【摘 要】 機構投資者認可企業(yè)創(chuàng)新價值是資本市場助力企業(yè)高質量發(fā)展的重要前提。文章以2007—2021年滬深A股上市公司為研究樣本，探究企業(yè)創(chuàng)新產出對機構投資者持股意愿的影響效應及機制。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新產出對機構投資者持股意愿具有顯著的正向影響。機制檢驗表明，企業(yè)盈利能力及成長性是創(chuàng)新產出影響機構投資者持股意愿的重要路徑。進一步分析發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)規(guī)模較大、處于成長期或成熟期時，創(chuàng)新產出對機構投資者持股意愿的提升作用更明顯；同時，企業(yè)創(chuàng)新產出對獨立型機構投資者持股意愿的正向影響更顯著。結論揭示了企業(yè)創(chuàng)新吸引機構投資者的內在機制，對企業(yè)提升創(chuàng)新能力、機構投資者改善投資決策、監(jiān)管部門調控投資者結構等具有重要的參考價值。

【關鍵詞】 企業(yè)創(chuàng)新產出； 盈利能力； 成長性； 機構投資者持股

【中圖分類號】 F234；F272；F832" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2023）23-0058-09

一、引言

黨的二十大報告指出“加快實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略”“推動創(chuàng)新鏈產業(yè)鏈資金鏈人才鏈深度融合”。這種深度融合模式不僅是推動企業(yè)創(chuàng)新的重要路徑，而且會對我國資本市場產生深遠影響。機構投資者作為資本市場專業(yè)化發(fā)展的產物，其投資行為更理性、更專業(yè)。證監(jiān)會等部門高度重視上市公司健康發(fā)展，提出建立有利于長期機構投資者參與資本市場的制度機制，以此來激勵機構投資者對資本市場加大投資。在黨中央一系列重大決策部署下，我國資本市場投資者結構逐步趨于完善，機構投資者持股比例呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長趨勢[ 1 ]。統(tǒng)計數(shù)據顯示，截至2022年5月底，我國境內專業(yè)機構投資者與外資持有流通股市值占比達到22.8%[ 2 ]。實際上，隨著機構投資者持股比例增加，機構投資者會與被投資企業(yè)融為一個利益共同體，會主動參與企業(yè)運營管理，并監(jiān)督企業(yè)決策行為，從而帶來企業(yè)業(yè)績增加。與此同時，機構投資者提高持股比例可以增強公司管理者的信心，有助于提升公司的資本投資效率，進而促進實體經濟發(fā)展[ 3 ]。因此，本文基于機構投資者的持股行為，探究機構投資者持股意愿的影響因素，具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

通過梳理相關文獻，可以發(fā)現(xiàn)早期的研究主要從宏觀與微觀兩個層面討論了機構投資者持股的影響因素。宏觀層面，Berkowitz和Jiaping[ 4 ]、Bushee等[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn)，所在國家的企業(yè)制度越完善，機構投資者越青睞該國的公司股票。微觀層面，Kang和Stulz[ 6 ]通過分析企業(yè)機構投資者的持股情況，發(fā)現(xiàn)境外機構投資者傾向于投資規(guī)模大、盈利能力強的制造業(yè)上市公司。隨著研究的不斷深入，機構投資者持股考慮的因素更加多元化，學術界探討了企業(yè)績效[ 7 ]、市場表現(xiàn)[ 8 ]、內部控制[ 9 ]、環(huán)境績效[ 10 ]以及ESG責任[ 11 ]等對機構投資者持股的影響。關于企業(yè)創(chuàng)新產出，學術界主要討論了企業(yè)創(chuàng)新產出的影響因素及其經濟后果。在影響因素方面，大量研究表明，企業(yè)研發(fā)活動[ 12 ]、高新技術企業(yè)認定[ 13 ]、CEO過度自信[ 14 ]等均會影響企業(yè)的創(chuàng)新產出。在經濟后果方面，已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新產出會對企業(yè)成長性[ 15 ]、盈利能力[ 16 ]、股票收益[ 17 ]等產生影響。

然而，上述文獻并未直接考察企業(yè)創(chuàng)新產出對機構投資者持股的影響機制及效應，這就為我們留下了研究空間。機構投資者作為市場中的重要力量，通常具備價值投資理念，其選擇投資對象更加理性，更有可能關注企業(yè)的長期價值。那么，機構投資者這一重要市場力量是否會關注企業(yè)創(chuàng)新產出？若關注，企業(yè)創(chuàng)新產出將如何影響機構投資者持股意愿？其中的影響機制又是什么？是否還有其他因素影響企業(yè)創(chuàng)新產出與機構投資者持股之間的關系？為了回答上述問題，本文以2007—2021年滬深A股上市公司作為研究樣本，展開實證研究。

本文的研究貢獻體現(xiàn)在以下三個方面：第一，探討企業(yè)創(chuàng)新產出對機構投資者持股意愿的影響，研究視角超越了以往僅關注的企業(yè)基本面、企業(yè)社會責任、ESG責任表現(xiàn)，不僅擴展了機構投資者持股影響因素的相關研究，而且為機構投資者做出更加科學的投資決策提供了理論依據。第二，提出并檢驗了盈利能力、成長性在企業(yè)創(chuàng)新產出與機構投資者持股之間的中介效應，在一定程度上揭示了企業(yè)創(chuàng)新產出對機構投資者持股的影響機制。第三，考慮了企業(yè)特征、機構投資者類型對企業(yè)創(chuàng)新產出與機構投資者持股意愿之間關系的影響，有利于從更多的視角理解機構投資者持股意愿的影響因素。

二、理論分析與研究假設

高質量發(fā)展離不開企業(yè)創(chuàng)新，創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產出必然會對企業(yè)股票市場的反應及投資者的行為產生影響。機構投資者作為資本市場的重要力量，其投資決策較一般投資者更具專業(yè)性、合理性，且獲取信息更多更快。創(chuàng)新產出通常能夠反映企業(yè)多方面的信息，因此可能會對機構投資者持股產生影響。具體而言，一方面，創(chuàng)新活動具有高風險高收益的特征，且較高的創(chuàng)新產出意味著公司擁有較強的盈利能力[ 16 ]，大多數(shù)機構投資者遵循審慎投資原則，對規(guī)模大、盈利能力強的企業(yè)有明顯的持股偏好[ 8 ]，因此機構投資者更有可能選擇那些創(chuàng)新產出較高企業(yè)的股票。另一方面，根據信號傳遞理論，企業(yè)若想在資本市場獲得更多資金支持，需要向市場傳遞出真實且有利的信號[ 18 ]，如披露企業(yè)環(huán)境績效信息、企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略等。面對日益復雜多變的國際環(huán)境，我國急需突破“卡脖子”的技術難題，由此出臺了一系列鼓勵企業(yè)創(chuàng)新的政策。在此情形下，企業(yè)創(chuàng)新會向資本市場釋放出一種積極的信號，更有可能吸引機構投資者持股?；诖?，本文提出如下假設：

假設1：在其他條件不變的情況下，企業(yè)創(chuàng)新產出可以提升機構投資者的持股意愿。

新增長理論以及熊彼特創(chuàng)新理論認為，技術進步是經濟增長的核心，不斷的技術創(chuàng)新輸出能夠帶來經濟的持續(xù)增長。當創(chuàng)新產出較高時，企業(yè)擁有的獨特資源和能力難以被模仿，其盈利能力更強，越有可能促進經濟持續(xù)增長?，F(xiàn)有研究表明，機構投資者持股比例與企業(yè)盈利能力之間存在顯著的正相關關系[ 19 ]。據此，有理由認為，企業(yè)創(chuàng)新產出可能會通過提升企業(yè)盈利能力來吸引機構投資者持股。更值得注意的是，機構投資者獲取信息、分析信息的能力較強，其持股動機也更為復雜，他們會對企業(yè)創(chuàng)新產出的收益及成本進行權衡。雖然創(chuàng)新產出會對企業(yè)盈利能力產生積極影響，但企業(yè)創(chuàng)新產出的商業(yè)化風險仍然存在。已有研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新產出有利于提升企業(yè)盈利能力，而企業(yè)創(chuàng)造的利潤是現(xiàn)金股利的重要來源，盈利能力越強，分紅水平越高[ 20 ]，這在一定程度上會吸引較多的機構投資者及一般投資者。此時，其他機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新產出的商業(yè)化風險感知會發(fā)生變化，認為創(chuàng)新產出的商業(yè)化風險得到了分散且創(chuàng)新產出的成本有所降低，機構投資者很可能因為企業(yè)創(chuàng)新產出的收益大于成本而對其持積極態(tài)度，表現(xiàn)為較強的持股意愿。綜上分析，創(chuàng)新產出可以通過提升企業(yè)盈利能力來增加機構投資者的持股意愿?；诖?，本文提出如下假設：

假設2：創(chuàng)新產出增加有利于提高企業(yè)盈利能力，從而提升機構投資者的持股意愿。

通常情況下，企業(yè)創(chuàng)新產出越多，越有可能向資本市場釋放其具有更強市場競爭力及更高成長性的信號。作為具有專業(yè)知識和信息優(yōu)勢的機構投資者，對上述信號的反應往往較為強烈，可能更愿意持有創(chuàng)新產出較好公司的股票。事實上，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新屬于高風險高收益的投資活動，有效的創(chuàng)新反映出企業(yè)具有良好的創(chuàng)新氛圍、技術策略、資源保障，往往意味著其有能力進行持續(xù)性創(chuàng)新。持續(xù)性創(chuàng)新體現(xiàn)出企業(yè)具有較高的成長性，由此能夠為投資者帶來長期超額收益[ 17 ]，進而有利于提升機構投資者的持股意愿?；诖?，本文提出如下假設：

假設3：創(chuàng)新產出增加有利于提高企業(yè)成長性，從而提升機構投資者的持股意愿。

三、研究設計

（一）樣本選擇

鑒于2007年1月1日起正式實施新的《企業(yè)會計準則——基本準則》，本文以2007—2021年滬深A股上市公司為研究樣本，并按照以下標準對原始數(shù)據進行篩選：（1）剔除金融類公司樣本；（2）剔除ST公司樣本；（3）剔除相關數(shù)據未披露或缺失的公司樣本。最終獲得27 102個公司—年度觀測值。本文所使用的機構投資者持股數(shù)據、專利申請數(shù)據、公司財務以及公司治理相關數(shù)據均來自國泰安數(shù)據庫。所有連續(xù)變量均進行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量為機構投資者持股意愿（INST）。參考已有研究[ 11 ]，將機構投資者持有的上市公司股份比例作為其持股意愿的代理變量，因為機構投資者持股比例越高，表明其越愿意持有該公司股票。

2.解釋變量

解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新產出（INNO）。參考萬良勇等[ 21 ]的做法，本文采用企業(yè)當年申請專利總數(shù)加1取自然對數(shù)的值來度量創(chuàng)新產出，即企業(yè)創(chuàng)新產出=ln（專利申請總數(shù)+1）。

3.中介變量

中介變量包括企業(yè)盈利能力（ROA）和成長性（GROWTH）。借鑒宋小保[ 19 ]的研究，將企業(yè)總資產收益率作為企業(yè)盈利能力的代理變量；同時，參考陳德球等[ 22 ]的研究，將市場賬面價值比作為成長性的代理變量。

4.控制變量

借鑒以往研究成果[ 11 ]，本文引入如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、公司年齡（AGE）、無形資產比例（INTANG）、財務杠桿（LEV）、收盤價（PRICE）、產權性質（SOE）、兩權分離度（SEOC）、第一大股東持股比例（TOP1）、日均換手率（TURNOVER）等。此外，還控制了行業(yè)和年度虛擬變量，并且在公司層面進行了聚類標準誤處理。

主要變量定義如表1所示。

（三）研究模型

為了檢驗研究假設1、假設2及假設3，本文建立如下回歸模型：

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果?？梢钥吹剑髽I(yè)創(chuàng)新產出（INNO）的均值為3.0854，最大值為6.6320，最小值為0.6931，說明各樣本公司間的創(chuàng)新產出存在較大差異。機構投資者持股意愿（INST）最小值為0.0001，最大值為0.3330，均值為0.0628，表明機構投資者的平均持股比例為6.28%。企業(yè)規(guī)模（SIZE）的均值為22.1739，公司年齡（AGE）的均值為2.7738，財務杠桿（LEV）的均值為0.4110，這與以往的研究結果基本一致。

（二）相關性分析

表3列示了主要變量間的Pearson相關性系數(shù)。分析結果顯示，企業(yè)創(chuàng)新產出（INNO）與機構投資者持股意愿（INST）之間的相關系數(shù)為0.1201，且在1%的水平上顯著，初步支持了假設1。同時，盈利能力（ROA）、成長性（GROWTH）與企業(yè)創(chuàng)新產出（INNO）之間顯著正相關。此外，本文還進行了VIF檢驗，VIF的均值小于10，說明變量間不存在嚴重的多重共線性問題（限于篇幅，此處未匯報檢驗結果）。

（三）回歸分析

企業(yè)創(chuàng)新產出與機構投資者持股意愿之間關系的檢驗結果見表4?？梢钥吹?，列（1）僅控制了行業(yè)和年度虛擬變量，企業(yè)創(chuàng)新產出（INNO）的回歸系數(shù)為0.0058，在1%的水平上顯著；列（2）加入了所有控制變量，企業(yè)創(chuàng)新產出（INNO）的回歸系數(shù)為0.0012，在5%的水平上顯著。由此可見，企業(yè)創(chuàng)新產出與機構投資者持股意愿顯著正相關，說明企業(yè)的創(chuàng)新產出水平越高，越受機構投資者青睞，表現(xiàn)為較高的持股比例。假設1得到了驗證。

表5報告了機制檢驗結果。列（1）結果顯示，企業(yè)創(chuàng)新產出（INNO）的回歸系數(shù)為0.0012，在5%的水平上顯著。列（2）中，企業(yè)創(chuàng)新產出（INNO）與企業(yè)盈利能力（ROA）的回歸系數(shù)為0.002，在1%的水平上顯著。列（3）中，企業(yè)創(chuàng)新產出（INNO）與成長性（GROWTH）的回歸系數(shù)為0.0164，在5%的水平上顯著。列（4）為同時引入解釋變量及企業(yè)盈利能力之后的回歸結果，可以看到，企業(yè)創(chuàng)新產出（INNO）、企業(yè)盈利能力（ROA）的回歸系數(shù)分別為0.0011、0.077，且分別在5%與1%的水平上顯著，同時企業(yè)創(chuàng)新產出的回歸系數(shù)較列（1）有所下降，說明盈利能力在企業(yè)創(chuàng)新產出與機構投資者持股意愿之間發(fā)揮了部分中介效應。列（5）為同時引入解釋變量及成長性之后的回歸結果，可以看出，企業(yè)創(chuàng)新產出（INNO）、企業(yè)成長性（GROWTH）的回歸系數(shù)分別為0.001、0.0129，且分別在10%與1%的水平上顯著，同時企業(yè)創(chuàng)新產出的回歸系數(shù)較列（1）有所降低，說明企業(yè)成長性在企業(yè)創(chuàng)新產出與機構投資者持股意愿之間具有部分中介作用。此外，通過計算，Sobel Z統(tǒng)計量分別為2.682和4.281，均在1%水平上顯著。綜上所述，企業(yè)提高創(chuàng)新產出有利于增強其盈利能力及成長性，從而提升機構投資者的持股意愿。假設2與假設3得到了驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了證實結論的可靠性，本文采取以下方式進行穩(wěn)健性檢驗。

1.工具變量法

考慮到企業(yè)創(chuàng)新產出與機構投資者持股意愿之間可能存在互為因果關系，從而導致內生性問題，本文選擇企業(yè)研發(fā)人員占比（RD_PERSON）作為創(chuàng)新產出的工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）重新檢驗企業(yè)創(chuàng)新產出對機構投資者持股的影響。理由如下：研發(fā)人員占比是促進創(chuàng)新產出的重要因素之一，滿足工具變量的相關性要求，但研發(fā)人員占比與機構投資者持股意愿并無直接關系。

首先，本文對工具變量的有效性進行了檢驗，結果顯示Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計量遠大于10，因此不存在弱工具變量問題。其次，進行2SLS回歸分析，表6列（1）、列（2）報告了檢驗結果。第一階段中工具變量（RD_PERSON）的回歸系數(shù)顯著為正，滿足工具變量的基本特征。在第二階段，創(chuàng)新產出（INNO）的回歸系數(shù)顯著為正?？梢?，控制潛在的內生性問題后，主要研究結論保持不變。

2.考慮遺漏變量的影響

首先，本文利用Change Model重新檢驗企業(yè)創(chuàng)新產出對機構投資者持股的影響，即對每個被解釋變量Yt取？駐Yt=Yt-Yt-1作為t年的增量變化，對每個解釋變量Xt取？駐Xt=Xt-Xt-1作為t年的增量變化，重復模型（1）的檢驗?；貧w結果如表6列（3）所示，企業(yè)創(chuàng)新產出年度增量（？駐INNO）的回歸系數(shù)為0.0012，在5%的水平上顯著，結論與前文保持一致。其次，采用固定效應模型消除遺漏變量產生的影響，表6列（4）為固定效應模型檢驗結果?？梢钥吹?，企業(yè)創(chuàng)新產出（INNO）的回歸系數(shù)仍顯著為正，結果與前文保持一致。

3.考慮樣本選擇偏差的影響

為進一步驗證本文回歸結果的穩(wěn)健性，并排除樣本選擇偏差對結果的影響，采用傾向得分匹配方法（PSM）對企業(yè)創(chuàng)新產出與機構投資者持股之間的關系進行重新檢驗。首先，將企業(yè)創(chuàng)新產出水平的前50%（即大于中位數(shù)的樣本）企業(yè)樣本作為處理組樣本，后50%為控制組樣本；其次，進行卡尺半徑（0.01）內近鄰1：1匹配；最后，利用配對樣本重新進行回歸，結果見表6列（5）?？梢钥吹?，企業(yè)創(chuàng)新產出的回歸系數(shù)為0.0054，在1%的水平上顯著，說明企業(yè)創(chuàng)新產出越高，機構投資者持股比例越高，與前文結論基本一致。

4.替換解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新產出受多種因素影響，可能存在變量測量誤差的問題。根據我國專利法對發(fā)明專利的定義——“對產品、方法或者其改進所提出的新的技術方案”，比實用新型和外觀設計專利更能體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新水準。因此，為了更好地衡量企業(yè)的技術創(chuàng)新產出，本文引入發(fā)明專利獲批數(shù)（IAPPLYG）作為新的解釋變量，重復模型（1）的檢驗，結果如表6列（6）所示?？梢钥吹?，發(fā)明專利獲批數(shù)（IAPPLYG）的回歸系數(shù)為0.0025，且在5%的水平上顯著，結論與前文保持一致。

（五）進一步分析

1.考慮企業(yè)規(guī)模與生命周期的影響

企業(yè)創(chuàng)新包含從研發(fā)到產出再到實現(xiàn)商業(yè)化成功的一系列活動，不同企業(yè)進行這一活動的方式會存在差異，這種差異影響著企業(yè)創(chuàng)新產出最后的商業(yè)化、市場化。那么，作為兼具專業(yè)性與理智性的機構投資者，很有可能會因為以上因素對不同企業(yè)的創(chuàng)新產出做出差異化的持股決策。為此，考慮以下兩方面企業(yè)特征對前文結論的影響，展開進一步分析。

一方面，考慮企業(yè)規(guī)模的影響。已有研究表明，大規(guī)模企業(yè)可以憑借擁有資金和人才優(yōu)勢駕馭市場、引導市場，其創(chuàng)新產出的商業(yè)性可能更高，機構投資者對其創(chuàng)新產出的偏好可能更明顯。小規(guī)模企業(yè)由于受資源限制，企業(yè)創(chuàng)新產出商業(yè)化風險較大，機構投資者很可能對其持消極態(tài)度，因此企業(yè)創(chuàng)新產出可能難以對機構投資者持股產生影響。鑒于此，本文按照企業(yè)規(guī)模中位數(shù)進行分組，分別重復模型（1）的檢驗，回歸結果見表7?？梢钥吹?，在小規(guī)模企業(yè)組中，企業(yè)創(chuàng)新產出（INNO）的回歸系數(shù)為0.0002，但不顯著；在大規(guī)模企業(yè)組中，企業(yè)創(chuàng)新產出（INNO）的回歸系數(shù)則顯著為正。上述回歸結果說明，企業(yè)創(chuàng)新產出對機構投資者持股意愿的正向影響在大規(guī)模企業(yè)中更顯著。

另一方面，考慮企業(yè)生命周期的影響。處于不同生命周期的企業(yè)在經營、治理、盈利、籌融資方面都會有所不同，這會導致機構投資者關注的重點有所變化，從而影響企業(yè)創(chuàng)新產出與機構投資者持股之間的關系。首先，處于成長期的企業(yè)，創(chuàng)新產出越高，意味著在研發(fā)創(chuàng)新、治理經營等方面的能力越強、成長性越好，因此提高創(chuàng)新產出更有可能吸引機構投資者；其次，處于成熟期的企業(yè)，生產經營成熟，盈利相對穩(wěn)定，創(chuàng)新產出商業(yè)化成功的可能性更大，此時企業(yè)進行創(chuàng)新往往可以得到機構投資者的關注；最后，處于衰退期的企業(yè)，在籌資、投資等方面表現(xiàn)較差，不僅創(chuàng)新投入較少，創(chuàng)新產出同樣較低，因而難以吸引機構投資者。基于上述分析，本文借鑒謝佩洪和汪春霞[ 23 ]的做法，根據經營活動現(xiàn)金流、投資活動現(xiàn)金流、籌資活動現(xiàn)金流三個指標的正負來劃分企業(yè)的生命周期，具體劃分標準見表8。

在此基礎上，重復模型（1）的檢驗，分組回歸結果見表7。結果顯示：企業(yè)處于成長期、成熟期時，創(chuàng)新產出（INNO）的回歸系數(shù)均顯著為正；而在衰退期，創(chuàng)新產出對機構投資者的持股意愿沒有顯著影響?；貧w結果與前文推論一致，即企業(yè)創(chuàng)新產出對機構投資者持股意愿的正向影響在成長期及成熟期更顯著。

2.考慮機構投資者類型的影響

已有研究在探討機構投資者持股決策的影響因素時，通常會考慮異質性機構投資者的影響。這是因為，不同機構投資者有著不同的組織形式與特征，他們的投資理念和面臨的約束條件會存在較大差異。鑒于此，本文借鑒已有研究，從以下兩個方面考慮企業(yè)創(chuàng)新產出對不同類型機構投資者持股的影響。

一方面，考慮機構投資者獨立性的影響。相較于非獨立型機構投資者，獨立型機構投資者更為關注企業(yè)ESG表現(xiàn)、盈利性和成長性指標[ 7，10 ]，而前文已經證實企業(yè)創(chuàng)新產出可以提高企業(yè)盈利能力，增強企業(yè)成長性。因此，有理由推測，企業(yè)創(chuàng)新產出對獨立型機構投資者的持股決策影響更大。參考周方召等[ 11 ]的做法，將機構投資者分為兩大類：第一類是獨立型機構投資者，包括證券投資基金、合格的境外投資者（QFII）和社?；?；第二類是非獨立型機構投資者，包括券商、保險公司、信托公司、銀行以及年金等。在此基礎上，重復模型（1）的檢驗，回歸結果見表7?？梢钥吹剑髽I(yè)創(chuàng)新產出（INNO）與獨立型機構投資者持股意愿的回歸系數(shù)顯著為正，企業(yè)創(chuàng)新產出（INNO）與非獨立型機構投資者持股意愿的回歸系數(shù)為-0.0002且不顯著。以上結果表明，企業(yè)創(chuàng)新產出更有可能吸引獨立型機構投資者，原因可能在于獨立型機構投資者通常和上市公司之間較少存在利益往來，其更可能遵循價值投資理念，在擇股持有時更傾向于從長遠利益的角度考慮，從而更加重視企業(yè)的創(chuàng)新產出。

另一方面，考慮境內與境外機構投資者的影響?，F(xiàn)有研究表明，境外機構投資者（QFII）更關注公司的長遠發(fā)展，企業(yè)的技術創(chuàng)新行為更有可能吸引其持股。而境內機構投資者發(fā)展較晚，在投資理念與投資行為方面存在不足，比如過度關注短期利益忽視企業(yè)長遠發(fā)展。因此，境外機構投資者更能夠識別企業(yè)創(chuàng)新價值，更有可能持有創(chuàng)新產出較高企業(yè)的股票。為了驗證該推論，本文將機構投資者劃分為境內與境外兩類，并進行分組回歸，表7列示了回歸結果。企業(yè)創(chuàng)新產出（INNO）與境外機構投資者持股意愿的回歸系數(shù)顯著為正，與境內機構投資者持股意愿的回歸系數(shù)仍顯著為正。上述結果說明，境內與境外機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新產出的偏好沒有顯著差異?？赡艿脑蚴窃谙嚓P政策引導以及監(jiān)管部門的約束下，我國境內機構投資者持股決策更加專業(yè)化、理性化以及價值化，能夠識別企業(yè)創(chuàng)新價值，與境外機構投資者投資理念趨同。

五、研究結論與管理啟示

當前，機構投資者在資本市場的作用愈加凸顯，其更應堅守價值投資理念，將企業(yè)創(chuàng)新產出作為投資決策的重要考慮指標。本文以2007—2021年A股上市公司為研究對象，深入探究了企業(yè)創(chuàng)新產出對機構投資者持股意愿的影響效應及機制。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新產出對機構投資者持股意愿具有顯著的正向影響。機制分析表明，企業(yè)創(chuàng)新產出越高，其盈利能力及成長性越好，進而提升了機構投資者的持股意愿。進一步分析發(fā)現(xiàn)，不同規(guī)模、處于不同生命周期的企業(yè)，其創(chuàng)新產出與機構投資者持股意愿之間的關系存在差異。具體而言，規(guī)模較大、處于成長期或成熟期時企業(yè)創(chuàng)新產出對機構投資者持股意愿的正向影響更顯著，而小規(guī)模企業(yè)、處于衰退期時企業(yè)創(chuàng)新產出對機構投資者持股意愿沒有顯著影響。對于不同類型的機構投資者，企業(yè)創(chuàng)新產出與機構投資者持股意愿之間的關系存在差異。其中，企業(yè)創(chuàng)新產出對獨立型機構投資者持股意愿的正向影響更顯著，而境內與境外機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新產出的偏好沒有顯著差異。

上述結論表明，企業(yè)創(chuàng)新作為經濟增長新動能，機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新關注程度可能更高，更有可能識別企業(yè)的創(chuàng)新價值，往往更加具備價值投資理念。本文得到的管理啟示如下：首先，對于機構投資者而言，要不斷強化并踐行價值投資理念。投資過程中不僅要重視基本面分析、理性看待市場波動，而且要重視企業(yè)長期發(fā)展，通過與上市公司成為長期穩(wěn)定的合作伙伴，推動上市公司創(chuàng)新活動有序有效開展。其次，對于企業(yè)而言，當其規(guī)模較小或處于衰退期時，要增強創(chuàng)新意識，提升創(chuàng)新產出，以足夠的底氣吸引資本市場中的機構投資者，以此釋放出積極信號，從而賦能企業(yè)長遠發(fā)展。最后，對于監(jiān)管部門而言，要積極引入具有價值投資理念的機構投資者，引導社保基金、合格境外投資者和保險公司等獨立型機構投資者做好資本市場投資的風向標，充分發(fā)揮信號作用，促進機構投資者協(xié)調多元化發(fā)展。

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