護(hù)）工具等增信方式，并且在保證增信內(nèi)部，根據(jù)增信主體的不同，還可以進(jìn)一步區(qū)分為第三方專業(yè)擔(dān)保、非專業(yè)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方擔(dān)保以及地方國有企業(yè)互保等形式。（2）對城投債增信效力的研究基點與視角不足?，F(xiàn)有研究主要立足于增信措施的外在形式來展開，沒有基于不同增信方式的內(nèi)在機(jī)理及作用機(jī)制來分析，并且關(guān)于增信效力的探究視角主要集中于債券一級市場與發(fā)行成本（發(fā)行利差），沒有關(guān)注到城投債二級市場與交易利差的影響，從而未能形成一致、可驗證的結(jié)論。（3）沒有區(qū)分和辨別不同情境下的增信機(jī)制與效力差異。現(xiàn)有研究沒有區(qū)分并控制地方城投債發(fā)行主體（平臺）的異質(zhì)性特征，忽略了不同發(fā)行主體不同增信動機(jī)對增信效力的影響，導(dǎo)致對城投債增信有效性的認(rèn)識較為片面、籠統(tǒng)，對市場實踐與監(jiān)管政策的啟發(fā)性較弱。（4）實證研究樣本與數(shù)據(jù)有待完善?，F(xiàn)有研究主要以2014年我國城投債改革事件為時間窗口，集中研究擔(dān)保等增信方式的效力問題，時間跨度較小、樣本不足，同時，2014年以來，我國地方城投債市場以及增信行業(yè)均發(fā)生了深刻變化，亟需進(jìn)一步研究。因此，本文在全面分析、比較各種增信措施的內(nèi)在機(jī)理及作用機(jī)制的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國地方城投平臺分散化的特征，利用2015—2022年我國地方城投債一二級市場發(fā)行與交易數(shù)據(jù)，對不同情境下的地方城投債增信效力問題進(jìn)行了研究，揭示了不同增信方式對城投債債項評級、發(fā)行利差以及交易利差等的影響效果，并提出了有針對性的政策建議。

本文主要的邊際貢獻(xiàn)包括：（1）拓展了城投債增信范疇。本研究突破了既往增信的概念限定，立足債券市場實踐，將城投債增信擴(kuò)充為包括擔(dān)保、抵質(zhì)押保證增信、差額補(bǔ)償增信以及信用風(fēng)險緩釋（保護(hù)）工具增信等在內(nèi)的多元化增信體系。（2）創(chuàng)新了城投債增信研究視角。本研究正視我國分散化、復(fù)雜化的城投平臺，通過比較各種增信方式的作用機(jī)制，同時從城投債一二級市場的發(fā)行與交易利差著手，來探究增信效力問題，創(chuàng)新了增信問題的研究視角。（3）發(fā)展了城投債增信效力理論。本研究發(fā)現(xiàn)不同情境下城投債增信效力存在差異，具體來說，對于弱資信城投平臺而言，增信雖然能一定程度上改進(jìn)城投債的信用評級，但無助于降低債券發(fā)行利差和交易利差，也不能改善城投債的融資成本與債券流動性。對于強(qiáng)資信城投平臺，增信在實現(xiàn)債項評級遷移和躍升的同時，還助力城投債發(fā)行成本與債券流動性優(yōu)化。此外，不同增信措施的有效性也存在著較大差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）地方城投債與增信

當(dāng)前，我國地方城投債的發(fā)行實行逐級審批制，涉及的監(jiān)管部門包括地方政府、國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會以及交易所等，城投債的發(fā)行、審批及交易等均設(shè)置了嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻或條件。其中，發(fā)行主體（城投平臺）的資信評級是決定城投債能否成功獲審的基礎(chǔ)（陳關(guān)亭等，2021）[5]，而債項評級則是影響債券銷售發(fā)行和融資成本的關(guān)鍵。此外，城投債發(fā)行主體還面臨著地方政府及機(jī)構(gòu)投資者（如銀行、保險、基金等）的壓力，經(jīng)常會主動提高城投債的債項評級（羅榮華和劉勁勁，2016）[6]。由于地方城投債能否通過審核并成功發(fā)行關(guān)乎地方政府主導(dǎo)或支持的其他債務(wù)或債券的發(fā)行，因此，地方政府也有動機(jī)推動城投債評級的走高。同時，機(jī)構(gòu)投資者如保險資金等受監(jiān)管要求，只能購買較高評級（AA及以上）的企業(yè)債券，這也對城投債評級形成了現(xiàn)實壓力。因此，弱資信城投平臺就需要借助增信措施來提高自身的信用評級。

由于城投債信用評級屬于典型的“發(fā)行人付費”（評級機(jī)構(gòu)面向債券發(fā)行主體收費），評級機(jī)構(gòu)存在過度重視短期收入、忽視長期聲譽(yù)管理等傾向，出現(xiàn)“以價定級”或“以級定價”等亂象。比如信用評級機(jī)構(gòu)為維持或擴(kuò)大業(yè)務(wù)份額，存在忽略產(chǎn)品風(fēng)險、放松評級尺度，做出傾向于發(fā)行主體的評級結(jié)論的動機(jī)，使得信用評級結(jié)果并未全面反映債券的真實違約風(fēng)險（寇忠來等，2015）[7]。由于地方城投債的主要投資人為成熟的機(jī)構(gòu)投資者，比如銀行、保險、基金、資管等機(jī)構(gòu)，不同于個人投資者，該類投資者有著較為完善的債券信用風(fēng)險識別及價值認(rèn)定的內(nèi)部機(jī)制或體系，因而，在評估和確定地方城投債的預(yù)期風(fēng)險與價格時，僅僅是將增信后的城投債債項評級結(jié)果作為參考要素之一，而不是核心、全部（鐘輝勇等，2016）[2]。 有學(xué)者提出“評級包裝”假說，認(rèn)為資質(zhì)較差的發(fā)行主體為了確保債券成功發(fā)行，會利用包括擔(dān)保在內(nèi)的各種增信方式來提高債項評級，這一信息也被投資者所捕獲，即投資者往往通過增信方式或保證條款以及債項的評級結(jié)果等信息反向推斷發(fā)行主體的違約風(fēng)險，從而形成了附增信債券發(fā)行人事前資質(zhì)較差的認(rèn)識，因此，在同等條件下會要求更高的風(fēng)險補(bǔ)償以及債券發(fā)行利差（林晚發(fā)等，2022）[8]。

此外，當(dāng)前我國地方城投債的發(fā)行仍主要采用簿記建檔方式，機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)所識別的違約風(fēng)險來對債券的發(fā)行予以定價（發(fā)行利率），因此，地方城投債增信后，可能出現(xiàn)債項評級上揚（債券信用等級高于發(fā)行主體信用評級）而債券發(fā)行成本并未明顯降低的現(xiàn)象，造成債項評級與發(fā)行成本割裂，扭曲了城投債的增信效力。

（二）城投債增信機(jī)理

當(dāng)前債券市場上，城投債發(fā)行中常見的增信措施主要包括擔(dān)保類保證增信、抵質(zhì)押保證增信、差額補(bǔ)償增信以及信用風(fēng)險緩釋（保護(hù)）增信等，其中擔(dān)保類保證增信、抵質(zhì)押保證增信應(yīng)用較為廣泛。

1. 擔(dān)保類保證增信。擔(dān)保類保證增信是在城投債發(fā)行過程中為保障投資者權(quán)益的實現(xiàn)，由保證人與債權(quán)人簽訂協(xié)議約定，如果債務(wù)人不能履行到期清償義務(wù)或者出現(xiàn)其他當(dāng)事人約定的情形，保證人將負(fù)責(zé)代為履行債務(wù)或承擔(dān)責(zé)任的一種增信機(jī)制。當(dāng)前，我國城投債中的擔(dān)保類保證增信一般為連帶責(zé)任保證，它也是應(yīng)用最廣、最簡單的增信措施?；驹戆ǎ?/p>

（1）以有名合同形式，確保投資者權(quán)益實現(xiàn)。擔(dān)保類保證合同屬于我國《民法典》中典型的有名合同，以保證人與債權(quán)人之間的責(zé)任專用合同確保了后者權(quán)益的實現(xiàn)。實際操作中進(jìn)一步通過不可撤銷的連帶責(zé)任保證方式，對投資者應(yīng)享有的城投債券本息（本金、票息）以及預(yù)期違約賠償金與債權(quán)實現(xiàn)相關(guān)費用進(jìn)行了明確安排，并規(guī)定了具體的代償時間點（一般在城投債本息兌付或到期時），以及提請擔(dān)保加速到期與補(bǔ)充新?lián)５葪l款，從而最大程度降低了投資者風(fēng)險，穩(wěn)固了投資權(quán)益實現(xiàn)保障。（2）通過聯(lián)合擔(dān)保人與發(fā)行人信用，降低城投債違約風(fēng)險。實踐中擔(dān)保主體一般為高資信的專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)，且多為中央企業(yè)或者地方優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)。所以引入擔(dān)保后，實際上通過聯(lián)合增信主體與發(fā)行主體的信用，向市場和投資者展示、傳遞積極的償債意愿與能力等信息，緩解了債券發(fā)行中的信息不對稱，降低了債券的預(yù)期違約風(fēng)險，從而推動了城投債信用評級的躍升。

2. 抵質(zhì)押擔(dān)保增信。抵質(zhì)押是一種常見的內(nèi)部信用增進(jìn)措施，其中抵押擔(dān)保增信是城投債發(fā)行中，債券發(fā)行主體或第三人以提供特定財產(chǎn)作擔(dān)保（不轉(zhuǎn)移特定物占有）的方式，來確保債務(wù)人一旦不能履約時，債權(quán)人可通過對擔(dān)保財產(chǎn)的處置（拍賣、變賣）來獲得優(yōu)先受償，從而確保其權(quán)益實現(xiàn)的一種增信機(jī)制；質(zhì)押擔(dān)保增信則是債券發(fā)行人或第三方以自有的動產(chǎn)或者其他權(quán)利憑證為質(zhì)押物，當(dāng)債務(wù)人違約時，保障債權(quán)人能通過處置質(zhì)押物清償債務(wù)的一種擔(dān)保安排。抵質(zhì)押擔(dān)保增信的基本原理主要是通過質(zhì)押措施或合約條款為債券的清償提供了可靠的履約安排，降低了城投債違約風(fēng)險，減小了投資者預(yù)期損失，從而削弱了投資者高風(fēng)險溢價動機(jī)。城投債抵質(zhì)押增信最常見的資產(chǎn)主要為土地使用權(quán)、房產(chǎn)、股票、股權(quán)及采礦權(quán)等，該類資產(chǎn)的特征是單項價值大、處置簡單、易變現(xiàn)，同時抵質(zhì)押價值比率適中，對債權(quán)人收益的保障較為穩(wěn)固，能夠一定程度上降低債券的違約風(fēng)險損失，從而緩解債券的信用風(fēng)險。

3. 差額補(bǔ)償增信。差額補(bǔ)足，又稱“差額補(bǔ)償”或“差額支付”等，是指為保障債權(quán)人或投資者權(quán)益的兌現(xiàn)，當(dāng)債券清償義務(wù)人未按約定如期履行義務(wù)時，由承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)的主體依約定或承諾對差額部分行使補(bǔ)足義務(wù)的一種增信措施。早在 2015 年國家發(fā)展改革委就通過《項目收益?zhèn)芾頃盒修k法》明確將差額補(bǔ)足增信作為企業(yè)發(fā)行項目收益?zhèn)闹匾?、必備的增信措施?/p>

在功能上，差額補(bǔ)足協(xié)議與擔(dān)保合同都具有增信功能，為債券投資者債權(quán)的實現(xiàn)提供了安排，為其債權(quán)的受償增加了可能或機(jī)會。在城投債觸發(fā)保證人或補(bǔ)足義務(wù)人相關(guān)責(zé)任的條款上，都具有意定性（當(dāng)事人約定）。實踐中如果差額補(bǔ)足協(xié)議相關(guān)的擔(dān)保安排比較明確，也會被視作類擔(dān)保增信。但差額補(bǔ)足協(xié)議本身并不是擔(dān)保增信，兩者之間還存在著較大的差異：（1）從增信目的來看，地方城投債發(fā)行主體（或融資人）提供差額補(bǔ)足協(xié)議本質(zhì)上是一種內(nèi)部增信，主要用于緩解債券投資人（一般是機(jī)構(gòu)投資者）收益與風(fēng)險的不對稱，縮小投資人監(jiān)督范圍，降低外部監(jiān)督成本，從而提升債項信用評級，收窄信用利差，降低發(fā)行成本。即差額補(bǔ)足增信中，補(bǔ)足義務(wù)人是基于自身利益考慮而提供的增信安排，這與擔(dān)保增信，尤其是第三方專業(yè)擔(dān)保增信為確保擔(dān)保主債權(quán)實現(xiàn)的目的并不相同。（2）從增信保障力度及責(zé)任承擔(dān)來看，不同于保證增信具有明確的、法定的保證范圍（根據(jù)《民法典》，擔(dān)保增信當(dāng)事人也可以自主約定保證范圍），差額補(bǔ)足增信中補(bǔ)足義務(wù)人的責(zé)任承擔(dān)范圍或可能性通常在合同履行期滿前并不確定，并且只有在城投債債務(wù)人（發(fā)行主體）不能履行或未能完全履行債務(wù)清償義務(wù)時，才能確定實際承擔(dān)的差額補(bǔ)足范圍。此外，城投債補(bǔ)足義務(wù)人所承擔(dān)的責(zé)任并不受擔(dān)保范圍從屬性的限制。（3）從增信適用的法律法規(guī)來看，差額補(bǔ)足增信并無完備的可適用的法律法規(guī)，更多參照《民法典》中有關(guān)民事行為以及合同通則等規(guī)定。因而差額補(bǔ)足增信無論是在保證期間還是之后，對債券投資者權(quán)益的保障安排較保證增信（擔(dān)保）都較弱。

總之，差額補(bǔ)足增信與擔(dān)保增信具有一定的相似性，并且在操作上更具靈活性，但在增信保障上稍弱于擔(dān)保增信。

4. 信用風(fēng)險緩釋（保護(hù)）增信。信用風(fēng)險緩釋工具本質(zhì)是以單一公司債券為標(biāo)的資產(chǎn)的雙邊契約，類似于保險產(chǎn)品，旨在為債券發(fā)行人增信，降低投資者信用風(fēng)險。目前，我國信用風(fēng)險緩釋工具主要分為合約類和憑證類兩類。其中，合約類工具包括信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）、信用違約互換及信用保護(hù)合約，該類產(chǎn)品由投資人與設(shè)立方一對一簽訂合約，與商業(yè)保險類似，只有在約定條款被觸發(fā)后，投資人才可以向設(shè)立方申請 “理賠”，該產(chǎn)品不能在二級市場交易流通；憑證類產(chǎn)品則包含信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)及信用保護(hù)憑證，本質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn)化的有價憑證，因而可以在二級市場自由交易流通。當(dāng)前，我國信用風(fēng)險緩釋工具合約類產(chǎn)品主要以信用風(fēng)險緩釋合約為主，憑證類產(chǎn)品則以信用風(fēng)險緩釋憑證為主。

近年來，隨著信用風(fēng)險緩釋工具被廣泛認(rèn)知、接受，CRMW產(chǎn)品的底層標(biāo)的資產(chǎn)也在發(fā)生著深刻變化，由最初以主體評級較高的中央企業(yè)或地方國有企業(yè)債券為主，擴(kuò)展、延伸到弱資質(zhì)地方城投（平臺）企業(yè)以及部分強(qiáng)周期、產(chǎn)能過剩行業(yè)（如煤炭、鋼鐵）的國有企業(yè)所發(fā)行的債券。據(jù)中國債券信息網(wǎng)統(tǒng)計，截至2023年9月，通過CRMW增信的債券中，地方城投平臺債占比高達(dá)48.7%。使用CRMW增信的地方城投平臺主體主要位于江蘇省、浙江省、安徽省等經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的省份。此外，CRMW增信下的城投債市場投資者一般為銀行和資產(chǎn)管理計劃等機(jī)構(gòu)投資者。

信用風(fēng)險緩釋（保護(hù)）增信的基本原理主要包括：

（1）通過風(fēng)險隔離與轉(zhuǎn)移降低投資者信用風(fēng)險。信用風(fēng)險緩釋工具增信的基本原理就是以結(jié)構(gòu)化的、創(chuàng)新金融產(chǎn)品（工具）將標(biāo)的債券違約風(fēng)險進(jìn)行隔離與轉(zhuǎn)移，從而降低投資者的信用風(fēng)險，本質(zhì)上是利用風(fēng)險轉(zhuǎn)移和收益補(bǔ)償?shù)仍瓌t（方式）來降低處于信息劣勢方的投資者的不確定性（徐金球，2022）[9]。利用CRM增信的城投債，實際上通過創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)為標(biāo)的債券預(yù)期違約風(fēng)險提供了一個“保險”。因此，對于債券投資者而言，其承擔(dān)的信用風(fēng)險已經(jīng)從原來的標(biāo)的城投債信用風(fēng)險調(diào)整為“被保險后”的標(biāo)的城投債信用風(fēng)險，即持有CRM增信的城投債的投資者，實際承擔(dān)的信用風(fēng)險比原債券大幅降低，二者之間的差異為CRM所提供的“保險估值”。

CRM增信效力的生成與傳導(dǎo)機(jī)制主要來源于：一方面，信用風(fēng)險緩釋工具能將交易中的信用風(fēng)險從投資人轉(zhuǎn)移至創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)，同時向市場釋放、傳遞更多積極信號，緩解了信息不對稱。另一方面，信用風(fēng)險緩釋工具可以實現(xiàn)所有參與主體（包括發(fā)行人、投資人和創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)）同時獲益。投資人在可承受的風(fēng)險范圍內(nèi)投資，獲取投資收益與投資溢價，發(fā)行人能以較低的成本實現(xiàn)債券融資，而創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)能獲取金融工具收益。信用風(fēng)險緩釋工具的推出可以有效實現(xiàn)低評級融資主體信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)移和分散，推動金融資源重新配置。

（2）通過禁止裸賣空與實物結(jié)算機(jī)制來確保增信效用。根據(jù)目前交易商協(xié)會發(fā)布的業(yè)務(wù)規(guī)則（《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》），核心交易商的信用風(fēng)險緩釋工具凈賣出總余額最高不得超過凈資產(chǎn)5倍，一般交易商凈賣出總余額則不得超過相關(guān)產(chǎn)品或凈資產(chǎn)的1倍，并且資產(chǎn)管理產(chǎn)品項下的信用風(fēng)險緩釋工具凈賣出總余額也不得超過其相關(guān)產(chǎn)品總規(guī)模的1倍。此外，一旦底層資產(chǎn)（標(biāo)的債券）發(fā)生違約或?qū)嶓w破產(chǎn)，與國外允許裸賣空的現(xiàn)金交割交易不同的是，我國要求CRMW產(chǎn)品必須采用實物結(jié)算方式，因此，即使發(fā)生實質(zhì)違約時，投資者仍需持有標(biāo)的債券進(jìn)行交割，即信用風(fēng)險緩釋工具在操作中通過嚴(yán)格控制（賣方）凈賣出額度、禁止裸賣空，極大地限制了投機(jī)活動，從而實現(xiàn)了債券增信的目的。

（3）通過提高標(biāo)的債券二級市場流動性，收窄債券的交易利差?，F(xiàn)有研究證實，二級市場債券的流動性與其交易利差存在著顯著的負(fù)相關(guān)性，即債券的流動性越強(qiáng)，其交易利差越小，反之亦然（Longstaff等，2005）[10]。銀行間市場交易數(shù)據(jù)顯示，近年來我國CRMW標(biāo)的城投債的年度換手率一直處于較高水平（約為115%），明顯高于同期未采用CRMW增信的地方城投債。進(jìn)一步比較同一城投平臺發(fā)行人名下的CRMW標(biāo)的債券與其他債券的換手率，仍然顯示標(biāo)的城投債券的換手率明顯高于其他債券，兩者之間的差距高達(dá)13%左右。

（三）研究假設(shè)

現(xiàn)階段我國地方城投平臺無論是自身財務(wù)特征（如資產(chǎn)、盈利等），還是所在地屬性（如行政級別、地方政府財力等）都存在著較大差異，而不同的債券發(fā)行主體其增信動機(jī)和效應(yīng)也存在著差異。當(dāng)前我國地方城投平臺正在加速向市場化轉(zhuǎn)型，城投債增信與城投平臺自身的資源儲備、資本運作以及經(jīng)營效益等的依存性進(jìn)一步加強(qiáng)。而我國不同區(qū)域不同屬性的地方城投平臺融資效率與社會效率等分化明顯，其中經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的西部地區(qū)地市級城投平臺綜合效率顯著低于東部地區(qū)同級別城投平臺，同一區(qū)域不同資信水平的城投平臺融資效率也存在著差異（徐金球，2023）[11]。信用評級遷移是債券增信的重要作用機(jī)制之一，不同的增信措施或方式對債券信用評級的遷移或躍升影響不同（Kashyap和Kovrijnykh，2016）[12]?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，采用不同增信措施的城投債，即便是同一城投平臺發(fā)行的，其信用評級遷移表現(xiàn)也存在著差異。而城投債評級的高低被證明與債券實際違約率直接相關(guān)，信用評級還會影響城投債一級市場的發(fā)行利差和融資成本（楊國超和盤宇章，2019）[13]。 所以討論增信對城投債的影響機(jī)制問題，必須立足于不同城投平臺的具體情境以及不同增信方式的具體作用機(jī)制，才能形成完整、可信的結(jié)論。

1. 增信與城投債信用遷移。增信影響城投債發(fā)行主體及債項信用評級的作用機(jī)制，一方面，增信措施或合約條款為債券的清償提供了可信且可靠的履約安排，降低了城投債違約風(fēng)險，減小了投資者預(yù)期損失，從而削弱了投資者高風(fēng)險溢價動機(jī)；另一方面，增信通過向債券市場與投資者傳遞更多積極有效信息，如企業(yè)經(jīng)營績效、現(xiàn)金流、成長性以及發(fā)行主體與增信主體的聯(lián)合償債意愿與能力，夯實了債項評級的信息支撐，降低了債券信用風(fēng)險（Ashcraft等，2010）[14] ，從而實現(xiàn)了城投債信用評級的躍升。

不同情境下的增信對于城投債信用評級遷移的影響可能存在差異。因為增信后的城投債評級是發(fā)行主體和增信主體信用水平的聯(lián)合函數(shù)（汪莉和陳詩一，2015）[15]，而不同城投平臺之間以及不同增信措施自身效力都存在著較大差異。比如現(xiàn)有研究認(rèn)為在保證類增信下，第三方專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供的增信效力一般都強(qiáng)于其他非專業(yè)擔(dān)保增信（王博森等，2016）[16]，同一增信措施對于強(qiáng)資信城投平臺和弱資信城投平臺的影響效果也會出現(xiàn)差異。因此，我們提出研究假設(shè)H1：

H1：不同情境下的增信會實現(xiàn)城投債債項評級的遷移、躍升，但具體效果在不同城投平臺和不同增信措施之間存在差異。

2. 增信與城投債發(fā)行利差。現(xiàn)有研究表明，增信通過影響債券發(fā)行主體以及債項的信用評級，影響了投資者對債券預(yù)期違約風(fēng)險及損失等的判斷，從而影響了債券的融資成本（Healy和Palepu，2001）[17]。還有學(xué)者認(rèn)為，債券信用評級中就包含著定價等相關(guān)信息，增信所導(dǎo)致的債券評級遷移會直接影響發(fā)行利差的變動（Strobl和Xia，2012）[18]。從成本角度來看，增信影響地方城投債的發(fā)行利差，主要是通過降低城投債信息識別成本、風(fēng)險補(bǔ)償成本以及履約置信成本來實現(xiàn)的。首先，增信合約條款減少或替代了投資者搜集、識別債券信息等活動及支出，從而降低了債券發(fā)行定價中投資者相關(guān)的成本補(bǔ)償；其次，增信措施或合約條款明確規(guī)定了債券票息支付、到期清償以及違約事件的處置等，為投資者預(yù)期收益損失提供了可靠保障，從而降低了投資者的風(fēng)險補(bǔ)償成本；最后，增信通過聯(lián)合城投債發(fā)行主體和增信主體的資信，實現(xiàn)了城投債信用評級的遷移和躍升，降低了城投債信用風(fēng)險、違約概率和履約置信成本。

不同情境下的增信對城投債融資成本的影響機(jī)制，可能存在著兩種模式。對于強(qiáng)資信城投平臺，如所在地行政級別高、地方政府財力強(qiáng)、企業(yè)本身資產(chǎn)規(guī)模大、盈利水平強(qiáng)、信用狀況好的地方城投平臺，引入增信主要是為了緩解投資者的逆向選擇問題，旨在向市場與投資者傳遞債券預(yù)期收益穩(wěn)定、清償安排可信、風(fēng)險補(bǔ)償可靠等積極信號，彰顯發(fā)行主體主動應(yīng)對預(yù)期風(fēng)險，從而優(yōu)化債券融資成本。對于弱資信城投平臺，如那些資產(chǎn)規(guī)模小、盈利水平差、信用水平低的縣級市或經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的地方城投平臺，利用增信的動機(jī)可能主要是為了解決風(fēng)險補(bǔ)償問題。由于城投平臺自身資信不足或履約能力不夠，為補(bǔ)償投資者風(fēng)險溢價，意圖通過增信實現(xiàn)發(fā)行主體和債項信用評級的提升，從而使其達(dá)到債券發(fā)行審批的監(jiān)管門檻，或滿足機(jī)構(gòu)投資者購買準(zhǔn)入要求。因此，增信對于弱資信城投平臺的發(fā)行利差并無實質(zhì)性影響。因此，我們提出研究假設(shè)H2：

H2：對于弱資信城投平臺而言，增信盡管一定程度上提高了城投債發(fā)行主體及債項的信用評級，但并沒有減輕城投債的預(yù)期違約風(fēng)險，從而無助于降低城投債的發(fā)行利差；對于強(qiáng)資信城投平臺而言，增信在鞏固和躍升城投平臺及債項信用評級的同時，還通過緩解信息不對稱和逆向選擇問題，降低了城投債的發(fā)行成本。

3. 增信與城投債交易利差。債券交易利差是分析增信對城投債融資成本及流動性影響的一個重要視角。相對于一級市場發(fā)行利差，債券二級市場交易利差更能及時、準(zhǔn)確地捕捉債券的風(fēng)險溢價，反映出投資者對于債券增信的態(tài)度與評價（Baker 等，2022）[19]。對市場化企業(yè)債券而言，風(fēng)險溢價主要由債券的期限、信用評級等特征和發(fā)行主體的財務(wù)狀況所決定。經(jīng)增信后的地方城投債，其風(fēng)險溢價會顯著受到增信措施的影響。當(dāng)城投債定價中存在增信因素擾動時，不僅會顯著抑制投資者的風(fēng)險補(bǔ)償動機(jī)，降低一級市場的發(fā)行利差，而且還通過緩解二級市場投資者信息不對稱，增進(jìn)債券的交易頻率、改善債券流動性，緩解了債券的流動性風(fēng)險，從而降低或收窄了債券的交易利差。

由于增信主要通過影響城投債發(fā)行主體及債項的信用評級、提高城投債二級市場流動性來影響交易利差，因此，對于同一城投平臺而言，效力越強(qiáng)的增信措施越有利于提升城投債的交易利差。盡管理論上所有的增信措施都可能提高城投債二級市場的流動性，從而影響城投債的交易利差，但是考慮到不同城投平臺的資信、實力以及地方政府財力、行政層級等情境差異，增信措施對于城投債交易利差的影響效應(yīng)可能存在差異。比如，對于弱資信城投平臺而言，增信措施盡管一定程度上有助于改善城投債的流動性，但由于債券本身的信用風(fēng)險并沒有明顯緩解或者被投資者所接受，所以對于城投債的交易利差并無積極影響。只有強(qiáng)資信城投平臺所發(fā)行的地方城投債，在增信措施的加持下，才能提升債券流動性，從而推動交易利差的下降。因此，我們提出研究假設(shè)H3：

H3：增信有助于改進(jìn)城投債二級市場流動性，從而影響交易利差，但不同情境下的城投債增信效果存在差異。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本研究以2015—2022年為觀測期，以滬深證券交易所市場、銀行間債券市場發(fā)行交易的地方城投債（含企業(yè)債、公司債以及中期票據(jù)）為研究樣本。需要特別說明的是，區(qū)別于現(xiàn)有大部分文獻(xiàn)僅僅采用債券發(fā)行數(shù)據(jù)，本研究還同時采用了樣本觀測期間的城投債的交易數(shù)據(jù)。主要的考慮包括：城投債發(fā)行數(shù)據(jù)相比交易數(shù)據(jù)更為稀少、難搜集，僅僅局限于城投債發(fā)行數(shù)據(jù)可能會影響實證檢驗的統(tǒng)計效果。同時城投債一旦發(fā)行成功，其發(fā)行價格短期內(nèi)將不再變化，而債券交易價格則隨著市場環(huán)境或外部形勢不斷變化、調(diào)整，能更及時、全面、準(zhǔn)確地反映出市場和投資者對于債券增信效力的評價和態(tài)度（魏明海等，2017）[20]。

地方城投債發(fā)行以及交易相關(guān)數(shù)據(jù)均來自萬得數(shù)據(jù)庫、債券信息網(wǎng)等；地方城投公司相關(guān)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則來自萬得宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。鑒于債券市場評級可能存在集聚問題，研究中還剔除了浮動利率、累進(jìn)利率債券，以及關(guān)鍵數(shù)據(jù)或評級信息缺失的樣本。此外，為解決極端值影響，還對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%的縮尾處理，經(jīng)上述處理后最終得到城投債樣本為 6349只。

（二）主要變量

1. 被解釋變量。（1）城投債評級遷移（Dbrate），以城投債的債項評級與發(fā)行主體評級之間的差值來衡量。（2）城投債發(fā)行利差（Ispread），以城投債發(fā)行時的票面利率和同期相同期限國債收益率之差來衡量。（3）城投債交易利差（Tspread），以城投債當(dāng)月到期收益率算術(shù)平均值與同期限的國債收益率的差值來衡量。城投債券到期收益率利用債券的交易價格計算得到。（4）城投債期限利差（Yspread），本研究以同評級的不同期限的城投債收益率差值（中位數(shù)）來衡量。

2. 解釋變量：增信方式（Xi）。城投債增信方式主要分為第三方專業(yè)擔(dān)保增信（Guar-1）、其他擔(dān)保增信（Guar-2）、抵質(zhì)押增信（Colla）、差額補(bǔ)償增信（Defi）以及信用風(fēng)險緩釋（保護(hù)）增信（CRM）等。每種增信方式下，根據(jù)研究樣本實際采用的情況，分別賦值0或1。

3. 控制變量。（1）城投債特征，如城投債發(fā)行規(guī)模（Scale）、債券期限（Matu）等。（2）城投債發(fā)行人特征，如城投債發(fā)行人所處行政層級（Gov）、地方財力（Fisc）以及城投平臺關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)，如總資產(chǎn)（Asset）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利水平（Roa）等。其中，城投債發(fā)行人所屬行政層級依次按照縣（區(qū)）級市、地級市以及副省級城市 （或直轄市）賦值1、2、3；發(fā)行人所在地政府的財力根據(jù)政府的一般預(yù)算收入衡量。

（三）實證模型

為檢驗增信措施對于城投債發(fā)行的影響機(jī)理和效果，我們建立以下經(jīng)驗?zāi)Ｐ停?/p>

[Dbratei=α0+α1Xi+α2Contorlissu+α3Contorlbond+δi+μi+εi]" " "（1）

[Ispreadi=β0+β1Xi+β2Contorlissu+β3Contorlbond+θi+?i+ηi]" " " （2）

[Tspreadi=γ0+γ1Xi+γ2Contorlissu+γ3Contorlbond+πi+ρi+φi]" " " （3）

[Yspreadi=ρ0+ρ1Xi+ρ2Contorlissu+ρ3Contorlbond+σi+τi+ωi]" "（4）

其中，[Dbratei]是城投債評級遷移，[Ispreadi]、[Tspreadi]、[Yspreadi]依次是城投債發(fā)行利差、交易利差與期限利差。[Contorlissu]、[Contorlbond]分別是城投債發(fā)行主體以及城投債特征變量，[Xi]是城投債增信方式，包括第三方專業(yè)擔(dān)保增信、其他擔(dān)保增信、抵質(zhì)押增信、差額補(bǔ)償增信以及信用風(fēng)險緩釋（保護(hù)）增信等。[δi]、[θi]、[σi]、[πi]分別表示不同省份、評級機(jī)構(gòu)以及行業(yè)等固定效應(yīng)，[μi]、[υi]、[τi]、[ρi]為年份固定效應(yīng)，[εi]、[ηi]、[ωi]、[ψi]是隨機(jī)誤差項。

研究中利用地級市層面的聚類調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)誤，以控制相同區(qū)域不同城投平臺序列相關(guān)性問題。式（1）用于檢驗城投債增信對債項評級的影響，式（2）—（4）分別用于估計增信對城投債發(fā)行利差、交易利差以及期限利差的影響。

四、實證研究分析

（一）主要變量描述統(tǒng)計

表 1 報告了各變量的統(tǒng)計結(jié)果。由表可知，近年來我國地方城投債增信仍主要采用保證類增信方式，其中以第三方專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供的保證增信為主，其他形式的擔(dān)保以及抵質(zhì)押擔(dān)保為補(bǔ)充。差額補(bǔ)償增信及信用風(fēng)險緩釋（保護(hù)）增信整體占比不高，大約為1.3%和1.1%。

債項評級遷移均值為 0.753，這表明平均而言增信后的城投債債項評級一般都會高于發(fā)行主體的信用評級0.753個單位，這說明增信顯著提升了城投債的債項評級；城投債發(fā)行利差、交易利差以及期限利差均值分別為2.368、1.745和2.552，這表明當(dāng)前我國城投債實際發(fā)行成本較高（高于同期國債利率），同時債券交易利差以及期限利差等均較大，相同評級但期限不同、流動性不同的城投債收益率差別較大。

城投債債項特征的統(tǒng)計顯示，當(dāng)前我國地方城投債一般期限較長（6.08年），規(guī)模較大（12.58億元）；城投債發(fā)行人主體特征則顯示，無論是總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率還是盈利水平等均存在著較大的分化，而發(fā)行人所在區(qū)域的政府財力以及行政層級也比較分散，總體來看，主要以經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地級市為主。

（二）城投債增信與債項評級

表2報告了不同情境下各種增信措施對地方城投債債項評級的影響效果，其中，列（1）—（4）分別為AA-及以下、AA、AA+、AAA評級的城投債發(fā)行主體?；貧w結(jié)果表明，不同情境下的增信對債項評級的影響存在著顯著差異。對于弱資信城投平臺而言，除了差額補(bǔ)償增信和風(fēng)險緩釋（保護(hù)）增信以外，幾乎所有增信方式均有助于提高其債項評級。比較而言，第三方專業(yè)擔(dān)保增信效力最強(qiáng)，平均提升城投債項信用評級約1.08個單位，其他保證增信和抵質(zhì)押增信分別提高了約0.7和0.6個單位。增信對于強(qiáng)資信城投平臺發(fā)行的城投債債項評級的提升效果最為直接和明顯，表現(xiàn)出了典型的“強(qiáng)者恒強(qiáng)”特征，比如第三方專業(yè)擔(dān)保增信分別提升了AA、AA+以及AAA城投平臺債項評級約1.14、1.28和1.12個單位，其他保證增信和抵質(zhì)押增信也提高了AA級城投平臺債項評級約0.8個單位，差額補(bǔ)償和風(fēng)險緩釋（保護(hù)）增信效力較弱，分別提升債項評級約0.61和0.36個單位。這也表明，從增信效力來看，第三方專業(yè)擔(dān)保增信顯著優(yōu)于其他增信措施，對于提升弱資信城投平臺及其所發(fā)行的債券信用評級最為有效。因而本文研究假設(shè)1得到驗證。

關(guān)于城投債發(fā)行主體特征的回歸結(jié)果表明，地方城投平臺的總資產(chǎn)、盈利水平等均顯著正相關(guān)于城投債債項評級，資產(chǎn)負(fù)債率對債項評級的影響不顯著。而地方城投平臺所處地方政府的財力及行政層級等均與城投債信用評級顯著正相關(guān)。這表明當(dāng)前我國地方城投債仍存在著政府“隱性擔(dān)保”現(xiàn)象，地方政府的財力以及行政層級對于城投債信用評級具有重要的影響（徐軍偉等，2020）[21]。城投債特征回歸結(jié)果則表明，對于弱資質(zhì)城投平臺而言，城投債發(fā)行規(guī)模以及發(fā)行期限與城投債債項信用評級不存在顯著相關(guān)性。

（三）城投債增信與發(fā)行利差

表3報告了不同情境下各類增信方式對地方城投債發(fā)行利差的影響效果，其中，列（1）—（4）分別為AA-及以下、AA、AA+、AAA信用評級的城投債發(fā)行主體。

回歸結(jié)果表明，不同情境下的增信對城投債發(fā)行利差的影響存在分化。對于弱資信城投平臺而言，幾乎所有增信措施對于城投債的發(fā)行利差并無顯著影響。這表明盡管增信形式上提高了弱資質(zhì)城投平臺及債項的信用評級，但實際上并沒有真正降低債項本身的違約風(fēng)險，使得信用評級與債項信用風(fēng)險相隔離（Xia，2014）[22]。

對于強(qiáng)資信城投平臺而言，保證類增信有助于收窄城投債的發(fā)行利差，降低融資成本。比較而言，對于AA、AA+以及AAA地方城投平臺，第三方專業(yè)擔(dān)保增信關(guān)于城投債發(fā)行利差的收窄效力最強(qiáng)，平均降低發(fā)行利差約1.19、1.27和1.13個百分點，其他保證增信、抵質(zhì)押增信分別降低了約0.68、0.73、0.52以及0.65、0.69、0.62個百分點。風(fēng)險緩釋工具增信擴(kuò)大了城投債項的發(fā)行利差。這表明強(qiáng)資信城投平臺利用增信更多的是為了緩解逆向選擇問題，向市場投資者傳遞城投債預(yù)期收益穩(wěn)定、清償安排可信、風(fēng)險抵償可靠等正面信息，從而降低了投資者的風(fēng)險補(bǔ)償，收窄了發(fā)行利差。而信用風(fēng)險緩釋（保護(hù)）增信主要是為了解決弱資質(zhì)城投平臺債券發(fā)行問題，使之達(dá)到或滿足城投債發(fā)行和交易的最低門檻，盡管能在一定程度上改進(jìn)發(fā)行主體信用資質(zhì)以及城投債的信用評級，但由于額外的創(chuàng)設(shè)費率，不僅無助于降低城投債發(fā)行利差，相反還加大了債券發(fā)行成本。研究假設(shè)2獲得驗證。

（四）增信與城投債交易利差

表4報告了不同情境下各類增信方式對地方城投債交易利差的影響效果，其中，列（1）—（4）分別為AA-及以下、AA、AA+、AAA信用評級的城投債發(fā)行主體。

回歸結(jié)果表明，不同情境下的增信對城投債交易利差的影響存在顯著的差異。對于弱資信城投平臺而言，增信措施對于城投債的交易利差不存在顯著影響。這表明增信對于弱資信城投平臺而言，實質(zhì)上是名義增信，盡管一定程度上提高了城投債債項評級，但未解決債項自身的信用風(fēng)險問題，從而不被投資者所真正認(rèn)可，所以對債券二級市場的交易利差沒有實質(zhì)性影響。對于強(qiáng)資信城投平臺而言，增信顯著緩解了債券的交易利差，從而同時在一二級市場降低了債券發(fā)行成本、改進(jìn)了城投債流動性，實現(xiàn)了債券發(fā)行利差和交易利差的優(yōu)化。就具體增信措施效力而言，第三方擔(dān)保增信對于改進(jìn)城投債交易利差最為顯著。對于AA、AA+以及AAA地方城投平臺，第三方專業(yè)擔(dān)保增信平均影響其城投債交易利差約1.12、1.24和1.15個百分點，其次是信用風(fēng)險緩釋（保護(hù)）增信，分別改進(jìn)了城投債交易利差0.59、0.63和0.57個百分點，其他擔(dān)保增信、抵質(zhì)押增信分別影響交易利差約0.45、0.48、0.45和0.44、0.46、0.43個百分點，差額補(bǔ)償增信則為0.32、0.35、0.32。這表明相對第三方專業(yè)擔(dān)保增信，其他增信、抵質(zhì)押擔(dān)保以及差額補(bǔ)償增信由于在投資者權(quán)益保障程度等方面存在差異，所以對于債券的交易利差增信效力較弱。而信用風(fēng)險緩釋（保護(hù)）增信能通過類似保險的形式，增進(jìn)了投資者信心，促進(jìn)了城投債二級市場的交易與流通，從而顯著改進(jìn)了債券的交易利差。研究假設(shè)3得到驗證。

此外，回歸結(jié)果還表明，城投債發(fā)行主體特征，如所在地政府行政層級、政府財力以及平臺自身資產(chǎn)規(guī)模、盈利水平等，都能在一定程度上影響債券的交易利差。這說明當(dāng)前我國地方城投債的發(fā)行、交易與地方政府聯(lián)系密切，破除城投債剛性兌付的壓力較大。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的可靠性，我們通過引入期限利差指標(biāo)來進(jìn)行穩(wěn)健性測試。

1. 城投債發(fā)行期限利差（Yspread）。期限利差實際上是投資者關(guān)于債券預(yù)期不確定性所主張的風(fēng)險補(bǔ)償，反映了債券的違約風(fēng)險溢價（Muldur和Kandir，2019）[24]，所以期限利差也被用來衡量債券的交易成本。為此，我們用不同期限的同評級城投債收益率差值（中位數(shù)）來衡量期限利差，重新執(zhí)行基準(zhǔn)回歸分析，來檢測不同增信方式對城投債交易成本的影響。

2. 回歸結(jié)果分析?；貧w結(jié)果如表5所示。不同情境下增信措施對城投債交易成本的影響效果存在著明顯差異。對于弱資信城投平臺而言，增信對城投債期限利差并無降低效果，只有AA、AA+以及AAA城投平臺的增信才有助于收窄期限利差，其中AA+城投平臺表現(xiàn)最為顯著。比較各種具體的增信措施可以進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，第三方專業(yè)擔(dān)保增信收窄城投債期限利差的作用最為顯著，其他擔(dān)保增信、差額補(bǔ)償以及信用風(fēng)險緩釋增信不顯著。一方面，這說明對于弱資信城投平臺而言，增信的主要動機(jī)和效能僅僅是提高債項評級，滿足或符合債券發(fā)行審批或機(jī)構(gòu)銷售的最低要求而已，并沒有降低債券自身的違約風(fēng)險。只有強(qiáng)資信城投平臺在增信加持下，才能同時解決債項評級優(yōu)化與降低交易成本問題。另一方面，說明在增信效力上，第三方專業(yè)擔(dān)保增信要明顯優(yōu)于抵質(zhì)押、風(fēng)險補(bǔ)償?shù)仍鲂牛@得投資者的信任，從而降低了期限利差。而信用風(fēng)險緩釋（保護(hù)）增信沒有改善投資者對債券期限風(fēng)險以及違約預(yù)期等的判斷，從而無助于降低城投債的期限利差?？傊?jīng)過穩(wěn)健性測試，沒有發(fā)現(xiàn)前述結(jié)論發(fā)生變化，所以本文研究結(jié)果可靠。

五、結(jié)論與建議

本研究基于城投債市場不同增信措施的機(jī)理識別與比較，結(jié)合我國地方城投平臺分散、復(fù)雜的情境特征，同時聚焦于城投債一級市場的發(fā)行成本與二級市場的交易流動性，實證分析了不同情境下地方城投債增信效力問題，揭示了不同增信方式對城投債債項評級、發(fā)行利差以及交易利差等的影響效果。研究發(fā)現(xiàn)：（1）不同情境下城投債增信效力存在差異，對于弱資信城投平臺而言，增信雖然能在一定程度上改進(jìn)城投債項的信用評級，但無助于降低債券發(fā)行利差和交易利差，即不能改善城投債的融資成本與債券流動性。對于強(qiáng)資信城投平臺，增信在實現(xiàn)債項評級遷移和躍升的同時，還優(yōu)化了債券發(fā)行成本，提高了債券的流動性。（2）不同增信措施的有效性存在著分化。相比較而言，第三方專業(yè)擔(dān)保增信效力較強(qiáng)，既有利于提升城投債債項信用評級，又有助于降低債券發(fā)行利差和改進(jìn)交易利差。其他擔(dān)保增信和抵質(zhì)押增信措施只能改善債項評級，而信用風(fēng)險緩釋（保護(hù)）增信雖然也有助于提高債項信用評級，并在一定程度上改進(jìn)了債券的流動性，但是卻增加了債券的發(fā)行成本。（3）城投債自身特征以及發(fā)行主體屬性等，如城投平臺資產(chǎn)規(guī)模、盈利水平及所在地政府行政層級與財力等，均會顯著影響城投債項評級、發(fā)行成本及債券流動性。

本研究主要的政策建議包括：

第一，強(qiáng)化城投債增信宣傳，構(gòu)建多元化增信服務(wù)體系。市場化、專業(yè)化的增信服務(wù)體系是保障我國地方城投債規(guī)范發(fā)行、有序交易、高效流通的重要制度基礎(chǔ)（徐金球，2022）[25]。當(dāng)前我國債券市場增信仍主要以保證類增信為主，如擔(dān)保增信、抵質(zhì)押增信等，對創(chuàng)新型增信方式應(yīng)用不足，比如信用風(fēng)險緩釋（保護(hù)）增信等。這一方面源于增信服務(wù)產(chǎn)品的市場供給比較集中，相關(guān)的差異化配套服務(wù)還有待完善；另一方面也因為發(fā)行人對于各種不同增信方式的特征及機(jī)理等認(rèn)識不深、理解不透。事實上不同增信方式對于城投債評級及發(fā)行成本、交易利差的影響存在著較大差異，因而也各有其具體適用場景。因此，未來一方面要繼續(xù)擴(kuò)充和發(fā)展增信服務(wù)市場，構(gòu)建更加多元化、結(jié)構(gòu)化的增信服務(wù)，比如鼓勵和支持各類專業(yè)增信公司的設(shè)立、運營，加大對增信公司的資本支持和財稅扶持，組建區(qū)域性、強(qiáng)資質(zhì)、大規(guī)模的增信服務(wù)平臺等；另一方面還要繼續(xù)加大對發(fā)行人的增信教育與培訓(xùn)，針對不同增信措施制定明晰的業(yè)務(wù)指引，簡化增信業(yè)務(wù)審批操作，提升增信工作的公開性和公信力。

第二，完善債券信用評級，推動城投平臺市場化轉(zhuǎn)型。當(dāng)前債券市場中，造成債項形式評級與實質(zhì)信用風(fēng)險背離的一個重要原因，就在于債券評級不規(guī)范、效度不高等。因此，監(jiān)管部門要進(jìn)一步強(qiáng)化評級行業(yè)管理，通過立法等手段嚴(yán)格評級機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任，規(guī)范評級業(yè)務(wù)，提高評級信度和質(zhì)量，杜絕各種形式的虛假評級或評級信息失真。改進(jìn)城投債評級質(zhì)量，還需適時啟動并推廣“投資者付費”模式，打破目前“發(fā)行人付費”模式下的信用評級膨脹現(xiàn)象，消除評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的合謀以及虛假評級等弊端，強(qiáng)化市場和投資者對評級機(jī)構(gòu)的約束，推動評級機(jī)構(gòu)的長期聲譽(yù)管理。同時，還要積極推動地方城投平臺的市場化轉(zhuǎn)型，減少地方政府在城投債發(fā)行、交易及流通中的隱性擔(dān)保或行政干預(yù)，促進(jìn)城投債融資定價與風(fēng)險管理的逐步市場化，打破剛性兌付。

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