上海國(guó)際金融中心建設(shè)已取得了舉世矚目的成績(jī)，但在全球資源配置功能提升、衍生工具種類完善、金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解能力增強(qiáng)等方面仍存在進(jìn)一步發(fā)展空間。在“到2025年，人民幣金融資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理中心地位更加鞏固”①的發(fā)展目標(biāo)下，人民幣債券擔(dān)保品可在提供流動(dòng)性和進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理等方面發(fā)揮重要作用。同時(shí)，《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）于2023年6月2日對(duì)菲律賓正式生效，標(biāo)志著RCEP對(duì)東盟十國(guó)、中國(guó)、日本、韓國(guó)、澳大利亞、新西蘭等15個(gè)簽署國(guó)全面生效，全球人口最多、經(jīng)貿(mào)規(guī)模最大、最具發(fā)展?jié)摿Φ淖杂少Q(mào)易區(qū)正式落地。基于此，可以探索從擔(dān)保品領(lǐng)域搭建連接中國(guó)（上海）與RCEP市場(chǎng)的橋梁，探求“首創(chuàng)性改革”和“引領(lǐng)性開(kāi)放”，為國(guó)際金融體系增加更多穩(wěn)定性和確定性。

一、人民幣債券擔(dān)保品國(guó)際化對(duì)上海發(fā)展的重要意義

近年來(lái)，上海針對(duì)國(guó)際金融中心建設(shè)、落實(shí)“一帶一路”及RCEP等重點(diǎn)發(fā)展規(guī)劃制定了全面翔實(shí)的任務(wù)措施。人民幣債券擔(dān)保品國(guó)際化作為貫穿前、中、后端的橋梁，可從以下方面助推政策落地、激勵(lì)市場(chǎng)變革。

（一）有助于增進(jìn)前端交易，盤(pán)活人民幣資產(chǎn)

人民幣債券擔(dān)保品的使用可有序促進(jìn)人民幣國(guó)際化。從交易角度出發(fā)，鼓勵(lì)RCEP成員國(guó)的人民幣債券持有者參與回購(gòu)、衍生品等交易，有利于通過(guò)擔(dān)保品的途徑盤(pán)活更多的人民幣資產(chǎn)。同時(shí)，債券擔(dān)保品在使用過(guò)程中自然蘊(yùn)含了對(duì)敞口和擔(dān)保品資產(chǎn)的估值，外幣回購(gòu)等場(chǎng)景還涉及匯率風(fēng)險(xiǎn)的覆蓋，均嵌入了人民幣資產(chǎn)的計(jì)價(jià)過(guò)程。進(jìn)而，市場(chǎng)參與者持有更多人民幣資產(chǎn)，中央銀行也能因此提高外匯儲(chǔ)備。

（二）有助于促進(jìn)中端產(chǎn)品創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)聯(lián)通

第一，通過(guò)人民幣債券擔(dān)保品支持外幣回購(gòu)、衍生品交易等業(yè)務(wù)，打通上海與RCEP地區(qū)的債券、衍生品、外匯、貴金屬等市場(chǎng)，進(jìn)一步鞏固上海作為人民幣金融資產(chǎn)配置中心的地位。第二，通過(guò)人民幣離岸債在境內(nèi)擔(dān)保品場(chǎng)景的應(yīng)用，建立在岸和離岸循環(huán)流通的債券市場(chǎng)。其中，部分境內(nèi)主體發(fā)行的人民幣離岸債用作擔(dān)保品有利于其流動(dòng)性提高，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（三）有助于保障后端風(fēng)險(xiǎn)管理，把握安全性底線

債券擔(dān)保品作為風(fēng)險(xiǎn)管理的有力工具，具有精細(xì)化、參數(shù)化、附加值高的特點(diǎn)，能賦予在岸市場(chǎng)更多主導(dǎo)權(quán)和掌控權(quán)。一方面，以上海關(guān)鍵收益率（SKY）作為債券市場(chǎng)重要定價(jià)基準(zhǔn)，通過(guò)估值盯市和擔(dān)保品期間管理等，有利于明確交易敞口和保證足額覆蓋，鞏固上海風(fēng)險(xiǎn)管理中心地位。另一方面，有利于滿足駐地為上海的微觀主體的流動(dòng)性和穩(wěn)定性訴求，在推進(jìn)金融服務(wù)深化開(kāi)放進(jìn)程中重視跨境資本流動(dòng)的穩(wěn)定性，從而防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、人民幣債券擔(dān)保品國(guó)際化現(xiàn)有實(shí)踐

近年來(lái)，以中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱中央結(jié)算公司）為代表的機(jī)構(gòu)在人民幣債券擔(dān)保品國(guó)際化方面進(jìn)行了諸多有益探索。

對(duì)于境外投資者參與境內(nèi)交易，第一，中央結(jié)算公司支持合格境外投資者參與債券作為期貨保證金業(yè)務(wù)，深化跨市場(chǎng)服務(wù)聯(lián)接，促進(jìn)期現(xiàn)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)。第二，外匯交易中心與中央結(jié)算公司合作開(kāi)展外幣回購(gòu)業(yè)務(wù)，為投資者提供專業(yè)、高效的外幣融資解決方案。在境外范圍內(nèi)，中央結(jié)算公司支持境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)辦理貨幣互換質(zhì)押業(yè)務(wù)，支持跨境融資等業(yè)務(wù)。同時(shí)，推進(jìn)金融基礎(chǔ)設(shè)施合作，助力將“人民幣債券成為國(guó)際合格擔(dān)保品”納入中英、中德經(jīng)濟(jì)財(cái)金對(duì)話，與國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）、國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)（ICMA）聯(lián)合發(fā)布白皮書(shū)。

現(xiàn)階段，上海作為排名相對(duì)靠前（GFCI 第7位②）的國(guó)際金融中心，人民幣債券擔(dān)保品國(guó)際化在其建設(shè)過(guò)程中還有較大的提升空間。以擔(dān)保品應(yīng)用最為廣泛的回購(gòu)市場(chǎng)為例，亞洲區(qū)域內(nèi)，在東京國(guó)際金融中心（GFCI 第20位）建設(shè)過(guò)程中，日元債券2022年在亞太區(qū)域擔(dān)保品中的占比為26.0%；歐洲區(qū)域內(nèi)，在法蘭克福（GFCI 第14位）和巴黎（GFCI 第15位）國(guó)際金融中心建設(shè)中，歐元債券在區(qū)域擔(dān)保品中的占比也均超過(guò)10%。國(guó)際主流的合格擔(dān)保品池主要為G7國(guó)家或超主權(quán)發(fā)行人的債券，上述回購(gòu)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)也進(jìn)一步驗(yàn)證了這一情況。因此，下一步應(yīng)旨在構(gòu)建系統(tǒng)性應(yīng)用場(chǎng)景框架，多點(diǎn)發(fā)力、持續(xù)推動(dòng)人民幣債券對(duì)標(biāo)G7國(guó)家債券，作為高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)在全球使用。對(duì)此，可借助RCEP進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣流通區(qū)的人民幣債券擔(dān)保品應(yīng)用。

三、RCEP地區(qū)人民幣債券擔(dān)保品多層級(jí)推進(jìn)策略

金融服務(wù)是RCEP各方重點(diǎn)談判的內(nèi)容之一，RCEP這一新型經(jīng)濟(jì)貿(mào)易關(guān)系為人民幣債券擔(dān)保品國(guó)際化帶來(lái)了機(jī)遇。經(jīng)貿(mào)合作加強(qiáng)了國(guó)家之間的連接與互動(dòng)，區(qū)域價(jià)值鏈的發(fā)展促進(jìn)了人民幣的流通使用，進(jìn)而提升了相關(guān)國(guó)家投資者購(gòu)買(mǎi)并持有人民幣債券的比例，以及進(jìn)一步用作流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求。

基于國(guó)際投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好、流動(dòng)性等方面的考慮，債券類別以（準(zhǔn)）主權(quán)級(jí)債券為主，占比超過(guò)98%?；谏鲜龆x，本文構(gòu)建了如圖1所示的人民幣債券擔(dān)保品國(guó)際化應(yīng)用場(chǎng)景框架，從“引進(jìn)來(lái)”和“走出去”的視角切入，進(jìn)行相關(guān)指標(biāo)的評(píng)估，將RCEP國(guó)家劃分不同層級(jí)，探索人民幣債券擔(dān)保品國(guó)際化的路徑。

（一）“引進(jìn)來(lái)”視角

“引進(jìn)來(lái)”是指境外投資者在境內(nèi)市場(chǎng)持有人民幣債券并用作擔(dān)保品。2017—2022年，RCEP國(guó)家境外投資者在“全球通”下的人民幣債券托管量占總托管量的比例由40.9%上升至63.5%，遠(yuǎn)高于歐洲（15.0%）和美洲（12.9%）③，說(shuō)明RCEP地區(qū)具有相對(duì)較好的人民幣債券擔(dān)保品業(yè)務(wù)參與基礎(chǔ)。整體來(lái)看，境外投資者年末擔(dān)保品管理余額及年度業(yè)務(wù)發(fā)生量較少。因此，上述境外投資者持有的債券有進(jìn)一步提高流動(dòng)性并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。未來(lái)，基于RCEP的經(jīng)貿(mào)發(fā)展以及回購(gòu)和衍生品市場(chǎng)的新進(jìn)展，將會(huì)在需求側(cè)促進(jìn)人民幣債券擔(dān)保品的跨境使用。

基于各國(guó)業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)有一定差異，可以考慮按照以下層級(jí)關(guān)系循序推進(jìn)：第一層級(jí)為新加坡。一是新加坡境外投資者在境內(nèi)的人民幣債券托管量較大，且近五年增幅較大（839%）；二是總交易面額僅次于中國(guó)香港和中國(guó)澳門(mén)，有較為穩(wěn)定的交易習(xí)慣；三是新加坡投資者擔(dān)保品業(yè)務(wù)參與程度較深，與國(guó)內(nèi)從事?lián)Ｆ饭芾淼慕鹑诨A(chǔ)設(shè)施也有較好的合作基礎(chǔ)。因此，該國(guó)投資者具有在回購(gòu)、衍生品等業(yè)務(wù)場(chǎng)景運(yùn)用人民幣債券作為擔(dān)保品的存量基礎(chǔ)和增量潛力。此外，中新兩國(guó)近期的綠色金融合作滿足了RCEP向低碳未來(lái)轉(zhuǎn)型的需求，在交易中使用綠色債券作為擔(dān)保品，有利于鞏固上海作為國(guó)際綠色金融樞紐的地位。第二層級(jí)為泰國(guó)、日本、韓國(guó)。泰國(guó)境外投資者的人民幣債券托管量在五年間實(shí)現(xiàn)了從0到數(shù)百億元的增長(zhǎng)，盤(pán)活該部分資產(chǎn)的需求相對(duì)較大。而日本和韓國(guó)均具有擔(dān)保品管理業(yè)務(wù)發(fā)生量，當(dāng)?shù)赝顿Y者對(duì)我國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)也較為熟悉，便于進(jìn)一步開(kāi)展業(yè)務(wù)。第三層級(jí)為馬來(lái)西亞、文萊、澳大利亞等其他國(guó)家。這些國(guó)家境外投資者在境內(nèi)利用其持有的人民幣債券參與擔(dān)保品業(yè)務(wù)的空間較大。

（二）“走出去”視角

“走出去”是指人民幣債券在其他國(guó)家市場(chǎng)中作為合格擔(dān)保品被使用。為評(píng)估RCEP地區(qū)人民幣債券擔(dān)保品的應(yīng)用環(huán)境，選取以下指標(biāo)（見(jiàn)表1）：

1. 政策類。一是財(cái)政部門(mén)主導(dǎo)角度。主要考慮國(guó)際財(cái)金合作，例如在兩國(guó)財(cái)金對(duì)話中達(dá)成將對(duì)方國(guó)家債券納入擔(dān)保品池的共識(shí)。此時(shí)應(yīng)考慮RCEP各國(guó)持有外國(guó)債券的情況，并區(qū)分長(zhǎng)期債券和短期債券，以分析人民幣債券的配置基礎(chǔ)和潛在空間。同時(shí)，部分國(guó)家對(duì)于綠色金融發(fā)展較為重視，可能會(huì)對(duì)人民幣綠色債券有一定興趣，因而可以考慮將綠色發(fā)展情況納入指標(biāo)范圍。二是中央銀行主導(dǎo)角度。主要考慮各國(guó)中央銀行貨幣政策情況，即是否具有質(zhì)押融資的制度安排；各國(guó)人民幣使用情況，包括雙邊本幣互換、外匯交易中心直接掛牌等；以及各國(guó)與中國(guó)的貿(mào)易基礎(chǔ)。三是金融基礎(chǔ)設(shè)施援建角度。主要考慮債券市場(chǎng)成熟度、托管結(jié)算機(jī)構(gòu)情況以及是否有改革意愿等。

2. 市場(chǎng)類。一是平臺(tái)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。涉及與境外交易所、托管機(jī)構(gòu)等進(jìn)行互聯(lián)。上述機(jī)構(gòu)形成互聯(lián)可以加強(qiáng)兩國(guó)市場(chǎng)之間的交互效率，同時(shí)也可能在一定程度上增加兩國(guó)市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性，因此，需要重點(diǎn)關(guān)注RCEP成員國(guó)的金融系統(tǒng)穩(wěn)定情況，包括資本充足率、主權(quán)評(píng)級(jí)等，以及營(yíng)商環(huán)境可能對(duì)機(jī)構(gòu)互聯(lián)便利度的影響。二是投資者主導(dǎo)。涉及回購(gòu)、衍生品交易等具體業(yè)務(wù)中對(duì)人民幣債券擔(dān)保品的需求，主要考慮本地市場(chǎng)相關(guān)情況、中資機(jī)構(gòu)情況、債券市場(chǎng)外資流入情況等。

RCEP國(guó)家各指標(biāo)得分見(jiàn)表2。從總指標(biāo)來(lái)看，人民幣債券擔(dān)保品國(guó)際化推進(jìn)層級(jí)如下：第一層級(jí)為新加坡、日本、韓國(guó)和印度尼西亞。新加坡各項(xiàng)指標(biāo)均處于前五名的水平，且與我國(guó)在前、后臺(tái)金融基礎(chǔ)設(shè)施方面已存在一些合作。日本和韓國(guó)緊隨其后，作為與我國(guó)貿(mào)易和金融聯(lián)系緊密的合作伙伴，未來(lái)也可以探尋進(jìn)一步發(fā)展模式，且兩國(guó)均有援助東盟國(guó)家債券市場(chǎng)建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)，值得借鑒學(xué)習(xí)。東盟中得分最高的國(guó)家為印度尼西亞，其在貨幣政策機(jī)制、金融業(yè)態(tài)、投資環(huán)境和人民幣使用情況等方面的表現(xiàn)為未來(lái)人民幣債券擔(dān)保品的合作奠定了基礎(chǔ)。第二層級(jí)為澳大利亞、馬來(lái)西亞和泰國(guó)。澳大利亞金融系統(tǒng)相對(duì)穩(wěn)定，且與我國(guó)的托管模式相似，具有較好的合作基礎(chǔ)。馬來(lái)西亞具有積極的對(duì)外合作傾向。泰國(guó)外幣債券擔(dān)保品的使用空間較大，且中泰中央銀行雙邊本幣互換協(xié)議多次展期，合作長(zhǎng)期穩(wěn)定。第三層級(jí)為菲律賓、柬埔寨等其他國(guó)家。未來(lái)可以嘗試在中央銀行貨幣互換、金融基礎(chǔ)設(shè)施援建等方面進(jìn)行探索。

分指標(biāo)來(lái)看，中央銀行主導(dǎo)合作方面，印度尼西亞的傳統(tǒng)回購(gòu)包含其他主權(quán)債券，且中印尼中央銀行于2022年再次展期了雙邊本幣互換協(xié)議，是除新加坡外現(xiàn)行協(xié)議規(guī)模最大的東盟國(guó)家。基礎(chǔ)設(shè)施援建方面，柬埔寨、老撾等國(guó)的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)滯后，部分國(guó)家尚未建立電子化簿記系統(tǒng)，可以在適當(dāng)時(shí)機(jī)進(jìn)行技術(shù)輸出。投資者主導(dǎo)合作方面，以本地衍生品市場(chǎng)為例，RCEP國(guó)家中馬來(lái)西亞、澳大利亞、新西蘭、日本和韓國(guó)被ISDA認(rèn)定為凈額結(jié)算區(qū)④。在場(chǎng)外衍生品保證金方面，新加坡、澳大利亞、日本和韓國(guó)正在執(zhí)行且覆蓋超90%的相關(guān)交易，印度尼西亞為正在實(shí)施，推動(dòng)人民幣債券在此過(guò)程中充抵保證金的可能性較高。此外，新加坡、日本、韓國(guó)、印度尼西亞市場(chǎng)已有成熟且豐富的衍生品指標(biāo)體系，上海期貨交易所及其子公司上期能源于2022年7月與馬來(lái)西亞衍生產(chǎn)品交易所簽署了諒解備忘錄，將進(jìn)一步推動(dòng)?xùn)|盟衍生品市場(chǎng)發(fā)展，以上均為人民幣債券擔(dān)保品“走出去”的合作機(jī)遇。

（三）小結(jié)

基于上述分析，本文給出了如圖2所示的推進(jìn)策略層級(jí)。新加坡、日本和韓國(guó)兼具“引進(jìn)來(lái)”和“走出去”的條件，可以視為下一步重點(diǎn)合作對(duì)象?！耙M(jìn)來(lái)”以泰國(guó)投資者為主，印度尼西亞、澳大利亞、馬來(lái)西亞可按照順序、根據(jù)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)特點(diǎn)制定“走出去”的具體方案，其他國(guó)家則可視合作機(jī)會(huì)擇機(jī)探索推動(dòng)合作。

四、“上海-RCEP”人民幣債券擔(dān)保品國(guó)際化展望

（一）適當(dāng)降低境外投資者入市門(mén)檻，促進(jìn)人民幣債券的持有和擔(dān)保品使用

增量上，借鑒一些債券市場(chǎng)的開(kāi)放經(jīng)驗(yàn)，在控制杠桿的前提下，適當(dāng)放開(kāi)國(guó)債逆回購(gòu)的參與資格是促進(jìn)境外投資者增持人民幣債券的有效途徑。同時(shí)，支持RCEP地區(qū)的機(jī)構(gòu)來(lái)滬發(fā)行債券，特別是綠色債券，打造亞洲綠色資產(chǎn)管理的重要樞紐。存量上，以國(guó)債回購(gòu)為著力點(diǎn)，將人民幣債券用作擔(dān)保品，通過(guò)進(jìn)一步放寬對(duì)RCEP國(guó)家投資者的回購(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入，推進(jìn)首創(chuàng)性改革，發(fā)揮浦東新區(qū)社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的輻射作用，進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣債券的流動(dòng)性。

（二）促進(jìn)擔(dān)保品跨境產(chǎn)品創(chuàng)新，鼓勵(lì)境外投資者參與人民幣債券充抵衍生品保證金等場(chǎng)景

衍生品保證金需求的激增是促進(jìn)人民幣債券擔(dān)保品使用的契機(jī)?！吨腥A人民共和國(guó)期貨和衍生品法》的頒布實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)外衍生品制度的接軌，增強(qiáng)了投資者交易合規(guī)性和行業(yè)發(fā)展信心。未來(lái)，可在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，對(duì)境外投資者進(jìn)一步開(kāi)放國(guó)債期貨業(yè)務(wù)，在場(chǎng)外市場(chǎng)適時(shí)推動(dòng)保證金相關(guān)制度和體系建設(shè)。特別是推動(dòng)RCEP地區(qū)有潛力的投資者將創(chuàng)新應(yīng)用場(chǎng)景轉(zhuǎn)化為常態(tài)化優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，形成引領(lǐng)性開(kāi)放案例。依托中央結(jié)算公司等擔(dān)保品管理機(jī)構(gòu)，支持提供衍生品保證金相關(guān)服務(wù)。依托上海金融法院的金融司法專業(yè)優(yōu)勢(shì)和案例測(cè)試等機(jī)制，對(duì)跨境擔(dān)保品業(yè)務(wù)場(chǎng)景中的擔(dān)保品違約處置等問(wèn)題提供指引，為境內(nèi)外投資者提供穩(wěn)定的規(guī)則預(yù)期。

（三）促進(jìn)人民幣債券擔(dān)保品發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理作用，挖掘境外市場(chǎng)合作路徑

一是探索在跨境領(lǐng)域開(kāi)展人民幣債券擔(dān)保品的推廣應(yīng)用。借助共建“一帶一路”倡議提出十周年、上海自貿(mào)區(qū)批準(zhǔn)設(shè)立十周年契機(jī)及RCEP巨大的貿(mào)易存量和增長(zhǎng)潛力，將人民幣債券擔(dān)保品引入貿(mào)易環(huán)節(jié)、深入境外市場(chǎng)，通過(guò)中央銀行層面合作互認(rèn)、金融基礎(chǔ)設(shè)施援建等機(jī)制，加強(qiáng)與新加坡、日本、韓國(guó)、泰國(guó)、印度尼西亞、澳大利亞、馬來(lái)西亞等國(guó)的金融合作。二是促進(jìn)人民幣離岸債入境發(fā)揮擔(dān)保品屬性。激勵(lì)持有人民幣離岸債券的投資者在上海參與回購(gòu)、衍生品交易等，由在滬金融基礎(chǔ)設(shè)施提供登記托管和擔(dān)保品管理服務(wù)，以擴(kuò)大影響范圍、提供監(jiān)管抓手、把握風(fēng)險(xiǎn)底線，構(gòu)建與上海國(guó)際金融中心相匹配的離岸金融體系。

注：

①《上海國(guó)際金融中心建設(shè)“十四五”規(guī)劃》。

②2023年9月28日，英國(guó)智庫(kù)Z/Yen集團(tuán)與中國(guó)（深圳）綜合開(kāi)發(fā)研究院聯(lián)合發(fā)布第34期全球金融中心指數(shù)GFCI排名。

③根據(jù)中央結(jié)算公司“全球通”口徑下的統(tǒng)計(jì)，RCEP地區(qū)國(guó)家包含新加坡、泰國(guó)、韓國(guó)、日本、馬來(lái)西亞、文萊、印度尼西亞、老撾和澳大利亞；總托管量為亞洲、歐洲、美洲、非洲和大洋洲國(guó)家總和，不含中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)。

④數(shù)據(jù)來(lái)源：https：//www.isda.org/2020/07/03/status-of-netting-legislation，截至2023年2月。

基金項(xiàng)目：中國(guó)博士后科學(xué)基金第74批面上資助（2023M744109）。

（責(zé)任編輯" " 王" "媛；校對(duì)" "WY，LY）