摘" "要：地方政府債務(wù)對企業(yè)投融資的影響引起國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。本文基于2006—2015年地級市地方債數(shù)據(jù)與中國新三板企業(yè)數(shù)據(jù)，量化分析地方政府債務(wù)擴張對中小企業(yè)融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)的擠出效應(yīng)會加劇中小企業(yè)的融資約束，具體表現(xiàn)為地方政府債務(wù)擴張一方面提高了企業(yè)融資成本，另一方面也加大了企業(yè)融資缺口。經(jīng)過檢驗，上述結(jié)論在地區(qū)層面同樣成立。進一步研究發(fā)現(xiàn)，擠出效應(yīng)對現(xiàn)金流較低、規(guī)模較小、融資約束較高的企業(yè)作用更顯著；擠出效應(yīng)僅存在于私營企業(yè)中；在市場化程度以及信貸配置效率較高的非西部地區(qū)，擠出效應(yīng)更為顯著。本文為提高金融資源配置效率、緩解企業(yè)融資約束、防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險提供了政策啟示。

關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù)；中小企業(yè)；企業(yè)融資；擠出效應(yīng)

中圖分類號：F832.5" 文獻標(biāo)識碼：A" 文章編號：1674-2265（2023）12-0061-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.12.007

一、引言

近年來，地方政府債務(wù)作為重要的財政政策工具，其規(guī)模一直在不斷增長。截至2022年底，我國地方政府債務(wù)余額高達35.06萬億元，相比2015年底的14.82萬億元增長約1.37倍。日益增多的地方政府債務(wù)可以在一定程度上幫助解決地方財政收支問題，有利于地方政府留有資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，使得地方投資硬件環(huán)境得以改善，增加企業(yè)投資機會，推動地方經(jīng)濟發(fā)展（余海躍和康書隆，2020）[1]。然而，地方政府債務(wù)擴張也會加劇企業(yè)融資約束，擠占企業(yè)融資資源，從而對企業(yè)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)（范小云等，2017）[2]。因此，解決地方政府債務(wù)產(chǎn)生的相關(guān)問題，削弱其對企業(yè)融資的擠出效應(yīng)，助力地方政府與企業(yè)協(xié)調(diào)健康發(fā)展，已經(jīng)成為社會發(fā)展的主要任務(wù)。

黨的二十大報告中明確提出“支持中小微企業(yè)發(fā)展”。中小企業(yè)作為非公有制經(jīng)濟的重要組成部分，在我國市場經(jīng)濟中扮演著不容小覷的角色。黨中央十分重視中小企業(yè)的發(fā)展問題，采取了許多措施助力中小企業(yè)健康發(fā)展。目前，我國中小企業(yè)總體發(fā)展態(tài)勢良好，與國家政策日益向其傾斜密不可分。然而，中小企業(yè)具有信用缺失、抵押物不足等天然特性，因而在信息不對稱的金融市場中處于劣勢地位，融資難、融資貴、融資慢等問題會制約中小企業(yè)的經(jīng)營決策，阻礙企業(yè)良性發(fā)展（Beck等，2005）[3]。因此，研究地方政府債務(wù)擴張對中小企業(yè)融資約束的影響具有重要的現(xiàn)實意義。

與已有研究相比，本文的主要貢獻在于：首先，鮮有文獻研究地方政府債務(wù)擴張對企業(yè)融資的影響。地方政府債務(wù)作為地方政府投資支出的重要資金來源，對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)融資具有重要影響，但現(xiàn)有文獻并未對其進行深入分析。其次，鮮有文獻將研究對象聚焦在非上市中小企業(yè)上。由于非上市中小企業(yè)高度依賴銀行貸款，無法將債權(quán)融資轉(zhuǎn)為股權(quán)融資，所以研究地方政府債務(wù)擴張對非上市中小企業(yè)融資的擠出效應(yīng)更有意義。最后，從融資約束、融資成本、融資缺口三個維度衡量企業(yè)融資，從而更加多維度地考慮企業(yè)融資在哪些方面受到了影響，且進一步量化了中小企業(yè)在多大程度上受到地方政府債務(wù)擴張的擠出效應(yīng)。即驗證了地方政府債務(wù)擴張是否加重了中小企業(yè)融資約束，加重了多少；是否提高了中小企業(yè)融資成本，提高了多少；是否導(dǎo)致中小企業(yè)融資缺口增大，增大了多少。

二、理論機制與研究假設(shè)

中國地方政府債務(wù)擴張極具“中國特色”。鑒于本文研究需要，主要從三個方面對文獻進行了梳理：一是其形成機制。學(xué)者們在研究初期大多從財政制度視角進行探討，如土地財政、財政缺口等（陳志勇和陳思霞，2014）[4]，目前研究主要認(rèn)為，地方政府債務(wù)是財政分權(quán)與金融分權(quán)制度的產(chǎn)物（毛捷等，2019；刁偉濤和郭慧巖，2023）[5，6]。二是其宏觀經(jīng)濟影響。金融方面，地方政府債務(wù)會帶來一系列問題，如加大通貨膨脹風(fēng)險，降低貨幣供給方的主動性（吳盼文等，2013）[7]，影響資源配置效率，扭曲資金價格（毛銳等，2018）[8]。財政方面，學(xué)者們基于“財政疲勞”視角，檢驗了地方政府債務(wù)與財政空間的關(guān)系，并進一步判斷財政可持續(xù)程度（李丹等，2017）[9]。經(jīng)濟增長方面，地方政府通過降低工業(yè)用地價格（范劍勇和莫家偉，2014）[10]等方式舉債，以此來拉動地方經(jīng)濟增長，但也會影響資源配置效率，拉低經(jīng)濟增長速度（Wu等，2018）[11]，一旦其規(guī)模超越平衡點，就會大大削弱其積極影響，甚至可能成為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟增長的阻力（毛捷和黃春元，2018）[12]。三是其微觀經(jīng)濟影響。地方政府通過各種方式籌集資金，可以改善投資環(huán)境，激發(fā)企業(yè)投資熱情（Akomolafe等，2015）[13]，但同時也會影響企業(yè)融資水平，降低企業(yè)資本性投資效率，具體表現(xiàn)為提高企業(yè)融資成本（汪金祥等，2020）[14]，影響實體企業(yè)投資，擠出企業(yè)融資，而土地財政和政府干預(yù)會幫助其發(fā)揮擠出效應(yīng)。因此，地方政府債務(wù)擴張會加重實體經(jīng)濟信貸困難（田國強和趙旭霞，2019）[15]。

自分稅制改革以來，地方政府通過地方政府融資平臺公司在內(nèi)的多種方式，完成項目融資（曹光宇等，2020）[16]。例如，地方政府為了滿足投資項目運轉(zhuǎn)的資金需求，依托于融資平臺公司，通過銀行貸款、發(fā)行公司債券等諸多渠道籌措資金。就目前而言，銀行貸款是地方政府獲取資金最主要的方式（Bai等，2016）[17]。但地理分割一直嚴(yán)重影響著我國信貸市場，導(dǎo)致我國信貸資源難以實現(xiàn)跨區(qū)域流動，因此，地方政府債務(wù)會加劇銀行信貸資源的競爭性爭奪（Huang等，2020）[18]。當(dāng)融資平臺公司和企業(yè)同時存在信貸資金需求，而銀行體系的貸款無法滿足時，銀行就會依據(jù)信貸配給來分配信貸資金（Stiglitz和Weiss，1981）[19]。融資平臺公司擁有國有企業(yè)股權(quán)、土地使用權(quán)等，與中小企業(yè)相比，具有更優(yōu)質(zhì)和更充足的抵押品，同時還有地方政府的隱性擔(dān)保與財政扶持，因而更容易取得信貸資金（劉暢等，2020）[20]。在信貸資源有限的情況下，銀行體系更愿意犧牲中小企業(yè)貸款（Becker和Ivashina，2018）[21]，轉(zhuǎn)而為融資平臺公司提供資金，這就直接導(dǎo)致了地方政府債務(wù)擠占中小企業(yè)融資?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：地方政府債務(wù)擴張對中小企業(yè)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

地方政府債務(wù)規(guī)模的增加，通過兩種效應(yīng)影響了地方中小企業(yè)的融資狀況。一方面，增加了企業(yè)的融資成本。企業(yè)信貸總額下降，企業(yè)部門的利率和價格均衡水平上升。在地方政府債務(wù)規(guī)模正在上升的地區(qū)，銀行將更加謹(jǐn)慎地放貸，并要求更高的貸款回報（Croce等，2019）[22]。從銀行業(yè)凈息差的角度來看，政府債務(wù)的增加為銀行提供了更有利可圖的資產(chǎn)（Hauner，2009）[23]，使銀行能夠在中小企業(yè)貸款資產(chǎn)上追求更高的回報。如果企業(yè)想要獲得之前規(guī)模的信貸資金，則需進行價格競爭，通過提高利率等方式為銀行提供更多收益。但是這樣，公司的融資成本就會增加（吳俊培等，2021）[24]。基于上述分析，本文提出假設(shè)2。

H2：地方政府債務(wù)擴張會提高中小企業(yè)融資成本。

另一方面，中小企業(yè)融資渠道較為單一，無法通過新發(fā)股票進行融資，也很難通過發(fā)行債券來籌措資金，因此，其外部融資高度依賴銀行貸款（原紅旗等，2019）[25]。中小企業(yè)在通過銀行等金融機構(gòu)進行債務(wù)融資時，由于自身實力弱、規(guī)模小等，常常面臨無法滿足資金需求等問題（孫林杰等，2007）[26]。許多中小企業(yè)即使愿意接受更高的利率或者提供抵押品，也無法獲取銀行貸款（張玉明，2004）[27]，導(dǎo)致處于成長過程中的中小企業(yè)常常嚴(yán)重缺乏資金。具體而言，地方政府債務(wù)規(guī)模越大，銀行體系能夠提供給企業(yè)的信貸資源就越少，中小企業(yè)融資缺口就會增大?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)3。

H3：地方政府債務(wù)擴張會增大中小企業(yè)融資缺口。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文將2006—2015年中國新三板企業(yè)作為研究樣本。地方政府融資平臺在2006年之前發(fā)行債券較少，因此，本文參照Huang等（2020）[18]和曹婧等（2019）[28]的研究，將2006年作為樣本初始期。由于2015年頒布的新《預(yù)算法》等文件剝離了融資平臺公司的政府融資職能，且2015年之后財政部以省一級行政區(qū)為基礎(chǔ)實施地方政府債券置換存量債務(wù)額度政策，導(dǎo)致難以從公開途徑獲取各地級市融資平臺債務(wù)被置換的比例與規(guī)模，因此，為確保數(shù)據(jù)的嚴(yán)謹(jǐn)性以及結(jié)果的可靠性，本文參照饒品貴等（2022）[29]，將2015年作為樣本終止期。

本文將新三板企業(yè)作為研究對象，主要原因如下：第一，本文樣本區(qū)間為2006—2015年，新三板企業(yè)處于非公開發(fā)行股權(quán)融資市場中，即新三板企業(yè)不能通過新發(fā)股票進行融資，只能通過定向增發(fā)的方式融資，而這種方式屬于非公開發(fā)行，企業(yè)一般在確定好投資者后進行公告，故投資信息相對封閉，股權(quán)融資對象較為單一（原紅旗等，2019）[25]；第二，新三板企業(yè)眾多，分布比較廣泛，遍布全國各省份（李春濤等，2020）[30]，涵蓋不同地方政府債務(wù)規(guī)模的地區(qū)；第三，從國泰安、萬得等公開數(shù)據(jù)庫可以獲得經(jīng)過外部審計的財務(wù)數(shù)據(jù)；第四，選擇新三板企業(yè)作為中小企業(yè)研究的樣本具有先前研究的支持（方先明和吳越洋，2015）[31]；第五，與滬深交易所不同，新三板具有門檻低、制度靈活等特點，因此，受到中小企業(yè)的追捧（沈維濤和陳洪天，2016）[32]。

公司財務(wù)數(shù)據(jù)以及城市層面的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和萬得數(shù)據(jù)庫。鑒于發(fā)行城投債的融資平臺公司需披露當(dāng)年以及至少前三年財務(wù)報表數(shù)據(jù)，本文從中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）數(shù)據(jù)庫中獲取發(fā)行過城投債的融資平臺公司的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，并與萬得數(shù)據(jù)庫進行對比，據(jù)此補充融資平臺公司—年份觀測值。

（二）關(guān)鍵變量定義

1. 被解釋變量。（1）融資約束（KZ）。本文參照Kaplan和Zingales（1997）[33]，選取經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額占總資產(chǎn)的比重、現(xiàn)金資產(chǎn)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入的自然對數(shù)、總資產(chǎn)凈利率五個變量來構(gòu)建KZ指數(shù)，反映企業(yè)面臨的融資約束程度，KZ指數(shù)越大，企業(yè)融資約束越嚴(yán)重。（2）融資成本（FC）。本文參照唐松等（2020）[34]，采用財務(wù)費用除以營業(yè)收入來衡量公司獲取資金所需的各種成本費用（FC）。（3）融資缺口（FG）。本文參照Chen等（2022）[35]，構(gòu)建了一個“短期債務(wù)、長期投資”變量，當(dāng)長期融資缺口＞0時，F(xiàn)G取值為1，否則為0。該變量的基本思想是通過對資本支出現(xiàn)金流出與相應(yīng)的長期資本流入、自有資本流入等相關(guān)現(xiàn)金流入的比較，確定長期投資是否存在資金缺口，從而確定企業(yè)的“短期債務(wù)、長期投資”水平。具體而言，長期融資缺口=購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-（長期借款增加值+所有者權(quán)益增加值）+經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額+處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金。

2. 解釋變量：地方政府債務(wù)規(guī)模（DEBT）。本文借鑒范劍勇和莫家偉（2014）[10]的思路，采用地方政府融資平臺公司帶息債務(wù)余額衡量地方政府債務(wù)規(guī)模。融資平臺公司資產(chǎn)負(fù)債表中短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、短期應(yīng)付債券、應(yīng)付債券、長期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債的合計就是融資平臺公司帶息債務(wù)余額。進一步，依據(jù)城市和年份對所有地方政府融資平臺的帶息債務(wù)余額進行加總，得出城市層面的地方政府債務(wù)規(guī)模。

3. 控制變量。參照郭敏和姚依寧（2021）[36]，本文控制了包括企業(yè)規(guī)模（Size）、現(xiàn)金流（CF）、營運資金比率（WCR）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）在內(nèi)的公司層面控制變量，以剔除企業(yè)特征上的異質(zhì)性因素對融資成本、融資缺口的影響。此外，考慮到地方政府債務(wù)規(guī)模具有明顯的地域性特點，易受地區(qū)經(jīng)濟等因素的影響，因此，參照劉暢等（2020）[20]，本文也加入了城市層面的控制變量，包括人均GDP（LAGDP）和人口自然增長率（POPG）。另外，參照Huang等（2020）[18]，本文對回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤在城市層面進行聚類調(diào)整。具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計

參照余海躍和康書隆（2020）[1]、Huang等（2020）[18]的研究，本文分別構(gòu)建如下模型以檢驗地方政府債務(wù)與融資約束、融資成本、融資缺口之間的關(guān)系：

其中，下標(biāo)[i]表示企業(yè)，[c]表示地區(qū)，[t]表示年度。被解釋變量[KZi，t]、[FCi，t]、[FGi，t]分別表示企業(yè)[i]在第[t]年的融資約束、融資成本與融資缺口，解釋變量[DEBTc，t]表示第[t]年企業(yè)所在城市[c]的地方政府債務(wù)規(guī)模，[Control]表示控制變量。[μi]、[νt]分別為公司、年份固定效應(yīng)，以控制不同公司隨時間變化的不可觀測因素對企業(yè)融資約束、融資成本、融資缺口的影響。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，樣本中企業(yè)融資約束的均值為-16.773，融資成本的均值為0.020，融資缺口的均值為0.747。地方政府債務(wù)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差為0.791，表明地方政府債務(wù)規(guī)模在不同地區(qū)之間的差異較大。

（二）基準(zhǔn)回歸

為檢驗地方政府債務(wù)擴張與企業(yè)融資約束、融資成本、融資缺口之間的關(guān)系，本文對全樣本進行回歸，結(jié)果如表3所示。其中，前三列是企業(yè)層面的回歸結(jié)果。此時，地方政府債務(wù)規(guī)模的系數(shù)分別為0.832、0.008、0.666，均顯著為正，即地方政府債務(wù)規(guī)模每增加一個單位，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)融資約束將增加0.832個單位，融資成本將增加0.008個單位，融資缺口將增加0.666個單位。依據(jù)城市和年份對所有企業(yè)層面的融資成本與融資缺口分別進行加總，得出地區(qū)層面的融資成本與融資缺口。最后兩列被解釋變量為地區(qū)層面的融資成本和融資缺口，在加入地區(qū)控制變量時，地方政府債務(wù)規(guī)模的系數(shù)分別為2.126、107.773，均在1%水平上顯著為正。整體而言，基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，地方政府債務(wù)規(guī)模越大，企業(yè)融資約束越嚴(yán)重、融資成本越高、融資缺口越大，故本文的研究假說得以驗證。

（三）內(nèi)生性檢驗

盡管地方政府債務(wù)擴張對于微觀企業(yè)而言幾乎外生，且前文實證回歸中均控制公司、年份雙向固定效應(yīng)，并對回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤在城市層面進行聚類調(diào)整，但本文仍然可能存在反向因果等問題。因此，為解決內(nèi)生性問題，本文結(jié)合饒品貴等（2022）[29]、孔丹鳳和謝國梁（2021）[37]的思路，選取地方公共財政支出中的科學(xué)事業(yè)費支出（Expend）作為工具變量。一方面，科學(xué)事業(yè)費支出屬于地方政府財政支出的一部分?？茖W(xué)事業(yè)費支出越多，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，此時，地方政府往往會擴大債務(wù)規(guī)模。因此，此工具變量與內(nèi)生變量相關(guān)。另一方面，這部分支出屬于政府的剛性支出，與企業(yè)融資約束相關(guān)影響因素幾乎沒有相關(guān)性，因此，此工具變量符合外生性要求。

本文工具變量分析采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行估計。在工具變量有效性檢驗方面：LM統(tǒng)計量的 P 值均小于 0. 05，說明工具變量不存在識別不足的問題；Cragg-Donald Wald F 統(tǒng)計量均顯著大于 Stock-Yogo 檢驗在10% 顯著性水平上的臨界值，說明不存在弱工具變量的問題，即工具變量與地方政府債務(wù)之間具有較強的相關(guān)性。上述檢驗均表明本文選取了合適的工具變量，因此，以此工具變量為基礎(chǔ)獲得的回歸結(jié)果是可靠的。表4第（1）列報告了第一階段回歸結(jié)果，結(jié)果表明，科學(xué)事業(yè)費支出與地方政府債務(wù)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。第（2）—（4）列報告了第二階段回歸結(jié)果，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

五、進一步分析

（一）融資約束的異質(zhì)性分析

企業(yè)的融資約束狀況直接影響了企業(yè)在面臨地方政府債務(wù)規(guī)模擠出情況下的融資成本與融資缺口。本文主要從兩個方面體現(xiàn)企業(yè)的融資約束差異。一是考慮企業(yè)現(xiàn)金流的差異，使用分組回歸檢驗現(xiàn)金流差異對企業(yè)影響的異質(zhì)性。企業(yè)現(xiàn)金流越低，面臨的融資約束越大，則在地方政府債務(wù)擴張的情況下，企業(yè)的融資成本就會越高、融資缺口就會越大。為驗證上述推測，參照郭敏和姚依寧（2021）[36]的研究，采用現(xiàn)金流來衡量企業(yè)面臨的融資約束狀況，將低于現(xiàn)金流平均值的企業(yè)劃分為高融資約束組，將高于現(xiàn)金流平均值的企業(yè)劃分為低融資約束組。表5回歸結(jié)果與預(yù)期一致，無論是融資成本還是融資缺口，均是高融資約束組的地方政府債務(wù)規(guī)模系數(shù)顯著為正，這表明融資約束越嚴(yán)重的企業(yè)，擠出效應(yīng)越顯著。二是考慮企業(yè)規(guī)模的差異對企業(yè)影響的異質(zhì)性。企業(yè)規(guī)模越小，面臨的融資約束越大，則在地方政府債務(wù)擴張的情況下，企業(yè)的融資成本就會越高、融資缺口就會越大。為驗證上述推測，本文借鑒Fan等（2022）[38]的思路，采用總資產(chǎn)來衡量企業(yè)規(guī)模。若總資產(chǎn)越大，則企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)面臨的融資約束越小，因此，將小于總資產(chǎn)平均值的企業(yè)劃分為高融資約束組，將大于總資產(chǎn)平均值的企業(yè)劃分為低融資約束組。表6回歸結(jié)果與預(yù)期一致，無論是融資成本還是融資缺口，均是高融資約束組的地方政府債務(wù)規(guī)模系數(shù)顯著為正，這表明融資約束越嚴(yán)重的企業(yè)，擠出效應(yīng)越顯著。

綜上所述，本文借鑒Fan等（2022）[38]的思路，使用現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模來衡量企業(yè)的融資約束狀況。實證結(jié)果均表明，現(xiàn)金流較低、企業(yè)規(guī)模較小的企業(yè)，往往受到的融資約束更大，因此，地方政府債務(wù)更有可能造成這類企業(yè)的融資成本與融資缺口增大。

（二）企業(yè)產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性分析

地方政府債務(wù)的擠出效應(yīng)并不會對所有企業(yè)起到同等影響。如果銀行想要實現(xiàn)利潤最大化，它們將會更多地收緊對風(fēng)險更高的借款人的信貸，比如那些抵押品較少和監(jiān)控成本更高的私營企業(yè)。相比之下，如果銀行優(yōu)先將信貸分配給有政治關(guān)聯(lián)的借款人，如國有企業(yè)，那么沒有政治傾向的公司將獲得更嚴(yán)格的定量分配（Huang等，2020）[18]。因此，本文認(rèn)為地方政府債務(wù)的擠出效應(yīng)將在私營企業(yè)中更為顯著。表7回歸結(jié)果與預(yù)期一致，無論是融資約束，還是融資成本、融資缺口，均只有私營企業(yè)的地方政府債務(wù)規(guī)模系數(shù)顯著，這表明地方政府債務(wù)只對私營企業(yè)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

（三）地區(qū)特征的異質(zhì)性分析

考慮到地方政府債務(wù)的擠出效應(yīng)可能會隨著企業(yè)所處地區(qū)特征不同而不同。因此，本文將我國地區(qū)劃分為西部地區(qū)、非西部地區(qū)。如果企業(yè)位于西部地區(qū)，則其市場化程度較低，信貸配置效率較低，信貸市場對風(fēng)險識別較慢。因此，本文認(rèn)為地方政府債務(wù)的擠出效應(yīng)將在非西部地區(qū)企業(yè)中更為顯著。表8回歸結(jié)果與預(yù)期一致，無論是融資約束，還是融資成本、融資缺口，均是非西部地區(qū)中小企業(yè)地方政府債務(wù)規(guī)模系數(shù)顯著為正，這表明地方政府債務(wù)對企業(yè)融資的影響在非西部地區(qū)中更為顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 更換解釋變量。考慮到地方政府債務(wù)可能會受到當(dāng)?shù)厝丝诿芏鹊挠绊?，因此，采用前文的地方政府債?wù)規(guī)模指標(biāo)與當(dāng)?shù)厝丝诿芏戎仍俅螠y度地方政府債務(wù)規(guī)模DEBT1。結(jié)果如表9所示，DEBT1系數(shù)均顯著為正，與前文回歸結(jié)果一致。

2. 改變聚類方式?？紤]到各城市的地方政府債務(wù)規(guī)?？赡苁艿礁魇〗y(tǒng)籌規(guī)劃的影響，因此，本文借鑒曹婧等（2019）[28]的思想，將穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤由聚類到城市改為聚類到省份，重新進行基準(zhǔn)回歸，結(jié)果如表10前三列所示，與前文回歸結(jié)果一致。

3. 剔除副省級城市。考慮到副省級城市的行政級別高于一般城市，本文借鑒曹婧等（2019）[28]的思想，將樣本中的副省級城市剔除，重新進行基準(zhǔn)回歸，結(jié)果如表10后三列所示，與前文回歸結(jié)果一致。

六、結(jié)論與啟示

本文基于2006—2015年中國新三板公司數(shù)據(jù)，分析地方政府債務(wù)擴張對中小企業(yè)融資產(chǎn)生的擠出效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)擴張會對中小企業(yè)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，進而加劇中小企業(yè)的融資約束，其擠出效應(yīng)不僅表現(xiàn)在企業(yè)層面，而且還表現(xiàn)在地區(qū)層面。具體表現(xiàn)為地方政府債務(wù)擴張不僅提高了企業(yè)融資成本，而且還增大了企業(yè)融資缺口。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)金流較低、企業(yè)規(guī)模較小的融資約束程度較高的企業(yè)中，地方政府債務(wù)加大企業(yè)融資成本與融資缺口的作用更大；地方政府債務(wù)擴張對企業(yè)融資的擠出作用僅存在于私營企業(yè)中；在市場化程度較高、信貸配置效率較高的非西部地區(qū)中，地方政府債務(wù)擴張對企業(yè)融資的擠出作用更為顯著。

基于上述研究，本文得到如下政策啟示：第一，鑒于我國目前地方政府債務(wù)擴張會對企業(yè)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，因此，為了提高金融資源配置效率、降低企業(yè)融資成本及融資缺口，將地方政府非必要融資需求控制在一個合理的范圍內(nèi)是一項必要舉措。同時，地方政府債務(wù)應(yīng)優(yōu)先應(yīng)用于需求較為迫切的民生領(lǐng)域如改善基礎(chǔ)設(shè)施等，否則，地方政府債務(wù)不僅會擠出企業(yè)融資，還有可能對長期經(jīng)濟發(fā)展起到阻礙作用。第二，金融機構(gòu)應(yīng)加強對現(xiàn)金流較低企業(yè)、規(guī)模較小企業(yè)以及民營企業(yè)的信貸支持。金融機構(gòu)應(yīng)對各類企業(yè)執(zhí)行差異化信貸標(biāo)準(zhǔn)，豐富市場化措施，幫助各類企業(yè)更好地發(fā)揮自身潛力。與此同時，金融機構(gòu)應(yīng)通過多種金融扶持方式，優(yōu)化其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加快建立支持各類企業(yè)融資的長效機制，降低各類企業(yè)融資風(fēng)險，在一定程度上幫助企業(yè)擺脫融資約束。第三，因地制宜，因城施策，提高資金配置效率。對于非西部地區(qū)，地方政府債務(wù)應(yīng)優(yōu)先投向有助于創(chuàng)新發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和有效改善民生的公共服務(wù)領(lǐng)域，以高質(zhì)量供給創(chuàng)造新需求；對于西部地區(qū)，要進一步推動地方政府債務(wù)管理體制改革，嚴(yán)格落實屬地管理責(zé)任，防范地方政府債務(wù)風(fēng)險。

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