摘" "要：金融危機(jī)后實(shí)行的低利率政策促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但可能會(huì)造成潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)積累，威脅金融穩(wěn)定。為了應(yīng)對(duì)2020年新冠疫情沖擊造成的通貨膨脹壓力，各國(guó)中央銀行開(kāi)始收緊貨幣政策，從低利率向高利率的轉(zhuǎn)變使得貨幣政策與金融穩(wěn)定政策以及二者關(guān)系面臨新的挑戰(zhàn)，催生了英國(guó)養(yǎng)老基金危機(jī)和美國(guó)硅谷銀行破產(chǎn)等金融風(fēng)險(xiǎn)事件。貨幣政策目標(biāo)與金融穩(wěn)定政策目標(biāo)既存在一致性，也存在非一致性。但是，貨幣政策不能對(duì)金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)無(wú)動(dòng)于衷。中央銀行應(yīng)當(dāng)將貨幣政策重點(diǎn)放在總量目標(biāo)上，同時(shí)使用“貼現(xiàn)窗口”等其他貨幣政策工具來(lái)維護(hù)金融穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；金融穩(wěn)定；金融風(fēng)險(xiǎn)；貼現(xiàn)窗口

中圖分類(lèi)號(hào)：F830" 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B" 文章編號(hào)：1674-2265（2023）12-0032-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.12.004

一、當(dāng)前的貨幣政策與金融穩(wěn)定政策

（一）美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命：物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)

本文的分析將從美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命——物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)開(kāi)始，并由此而展開(kāi)我們對(duì)當(dāng)前美國(guó)貨幣政策和金融穩(wěn)定政策及其相互影響的討論。我完全同意美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）先生的觀點(diǎn)，即物價(jià)穩(wěn)定是美聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)，也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基石。如果沒(méi)有物價(jià)水平的基本穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將不會(huì)給任何人帶來(lái)好處，美國(guó)也不可能擁有一個(gè)強(qiáng)大的勞動(dòng)力市場(chǎng)，并使所有人受益。因此，當(dāng)前美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的首要任務(wù)就是要將通貨膨脹（以下簡(jiǎn)稱(chēng)通脹）率降低至2%的目標(biāo)水平上。

（二）此輪美聯(lián)儲(chǔ)反通脹政策取得成效：在通脹率下降的同時(shí)沒(méi)有引起失業(yè)率上升

2022年，美國(guó)通脹形勢(shì)異常嚴(yán)峻。我加入聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的時(shí)候，美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）達(dá)到9.1%的峰值。為了應(yīng)對(duì)近三十年來(lái)最嚴(yán)重的通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月啟動(dòng)了此輪貨幣政策緊縮周期。到目前為止，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)11次加息，累計(jì)加息5.25個(gè)百分點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從0～0.25%上調(diào)至5.25%～5.5%。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還通過(guò)賣(mài)出中長(zhǎng)期國(guó)債和抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Security）等操作，縮減中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表約1萬(wàn)億美元。到今年8月份，美國(guó)通脹率已經(jīng)從去年6月份的9.1%下降到3.7%。雖然3.7%的通脹率較今年7月份的3.2%有所上升，但是，此輪緊縮性貨幣政策取得的成效卻是毋庸置疑的。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)大幅加息、持續(xù)縮表，不僅抑制了通脹，而且穩(wěn)定了通脹預(yù)期。

從目前情況看，美國(guó)物價(jià)持續(xù)大幅上漲的勢(shì)頭已經(jīng)得到控制，通脹率呈現(xiàn)逐月下降態(tài)勢(shì)，尤其值得強(qiáng)調(diào)的是，在通脹率快速下降的過(guò)程中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重衰退，失業(yè)率也沒(méi)有出現(xiàn)大幅上升。美國(guó)失業(yè)率至今保持在4%以下的歷史低位，而在2020年新冠疫情期間失業(yè)率曾經(jīng)飆升至14%以上。從美國(guó)歷史看，在貨幣政策緊縮周期中，隨著利率上升、通脹率下降，大規(guī)模失業(yè)與嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退很難避免。為此，去年年底和今年年初，有許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊貨幣政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退將很快到來(lái)，或者在今年年中，或者在今年年底。

今年以來(lái)，尤其是今年下半年以來(lái)，美國(guó)相繼公布的一系列經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，更好于許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的年度預(yù)測(cè)。從目前情況看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的可能性增大，即在貨幣政策緊縮周期中，在通脹率大幅下降過(guò)程中，沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模失業(yè)和嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退。尤其是，供給不足情況正在發(fā)生變化，供不應(yīng)求形勢(shì)正在逐步好轉(zhuǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在走向再平衡。

（三）美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然強(qiáng)勁

目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的供不應(yīng)求情況依然存在。今年8月，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)繼續(xù)增加，失業(yè)率依然維持在較低水平上。隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)正在走向再平衡：即一方面，勞動(dòng)力市場(chǎng)供不應(yīng)求的情況正在得到改善；另一方面，失業(yè)率繼續(xù)保持低位。在可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)前景向好：一是失業(yè)率略有上升；二是勞動(dòng)力參與率繼續(xù)提高；三是國(guó)外移民進(jìn)一步增加；四是國(guó)內(nèi)職位空缺進(jìn)一步減少，基本恢復(fù)到新冠疫情前的正常水平。

（四）美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)兩大挑戰(zhàn)：貨幣政策傳導(dǎo)的滯后性與高利率政策的持續(xù)性

盡管最近公布的一系列經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，表現(xiàn)出美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性，但美聯(lián)儲(chǔ)限制性貨幣政策更長(zhǎng)時(shí)間的實(shí)施，以及美國(guó)貨幣金融條件的繼續(xù)收緊，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制作用正在增大。本文預(yù)測(cè)，到2024年，美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率將放緩至略低于潛在增長(zhǎng)率的水平。因此，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融向好的同時(shí)，也必須注意到美聯(lián)儲(chǔ)所面臨的兩大挑戰(zhàn)。

一是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策傳導(dǎo)的滯后性。最近一個(gè)時(shí)期以來(lái)，有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出這樣一個(gè)問(wèn)題：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的滯后期到底有多長(zhǎng)？也就是說(shuō)，2022年3月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)所推出的緊縮性貨幣政策究竟需要多長(zhǎng)時(shí)間才能充分發(fā)揮作用？對(duì)此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界存在不同的看法。本文認(rèn)為，雖然美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的滯后時(shí)間很難準(zhǔn)確估算，但有一點(diǎn)是可以肯定的，即今年年中美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性貨幣政策效果已經(jīng)顯現(xiàn)，并且還會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)進(jìn)一步顯現(xiàn)。

二是美聯(lián)儲(chǔ)高利率政策的可持續(xù)性。目前美聯(lián)儲(chǔ)面臨的最大挑戰(zhàn)，并不是今年年內(nèi)是否還需要進(jìn)一步加息，以及還會(huì)有幾次加息，而是在即將到來(lái)的2024年，我們還需要用多長(zhǎng)時(shí)間將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在限制性水平上，才能實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，即關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)高利率政策的可持續(xù)性。本文認(rèn)為，未來(lái)我們可能需要有較長(zhǎng)一段時(shí)間將聯(lián)邦基金利率維持在限制性水平上。我完全同意美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾關(guān)于目前我們?cè)谪泿耪呔o縮周期中所處位置的判斷?！霸谶@一輪貨幣政策的緊縮周期中，我們已經(jīng)走得很遠(yuǎn)了，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間已經(jīng)升至5.25%～5.5%，此為2001年以來(lái)的歷史新高。所以，在未來(lái)貨幣政策決策時(shí)，我們必須謹(jǐn)慎行事?！?為了抑制通脹、恢復(fù)物價(jià)穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)還需要在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)維持限制性的貨幣政策操作。

此外，在即將召開(kāi)的聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議上，我們還需要對(duì)現(xiàn)行貨幣政策框架進(jìn)行重新評(píng)估，并且將評(píng)估情況和評(píng)估數(shù)據(jù)向社會(huì)公眾公布。作為貨幣政策框架評(píng)估工作的一個(gè)重要組成部分，我們將繼續(xù)跟蹤信貸成本及信貸可獲得性的變化情況。

二、低利率環(huán)境下的金融穩(wěn)定問(wèn)題

（一）低利率政策與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

在2007年美國(guó)次貸危機(jī)、2008年全球金融危機(jī)之后，為了促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)一直堅(jiān)持?jǐn)U張性的貨幣政策立場(chǎng)，堅(jiān)持將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在極低水平上。當(dāng)時(shí)有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家、市場(chǎng)分析家、市場(chǎng)投資者和政策制定者都注意到了這樣一個(gè)現(xiàn)象：美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的極低利率政策鼓勵(lì)了投資者的“追求風(fēng)險(xiǎn)收益”行為。也就是說(shuō)，在低利率環(huán)境中，為了追求高回報(bào)，投資者愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。這一風(fēng)險(xiǎn)偏好包括利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。

從理論上講，投資者“追求風(fēng)險(xiǎn)收益”的行為表明，美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)張性貨幣政策已經(jīng)有效地發(fā)揮了作用。道理很明顯，降低利率、減少借貸成本會(huì)增加投資的預(yù)期回報(bào)，低利率水平會(huì)創(chuàng)造更多的投資需求和投資項(xiàng)目。因此，隨著美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息、持續(xù)擴(kuò)表，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，消費(fèi)支出和投資支出擴(kuò)大，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加，失業(yè)率下降。問(wèn)題是，金融穩(wěn)定情況也同樣令人欣慰嗎？

（二）低利率環(huán)境與金融穩(wěn)定

在討論美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命時(shí)，尤其是在討論低利率政策與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，我們還必須關(guān)注這樣一個(gè)問(wèn)題，即在低利率環(huán)境中，那些“追求風(fēng)險(xiǎn)收益”的動(dòng)機(jī)和行為，是否會(huì)推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)和金融消費(fèi)者的過(guò)度冒險(xiǎn)，是否會(huì)導(dǎo)致金融脆弱性的積累，是否會(huì)威脅到金融穩(wěn)定。

去年以來(lái)，隨著許多國(guó)家中央銀行持續(xù)大幅加息，整個(gè)世界都面臨著金融風(fēng)險(xiǎn)隱患增大的問(wèn)題，以至于在我們進(jìn)行貨幣政策討論時(shí)，不得不考慮到金融穩(wěn)定。最近一個(gè)時(shí)期以來(lái)，金融風(fēng)險(xiǎn)還擴(kuò)散到了銀行體系之外，人們擔(dān)心，那些旨在增進(jìn)銀行業(yè)部門(mén)韌性的相關(guān)政策措施是否會(huì)忽視這些風(fēng)險(xiǎn)隱患，那些旨在促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣政策工具是否會(huì)帶來(lái)金融不穩(wěn)定。正如原哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)系教授，現(xiàn)為美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)理事的杰里米·斯坦（Jeremy C. Stein）所說(shuō)的那樣，不僅在美國(guó)商業(yè)銀行部門(mén)，而且在整個(gè)美國(guó)金融系統(tǒng)，貨幣政策需要“堵住所有的裂縫”，以阻止那些“追求風(fēng)險(xiǎn)收益”的過(guò)度冒險(xiǎn)行為。

三、從低利率到高利率：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與金融穩(wěn)定政策及二者關(guān)系面臨新挑戰(zhàn)

2020年，在新冠疫情沖擊下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)都遭遇了前所未有的供需失衡沖擊，供求不平衡或者說(shuō)供給不足成為此輪世界性通脹最初的推動(dòng)力量。當(dāng)時(shí)，包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的許多國(guó)家的中央銀行，并沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)到此輪通脹的嚴(yán)重性并及時(shí)采取行動(dòng)，因此，各國(guó)中央銀行從緩慢甚至遲緩的利率政策調(diào)整，到在全球范圍內(nèi)激進(jìn)、同步、快速加息，為各國(guó)金融體系帶來(lái)了壓力，也為世界金融不穩(wěn)定埋下了伏筆。

（一）英國(guó)養(yǎng)老基金危機(jī)

2022年10月，英國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率大幅上升，負(fù)債驅(qū)動(dòng)型投資基金壓力增大。在低通脹和低利率時(shí)期，負(fù)債驅(qū)動(dòng)型投資基金深受英國(guó)養(yǎng)老基金歡迎。但是，自2021年12月以來(lái)，隨著英格蘭銀行持續(xù)、大幅加息，英國(guó)養(yǎng)老基金面臨日益嚴(yán)重的流動(dòng)性壓力，不得不提供更多抵押品和質(zhì)押物，以填補(bǔ)其利率衍生產(chǎn)品的損失，結(jié)果造成2022年10月英國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的混亂。為了拯救養(yǎng)老基金、維護(hù)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定，英格蘭銀行不得不在其貨幣政策快速緊縮的過(guò)程中，實(shí)施了一項(xiàng)臨時(shí)性的國(guó)債購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，很明顯，這一擴(kuò)張性購(gòu)債計(jì)劃與英格蘭銀行正在實(shí)施的貨幣政策緊縮操作背道而馳。矛盾和沖突最終引發(fā)了英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)，后來(lái)還成為英國(guó)特拉斯政府下臺(tái)的導(dǎo)火索。

（二）美國(guó)硅谷銀行破產(chǎn)倒閉事件

從2022年3月開(kāi)始，美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)開(kāi)始持續(xù)大幅提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間至5.25%～5.5%的歷史高點(diǎn)，以對(duì)抗當(dāng)時(shí)日益上漲的通脹壓力。雖然大部分銀行機(jī)構(gòu)都做好了應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的準(zhǔn)備，但是，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息、持續(xù)縮表的行動(dòng)還是給那些利率風(fēng)險(xiǎn)管理不足或不適當(dāng)?shù)你y行機(jī)構(gòu)造成了嚴(yán)重沖擊，尤其是對(duì)銀行機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表造成沖擊。

2023年3月，位于美國(guó)加利福尼亞的硅谷銀行（Silicon Valley Bank）宣布，其因出售未到期的證券產(chǎn)品（包括中長(zhǎng)期國(guó)債和抵押貸款支持證券）而面臨資產(chǎn)損失，正在籌集資本來(lái)填補(bǔ)這一缺口。消息一經(jīng)公布，立即引起經(jīng)濟(jì)社會(huì)和金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩。未投保儲(chǔ)戶開(kāi)始大量提現(xiàn)，造成事實(shí)及計(jì)劃中的資金外逃在24小時(shí)內(nèi)總計(jì)約占硅谷銀行存款的85%。在此情況下，硅谷銀行不得不宣布破產(chǎn)倒閉。硅谷銀行的破產(chǎn)倒閉進(jìn)一步引發(fā)了美國(guó)銀行業(yè)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)蔓延，造成簽字銀行（Signature Bank）和第一共和銀行（First Republic Bank）等相繼破產(chǎn)倒閉，還給其他銀行帶來(lái)了流動(dòng)性壓力。

當(dāng)時(shí)，在援引系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)例外條款的條件下，美國(guó)政府允許美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（Federal Deposit Insurance Corporation）保護(hù)破產(chǎn)倒閉銀行的所有儲(chǔ)戶，包括那些未投保的儲(chǔ)戶；并且利用美聯(lián)儲(chǔ)的緊急貸款授權(quán)，創(chuàng)建了“銀行定期融資計(jì)劃”（Bank Term Funding Program），其主要內(nèi)容之一是允許商業(yè)銀行在一年時(shí)間內(nèi)，按照證券面值，以固定利率，獲得美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性支持。在一系列救助措施落地之后，美國(guó)銀行體系的流動(dòng)性危機(jī)暫時(shí)得以緩解。從某種意義上講，是美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的緊急救助，尤其是“銀行定期融資計(jì)劃”的及時(shí)出臺(tái)，穩(wěn)定了美國(guó)銀行業(yè)部門(mén)的運(yùn)轉(zhuǎn)，穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒，使當(dāng)時(shí)市場(chǎng)關(guān)于銀行信貸將“普遍且嚴(yán)重收縮”的擔(dān)憂逐漸消退。事后有經(jīng)濟(jì)學(xué)家評(píng)論，如果當(dāng)時(shí)信貸收縮的預(yù)言成真，會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重?fù)p害，引起美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。

最近美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的一項(xiàng)研究報(bào)告分析了46個(gè)國(guó)家150年的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，研究表明，當(dāng)銀行業(yè)部門(mén)出現(xiàn)流動(dòng)性壓力后，通常會(huì)造成銀行貸款和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)多年的大幅下降。盡管美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)今年3月份的硅谷銀行破產(chǎn)倒閉事件做出了積極且有效的緊急應(yīng)對(duì)，但美國(guó)銀行業(yè)部門(mén)的金融風(fēng)險(xiǎn)隱患依然存在，美國(guó)貨幣政策目標(biāo)與金融穩(wěn)定目標(biāo)的沖突可能再次出現(xiàn)。

（三）貨幣政策調(diào)整對(duì)銀行業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響：傳導(dǎo)路徑分析

從歷史教訓(xùn)出發(fā)，本文認(rèn)為，我們應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注和認(rèn)真研究美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整對(duì)美國(guó)銀行業(yè)的影響，以及美國(guó)銀行業(yè)部門(mén)的流動(dòng)性壓力是如何通過(guò)金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的。從理論上講，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整如何影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的信貸條件，這一點(diǎn)尤為重要。

最近公布的金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，與今年3月相比，目前美國(guó)銀行業(yè)部門(mén)所面臨的流動(dòng)性壓力已經(jīng)明顯緩解了，并且經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)與銀行流動(dòng)性壓力緩解呈現(xiàn)出較高程度的一致性。但是，我們還必須看到，盡管美國(guó)銀行業(yè)部門(mén)的存款波動(dòng)性有所減弱，不少銀行卻不得不接納成本更高的存款資金。而且在幾乎所有規(guī)模的銀行業(yè)部門(mén)中，核心貸款增長(zhǎng)都出現(xiàn)了不同程度的停滯。貸款增長(zhǎng)放緩的部分原因是貸款需求減弱，部分原因是銀行收緊了放貸標(biāo)準(zhǔn)。從最近幾期的“高級(jí)信貸官銀行貸款實(shí)踐調(diào)查報(bào)告”中，可以較為清楚地看到這些情況。經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)依然嚴(yán)峻，我們必須從硅谷銀行破產(chǎn)倒閉事件中吸取教訓(xùn)，加強(qiáng)金融監(jiān)管，調(diào)整金融法律法規(guī)，以應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。

（四）貨幣政策目標(biāo)與金融穩(wěn)定政策目標(biāo)：一致性與非一致性

從某種意義上講，維護(hù)美國(guó)金融體系穩(wěn)定是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定雙重使命的必要條件。美國(guó)銀行業(yè)部門(mén)只有擁有較為充足的資本金，才能應(yīng)對(duì)來(lái)自各個(gè)方面的流動(dòng)性壓力，保持足夠的韌性。而美國(guó)銀行業(yè)部門(mén)的健康和穩(wěn)定，對(duì)于實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)和金融穩(wěn)定目標(biāo)來(lái)說(shuō)，都是至關(guān)重要的。從這個(gè)角度來(lái)看，貨幣政策目標(biāo)與金融穩(wěn)定政策目標(biāo)是一致的。

然而，貨幣政策目標(biāo)與金融穩(wěn)定政策目標(biāo)也存在非一致性。比如，每一個(gè)美國(guó)人都依賴(lài)于健康和穩(wěn)定的金融體系，一個(gè)健康、穩(wěn)定、有韌性、有效率的金融體系能向企業(yè)和家庭提供充足、便捷的信貸服務(wù)，以便企業(yè)能夠雇傭工人和正常生產(chǎn)，家庭能夠支付消費(fèi)、正常生活，才能使企業(yè)和家庭擁有足夠的力量來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，并樂(lè)觀地投資未來(lái)。當(dāng)然，美國(guó)金融系統(tǒng)的相當(dāng)大部分并不在美聯(lián)儲(chǔ)的審慎監(jiān)管范圍之內(nèi)。為此，我們需要進(jìn)一步關(guān)注銀行業(yè)部門(mén)以外的金融風(fēng)險(xiǎn)隱患及其可能對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊。很明顯，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)通過(guò)銀行業(yè)部門(mén)的傳導(dǎo)造成金融不穩(wěn)定。

四、學(xué)術(shù)研究與政策討論：貨幣政策與金融穩(wěn)定政策的相互影響

（一）貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的可能影響

通過(guò)對(duì)歷史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的總結(jié)與研究，本文得出三個(gè)初步結(jié)論。第一，當(dāng)商業(yè)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮作用，將資金從儲(chǔ)戶送到借款人手中時(shí)，它們通常是通過(guò)各種形式的到期日和信用轉(zhuǎn)換來(lái)完成的，這種轉(zhuǎn)換導(dǎo)致它們的資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。發(fā)行短期、流動(dòng)性較強(qiáng)的負(fù)債（包括無(wú)保險(xiǎn)的存款），為長(zhǎng)期、流動(dòng)性較差的資產(chǎn)提供融資，就是到期日轉(zhuǎn)換的具體例子。這些資產(chǎn)，比如貸款，也存在信用風(fēng)險(xiǎn)隱患。所有類(lèi)型的金融創(chuàng)新活動(dòng)都是金融體系支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要方面，但由此而產(chǎn)生的金融脆弱性積累將會(huì)形成金融不穩(wěn)定。第二，金融不穩(wěn)定會(huì)放大銀行業(yè)部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，就像我們?cè)?007年美國(guó)次貸危機(jī)期間和2008年全球金融危機(jī)期間所看到的那樣。第三，貨幣政策操作也有可能對(duì)金融穩(wěn)定和金融穩(wěn)定目標(biāo)產(chǎn)生預(yù)想不到的影響。

一個(gè)明顯的理論案例是，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè)而實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，會(huì)造成長(zhǎng)期寬松的金融環(huán)境，而長(zhǎng)期的低利率政策則可能引起投資者“追求風(fēng)險(xiǎn)收益”行為，造成金融不穩(wěn)定。另一個(gè)明顯的理論案例是，為了抑制通脹，實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定，需要實(shí)行緊縮性貨幣政策，而持續(xù)大幅的加息縮表操作，可能引起銀行業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債管理失敗，同樣造成金融不穩(wěn)定。

（二）金融穩(wěn)定政策對(duì)貨幣政策的可能影響

關(guān)于貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界已經(jīng)達(dá)成了一些共識(shí)，但是，關(guān)于金融穩(wěn)定政策是否會(huì)影響貨幣政策還存在很多爭(zhēng)論，比較有代表性的是以下兩種理論觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策目標(biāo)與金融穩(wěn)定目標(biāo)是一致的，甚至很難嚴(yán)格區(qū)分開(kāi)。在許多情況下，要在這兩個(gè)目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡和選擇是一件比較困難的事情。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，短期內(nèi)，貨幣政策目標(biāo)與金融穩(wěn)定目標(biāo)存在一定的矛盾與沖突，盡管我們可以通過(guò)一些特定的政策工具來(lái)處理和解決這些矛盾與沖突，但是，這里的確存在一個(gè)成本與收益比較問(wèn)題。本·伯南克（Ben Shalom Bernanke）、唐納德·科恩（Donald Kohn）和拉爾斯·斯文森 （Lars Svensson）認(rèn)為，利用貨幣政策工具來(lái)解決金融穩(wěn)定問(wèn)題，很可能是成本大于收益。在本文分析中，我個(gè)人的觀點(diǎn)是介于上述兩種觀點(diǎn)之間的。

（三）可以利用金融穩(wěn)定政策工具來(lái)解決金融不穩(wěn)定問(wèn)題嗎

本文認(rèn)為，貨幣政策是一個(gè)較為遲鈍的工具，貨幣政策決策會(huì)影響到每一個(gè)個(gè)人、投資者、家庭、企業(yè)。相比之下，金融不穩(wěn)定則來(lái)自金融體系的不同部分，金融穩(wěn)定政策可能只會(huì)影響到特定個(gè)人、投資者、企業(yè)和家庭。為此，我們期望通過(guò)金融穩(wěn)定政策，來(lái)解決金融體系某一部分所特有的脆弱性，這是一件十分困難的事情。比如，即使是要避免類(lèi)似于“追求風(fēng)險(xiǎn)收益”等金融冒險(xiǎn)行為，主要依靠中央銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)整，大幅提高基準(zhǔn)利率，而不是金融穩(wěn)定政策調(diào)整。再比如，如果金融系統(tǒng)的某一部分承受了風(fēng)險(xiǎn)壓力，在整體信貸條件沒(méi)有變化的情況下，通過(guò)貨幣政策的總量緊縮來(lái)調(diào)整整體融資成本也是不合適的。

在這種情況下，通過(guò)金融監(jiān)管政策調(diào)整可能更加有效。不過(guò)，如果金融不穩(wěn)定的壓力非常大，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了直接影響，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)成為貨幣政策和金融穩(wěn)定政策的共同目標(biāo)。

（四）貨幣政策可以對(duì)金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)無(wú)動(dòng)于衷嗎

政策制定者需要切實(shí)認(rèn)識(shí)到目前美國(guó)金融體系中正在發(fā)生的事情，認(rèn)識(shí)到美國(guó)金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的積累，以及其可能對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)其雙重使命和主要職責(zé)的威脅。為此，作為第一道防線，金融監(jiān)管當(dāng)局必須對(duì)金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效應(yīng)對(duì)。

在正常情況下，中央銀行的主要目標(biāo)是物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)，而不是金融穩(wěn)定。同樣，在正常情況下，要實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，使用常規(guī)貨幣政策工具就足夠了，不需要特殊政策工具。然而，在非正常情況下，需要對(duì)貨幣政策與金融穩(wěn)定政策、物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)與金融穩(wěn)定目標(biāo)做非常細(xì)致的研究與權(quán)衡。

讓我們?cè)賮?lái)看一下前面所提到的美國(guó)硅谷銀行的例子。硅谷銀行破產(chǎn)倒閉的主要原因是經(jīng)營(yíng)管理不善，特別是對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理不善，結(jié)果正如我們大家所看到的那樣——硅谷銀行破產(chǎn)倒閉引發(fā)金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)不得不進(jìn)行緊急救助。從這個(gè)角度看，貨幣政策與金融穩(wěn)定政策關(guān)系密切，貨幣政策無(wú)法對(duì)金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)無(wú)動(dòng)于衷。道理非常簡(jiǎn)單，當(dāng)金融不穩(wěn)定事件發(fā)生時(shí)，會(huì)對(duì)信貸價(jià)格產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而會(huì)對(duì)物價(jià)穩(wěn)定產(chǎn)生重大影響。金融不穩(wěn)定事件還有可能對(duì)家庭和企業(yè)的消費(fèi)和投資支出產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

正如本文在前面提到的，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)在審議貨幣政策報(bào)告時(shí)，需要考慮信貸政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。我們也會(huì)定期收到關(guān)于金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)報(bào)，這些都非常有價(jià)值。由此我們會(huì)清醒地認(rèn)識(shí)到，由于金融體系的復(fù)雜性和不確定性，在分析和預(yù)測(cè)金融風(fēng)險(xiǎn)、金融沖擊等方面還存在許多缺陷，我們?cè)谔岣呓鹑隗w系應(yīng)對(duì)沖擊的能力方面還存在許多局限。

（五）金融消費(fèi)者保護(hù)與金融穩(wěn)定

2010年，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署了《多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），旨在通過(guò)金融改革，保護(hù)金融消費(fèi)者，解決金融業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，避免2008年全球金融危機(jī)重演。奧巴馬表示，這項(xiàng)法案是美國(guó)歷史上力度最大的金融消費(fèi)者保護(hù)法案，將由一個(gè)新的消費(fèi)者保護(hù)機(jī)構(gòu)執(zhí)行。該機(jī)構(gòu)只有一項(xiàng)任務(wù)，即在金融系統(tǒng)中保護(hù)消費(fèi)者和存款人，而不是大銀行、貸款人或投資機(jī)構(gòu)。奧巴馬還表示，這項(xiàng)改革將終止美國(guó)政府對(duì)大銀行的救助。

《多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》正式生效之后，提高了銀行資本金和流動(dòng)性要求，提升了金融系統(tǒng)應(yīng)對(duì)金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的能力。但是，美國(guó)金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)依然存在，美國(guó)銀行業(yè)部門(mén)還會(huì)受到各種意外沖擊的影響。為此，在繼續(xù)增強(qiáng)金融體系、金融部門(mén)和金融監(jiān)管部門(mén)韌性的同時(shí)，我們還要繼續(xù)監(jiān)測(cè)美國(guó)金融體系和銀行業(yè)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)隱患，尤其是新型風(fēng)險(xiǎn)隱患，研究這些風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的可能沖擊及其傳導(dǎo)路徑。

五、總結(jié)性思考：“貼現(xiàn)窗口”是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)的貨幣政策工具

（一）“貼現(xiàn)窗口”的主要作用與歷史演進(jìn)

在本文的最后一部分，我們將分析美聯(lián)儲(chǔ)的“貼現(xiàn)窗口”（Discount window），以進(jìn)一步說(shuō)明貨幣政策與金融穩(wěn)定政策的關(guān)系，進(jìn)一步說(shuō)明如何通過(guò)貨幣政策工具操作，實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)與金融穩(wěn)定。

為了維持銀行業(yè)部門(mén)的流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)“貼現(xiàn)窗口”向合格銀行發(fā)放短期貸款?！百N現(xiàn)窗口”是美聯(lián)儲(chǔ)最古老、最傳統(tǒng)的貨幣政策工具。向銀行業(yè)部門(mén)提供流動(dòng)性支持是美聯(lián)儲(chǔ)的最初目標(biāo)之一，也是美聯(lián)儲(chǔ)的主要職責(zé)之一。歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)的“貼現(xiàn)窗口”僅限于提供隔夜貸款。2007年由美國(guó)次貸危機(jī)所引發(fā)的信用危機(jī)使得銀行業(yè)部門(mén)難以借款，為此，美聯(lián)儲(chǔ)放松了對(duì)“貼現(xiàn)窗口”的限制。2007年9月，銀行通過(guò)“貼現(xiàn)窗口”借款的時(shí)間延長(zhǎng)到了30天，貼現(xiàn)率由5.75%降低為5.25%。2008年4月，貼現(xiàn)率進(jìn)一步降至2.25%，貼現(xiàn)貸款時(shí)限進(jìn)一步延長(zhǎng)至90天。

“貼現(xiàn)窗口”作為美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策工具一直在發(fā)揮著較為重要的作用。目前基本信貸利率被設(shè)定在聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的上限。基本信貸利率是指財(cái)務(wù)狀況總體良好的銀行機(jī)構(gòu)可以從中央銀行獲得資金的利率。通過(guò)這種方式，如果短期資金市場(chǎng)出現(xiàn)壓力，“貼現(xiàn)窗口”工具以及目前利率也設(shè)定在聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上限的常備回購(gòu)工具，可以幫助美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率保持在目標(biāo)區(qū)間之內(nèi)。

（二）“貼現(xiàn)窗口”是美聯(lián)儲(chǔ)維護(hù)金融穩(wěn)定的貨幣政策工具，使用“貼現(xiàn)窗口”不應(yīng)被視為負(fù)面行為

作為貨幣政策工具的“貼現(xiàn)窗口”，可以向每一家符合條件的銀行機(jī)構(gòu)提供必要的流動(dòng)性支持。從這個(gè)意義上說(shuō)，“貼現(xiàn)窗口”也是美聯(lián)儲(chǔ)維護(hù)金融穩(wěn)定的貨幣政策工具。為此，我們希望美國(guó)銀行機(jī)構(gòu)能夠更加自如地使用“貼現(xiàn)窗口”。無(wú)論經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如何變化，無(wú)論宏觀經(jīng)濟(jì)是處在上行階段，還是處在下行周期，銀行機(jī)構(gòu)都可以充分利用美聯(lián)儲(chǔ)所提供的“貼現(xiàn)窗口”工具。通過(guò)“貼現(xiàn)窗口”以可預(yù)期的利率獲得貸款，在任何情況下都應(yīng)當(dāng)成為銀行機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的重要部分。

“貼現(xiàn)窗口”也是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定政策目標(biāo)的貨幣政策工具。當(dāng)金融體系受到?jīng)_擊時(shí)，金融市場(chǎng)往往無(wú)法有效配置流動(dòng)性資源，此時(shí)，“貼現(xiàn)窗口”對(duì)于那些需要流動(dòng)性支持的銀行機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)非常重要。在目前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)復(fù)雜多變的情況下，美國(guó)銀行業(yè)部門(mén)應(yīng)當(dāng)隨時(shí)做好準(zhǔn)備，無(wú)論是在正常情況下還是在困難時(shí)期都可以靈活使用“貼現(xiàn)窗口”工具。

長(zhǎng)期以來(lái)，一些銀行機(jī)構(gòu)擔(dān)心因?yàn)橘N現(xiàn)貸款的便宜和方便就向“貼現(xiàn)窗口”借貸，可能會(huì)受到金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的負(fù)面反饋。其實(shí)，這種擔(dān)心是完全沒(méi)有必要的。一個(gè)時(shí)期以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)一直在向銀行業(yè)部門(mén)、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)分析師、金融評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)觀察者以及社會(huì)公眾反復(fù)強(qiáng)調(diào)，使用“貼現(xiàn)窗口”不應(yīng)被視為負(fù)面行為。

（三）將貨幣政策重點(diǎn)放在總量目標(biāo)上，同時(shí)使用其他貨幣政策工具包括“貼現(xiàn)窗口”來(lái)維護(hù)金融穩(wěn)定

正如我們?cè)诮衲?月份美國(guó)硅谷銀行破產(chǎn)倒閉事件中所看到的那樣，為了維護(hù)金融穩(wěn)定，銀行業(yè)部門(mén)在獲取流動(dòng)性方面，應(yīng)當(dāng)擁有多樣化的選擇，這一點(diǎn)非常重要。自如地使用“貼現(xiàn)窗口”借款，應(yīng)當(dāng)成為銀行機(jī)構(gòu)多樣化選擇的一個(gè)重要組成部分。

總之，貨幣政策決策者要充分認(rèn)識(shí)到金融不穩(wěn)定對(duì)銀行業(yè)部門(mén)信貸投放的影響，以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的傷害。美聯(lián)儲(chǔ)要將貨幣政策重點(diǎn)放在總量目標(biāo)上，同時(shí)，使用包括“貼現(xiàn)窗口”在內(nèi)的其他政策工具來(lái)維護(hù)金融穩(wěn)定。我們必須從過(guò)去的金融不穩(wěn)定事件中充分吸取教訓(xùn)，對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的各種金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)保持高度警惕。金融機(jī)構(gòu)要盡快建立公共應(yīng)急基金和私人應(yīng)急基金，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊和金融不穩(wěn)定。