【摘 要】 黨的二十大明確提出建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系要堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上。近年隨著經(jīng)濟下行壓力加大和實體產(chǎn)能過剩，我國實體企業(yè)逐漸呈現(xiàn)出“金融化”特征。文章基于合法性理論，采用2015—2020年A股重污染行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進行實證分析，探究實體企業(yè)金融化對漂綠行為的影響。結(jié)果表明：（1）企業(yè)金融化導(dǎo)致漂綠加劇，對環(huán)保投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)；（2）融資約束和同構(gòu)壓力強化了企業(yè)金融化對漂綠的正向影響；（3）企業(yè)金融化與漂綠的交互作用導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)更高的風(fēng)險；（4）高管薪酬粘性和政府監(jiān)管能夠弱化企業(yè)金融化對漂綠的正向影響。研究結(jié)論豐富了企業(yè)漂綠的影響因素，也為提升企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量提供了理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)金融化； 漂綠； 合法性； 環(huán)保投資

【中圖分類號】 F272" 【文獻標(biāo)識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2023）23-0123-09

一、引言

當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展存在“脫實向虛”的傾向，宏觀層面表現(xiàn)為資金從實體部門流入虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，微觀層面看“脫實向虛”主要體現(xiàn)為企業(yè)金融化，即金融資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)配置中的比重、金融渠道獲利占企業(yè)利潤比重不斷提高。企業(yè)擴大金融活動是實體經(jīng)濟盈利能力下降和金融領(lǐng)域利潤率上升這一現(xiàn)實條件下做出的選擇。企業(yè)金融化是一把“雙刃劍”：一方面，出于“蓄水池”動機，金融投資可以為企業(yè)帶來高回報，改善自身的資金結(jié)構(gòu)，減輕對外源融資的依賴，增強資金流動性[ 1 ]；另一方面，以資本逐利為目的的過度金融化不利于企業(yè)的長期發(fā)展，在資源有限的情況下，企業(yè)配置金融資產(chǎn)將“擠占”實業(yè)投資，抑制企業(yè)創(chuàng)新[ 2 ]，阻礙企業(yè)未來主營業(yè)務(wù)的發(fā)展[ 3 ]，導(dǎo)致企業(yè)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)[ 4 ]，增加股價崩盤的風(fēng)險[ 5 ]等。已有不少學(xué)者對企業(yè)金融化可能帶來的經(jīng)濟后果進行了研究，但鮮有學(xué)者關(guān)注金融化對企業(yè)環(huán)保行為的影響。中國式現(xiàn)代化的特色之一是人與自然和諧共生的現(xiàn)代化，在生態(tài)文明建設(shè)的背景下，厘清金融化能否促進企業(yè)開展實質(zhì)性環(huán)?；顒泳哂兄匾饬x。

“漂綠”是指企業(yè)環(huán)境績效不足，而隨著過度正面的綠色宣傳，企業(yè)在環(huán)保實踐或產(chǎn)品和服務(wù)的環(huán)境效益方面誤導(dǎo)消費者及投資者等利益相關(guān)者[ 6 ]。企業(yè)進行漂綠的主要動機在于獲取合法性和傳遞綠色信號，環(huán)境表現(xiàn)差的公司通過漂綠策略影響利益相關(guān)者對其環(huán)境表現(xiàn)的看法從而獲取資源[ 7 ]。近年來，由于全球環(huán)境問題日益突出，政府相繼頒布并實施了各項環(huán)境信息披露法規(guī)，投資者、消費者等利益相關(guān)者對企業(yè)環(huán)保行為的關(guān)注度日益增加，不斷向企業(yè)施加壓力，要求其披露環(huán)境績效。對此，企業(yè)會采取實質(zhì)性“真綠”策略或象征性“漂綠”策略建立綠色形象[ 8 ]。實質(zhì)性環(huán)保行為能夠幫助企業(yè)提高資源利用率、增加產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，對其長期利潤產(chǎn)生積極影響[ 9 ]，但往往伴隨著投資大、見效慢、風(fēng)險高等特點[ 10 ]。象征性環(huán)保行為如宣傳公司環(huán)境戰(zhàn)略和政策，成本更低、更容易實現(xiàn)，具有更強的內(nèi)部靈活性，且同樣能夠保證環(huán)境合法性并提升公司聲譽[ 11 ]。那么，在實體企業(yè)“脫實向虛”的現(xiàn)實背景下，金融化是否增加了企業(yè)資產(chǎn)的流動性？是促進企業(yè)開展實質(zhì)性環(huán)保行為還是將更多的資源投入到金融活動并利用漂綠策略應(yīng)對環(huán)境責(zé)任壓力？本文對重污染企業(yè)金融化與漂綠行為展開研究，同時從異質(zhì)性融資約束和同構(gòu)壓力角度剖析金融化對漂綠的影響，進一步分析前述漂綠行為是否導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)更高的風(fēng)險，并提出有效的制約機制。

與現(xiàn)有研究成果相比，本文的主要貢獻體現(xiàn)在以下方面：首先，從金融資產(chǎn)配置角度拓展了企業(yè)漂綠影響因素的研究。已有研究討論了公司所處的生命周期、監(jiān)管環(huán)境、社會氛圍、群體行為、管理者特征等對企業(yè)漂綠的影響，但鮮有文獻從實體企業(yè)普遍存在的金融化角度展開研究。本文基于環(huán)境信息披露質(zhì)量評價框架構(gòu)建了企業(yè)漂綠程度指標(biāo)，從金融資產(chǎn)配置的角度豐富了企業(yè)漂綠的影響因素，有利于揭示重污染上市企業(yè)漂綠的內(nèi)在動因，能夠為環(huán)境監(jiān)管部門提供更多決策參考。其次，從環(huán)境信息披露角度深化了企業(yè)金融化動機的討論。當(dāng)前學(xué)者對金融化動機的研究結(jié)果存在分歧，從不同角度驗證了金融投資活動的“資本逐利動機”和“蓄水池動機”。本文立足于生態(tài)文明建設(shè)的宏觀背景，考察企業(yè)金融化對環(huán)境信息披露的影響，有助于進一步厘清企業(yè)金融化的動機，也為政府制定有關(guān)金融服務(wù)實體經(jīng)濟的政策提供了理論依據(jù)。最后，從公司內(nèi)外部視角豐富了企業(yè)金融化與漂綠行為的討論。松散的環(huán)境監(jiān)管是漂綠的關(guān)鍵驅(qū)動因素之一[ 12 ]，而高管薪酬粘性所體現(xiàn)的“獎優(yōu)不懲劣”傾向[ 13 ]，能夠獎勵高管長期的成功并容忍短期的業(yè)績下降，弱化漂綠，本文進一步驗證了政府監(jiān)管和高管薪酬粘性對企業(yè)金融化與漂綠行為的調(diào)節(jié)作用，揭示了環(huán)境信息披露質(zhì)量提升的有效路徑。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)金融化與漂綠行為

企業(yè)金融投資活動可能對環(huán)保行為產(chǎn)生積極正面的影響，從而抑制漂綠。金融資產(chǎn)具有較高的靈活性，變現(xiàn)快，調(diào)整成本低，合理的金融資產(chǎn)配置能夠盤活企業(yè)存量資金，幫助企業(yè)為實體投資積蓄資金，緩解融資約束，發(fā)揮預(yù)防性儲蓄功能[ 14 ]，而安裝減排設(shè)備、低碳生產(chǎn)、凈化廢氣廢水等實質(zhì)性環(huán)保措施需要耗費大量企業(yè)資源，且短期內(nèi)經(jīng)濟效益少[ 15 ]。因此，開展并推進實質(zhì)性環(huán)保項目對于穩(wěn)定、充足的外部資金供給有較高要求[ 16 ]。金融化可以幫助企業(yè)在一定程度上享受高回報率，提升企業(yè)籌集資金的能力，緩解環(huán)保項目的融資約束，展現(xiàn)出蓄水池效應(yīng)，從而促進企業(yè)環(huán)保升級，提高環(huán)境績效。與此同時，金融投資有助于平滑企業(yè)業(yè)績，可以在一定程度上緩解管理層為規(guī)避風(fēng)險而投資環(huán)保項目積極性較低的問題，間接促進企業(yè)環(huán)境績效的提升。環(huán)境績效良好的企業(yè)往往會積極披露定量環(huán)境信息，環(huán)境信息披露質(zhì)量更高，從而與環(huán)境績效差的企業(yè)形成區(qū)別[ 17 ]。因此，出于蓄水池動機的企業(yè)金融投資活動能夠提升環(huán)境信息披露質(zhì)量，抑制企業(yè)漂綠行為。

企業(yè)金融投資活動也可能對環(huán)保行為產(chǎn)生消極負面的影響，從而加劇漂綠。在有限資源條件下，金融投資與實業(yè)投資存在此消彼長的替代關(guān)系，當(dāng)企業(yè)出于逐利動機不斷投資并持有投資周期短、回報高、增長快的金融資產(chǎn)時，勢必會擠占研發(fā)投入、環(huán)保投資等實業(yè)投資。實質(zhì)性環(huán)保行為包括更新改造環(huán)保設(shè)備、節(jié)能減排技術(shù)研發(fā)、清潔生產(chǎn)監(jiān)測管理等方面，要求企業(yè)進行持續(xù)的成本投入，而企業(yè)將內(nèi)部資金更多地用于開展金融投資活動，將導(dǎo)致環(huán)保項目的資金投入不足，環(huán)保表現(xiàn)較差。此外，受績效薪酬的激勵，管理層更傾向于金融投資來提高短期利潤而非周期長的實質(zhì)性環(huán)保項目，這進一步影響了企業(yè)的環(huán)境績效。環(huán)境績效是現(xiàn)代企業(yè)合法性的一個重要方面，組織的生存與發(fā)展離不開合法性[ 18 ]。作為社會責(zé)任的一部分，企業(yè)開展環(huán)?；顒硬⑴董h(huán)境信息的目的在于建立或維持合法性，從而獲得利益相關(guān)者的支持，具體表現(xiàn)為以更低的成本吸引外部資金、消費者對其產(chǎn)品有更強的購買意愿、對求職者有更強的吸引力等[ 19 ]。與此同時，近年來我國加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型，深入推進環(huán)境污染防治，企業(yè)作為社會經(jīng)濟活動的微觀主體，被要求提升其環(huán)境績效，以實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟綠色可持續(xù)發(fā)展，但由于缺乏具體的環(huán)境信息披露監(jiān)管準(zhǔn)則來確保其準(zhǔn)確性，為了樹立綠色形象、滿足合法性，環(huán)保表現(xiàn)差的企業(yè)會試圖通過漂綠策略來改變利益相關(guān)者對其實際表現(xiàn)的印象。

基于以上推論，本文提出：

H1a：出于蓄水池動機，企業(yè)金融化將抑制漂綠。

H1b：出于逐利動機，企業(yè)金融化將加劇漂綠。

（二）企業(yè)金融化、融資約束與漂綠行為

金融資產(chǎn)投資和環(huán)保投資屬于企業(yè)資產(chǎn)配置決策的不同方面，受到企業(yè)融資約束的影響。一方面，從企業(yè)的投資意愿角度，相比于投入高、短期效益少的環(huán)保項目，融資約束高的企業(yè)更傾向于收益高、回報期短的金融資產(chǎn)以降低外部融資成本、緩解財務(wù)困境[ 20 ]，環(huán)保項目被暫時擱置，此時金融化的蓄水池效應(yīng)無法顯現(xiàn)。另一方面，從資源有限角度，融資約束高的企業(yè)開展金融化活動會放大對環(huán)保投資的擠出效應(yīng)[ 21 ]，導(dǎo)致環(huán)保項目難以落地，且當(dāng)企業(yè)處于高融資約束狀態(tài)時，由于可用資本有限，企業(yè)較難承擔(dān)環(huán)境保護項目，因此對于融資約束程度更高的企業(yè)而言，從事金融投資活動勢必降低當(dāng)期企業(yè)環(huán)保投入，而為了滿足環(huán)境合法性，企業(yè)很可能采取漂綠策略披露象征性環(huán)境信息。另外，企業(yè)面臨高程度的融資約束時會有較強的動機披露社會責(zé)任信息以降低信息不對稱，緩解融資約束[ 22 ]，那么缺乏實質(zhì)性環(huán)保行為支撐的環(huán)境信息披露很可能存在過度修飾的情況，有研究表明有外部融資需求、融資約束高的企業(yè)漂綠程度更高[ 8 ]。綜上，本文預(yù)測融資約束在企業(yè)金融化與漂綠行為之間發(fā)揮著調(diào)節(jié)作用，高融資約束將弱化金融化的蓄水池效應(yīng)，放大逐利動機下的替代效應(yīng)，加劇漂綠。由此，本文提出：

H2：在融資約束高的企業(yè)中，企業(yè)金融化將加劇漂綠。

（三）企業(yè)金融化、同構(gòu)壓力與漂綠行為

根據(jù)制度理論，組織同構(gòu)通常是為了獲得合法性而不是高效率，在環(huán)境合法性理念的驅(qū)動下，企業(yè)之間產(chǎn)生漂綠同構(gòu)行為[ 23 ]。企業(yè)漂綠同構(gòu)的一個重要條件在于組織環(huán)境的不確定性。近年來雖然越來越多的企業(yè)開始公開環(huán)境信息，但由于模糊的環(huán)境信息披露要求以及寬松的監(jiān)管環(huán)境，各企業(yè)對信息公開的內(nèi)容和深度認知具有模糊性，從而造成象征性漂綠行為的擴散[ 23-24 ]。基于企業(yè)漂綠同構(gòu)現(xiàn)象，前期漂綠程度低的企業(yè)面臨較高的合法性壓力，那么金融化導(dǎo)致的環(huán)保績效較差的企業(yè)更可能進行漂綠。若金融化發(fā)揮蓄水池效應(yīng)幫助企業(yè)提升環(huán)境績效，那么即便受到來自其他企業(yè)的漂綠同構(gòu)壓力，仍會披露更多的定量環(huán)境信息以區(qū)別于環(huán)境績效差的企業(yè)。綜上，本文預(yù)測同構(gòu)壓力在企業(yè)金融化與漂綠行為之間發(fā)揮著調(diào)節(jié)作用，漂綠同構(gòu)壓力越大，出于逐利動機的金融化企業(yè)有更強的動力進行漂綠。

H3：在漂綠同構(gòu)壓力大的企業(yè)中，出于逐利動機的企業(yè)金融化將加劇漂綠。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2020年A股滬深兩市重污染行業(yè)②的公司作為研究樣本。樣本選取起點為2015年，原因在于環(huán)境保護部2014年12月通過的《企業(yè)事業(yè)單位環(huán)境信息公開辦法》③自2015年1月1日起施行，其中對企業(yè)應(yīng)公開的環(huán)境信息以及披露要求進行了規(guī)定。環(huán)境披露數(shù)據(jù)從企業(yè)發(fā)布的年報、社會責(zé)任報告和可持續(xù)發(fā)展報告中手工收集獲得，ESG披露得分與績效得分分別選自彭博數(shù)據(jù)庫和萬得數(shù)據(jù)庫，其余財務(wù)數(shù)據(jù)則選自國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理時剔除了被特殊處理（ST類）的企業(yè)，以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本。為避免極端值的影響，對所有數(shù)據(jù)在1%和99%分位上進行縮尾處理。

（二）變量設(shè)計

1.企業(yè)漂綠（GW）

目前學(xué)者對漂綠的衡量方式尚未統(tǒng)一。本文關(guān)注企業(yè)通過象征性環(huán)保宣傳建立綠色形象、滿足合法性，參考Clarkson等[ 25 ]基于環(huán)境信息披露質(zhì)量評價框架設(shè)計的環(huán)境合法性披露指標(biāo)，采用軟披露得分與企業(yè)總披露得分的比值衡量企業(yè)的漂綠程度。參考Zhang[ 26 ]的做法，本文同時使用標(biāo)準(zhǔn)化后的ESG披露得分與ESG績效得分之間的差值衡量漂綠水平。

環(huán)境信息披露質(zhì)量評價框架由七個板塊組成，分別為治理結(jié)構(gòu)和管理系統(tǒng)、可信度、具體環(huán)境績效指標(biāo)、環(huán)保支出、愿景與戰(zhàn)略、環(huán)境概況、環(huán)保舉措。其中，前四個板塊屬于硬披露，即基于客觀證據(jù)或具體的數(shù)據(jù)；后三個板塊屬于軟披露，由企業(yè)自主決定敘述內(nèi)容或進行解釋。該框架中包含的所有項目皆基于全球可持續(xù)發(fā)展報告倡議組織GRI（Global Reporting Initiative）的指南，具有較高的可靠性，不少學(xué)者將其應(yīng)用于學(xué)術(shù)研究中。本文參考呂明晗等[ 27 ]的做法，在將上述框架本土化的過程中考慮我國的環(huán)保政策及社會結(jié)構(gòu)，對相關(guān)項目進行了修改和調(diào)整（限于篇幅，未列示）。

本文采用內(nèi)容分析法對企業(yè)公開的環(huán)境信息進行評分。根據(jù)企業(yè)年報和社會責(zé)任報告中披露的環(huán)境信息，從上述七個板塊維度進行賦分。其中，具體環(huán)境績效指標(biāo)按“具體數(shù)值、行業(yè)數(shù)據(jù)、歷史數(shù)據(jù)、績效目標(biāo)、標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)、分解性描述”賦值0—6分，環(huán)保支出按“具體數(shù)值、行業(yè)或歷史數(shù)據(jù)、分解性描述”賦值0—3分，其余項目“是”賦值1分、“否”賦值0分。以中國石油化工股份有限公司2019年發(fā)布的《可持續(xù)發(fā)展進展報告》為例，“2019年，要求下屬企業(yè)廢水、廢氣排放綜合達標(biāo)率分別為99.8%、99.5%以上，危險廢棄物合規(guī)處置率100%，公司固體廢棄物產(chǎn)生量同比減少5.1%，綜合利用率同比增加5.7%，危險廢棄物妥善處理處置率達100%”，屬于具體環(huán)境績效指標(biāo)中的“廢棄物產(chǎn)生或管理情況”子項目，涉及具體數(shù)值、歷史數(shù)據(jù)、分解性描述，計3分。“公司建立并不斷完善HSSE（健康、安全、公共安全、環(huán)境）管理體系中有關(guān)環(huán)保的內(nèi)容，以實現(xiàn)‘零污染’為目標(biāo)，規(guī)范環(huán)境保護工作”，屬于環(huán)境概況中的“公司遵從具體的環(huán)境規(guī)章”子項目，計1分。在評分過程中，由兩名研究助理對一個公司—年度樣本分別評分，在試評階段須確保兩者的一致性達到90%才能開始正式評分，當(dāng)兩者間存在較大差異時則由第三人進行復(fù)核。

2.企業(yè)金融化（FA）

基于資產(chǎn)持有視角，本文以企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重衡量企業(yè)金融化程度。參考謝富勝和匡曉璐[ 1 ]的方法，根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負債表報表項目，將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、應(yīng)收股利和利息、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款和墊款、債權(quán)投資、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資、其他非流動金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)納入金融資產(chǎn)范疇。

3.環(huán)保投資（EI）

在理論推導(dǎo)部分，本文預(yù)計企業(yè)金融化將促進或抑制環(huán)保投資從而對漂綠產(chǎn)生影響，故在實證研究中加入金融化對環(huán)保投資的回歸分析。參考呂明晗等[ 16 ]的衡量方式，采用當(dāng)期環(huán)保投資額占期初固定資產(chǎn)凈值的比值衡量企業(yè)的實質(zhì)性環(huán)保投資活動。

4.融資約束（FC）

參考魏志華等[ 28 ]的研究，本文采用KZ指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束程度。KZ指數(shù)由經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/年初總資產(chǎn)、現(xiàn)金股利/年初總資產(chǎn)、現(xiàn)金持有/年初總資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率和Tobin Q五個財務(wù)指標(biāo)衡量。五個指標(biāo)分別與年度中位數(shù)比較，高于中位數(shù)取1，否則取0。將五個賦值相加，通過排序邏輯回歸把加總值作為被解釋變量對前述五個指標(biāo)進行回歸，估計得到五個指標(biāo)的系數(shù)，進而計算各公司的融資約束程度。

5.漂綠同構(gòu)壓力（REFG）

參考黃溶冰等[ 23 ]的做法，采用行業(yè)或地區(qū)內(nèi)除樣本企業(yè)外其他企業(yè)漂綠程度的均值衡量漂綠同構(gòu)壓力。通過滯后一期的形式反映因果關(guān)系，若企業(yè)上一期的漂綠程度低于同行業(yè)（同地區(qū)）的中間水平，則在本期面臨較大的合法性壓力。

6.控制變量

參考已有研究，本文選取了以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、成長性（Growth）、經(jīng)營性現(xiàn)金流（CFO）、盈利能力（ROA）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、控股股東持股比例（Block）、管理層持股比例（Man_Shr）、兩職合一（Dual）、董事會規(guī)模（Bsize）。具體如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為探究企業(yè)金融化對漂綠的影響，構(gòu)建模型（1）：

模型中，下標(biāo)i表示企業(yè)，t表示年份；GWi，t表示漂綠，是本文的被解釋變量；FAi，t表示企業(yè)金融化，是本文的核心解釋變量；Controli，t為控制變量，？著i，t表示模型殘差。本文還對行業(yè)、年份和地區(qū)進行了控制。此外，為了消除異方差的影響，在實證中采用公司層面的聚類穩(wěn)健性估計。

為探究融資約束與同構(gòu)壓力在企業(yè)金融化與漂綠關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型（2）和模型（3）：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。結(jié)果顯示，漂綠GW1的均值為0.455，中位數(shù)為0.429，表明我國重污染企業(yè)披露的環(huán)境信息中存在一定程度的象征性溝通情況。企業(yè)金融化的均值為0.036，標(biāo)準(zhǔn)差為0.061，最大值和最小值分別為0.379和0，表明不同企業(yè)之間金融化程度差異較大，部分企業(yè)配置了較多的金融資產(chǎn)。在控制變量方面，數(shù)據(jù)結(jié)果與已有文獻基本一致，其中企業(yè)規(guī)模平均值為22.522，41%的樣本企業(yè)為國有企業(yè)，樣本分布較為均勻。

（二）多元回歸分析

1.基礎(chǔ)回歸

表3報告了H1的實驗結(jié)果。列（1）顯示，金融化的回歸系數(shù)為0.145，在1%的水平上顯著，表明重污染企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例越大，漂綠水平越高。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果（列（2））與列（1）回歸結(jié)果一致。文本進一步檢驗了企業(yè)金融化與環(huán)保投資之間是否存在替代關(guān)系。由于環(huán)保投資存在較多缺失值，本文將缺失值賦值為0，采用Tobit模型回歸，結(jié)果如表3列（3）所示?？梢钥闯鼋鹑诨幕貧w系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明金融化程度越高，企業(yè)環(huán)保投資越低，證實了企業(yè)金融投資活動對環(huán)保投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，H1b得到驗證。企業(yè)出于逐利動機開展金融投資活動，擠占了用于實質(zhì)性環(huán)保項目的資源，為了滿足環(huán)境合法性，會采用象征性漂綠策略。

2.融資約束和與漂綠同構(gòu)壓力的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表4報告了H2的實驗結(jié)果。列（1）顯示，金融化與融資約束的交乘項系數(shù)為0.046，在5%的水平上顯著，H2得到驗證。這說明當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束時，企業(yè)開展金融投資活動將擠占用于環(huán)保項目的資源，并采用漂綠策略獲取環(huán)境合法性。這一實證結(jié)果與錢明等[ 22 ]的研究結(jié)論相符。融資約束高的企業(yè)有更強的動機披露環(huán)境信息以建立綠色形象，緩解融資約束，但由于金融化擠占了實質(zhì)性環(huán)保投資，企業(yè)將披露更多的象征性環(huán)境信息；而融資約束低的企業(yè)在開展金融投資活動時，金融化對環(huán)保投資的擠占影響較小，企業(yè)擁有充足的資本承擔(dān)環(huán)保項目，因此漂綠程度較低。

表4列（2）、列（3）報告了H3的實驗結(jié)果。金融化與行業(yè)同構(gòu)壓力的交乘項系數(shù)為2.716，在5%的水平上顯著；金融化與地區(qū)同構(gòu)壓力的交乘項系數(shù)為1.957，在10%的水平上顯著。H3得到驗證。當(dāng)上一期的漂綠程度低于行業(yè)或地區(qū)平均值時，企業(yè)將承受較大的綠色合法性壓力，環(huán)境績效不佳的金融化企業(yè)出于合法性壓力有較強的動機進行漂綠。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）內(nèi)生性問題

由于漂綠能夠幫助企業(yè)合法化、獲得利益相關(guān)者的支持，表現(xiàn)為以更低的成本獲取外部資金，從而對企業(yè)的金融投資決策產(chǎn)生影響，因此變量之間可能存在反向因果關(guān)系。本研究參考杜勇等[ 3 ]的做法，選取FA的滯后一期（FAt-1）、滯后兩期（FAt-2）作為工具變量，采用工具變量——廣義矩估計（IV-GMM）進行內(nèi)生性檢驗。首先檢驗工具變量的有效性，結(jié)果顯示不存在不可識別問題、弱工具變量問題以及過度識別問題。一階段結(jié)果表明工具變量與金融化顯著正相關(guān)，二階段結(jié)果表明金融化與漂綠顯著正相關(guān)，與前文結(jié)論一致。

（二）更換漂綠的衡量方式

采用ESG披露得分與ESG績效得分Z-score標(biāo)準(zhǔn)化后的差值衡量企業(yè)的漂綠水平（GW2）。其中ESG披露得分采用彭博ESG披露得分，ESG績效得分采用商道融綠ESG評級，其余變量保持不變，回歸結(jié)果如表3列（2）所示，金融化的系數(shù)顯著為正，與前文結(jié)論一致。

（三）控制城市固定效應(yīng)

金融化加劇漂綠的可能原因為實體經(jīng)濟利潤低迷和金融領(lǐng)域利潤率上升引發(fā)實體企業(yè)金融化。金融化是實體經(jīng)濟發(fā)展不佳的表征，而實體經(jīng)濟發(fā)展低迷才是導(dǎo)致實質(zhì)性環(huán)?；顒訙p少、漂綠加劇的直接原因。為了排除上述解釋，本文在實證過程中控制了省份以消除不同地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平差異對金融化和漂綠的影響，同時為了進一步排除經(jīng)濟發(fā)展水平的影響，本文控制了城市固定效應(yīng)，回歸結(jié)果顯示金融化的系數(shù)仍顯著為正，前文結(jié)論不變④。

六、拓展性研究

上文研究發(fā)現(xiàn)，出于逐利動機，企業(yè)金融化對實質(zhì)性環(huán)保行為產(chǎn)生消極負面的影響，企業(yè)通過漂綠策略滿足環(huán)境合法性。那么，企業(yè)金融化與漂綠的交互作用是否會加劇企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)？又是否存在某種機制能夠抑制金融化企業(yè)采取漂綠策略呢？本文進一步分析了企業(yè)金融化與漂綠的交互作用對風(fēng)險承擔(dān)的影響，并從企業(yè)內(nèi)外部角度出發(fā)，考察高管薪酬粘性和政府監(jiān)管的調(diào)節(jié)作用。

（一）金融化企業(yè)采取漂綠策略的經(jīng)濟后果分析

理論上，金融化企業(yè)采取漂綠策略滿足合法性，可能導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)更高的風(fēng)險。一方面，金融資產(chǎn)具有收益高、風(fēng)險大的特點，出于逐利動機持有過多的金融資產(chǎn)不僅會抑制實體投資、威脅主營業(yè)務(wù)，而且提升了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險[ 14 ]。另一方面，漂綠存在重大風(fēng)險，盡管漂綠能夠幫助企業(yè)以低成本的方式在短期內(nèi)提高聲譽并獲得合法性，但漂綠并不能帶來實質(zhì)性的內(nèi)部經(jīng)濟效益[ 24 ]，且隨著環(huán)境違規(guī)行為的暴露，漂綠企業(yè)將受到利益相關(guān)者的懲罰，具體表現(xiàn)為負面的股票市場反應(yīng)、環(huán)保組織的抨擊、虛假環(huán)保宣傳訴訟等[ 29 ]。因此，金融化及其引起的漂綠將提高企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險水平，增加企業(yè)經(jīng)營的不確定性。為了探究金融化與漂綠的交互作用對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，構(gòu)建模型（4）。參考陳運森等[ 30 ]的做法，采用t-1至t+1期經(jīng)行業(yè)年度調(diào)整的息稅前資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（Risk），并建立金融化的虛擬變量（Fa），金融化程度高于行業(yè)年度中位數(shù)的取1，低于中位數(shù)取0，并與漂綠指標(biāo)相乘得到交乘項，若交乘項系數(shù)顯著為正，說明金融化企業(yè)采取漂綠策略將導(dǎo)致風(fēng)險承擔(dān)增加。

回歸結(jié)果如表5列（1）所示，金融化與漂綠的交乘項系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明企業(yè)開展金融活動并采取漂綠策略滿足環(huán)境合法性的機會主義行為將導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)更高的風(fēng)險，金融資產(chǎn)的價格波動以及漂綠暴露的風(fēng)險推高了企業(yè)整體的經(jīng)營風(fēng)險。值得注意的是，漂綠或金融化單獨并不會造成企業(yè)承擔(dān)較高的風(fēng)險，只有兩者的交互作用才對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生影響。因此，應(yīng)采取措施抑制金融化企業(yè)的漂綠行為。

（二）高管薪酬粘性的調(diào)節(jié)作用分析

企業(yè)的投資決策主要由管理層做出，因此，建立完善有效的激勵機制調(diào)動高管開展環(huán)保項目的積極性尤為重要。高管薪酬粘性是一種容忍高管短期失敗行為的制度安排，使得高管在業(yè)績增長時獲得獎勵，而在業(yè)績下降時免于懲罰[ 31 ]。薪酬粘性低的高管在業(yè)績下滑時將面臨薪酬懲罰，出于自身利益考慮，他們更關(guān)注短期績效，因此更傾向于短期投資回報率高的金融資產(chǎn)。在資源有限的情況下，企業(yè)將部分資金用于金融投資活動，若此時開展投資數(shù)額大、變現(xiàn)能力差的環(huán)保項目勢必導(dǎo)致企業(yè)短期內(nèi)經(jīng)營業(yè)績下降，為避免薪酬下降，薪酬粘性低的高管很可能選擇成本更低的漂綠策略而非采取實質(zhì)性環(huán)保行為。因此，設(shè)置高管薪酬契約時，增加一定程度的薪酬業(yè)績變動粘性，將有利于緩解高管出于短期業(yè)績考慮導(dǎo)致的金融化擠出效應(yīng)。高管薪酬粘性所體現(xiàn)的“獎優(yōu)不懲劣”傾向，能夠獎勵高管長期的成功并容忍短期的業(yè)績下降，從而弱化金融化擠占環(huán)保投資的行為，抑制漂綠。為驗證上述假設(shè)，構(gòu)建模型（5）。本文參考徐悅等[ 31 ]的方法衡量薪酬粘性（NX）：首先，基于上年數(shù)據(jù)，計算高管薪酬增長率和凈利潤增長率；其次，將各年高管薪酬增長率除以凈利潤增長率，得到薪酬變動敏感性指標(biāo)；再次，分別計算當(dāng)年及前四年的滾動五年期內(nèi)凈利潤上升和下降時薪酬變動敏感性均值；最后，將凈利潤上升薪酬變動敏感性均值減去凈利潤下降薪酬變動敏感性均值，得到高管薪酬粘性指標(biāo)。

結(jié)果如表5列（2）所示，金融化與高管薪酬粘性的交乘項系數(shù)為-0.008，在5%的水平上顯著，說明提高高管薪酬粘性能夠抑制金融化對漂綠的正向影響。因此，企業(yè)在設(shè)計高管薪酬契約時，可以通過增加一定程度的薪酬粘性，吸引高管關(guān)注長期業(yè)績，緩解金融化所導(dǎo)致的漂綠問題。

（三）政府監(jiān)管的調(diào)節(jié)作用分析

近年來我國陸續(xù)出臺了一系列環(huán)境信息披露法律法規(guī)，對企業(yè)披露的內(nèi)容和時限等進行了規(guī)定，同時要求環(huán)境部門監(jiān)督檢查企業(yè)環(huán)境信息依法披露行為。有研究表明，當(dāng)面臨較高的政府監(jiān)管壓力時，企業(yè)更可能披露實質(zhì)性環(huán)境信息，而寬松、不確定的監(jiān)管狀態(tài)使得企業(yè)有機會進行漂綠。由于各地法律制度環(huán)境、經(jīng)濟發(fā)展水平、環(huán)境保護意識等差異，不同地區(qū)企業(yè)面臨著不同的監(jiān)管壓力[ 32 ]。當(dāng)面臨較高的政府環(huán)境監(jiān)管壓力，企業(yè)更可能披露真實、準(zhǔn)確的環(huán)境信息，漂綠的可能性較低，即便金融化擠占了環(huán)保投資，企業(yè)也很難采取漂綠策略以滿足合法性；當(dāng)面臨有限的政府環(huán)境監(jiān)管時，企業(yè)漂綠不一定會受到懲罰，因此金融化導(dǎo)致環(huán)?？冃У拖?，企業(yè)很可能發(fā)布不真實、不準(zhǔn)確的環(huán)境信息，即采取漂綠策略滿足環(huán)境合法性。為了探究提高政府監(jiān)管力度能否抑制金融化企業(yè)采取漂綠策略，構(gòu)建模型（6）。參考沈洪濤和馮杰[ 32 ]的做法，采用“中國污染源監(jiān)管信息公開指數(shù)”（PITI指數(shù)）衡量地方政府對企業(yè)環(huán)境信息披露的監(jiān)管力度。

結(jié)果如表5列（3）所示，金融化與PITI指數(shù)的交乘項系數(shù)為-0.012，在10%的水平上顯著，說明政府環(huán)境監(jiān)管能夠有效抑制金融化企業(yè)采取漂綠策略，地方政府應(yīng)加強對企業(yè)環(huán)境信息披露活動的監(jiān)督檢查。

七、結(jié)論與建議

以實體企業(yè)存在“脫實向虛”傾向和我國不斷推進生態(tài)文明建設(shè)為背景，本文聚焦微觀企業(yè)決策行為，探究實體企業(yè)金融化對漂綠行為的影響?；贏股重污染上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，實體企業(yè)金融化的目的在于資本逐利，對實質(zhì)性環(huán)保投資產(chǎn)生擠占效應(yīng)并導(dǎo)致漂綠加劇，其中融資約束和漂綠同構(gòu)壓力起到正向調(diào)節(jié)作用。拓展性研究發(fā)現(xiàn)，金融化企業(yè)采取漂綠策略將加劇企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，給企業(yè)帶來高度的不確定性，而提高高管薪酬粘性、加強政府環(huán)境監(jiān)管能夠有效抑制金融化企業(yè)的漂綠行為。因此從內(nèi)外部視角提供了緩解企業(yè)上述機會主義行為的理論路徑。

對此，本文提出以下政策建議：第一，加強對實體企業(yè)金融投資活動的監(jiān)管，防范實體企業(yè)過度投資金融資產(chǎn)的資本逐利行為。政府應(yīng)出臺相關(guān)政策引導(dǎo)企業(yè)資金從金融投機活動流向可持續(xù)發(fā)展項目，從根源上排除企業(yè)漂綠的動機。第二，建立多元化的融資渠道，著力改善企業(yè)“融資難”問題，推動企業(yè)金融活動與環(huán)保項目融合發(fā)展，發(fā)揮金融服務(wù)實體經(jīng)濟的積極作用。第三，完善環(huán)境信息披露要求，加強環(huán)境信息披露監(jiān)督，落實違反披露規(guī)定的懲罰措施，形成明確、嚴(yán)苛的環(huán)境信息披露監(jiān)管環(huán)境，從而有效提升企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量，抑制漂綠行為的擴散。第四，設(shè)置有效的高管薪酬契約，通過增加高管薪酬粘性激勵高管關(guān)注企業(yè)的長期業(yè)績，緩解高管出于短期績效考慮而過分依賴金融資產(chǎn)、漂綠策略等機會主義行為。

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