摘" "要：金融危機后實行的低利率政策促進了經(jīng)濟恢復，但可能會造成潛在的金融風險積累，威脅金融穩(wěn)定。為了應對2020年新冠疫情沖擊造成的通貨膨脹壓力，各國中央銀行開始收緊貨幣政策，從低利率向高利率的轉(zhuǎn)變使得貨幣政策與金融穩(wěn)定政策以及二者關(guān)系面臨新的挑戰(zhàn)，催生了英國養(yǎng)老基金危機和美國硅谷銀行破產(chǎn)等金融風險事件。貨幣政策目標與金融穩(wěn)定政策目標既存在一致性，也存在非一致性。但是，貨幣政策不能對金融不穩(wěn)定風險無動于衷。中央銀行應當將貨幣政策重點放在總量目標上，同時使用“貼現(xiàn)窗口”等其他貨幣政策工具來維護金融穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；金融穩(wěn)定；金融風險；貼現(xiàn)窗口

中圖分類號：F830" 文獻標識碼：B" 文章編號：1674-2265（2023）12-0032-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.12.004

一、當前的貨幣政策與金融穩(wěn)定政策

（一）美聯(lián)儲的雙重使命：物價穩(wěn)定與充分就業(yè)

本文的分析將從美聯(lián)儲的雙重使命——物價穩(wěn)定與充分就業(yè)開始，并由此而展開我們對當前美國貨幣政策和金融穩(wěn)定政策及其相互影響的討論。我完全同意美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）先生的觀點，即物價穩(wěn)定是美聯(lián)儲的職責，也是美國經(jīng)濟運行的基石。如果沒有物價水平的基本穩(wěn)定，經(jīng)濟增長將不會給任何人帶來好處，美國也不可能擁有一個強大的勞動力市場，并使所有人受益。因此，當前美國聯(lián)邦公開市場委員會的首要任務就是要將通貨膨脹（以下簡稱通脹）率降低至2%的目標水平上。

（二）此輪美聯(lián)儲反通脹政策取得成效：在通脹率下降的同時沒有引起失業(yè)率上升

2022年，美國通脹形勢異常嚴峻。我加入聯(lián)邦公開市場委員會的時候，美國消費者價格指數(shù)（CPI）達到9.1%的峰值。為了應對近三十年來最嚴重的通脹壓力，美聯(lián)儲于2022年3月啟動了此輪貨幣政策緊縮周期。到目前為止，美聯(lián)儲連續(xù)11次加息，累計加息5.25個百分點，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間從0～0.25%上調(diào)至5.25%～5.5%。與此同時，美聯(lián)儲還通過賣出中長期國債和抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Security）等操作，縮減中央銀行資產(chǎn)負債表約1萬億美元。到今年8月份，美國通脹率已經(jīng)從去年6月份的9.1%下降到3.7%。雖然3.7%的通脹率較今年7月份的3.2%有所上升，但是，此輪緊縮性貨幣政策取得的成效卻是毋庸置疑的。美聯(lián)儲通過大幅加息、持續(xù)縮表，不僅抑制了通脹，而且穩(wěn)定了通脹預期。

從目前情況看，美國物價持續(xù)大幅上漲的勢頭已經(jīng)得到控制，通脹率呈現(xiàn)逐月下降態(tài)勢，尤其值得強調(diào)的是，在通脹率快速下降的過程中，美國經(jīng)濟并沒有出現(xiàn)嚴重衰退，失業(yè)率也沒有出現(xiàn)大幅上升。美國失業(yè)率至今保持在4%以下的歷史低位，而在2020年新冠疫情期間失業(yè)率曾經(jīng)飆升至14%以上。從美國歷史看，在貨幣政策緊縮周期中，隨著利率上升、通脹率下降，大規(guī)模失業(yè)與嚴重的經(jīng)濟衰退很難避免。為此，去年年底和今年年初，有許多經(jīng)濟學家預測，隨著美聯(lián)儲持續(xù)收緊貨幣政策，美國經(jīng)濟衰退將很快到來，或者在今年年中，或者在今年年底。

今年以來，尤其是今年下半年以來，美國相繼公布的一系列經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)遠遠超過市場預期，更好于許多經(jīng)濟學家的年度預測。從目前情況看，美國經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”的可能性增大，即在貨幣政策緊縮周期中，在通脹率大幅下降過程中，沒有出現(xiàn)大規(guī)模失業(yè)和嚴重經(jīng)濟衰退。尤其是，供給不足情況正在發(fā)生變化，供不應求形勢正在逐步好轉(zhuǎn)，美國經(jīng)濟正在走向再平衡。

（三）美國勞動力市場依然強勁

目前美國勞動力市場的供不應求情況依然存在。今年8月，美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)繼續(xù)增加，失業(yè)率依然維持在較低水平上。隨著美聯(lián)儲貨幣政策緊縮效應的逐步顯現(xiàn)，美國勞動力市場正在走向再平衡：即一方面，勞動力市場供不應求的情況正在得到改善；另一方面，失業(yè)率繼續(xù)保持低位。在可以預見的將來，美國勞動力市場前景向好：一是失業(yè)率略有上升；二是勞動力參與率繼續(xù)提高；三是國外移民進一步增加；四是國內(nèi)職位空缺進一步減少，基本恢復到新冠疫情前的正常水平。

（四）美聯(lián)儲面對兩大挑戰(zhàn)：貨幣政策傳導的滯后性與高利率政策的持續(xù)性

盡管最近公布的一系列經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)，表現(xiàn)出美國經(jīng)濟的韌性，但美聯(lián)儲限制性貨幣政策更長時間的實施，以及美國貨幣金融條件的繼續(xù)收緊，對美國經(jīng)濟活動和經(jīng)濟增長的抑制作用正在增大。本文預測，到2024年，美國實際GDP增長率將放緩至略低于潛在增長率的水平。因此，在美國經(jīng)濟金融向好的同時，也必須注意到美聯(lián)儲所面臨的兩大挑戰(zhàn)。

一是美聯(lián)儲貨幣政策傳導的滯后性。最近一個時期以來，有不少經(jīng)濟學家提出這樣一個問題：美聯(lián)儲貨幣政策的滯后期到底有多長？也就是說，2022年3月以來美聯(lián)儲所推出的緊縮性貨幣政策究竟需要多長時間才能充分發(fā)揮作用？對此，美國經(jīng)濟學界存在不同的看法。本文認為，雖然美聯(lián)儲貨幣政策的滯后時間很難準確估算，但有一點是可以肯定的，即今年年中美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策效果已經(jīng)顯現(xiàn)，并且還會在未來幾個月內(nèi)進一步顯現(xiàn)。

二是美聯(lián)儲高利率政策的可持續(xù)性。目前美聯(lián)儲面臨的最大挑戰(zhàn)，并不是今年年內(nèi)是否還需要進一步加息，以及還會有幾次加息，而是在即將到來的2024年，我們還需要用多長時間將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間維持在限制性水平上，才能實現(xiàn)2%的通脹目標，即關(guān)于美聯(lián)儲高利率政策的可持續(xù)性。本文認為，未來我們可能需要有較長一段時間將聯(lián)邦基金利率維持在限制性水平上。我完全同意美聯(lián)儲主席鮑威爾關(guān)于目前我們在貨幣政策緊縮周期中所處位置的判斷?！霸谶@一輪貨幣政策的緊縮周期中，我們已經(jīng)走得很遠了，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間已經(jīng)升至5.25%～5.5%，此為2001年以來的歷史新高。所以，在未來貨幣政策決策時，我們必須謹慎行事?！?為了抑制通脹、恢復物價穩(wěn)定，美聯(lián)儲還需要在相當一段時間內(nèi)維持限制性的貨幣政策操作。

此外，在即將召開的聯(lián)邦公開市場委員會會議上，我們還需要對現(xiàn)行貨幣政策框架進行重新評估，并且將評估情況和評估數(shù)據(jù)向社會公眾公布。作為貨幣政策框架評估工作的一個重要組成部分，我們將繼續(xù)跟蹤信貸成本及信貸可獲得性的變化情況。

二、低利率環(huán)境下的金融穩(wěn)定問題

（一）低利率政策與經(jīng)濟增長

在2007年美國次貸危機、2008年全球金融危機之后，為了促進美國經(jīng)濟快速恢復，美聯(lián)儲一直堅持擴張性的貨幣政策立場，堅持將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間維持在極低水平上。當時有不少經(jīng)濟學家、市場分析家、市場投資者和政策制定者都注意到了這樣一個現(xiàn)象：美聯(lián)儲實施的極低利率政策鼓勵了投資者的“追求風險收益”行為。也就是說，在低利率環(huán)境中，為了追求高回報，投資者愿意承擔更大的風險。這一風險偏好包括利率風險、信用風險和流動性風險等。

從理論上講，投資者“追求風險收益”的行為表明，美聯(lián)儲的擴張性貨幣政策已經(jīng)有效地發(fā)揮了作用。道理很明顯，降低利率、減少借貸成本會增加投資的預期回報，低利率水平會創(chuàng)造更多的投資需求和投資項目。因此，隨著美聯(lián)儲大幅降息、持續(xù)擴表，美國經(jīng)濟增長復蘇，經(jīng)濟活動恢復，消費支出和投資支出擴大，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加，失業(yè)率下降。問題是，金融穩(wěn)定情況也同樣令人欣慰嗎？

（二）低利率環(huán)境與金融穩(wěn)定

在討論美聯(lián)儲的雙重使命時，尤其是在討論低利率政策與美國經(jīng)濟增長時，我們還必須關(guān)注這樣一個問題，即在低利率環(huán)境中，那些“追求風險收益”的動機和行為，是否會推動金融機構(gòu)和金融消費者的過度冒險，是否會導致金融脆弱性的積累，是否會威脅到金融穩(wěn)定。

去年以來，隨著許多國家中央銀行持續(xù)大幅加息，整個世界都面臨著金融風險隱患增大的問題，以至于在我們進行貨幣政策討論時，不得不考慮到金融穩(wěn)定。最近一個時期以來，金融風險還擴散到了銀行體系之外，人們擔心，那些旨在增進銀行業(yè)部門韌性的相關(guān)政策措施是否會忽視這些風險隱患，那些旨在促進美國經(jīng)濟增長的貨幣政策工具是否會帶來金融不穩(wěn)定。正如原哈佛大學經(jīng)濟系教授，現(xiàn)為美國聯(lián)邦儲備委員會理事的杰里米·斯坦（Jeremy C. Stein）所說的那樣，不僅在美國商業(yè)銀行部門，而且在整個美國金融系統(tǒng)，貨幣政策需要“堵住所有的裂縫”，以阻止那些“追求風險收益”的過度冒險行為。

三、從低利率到高利率：美聯(lián)儲貨幣政策與金融穩(wěn)定政策及二者關(guān)系面臨新挑戰(zhàn)

2020年，在新冠疫情沖擊下，國內(nèi)市場和國際市場都遭遇了前所未有的供需失衡沖擊，供求不平衡或者說供給不足成為此輪世界性通脹最初的推動力量。當時，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的許多國家的中央銀行，并沒有充分認識到此輪通脹的嚴重性并及時采取行動，因此，各國中央銀行從緩慢甚至遲緩的利率政策調(diào)整，到在全球范圍內(nèi)激進、同步、快速加息，為各國金融體系帶來了壓力，也為世界金融不穩(wěn)定埋下了伏筆。

（一）英國養(yǎng)老基金危機

2022年10月，英國長期國債收益率大幅上升，負債驅(qū)動型投資基金壓力增大。在低通脹和低利率時期，負債驅(qū)動型投資基金深受英國養(yǎng)老基金歡迎。但是，自2021年12月以來，隨著英格蘭銀行持續(xù)、大幅加息，英國養(yǎng)老基金面臨日益嚴重的流動性壓力，不得不提供更多抵押品和質(zhì)押物，以填補其利率衍生產(chǎn)品的損失，結(jié)果造成2022年10月英國國債市場的混亂。為了拯救養(yǎng)老基金、維護國內(nèi)金融穩(wěn)定，英格蘭銀行不得不在其貨幣政策快速緊縮的過程中，實施了一項臨時性的國債購買計劃，很明顯，這一擴張性購債計劃與英格蘭銀行正在實施的貨幣政策緊縮操作背道而馳。矛盾和沖突最終引發(fā)了英國養(yǎng)老金危機，后來還成為英國特拉斯政府下臺的導火索。

（二）美國硅谷銀行破產(chǎn)倒閉事件

從2022年3月開始，美國聯(lián)邦公開市場委員會開始持續(xù)大幅提高聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間至5.25%～5.5%的歷史高點，以對抗當時日益上漲的通脹壓力。雖然大部分銀行機構(gòu)都做好了應對美聯(lián)儲加息的準備，但是，美聯(lián)儲大幅加息、持續(xù)縮表的行動還是給那些利率風險管理不足或不適當?shù)你y行機構(gòu)造成了嚴重沖擊，尤其是對銀行機構(gòu)資產(chǎn)負債表造成沖擊。

2023年3月，位于美國加利福尼亞的硅谷銀行（Silicon Valley Bank）宣布，其因出售未到期的證券產(chǎn)品（包括中長期國債和抵押貸款支持證券）而面臨資產(chǎn)損失，正在籌集資本來填補這一缺口。消息一經(jīng)公布，立即引起經(jīng)濟社會和金融市場的劇烈動蕩。未投保儲戶開始大量提現(xiàn)，造成事實及計劃中的資金外逃在24小時內(nèi)總計約占硅谷銀行存款的85%。在此情況下，硅谷銀行不得不宣布破產(chǎn)倒閉。硅谷銀行的破產(chǎn)倒閉進一步引發(fā)了美國銀行業(yè)部門的風險蔓延，造成簽字銀行（Signature Bank）和第一共和銀行（First Republic Bank）等相繼破產(chǎn)倒閉，還給其他銀行帶來了流動性壓力。

當時，在援引系統(tǒng)性風險例外條款的條件下，美國政府允許美國聯(lián)邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation）保護破產(chǎn)倒閉銀行的所有儲戶，包括那些未投保的儲戶；并且利用美聯(lián)儲的緊急貸款授權(quán)，創(chuàng)建了“銀行定期融資計劃”（Bank Term Funding Program），其主要內(nèi)容之一是允許商業(yè)銀行在一年時間內(nèi)，按照證券面值，以固定利率，獲得美聯(lián)儲的流動性支持。在一系列救助措施落地之后，美國銀行體系的流動性危機暫時得以緩解。從某種意義上講，是美聯(lián)儲和美國聯(lián)邦存款保險公司的緊急救助，尤其是“銀行定期融資計劃”的及時出臺，穩(wěn)定了美國銀行業(yè)部門的運轉(zhuǎn)，穩(wěn)定了市場情緒，使當時市場關(guān)于銀行信貸將“普遍且嚴重收縮”的擔憂逐漸消退。事后有經(jīng)濟學家評論，如果當時信貸收縮的預言成真，會對美國經(jīng)濟造成嚴重損害，引起美國經(jīng)濟衰退。

最近美聯(lián)儲發(fā)布的一項研究報告分析了46個國家150年的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)，研究表明，當銀行業(yè)部門出現(xiàn)流動性壓力后，通常會造成銀行貸款和經(jīng)濟活動持續(xù)多年的大幅下降。盡管美聯(lián)儲對今年3月份的硅谷銀行破產(chǎn)倒閉事件做出了積極且有效的緊急應對，但美國銀行業(yè)部門的金融風險隱患依然存在，美國貨幣政策目標與金融穩(wěn)定目標的沖突可能再次出現(xiàn)。

（三）貨幣政策調(diào)整對銀行業(yè)和實體經(jīng)濟的影響：傳導路徑分析

從歷史教訓出發(fā)，本文認為，我們應當密切關(guān)注和認真研究美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整對美國銀行業(yè)的影響，以及美國銀行業(yè)部門的流動性壓力是如何通過金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導的。從理論上講，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整如何影響到實體經(jīng)濟部門的信貸條件，這一點尤為重要。

最近公布的金融經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，與今年3月相比，目前美國銀行業(yè)部門所面臨的流動性壓力已經(jīng)明顯緩解了，并且經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)與銀行流動性壓力緩解呈現(xiàn)出較高程度的一致性。但是，我們還必須看到，盡管美國銀行業(yè)部門的存款波動性有所減弱，不少銀行卻不得不接納成本更高的存款資金。而且在幾乎所有規(guī)模的銀行業(yè)部門中，核心貸款增長都出現(xiàn)了不同程度的停滯。貸款增長放緩的部分原因是貸款需求減弱，部分原因是銀行收緊了放貸標準。從最近幾期的“高級信貸官銀行貸款實踐調(diào)查報告”中，可以較為清楚地看到這些情況。經(jīng)濟金融形勢依然嚴峻，我們必須從硅谷銀行破產(chǎn)倒閉事件中吸取教訓，加強金融監(jiān)管，調(diào)整金融法律法規(guī)，以應對金融風險挑戰(zhàn)。

（四）貨幣政策目標與金融穩(wěn)定政策目標：一致性與非一致性

從某種意義上講，維護美國金融體系穩(wěn)定是美聯(lián)儲實現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定雙重使命的必要條件。美國銀行業(yè)部門只有擁有較為充足的資本金，才能應對來自各個方面的流動性壓力，保持足夠的韌性。而美國銀行業(yè)部門的健康和穩(wěn)定，對于實現(xiàn)貨幣政策目標和金融穩(wěn)定目標來說，都是至關(guān)重要的。從這個角度來看，貨幣政策目標與金融穩(wěn)定政策目標是一致的。

然而，貨幣政策目標與金融穩(wěn)定政策目標也存在非一致性。比如，每一個美國人都依賴于健康和穩(wěn)定的金融體系，一個健康、穩(wěn)定、有韌性、有效率的金融體系能向企業(yè)和家庭提供充足、便捷的信貸服務，以便企業(yè)能夠雇傭工人和正常生產(chǎn)，家庭能夠支付消費、正常生活，才能使企業(yè)和家庭擁有足夠的力量來應對經(jīng)濟波動，并樂觀地投資未來。當然，美國金融系統(tǒng)的相當大部分并不在美聯(lián)儲的審慎監(jiān)管范圍之內(nèi)。為此，我們需要進一步關(guān)注銀行業(yè)部門以外的金融風險隱患及其可能對金融穩(wěn)定的沖擊。很明顯，經(jīng)濟波動會通過銀行業(yè)部門的傳導造成金融不穩(wěn)定。

四、學術(shù)研究與政策討論：貨幣政策與金融穩(wěn)定政策的相互影響

（一）貨幣政策對金融穩(wěn)定的可能影響

通過對歷史經(jīng)驗教訓的總結(jié)與研究，本文得出三個初步結(jié)論。第一，當商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)充分發(fā)揮作用，將資金從儲戶送到借款人手中時，它們通常是通過各種形式的到期日和信用轉(zhuǎn)換來完成的，這種轉(zhuǎn)換導致它們的資產(chǎn)負債表的風險承擔。發(fā)行短期、流動性較強的負債（包括無保險的存款），為長期、流動性較差的資產(chǎn)提供融資，就是到期日轉(zhuǎn)換的具體例子。這些資產(chǎn)，比如貸款，也存在信用風險隱患。所有類型的金融創(chuàng)新活動都是金融體系支持經(jīng)濟增長的一個重要方面，但由此而產(chǎn)生的金融脆弱性積累將會形成金融不穩(wěn)定。第二，金融不穩(wěn)定會放大銀行業(yè)部門風險事件對實體經(jīng)濟的沖擊，就像我們在2007年美國次貸危機期間和2008年全球金融危機期間所看到的那樣。第三，貨幣政策操作也有可能對金融穩(wěn)定和金融穩(wěn)定目標產(chǎn)生預想不到的影響。

一個明顯的理論案例是，為了實現(xiàn)經(jīng)濟增長和充分就業(yè)而實行擴張性貨幣政策，會造成長期寬松的金融環(huán)境，而長期的低利率政策則可能引起投資者“追求風險收益”行為，造成金融不穩(wěn)定。另一個明顯的理論案例是，為了抑制通脹，實現(xiàn)物價穩(wěn)定，需要實行緊縮性貨幣政策，而持續(xù)大幅的加息縮表操作，可能引起銀行業(yè)部門的資產(chǎn)負債管理失敗，同樣造成金融不穩(wěn)定。

（二）金融穩(wěn)定政策對貨幣政策的可能影響

關(guān)于貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響，美國經(jīng)濟學界已經(jīng)達成了一些共識，但是，關(guān)于金融穩(wěn)定政策是否會影響貨幣政策還存在很多爭論，比較有代表性的是以下兩種理論觀點。第一種觀點認為，貨幣政策目標與金融穩(wěn)定目標是一致的，甚至很難嚴格區(qū)分開。在許多情況下，要在這兩個目標之間進行權(quán)衡和選擇是一件比較困難的事情。第二種觀點認為，短期內(nèi)，貨幣政策目標與金融穩(wěn)定目標存在一定的矛盾與沖突，盡管我們可以通過一些特定的政策工具來處理和解決這些矛盾與沖突，但是，這里的確存在一個成本與收益比較問題。本·伯南克（Ben Shalom Bernanke）、唐納德·科恩（Donald Kohn）和拉爾斯·斯文森 （Lars Svensson）認為，利用貨幣政策工具來解決金融穩(wěn)定問題，很可能是成本大于收益。在本文分析中，我個人的觀點是介于上述兩種觀點之間的。

（三）可以利用金融穩(wěn)定政策工具來解決金融不穩(wěn)定問題嗎

本文認為，貨幣政策是一個較為遲鈍的工具，貨幣政策決策會影響到每一個個人、投資者、家庭、企業(yè)。相比之下，金融不穩(wěn)定則來自金融體系的不同部分，金融穩(wěn)定政策可能只會影響到特定個人、投資者、企業(yè)和家庭。為此，我們期望通過金融穩(wěn)定政策，來解決金融體系某一部分所特有的脆弱性，這是一件十分困難的事情。比如，即使是要避免類似于“追求風險收益”等金融冒險行為，主要依靠中央銀行進行貨幣政策調(diào)整，大幅提高基準利率，而不是金融穩(wěn)定政策調(diào)整。再比如，如果金融系統(tǒng)的某一部分承受了風險壓力，在整體信貸條件沒有變化的情況下，通過貨幣政策的總量緊縮來調(diào)整整體融資成本也是不合適的。

在這種情況下，通過金融監(jiān)管政策調(diào)整可能更加有效。不過，如果金融不穩(wěn)定的壓力非常大，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生了直接影響，促進經(jīng)濟增長將會成為貨幣政策和金融穩(wěn)定政策的共同目標。

（四）貨幣政策可以對金融不穩(wěn)定風險無動于衷嗎

政策制定者需要切實認識到目前美國金融體系中正在發(fā)生的事情，認識到美國金融不穩(wěn)定風險的積累，以及其可能對美聯(lián)儲實現(xiàn)其雙重使命和主要職責的威脅。為此，作為第一道防線，金融監(jiān)管當局必須對金融不穩(wěn)定風險進行有效應對。

在正常情況下，中央銀行的主要目標是物價穩(wěn)定與充分就業(yè)，而不是金融穩(wěn)定。同樣，在正常情況下，要實現(xiàn)金融穩(wěn)定，使用常規(guī)貨幣政策工具就足夠了，不需要特殊政策工具。然而，在非正常情況下，需要對貨幣政策與金融穩(wěn)定政策、物價穩(wěn)定目標與金融穩(wěn)定目標做非常細致的研究與權(quán)衡。

讓我們再來看一下前面所提到的美國硅谷銀行的例子。硅谷銀行破產(chǎn)倒閉的主要原因是經(jīng)營管理不善，特別是對利率風險和流動性風險的管理不善，結(jié)果正如我們大家所看到的那樣——硅谷銀行破產(chǎn)倒閉引發(fā)金融不穩(wěn)定風險，美國政府和美聯(lián)儲不得不進行緊急救助。從這個角度看，貨幣政策與金融穩(wěn)定政策關(guān)系密切，貨幣政策無法對金融不穩(wěn)定風險無動于衷。道理非常簡單，當金融不穩(wěn)定事件發(fā)生時，會對信貸價格產(chǎn)生重大影響，進而會對物價穩(wěn)定產(chǎn)生重大影響。金融不穩(wěn)定事件還有可能對家庭和企業(yè)的消費和投資支出產(chǎn)生負面影響，進而抑制經(jīng)濟增長。

正如本文在前面提到的，聯(lián)邦公開市場委員會在審議貨幣政策報告時，需要考慮信貸政策對實體經(jīng)濟的影響。我們也會定期收到關(guān)于金融不穩(wěn)定風險的簡報，這些都非常有價值。由此我們會清醒地認識到，由于金融體系的復雜性和不確定性，在分析和預測金融風險、金融沖擊等方面還存在許多缺陷，我們在提高金融體系應對沖擊的能力方面還存在許多局限。

（五）金融消費者保護與金融穩(wěn)定

2010年，時任美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），旨在通過金融改革，保護金融消費者，解決金融業(yè)系統(tǒng)性風險問題，避免2008年全球金融危機重演。奧巴馬表示，這項法案是美國歷史上力度最大的金融消費者保護法案，將由一個新的消費者保護機構(gòu)執(zhí)行。該機構(gòu)只有一項任務，即在金融系統(tǒng)中保護消費者和存款人，而不是大銀行、貸款人或投資機構(gòu)。奧巴馬還表示，這項改革將終止美國政府對大銀行的救助。

《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》正式生效之后，提高了銀行資本金和流動性要求，提升了金融系統(tǒng)應對金融不穩(wěn)定風險的能力。但是，美國金融不穩(wěn)定風險依然存在，美國銀行業(yè)部門還會受到各種意外沖擊的影響。為此，在繼續(xù)增強金融體系、金融部門和金融監(jiān)管部門韌性的同時，我們還要繼續(xù)監(jiān)測美國金融體系和銀行業(yè)部門的風險隱患，尤其是新型風險隱患，研究這些風險對美國經(jīng)濟的可能沖擊及其傳導路徑。

五、總結(jié)性思考：“貼現(xiàn)窗口”是美聯(lián)儲實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標的貨幣政策工具

（一）“貼現(xiàn)窗口”的主要作用與歷史演進

在本文的最后一部分，我們將分析美聯(lián)儲的“貼現(xiàn)窗口”（Discount window），以進一步說明貨幣政策與金融穩(wěn)定政策的關(guān)系，進一步說明如何通過貨幣政策工具操作，實現(xiàn)物價穩(wěn)定、充分就業(yè)與金融穩(wěn)定。

為了維持銀行業(yè)部門的流動性，美聯(lián)儲通過“貼現(xiàn)窗口”向合格銀行發(fā)放短期貸款?！百N現(xiàn)窗口”是美聯(lián)儲最古老、最傳統(tǒng)的貨幣政策工具。向銀行業(yè)部門提供流動性支持是美聯(lián)儲的最初目標之一，也是美聯(lián)儲的主要職責之一。歷史上，美聯(lián)儲的“貼現(xiàn)窗口”僅限于提供隔夜貸款。2007年由美國次貸危機所引發(fā)的信用危機使得銀行業(yè)部門難以借款，為此，美聯(lián)儲放松了對“貼現(xiàn)窗口”的限制。2007年9月，銀行通過“貼現(xiàn)窗口”借款的時間延長到了30天，貼現(xiàn)率由5.75%降低為5.25%。2008年4月，貼現(xiàn)率進一步降至2.25%，貼現(xiàn)貸款時限進一步延長至90天。

“貼現(xiàn)窗口”作為美聯(lián)儲的貨幣政策工具一直在發(fā)揮著較為重要的作用。目前基本信貸利率被設定在聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間的上限。基本信貸利率是指財務狀況總體良好的銀行機構(gòu)可以從中央銀行獲得資金的利率。通過這種方式，如果短期資金市場出現(xiàn)壓力，“貼現(xiàn)窗口”工具以及目前利率也設定在聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上限的常備回購工具，可以幫助美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率保持在目標區(qū)間之內(nèi)。

（二）“貼現(xiàn)窗口”是美聯(lián)儲維護金融穩(wěn)定的貨幣政策工具，使用“貼現(xiàn)窗口”不應被視為負面行為

作為貨幣政策工具的“貼現(xiàn)窗口”，可以向每一家符合條件的銀行機構(gòu)提供必要的流動性支持。從這個意義上說，“貼現(xiàn)窗口”也是美聯(lián)儲維護金融穩(wěn)定的貨幣政策工具。為此，我們希望美國銀行機構(gòu)能夠更加自如地使用“貼現(xiàn)窗口”。無論經(jīng)濟形勢如何變化，無論宏觀經(jīng)濟是處在上行階段，還是處在下行周期，銀行機構(gòu)都可以充分利用美聯(lián)儲所提供的“貼現(xiàn)窗口”工具。通過“貼現(xiàn)窗口”以可預期的利率獲得貸款，在任何情況下都應當成為銀行機構(gòu)流動性風險管理的重要部分。

“貼現(xiàn)窗口”也是美聯(lián)儲實現(xiàn)金融穩(wěn)定政策目標的貨幣政策工具。當金融體系受到?jīng)_擊時，金融市場往往無法有效配置流動性資源，此時，“貼現(xiàn)窗口”對于那些需要流動性支持的銀行機構(gòu)來說非常重要。在目前經(jīng)濟金融形勢復雜多變的情況下，美國銀行業(yè)部門應當隨時做好準備，無論是在正常情況下還是在困難時期都可以靈活使用“貼現(xiàn)窗口”工具。

長期以來，一些銀行機構(gòu)擔心因為貼現(xiàn)貸款的便宜和方便就向“貼現(xiàn)窗口”借貸，可能會受到金融監(jiān)管機構(gòu)的負面反饋。其實，這種擔心是完全沒有必要的。一個時期以來，美聯(lián)儲一直在向銀行業(yè)部門、金融監(jiān)管機構(gòu)、金融市場分析師、金融評級機構(gòu)、金融市場觀察者以及社會公眾反復強調(diào)，使用“貼現(xiàn)窗口”不應被視為負面行為。

（三）將貨幣政策重點放在總量目標上，同時使用其他貨幣政策工具包括“貼現(xiàn)窗口”來維護金融穩(wěn)定

正如我們在今年3月份美國硅谷銀行破產(chǎn)倒閉事件中所看到的那樣，為了維護金融穩(wěn)定，銀行業(yè)部門在獲取流動性方面，應當擁有多樣化的選擇，這一點非常重要。自如地使用“貼現(xiàn)窗口”借款，應當成為銀行機構(gòu)多樣化選擇的一個重要組成部分。

總之，貨幣政策決策者要充分認識到金融不穩(wěn)定對銀行業(yè)部門信貸投放的影響，以及對實體經(jīng)濟發(fā)展的傷害。美聯(lián)儲要將貨幣政策重點放在總量目標上，同時，使用包括“貼現(xiàn)窗口”在內(nèi)的其他政策工具來維護金融穩(wěn)定。我們必須從過去的金融不穩(wěn)定事件中充分吸取教訓，對未來可能出現(xiàn)的各種金融不穩(wěn)定風險保持高度警惕。金融機構(gòu)要盡快建立公共應急基金和私人應急基金，以應對經(jīng)濟沖擊和金融不穩(wěn)定。