【摘 要】 環(huán)境規(guī)制和市場融資是影響企業(yè)綠色發(fā)展的重要因素，那么新《環(huán)保法》的實施對重污染企業(yè)融資約束是否產(chǎn)生影響？文章以2015年新《環(huán)保法》頒布為準自然實驗，選取2012—2021年3 743家滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，采用雙重差分模型對此問題進行探討，并基于信息不對稱與企業(yè)社會責任的作用機制進一步分析新《環(huán)保法》對重污染企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)作用途徑。研究表明，新《環(huán)保法》的實施顯著緩解了重污染企業(yè)融資約束。作用機制檢驗顯示，新《環(huán)保法》的實施降低了重污染企業(yè)的信息不對稱，提升了企業(yè)社會責任的履行，進而緩解了重污染企業(yè)的融資約束。該研究結論為重污染企業(yè)制定環(huán)保戰(zhàn)略提供了參考，有利于綠色技術的創(chuàng)新發(fā)展。

【關鍵詞】 新《環(huán)保法》； 融資約束； 信息披露； 社會責任； 雙重差分

【中圖分類號】 F234；F275" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2023）23-0114-09

一、引言

改革開放以來，我國經(jīng)歷了令人矚目的經(jīng)濟增長期，但在經(jīng)濟快速發(fā)展的過程中，也不可避免地造成了嚴重的環(huán)境污染問題，政府逐漸認識到促進綠色發(fā)展與生態(tài)文明建設的重要性。當前，經(jīng)濟發(fā)展模式需要進行綠色轉(zhuǎn)型，并力求通過法治加強環(huán)境規(guī)制來改善環(huán)境質(zhì)量，我國有關生態(tài)環(huán)境的法律法規(guī)已有三十余部。黨的十八大以來，對環(huán)境的重視程度不斷提高，習近平總書記提出“綠水青山就是金山銀山”，更是表明環(huán)境規(guī)制已經(jīng)成為中國環(huán)境治理改革的重要方向。黨的二十大報告提出在新的征程要積極推進碳達峰碳中和，努力在推動綠色發(fā)展道路上實現(xiàn)更大突破與進展，并指出中國式現(xiàn)代化是人與自然和諧共生的現(xiàn)代化。在實現(xiàn)以中國式現(xiàn)代化全面推進中華民族偉大復興的進程中，生態(tài)文明建設擁有重要的戰(zhàn)略地位且肩負重大使命。

1979年頒布的《中華人民共和國環(huán)境保護法（試行）》，是中國環(huán)境管理的主要法律依據(jù)，也是我國開始實行依法管理環(huán)境保護的標志。2014年第十二屆全國人大常委會第八次會議對該法進行了修訂，并于2015年1月1日實施，被稱為史上最嚴格的環(huán)境保護法（以下簡稱新《環(huán)保法》）[ 1 ]。新《環(huán)保法》明確將保護環(huán)境作為國家的基本國策。作為環(huán)境規(guī)制重要措施之一，新《環(huán)保法》的實施對重污染企業(yè)是一種外源性沖擊，由此企業(yè)成為了環(huán)境規(guī)制的直接作用對象。融資約束是反映企業(yè)融資能力的重要指標[ 2 ]，在融資過程中各企業(yè)均面臨或強或弱的融資約束，特別是重污染企業(yè)，重污染企業(yè)的融資問題一直是其發(fā)展道路上的最大障礙?？紤]到重污染企業(yè)普遍面臨融資難的問題，本文就環(huán)境規(guī)制對企業(yè)融資約束的影響進行研究，具有重要的理論價值與現(xiàn)實意義。

基于此，本文選取2012—2021年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，實證分析新《環(huán)保法》實施對重污染企業(yè)融資約束的影響。此外，進一步討論了企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權性質(zhì)和地區(qū)分布的異質(zhì)性，并將信息不對稱和企業(yè)社會責任作為作用機制指標進行重點研究。新發(fā)展格局追求環(huán)境與經(jīng)濟層面的“雙贏”，現(xiàn)有文獻多是有關環(huán)保政策與綠色技術創(chuàng)新等環(huán)境效應的研究，少有學者關注環(huán)保政策對企業(yè)融資約束的影響。本文從重污染企業(yè)的視角討論在新《環(huán)保法》頒布的前提下，重污染企業(yè)的融資約束變動情況，并引入信息披露與社會責任兩個變量，將企業(yè)自身與經(jīng)濟作用機制相結合，能夠更加客觀看待新《環(huán)保法》對重污染企業(yè)融資約束的影響，為重污染企業(yè)的環(huán)保戰(zhàn)略指出方向，也為有關部門制定政策以促進綠色發(fā)展提供了參考。

二、文獻回顧與研究假設

環(huán)境規(guī)制是緩解環(huán)境污染的有效手段，外部融資是企業(yè)獲得綠色技術創(chuàng)新資金的重要渠道，在環(huán)境規(guī)制的限制下，企業(yè)的部分資本被占用，將越來越依賴外部融資投資綠色技術創(chuàng)新。關于環(huán)境規(guī)制與綠色技術創(chuàng)新之間的關系，以往文獻通常有四種觀點：一是根據(jù)波特的假設，一些研究指出加強環(huán)境規(guī)制有利于綠色技術創(chuàng)新[ 3 ]，認為創(chuàng)新的補償效應可以抵銷環(huán)境規(guī)制的成本。二是從新古典經(jīng)濟學的角度看，一些學者認為環(huán)境規(guī)制會增加企業(yè)的成本，因此將永久抑制企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新[ 4 ]。三是由于時間尺度的變化，一些研究認為環(huán)境規(guī)制與技術進步之間存在非線性關系[ 5 ]，在短期內(nèi)與污染控制相關的投資將擠占對綠色技術研發(fā)的投資，但從長遠來看創(chuàng)新的補償效應可以產(chǎn)生額外利潤，從而促進技術進步。四是還有一些研究表明二者之間不存在明顯的關系。

環(huán)境規(guī)制要求企業(yè)綠色發(fā)展，而綠色技術創(chuàng)新需要大量時間以及資金的支持，企業(yè)往往通過融資活動獲得資金，政府也會進行資金補貼或減稅推動企業(yè)綠色技術發(fā)展[ 6 ]。與此同時，企業(yè)的融資情況會受到國家頒布的有關環(huán)境的法律法規(guī)影響。新《環(huán)保法》實施下，政府加大了對重污染企業(yè)的污染監(jiān)測與處罰力度，企業(yè)管理者計劃投入大量資金于減排之中，以弱化企業(yè)環(huán)境風險。在政府支持綠色技術創(chuàng)新與加強環(huán)境監(jiān)管的雙重壓力下，針對重污染企業(yè)的融資狀況本文提出如下假設：

假設1：新《環(huán)保法》的實施緩解了重污染企業(yè)的融資約束。

投資者可根據(jù)企業(yè)的信息披露對企業(yè)實際情況進行評估，信息不對稱程度越大，面臨的風險越大，因此，降低信息不對稱是緩解企業(yè)融資約束的有效方式。新《環(huán)保法》要求所有污染企業(yè)定期披露排放信息，并接受媒體和公眾監(jiān)督，已有學者對信息披露與融資約束之間的關系進行了研究。吳紅軍等[ 7 ]發(fā)現(xiàn)提高環(huán)境信息披露水平，企業(yè)的融資約束得到顯著降低。黃蓉等[ 8 ]進一步研究了企業(yè)環(huán)境信息披露與融資約束之間的動態(tài)關系，發(fā)現(xiàn)二者之間不是單項關系，而是雙向過程，指出較高質(zhì)量的環(huán)境信息披露有助于降低信息不對稱從而緩解企業(yè)的融資約束，并探討了企業(yè)性質(zhì)對融資約束的影響，得出民營企業(yè)融資難的結論。如果企業(yè)所披露的信息質(zhì)量差，投資者會產(chǎn)生不信任感，對企業(yè)進行投資的欲望會大大降低，甚至拒絕投資，進而使企業(yè)面臨較高融資約束。由此，本文提出如下假設：

假設2：新《環(huán)保法》的實施降低了重污染企業(yè)信息不對稱，進而緩解企業(yè)融資約束。

企業(yè)履行社會責任（CSR）緩解融資約束是最優(yōu)的自我解救措施，與其他措施相比較具有更多的主動權。近年來，政府通過出臺相關政策推動企業(yè)履行社會責任，激勵企業(yè)參與慈善捐贈等公益活動，并對履行社會責任的企業(yè)進行正向反饋。在政府的支持下，履行社會責任的企業(yè)樹立了良好的形象，更容易獲得銀行的貸款支持以及投資者的青睞。朱永明等[ 9 ]發(fā)現(xiàn)，在融資約束的中介效應作用下，企業(yè)社會責任促進了制造業(yè)的研發(fā)投入。冉戎等[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)積極型的企業(yè)社會責任對緩解“環(huán)境約束型”行業(yè)的融資約束效果更加明顯。盧佳友等[ 11 ]發(fā)現(xiàn)在企業(yè)社會責任與融資約束的關系中，加強企業(yè)社會責任履行、提升媒體關注度可以緩解融資約束，且媒體關注在其中起到部分中介作用。新《環(huán)保法》頒布后，重污染企業(yè)為避免社會批判，必定會履行社會責任、改善企業(yè)形象，以緩解融資壓力。對此，本文提出如下假設：

假設3：新《環(huán)保法》的實施有助于重污染企業(yè)增強社會責任，進而緩解企業(yè)融資約束。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

新《環(huán)保法》的重點沖擊對象是重污染行業(yè)，而對非重污染企業(yè)影響較小。2010年國家環(huán)保部發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》（征求意見稿）確定了16類重污染行業(yè)，分別為火電、電解鋁、冶金、煤炭、鋼鐵、石化、水泥、建材、造紙、紡織、制革、制藥、化工、發(fā)酵、釀造和采礦業(yè)[ 12 ]。中國證監(jiān)會2012年的《上市公司行業(yè)分類指引》確定了上述16類重污染行業(yè)所對應的代碼，具體重污染行業(yè)代碼如下：B6、B7、B8、B9、B10、B11、C15、C17、C18、C19、C22、C25、C26、C27、C28、C29、C30、C31、C32、D44。本文以2012—2021年上市公司滬深A股數(shù)據(jù)為初始樣本，以上述行業(yè)代碼為標準，將屬于重污染企業(yè)的上市公司界定為實驗組，選擇批發(fā)業(yè)、零售業(yè)、餐飲業(yè)和漁業(yè)等非重污染企業(yè)為對照組。在此基礎上對樣本數(shù)據(jù)進行以下處理：（1）剔除被標記為ST和*ST的企業(yè)；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失值樣本；（3）對連續(xù)變量進行前后1%縮尾處理。最終獲得了3 743家企業(yè)的21 925個樣本觀測值。其中，實驗組樣本7 165個，對照組樣本14 760個。本文變量數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫、萬得數(shù)據(jù)庫以及和訊網(wǎng)。

（二）模型設定

參考有關新《環(huán)保法》頒布對企業(yè)影響的研究，發(fā)現(xiàn)采用雙重差分法（Difference-in-Difference，DID）研究新《環(huán)保法》對企業(yè)環(huán)保投資及環(huán)境治理行為的影響是一個很好的評估方法。因此，本文采用雙重差分模型來考察2015年實施的新《環(huán)保法》對重污染企業(yè)融資約束的影響。設定雙重差分模型如下：

其中，i代表企業(yè)，t代表年份，Treati為實驗組的虛擬變量，Postt為政策發(fā)生后的時間虛擬變量，Controlsi，t為行業(yè)層面的控制變量，Industryi為行業(yè)固定效應，Yeart為年份固定效應，？著i，t為隨機擾動項。KZ為被解釋變量，Treati×Postt為核心解釋變量。？茁1是本文重點關注的系數(shù)，表示在政策實施期間重污染企業(yè)相對于非重污染企業(yè)融資約束的平均變化，若？茁1的系數(shù)顯著為正，表明環(huán)境規(guī)制加劇了重污染企業(yè)的融資約束，反之則表明環(huán)境規(guī)制緩解了重污染企業(yè)的融資約束。

（三）變量定義

KZi，t為被解釋變量，用來度量企業(yè)的融資約束狀況，KZ值越大，說明企業(yè)面臨的融資約束越嚴重。Treati為實驗組的虛擬變量，屬于實驗組樣本取值為1，相對應的非重污染企業(yè)為對照組，取值為0。Postt為政策發(fā)生后的時間虛擬變量，根據(jù)新《環(huán)保法》的實施時間確定2015年及以后的樣本數(shù)據(jù)取值為1，其余為0。控制變量（Controlsi，t）為企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負債率（Lev）、經(jīng)營性現(xiàn)金流（CF）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）和營業(yè)收入增長率（Growth）等企業(yè)特征。同時控制了行業(yè)固定效應（Industry）和年份固定效應（Year）[ 13 ]。

各變量具體定義如表1所示。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列出了模型中各變量的描述性統(tǒng)計結果。其中，被解釋變量企業(yè)融資約束指標KZ的均值為0.753，標準差為2.357，中位數(shù)為1.033，波動范圍從-11.345到13.662，差額為25.007，說明各企業(yè)之間面臨的融資約束差異較大；Treat和Post的均值分別為0.327和0.739，說明實驗組個體占比32.7%，政策實施后的樣本占73.9%；控制變量Lev的均值為0.420，標準差為0.198，波動幅度較大，說明企業(yè)間的資產(chǎn)負債水平存在較大差異；Cflow、Roe、Growth和Fix的均值分別為0.157、0.066、0.234和0.215，說明樣本中大部分企業(yè)的經(jīng)營狀況良好。由變量Soe的均值可知，樣本企業(yè)中34.7%為國有企業(yè)，65.3%為非國有企業(yè)。

（二）平行趨勢檢驗

雙重差分模型成立的必要前提條件是實驗組與控制組均滿足平行趨勢假說[ 14 ]，也就是新《環(huán)保法》政策出臺前企業(yè)融資約束在實驗組（重污染企業(yè)）與對照組（非重污染企業(yè)）中行為變化趨勢盡可能一致，只有在平行趨勢假說下，才能有效地估計政策效應。因此，在進行雙重差分之前，本文以繪圖的形式直觀展示實驗組與對照組融資約束的趨勢變化，如圖1所示。實線為重污染企業(yè)的年平均融資程度，虛線為非重污染企業(yè)的年平均融資約束程度。可以看出，新《環(huán)保法》實施前，2012—2015年間，重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)的年平均融資約束變化趨勢基本平行；在2015年之后，實驗組與對照組的年平均融資約束狀況出現(xiàn)明顯的不同，實驗組的年平均融資約束相較于對照組得到了顯著緩解，這也表明本文的平行趨勢假設基本得到滿足。

（三）基準回歸分析

本文從2015年新《環(huán)保法》頒布這一準自然實驗出發(fā)，運用雙重差分法（DID）探討新《環(huán)保法》對重污染企業(yè)融資約束的影響，結果如表3所示。列（1）為僅控制雙向固定效應的結果。為避免遺漏變量導致回歸系數(shù)估計有偏，進一步控制了企業(yè)特征，結果如列（2）—（4）。其中，列（2）加入了行業(yè)固定效應（Industryi），列（3）加入了年份固定效應（Yeart），列（4）為年份/行業(yè)雙固定效應。四個回歸結果中，被解釋變量為KZ指數(shù)時，Treat×Post系數(shù)均在1%水平上顯著為負，表明相較于非重污染企業(yè)，新《環(huán)保法》的實施顯著降低了重污染企業(yè)的融資約束，假設1成立。其他變量的估計結果也基本和預期一致。

從表3還可以看出國有企業(yè)的融資約束較重，這可能是由于新《環(huán)保法》實施后，國有企業(yè)比非國有企業(yè)擔負更多的責任，環(huán)保投入資金更多；同時重污染企業(yè)中的非國有企業(yè)可能由于政策的實施而面臨較大的壓力，使國有企業(yè)的產(chǎn)品供應量大大提高從而刺激企業(yè)擴大投資。此外，企業(yè)資產(chǎn)負債率（Lev）和固定資產(chǎn)比率（Fix）與融資約束顯著正相關，可能是因為企業(yè)的資產(chǎn)負債率過高導致信用降低，從而產(chǎn)生借貸困難，使企業(yè)融資渠道減少；固定資產(chǎn)越多意味著無形資產(chǎn)越少，隨著固定資產(chǎn)的增多，企業(yè)對排污所進行的環(huán)保投資越多，從而造成更大的融資約束。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.動態(tài)效應檢驗

對雙重差分法進行動態(tài)效應檢驗，即生成一個虛擬變量Timet，觀測值的時間為t時Timet=1，否則為0。將Treat與各個年份（Timet）的交互項引入模型，并將2012年作為政策實施的基期，其他與模型（1）相同，回歸方程如下：

該方法不僅可以檢驗模型是否滿足平行趨勢假設，而且能夠驗證新《環(huán)保法》出臺對重污染企業(yè)的融資約束是否有影響。在新《環(huán)保法》頒布前，所得回歸結果在95%的置信區(qū)間不顯著，且估計的處理效應接近于0，說明實驗組與對照組的選取滿足平行趨勢假設；而在新《環(huán)保法》頒布后，Time×Year的回歸系數(shù)估計值在1%的水平上顯著。其中2015—2016年間，重污染企業(yè)的融資約束猛然加劇，但隨著政策實施年限的增加，各地政府加大環(huán)保執(zhí)法的力度，所估計的處理效應逐年減少，這表明企業(yè)的融資約束正逐年得到顯著緩解。綜上所述，雙重差分法動態(tài)效應的回歸結果驗證了模型滿足平行趨勢假設，同時也表明新《環(huán)保法》的出臺對重污染企業(yè)融資約束有顯著影響，并且政策效應隨著時間的推移發(fā)揮出較好的影響效果。

2.安慰劑檢驗

由于存在不可觀測因素對回歸結果產(chǎn)生影響，本文為了排除偶然因素，對樣本數(shù)據(jù)進行隨機抽樣，將構造的實驗組與控制組重復進行500次DID模型回歸，所得Treat×Post估計系數(shù)概率密度分布結果表明，隨機分組后，Treat×Post的回歸系數(shù)呈正態(tài)分布，估計值主要集中在0附近，而上文模型中回歸結果估計值為-0.151，不在該范圍之內(nèi)，因此說明本文實證結果并不是偶然產(chǎn)生的，重污染企業(yè)融資約束的緩解效應確實是新《環(huán)保法》實施所致。

3.虛擬政策時間點

為了排除其他政策對回歸結果的干擾，進一步進行分析，假設新《環(huán)保法》實施時間分別為2013年和2018年，重新選擇基準年，并剔除了新《環(huán)保法》實施年份2015年的樣本，對2012—2014年和2016—2021年的數(shù)據(jù)分別進行雙重差分，結果如表4所示?？梢姛o論是提前還是延后政策實施的年限，DID的回歸系數(shù)均不顯著，也就是說并不存在其他政策因素影響新《環(huán)保法》的實施，對重污染企業(yè)的融資約束僅存在新《環(huán)保法》的影響，再次驗證了本文研究結論具有穩(wěn)健性。

4.傾向得分匹配檢驗

為排除政策的非隨機性而使樣本選擇存在偏誤產(chǎn)生內(nèi)生性問題，本文將傾向得分匹配與雙重差分相結合（PSM+DID）進行回歸[ 15 ]。借助傾向得分匹配，所選擇的協(xié)變量為企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡等企業(yè)特征，按照進行有放回的近鄰匹配，也就是在所有非重污染企業(yè)中選取兩個與重污染企業(yè)的傾向得分接近的企業(yè)作為對照組，再使用DID模型，結果如表5列（1）所示。PSM+DID回歸系數(shù)估計值為-0.123，且在1%的水平上顯著，說明在使用該方法重新檢驗新《環(huán)保法》對重污染企業(yè)與融資約束之間的關系后，本文的基本結論保持不變。

5.剔除政策出臺當年的樣本觀測值

本檢驗剔除了政策出臺當年（2015年）的樣本數(shù)據(jù)，2012—2014年樣本數(shù)據(jù)為新《環(huán)保法》實施之前，2015—2016年樣本數(shù)據(jù)為政策實施之后，進行穩(wěn)健性檢驗，再次對模型（1）進行回歸，結果如表5列（2）所示。交互項Treat×Post的回歸系數(shù)為-0.145，在1%水平上顯著，與上文實證分析回歸結果不存在實質(zhì)上的差異。

6.控制地理特征因素

為避免潛在異常值對回歸結果的干擾，考慮各企業(yè)存在一定的地域性差異，而企業(yè)所在的地理位置可能會對融資約束產(chǎn)生一定的影響。一般來說，省會城市發(fā)展較好，所擁有的銀行等信貸機構會多于非省會城市，更容易得到融資的機會，進而融資約束相對于非省會城市較輕。在穩(wěn)健性檢驗中，剔除省會企業(yè)相關樣本后，重新進行回歸，結果如表5列（3）所示，Treat×Post系數(shù)估計值為-0.112，在10%的水平上顯著，表明本文主要結論依然成立。

五、新《環(huán)保法》對重污染企業(yè)融資約束的異質(zhì)性分析

上文實證分析結果顯示，新《環(huán)保法》的實施有效緩解了重污染企業(yè)的融資約束，但是需要考慮的因素還有很多，比如，為鼓勵政策的實施，各地政府會根據(jù)實際情況制定配套的方案措施，導致實施效果會存在一定的差異，這可能與企業(yè)特征有關。因此本文繼續(xù)討論在不同企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權性質(zhì)以及地理位置下，政策對企業(yè)融資約束的影響是否存在一定差異。

（一）企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性分析

企業(yè)規(guī)模不同，由環(huán)境規(guī)制引發(fā)的融資約束程度也有所差異。將全部樣本數(shù)據(jù)中大于企業(yè)規(guī)模中位數(shù)的樣本作為大企業(yè)，小于企業(yè)規(guī)模中位數(shù)的作為中小企業(yè)，異質(zhì)性檢驗結果如表6列（1）、列（2）所示?？梢姛o論是在大企業(yè)還是中小企業(yè)樣本中，Treat×Post的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負?？梢岳斫鉃?，大企業(yè)用于貸款的資產(chǎn)足夠多，有一定的的償還能力，大企業(yè)有利于地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展，且提供了大量的就業(yè)機會，同時也是政府實施環(huán)境規(guī)制是否有效的典型代表，使得大企業(yè)的融資約束程度降低，而中小企業(yè)能夠在短時間內(nèi)進行調(diào)整，由于規(guī)模較小，在外部的支持下資金問題能夠快速解決，有了政府的幫助，污染排放不再是問題，進而企業(yè)業(yè)績得以提高。所以新《環(huán)保法》的實施有效減輕了環(huán)境規(guī)制對企業(yè)的融資約束。

（二）產(chǎn)權異質(zhì)性分析

產(chǎn)權性質(zhì)不同的企業(yè)可能對環(huán)境規(guī)制的敏感度存在差異，因此本文根據(jù)產(chǎn)權性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)[ 16 ]，表6列（3）、列（4）顯示了產(chǎn)權性質(zhì)差異的檢驗結果，可以看出新《環(huán)保法》對國有企業(yè)的融資約束在1%的水平上顯著為負，非國有企業(yè)未通過顯著性檢驗，說明新《環(huán)保法》的實施緩解了國有企業(yè)的融資約束。國有企業(yè)與政府有一定的關聯(lián)，對政府環(huán)境規(guī)制的實施具有一定的議價能力，而政府對非國有企業(yè)的審查與執(zhí)法較為嚴格，且非國有企業(yè)抵御風險能力較弱、面臨信貸歧視，環(huán)境規(guī)制進一步增加了其融資的難度。因此相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)受到的融資約束程度較弱。

（三）地區(qū)分布異質(zhì)性分析

各地的經(jīng)濟發(fā)展水平、資源稟賦以及對政策的實施力度存在明顯差異，進而導致新《環(huán)保法》在不同地區(qū)對重污染企業(yè)的融資約束存在不同的環(huán)境規(guī)制政策效果。因此本文將樣本根據(jù)地區(qū)劃分為東部、中部、西部和東北，進而對企業(yè)的地區(qū)分布進行異質(zhì)性檢驗。表7的回歸表明，東部地區(qū)和中部地區(qū)Treat×Post的回歸系數(shù)在5%或1%的水平上顯著為負，西部地區(qū)和東北地區(qū)不顯著，說明新《環(huán)保法》顯著緩解了東部和中部地區(qū)重污染企業(yè)的融資約束，而對減輕西部以及東北地區(qū)重污染企業(yè)的融資約束并不明顯。造成這一結果可能是因為東部和中部地區(qū)堅持經(jīng)濟效益與環(huán)境利益協(xié)調(diào)發(fā)展，地方政府具備較高的環(huán)保意識與執(zhí)行能力，新《環(huán)保法》出臺后，東部和中部地區(qū)的環(huán)境規(guī)制水平得到明顯提高，而西部和東北地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平不高，處于投資拉動型高增長模式中，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的迫切需求使得企業(yè)受到環(huán)境規(guī)制的影響較大。

六、新《環(huán)保法》對重污染企業(yè)融資約束的作用機制檢驗

（一）信息不對稱

信息對一個企業(yè)的成長起決定性作用，人們基于信息對企業(yè)進行判斷，信息共享的程度直接影響企業(yè)的信貸狀況，進而對企業(yè)融資約束產(chǎn)生影響。當企業(yè)信息不對稱程度較高時，需要高額的融資資金，進而加劇了融資約束，與之相比，高質(zhì)量的信息披露使信息不對稱問題可以得到很好地解決，有效緩解融資約束[ 17 ]。因此本文選擇KV指數(shù)來反映企業(yè)信息透明度。KV指數(shù)與信息透明度呈反比，指數(shù)越大，說明企業(yè)的信息披露質(zhì)量越低。以KV指數(shù)中位數(shù)為標準分為兩組，KV=0為低分組，KV=1為高分組，分組檢驗結果如表8列（1）、列（2）所示?？梢钥闯龈叻纸M在實施新《環(huán)保法》后，Treat×Post的回歸系數(shù)顯著為負，說明可以通過降低信息不對稱緩解重污染企業(yè)融資約束，假設2成立?？紤]現(xiàn)實情況，在實施新《環(huán)保法》后，非重污染企業(yè)本身就排污少且符合規(guī)格，信息真實性更高，而重污染企業(yè)所受沖擊較大，為證明企業(yè)自身排污的合法性需要進行高質(zhì)量、高水平的信息披露。這對重污染企業(yè)來說，所披露的信息需要進行反復考究才能吸引投資者進行投資，因此企業(yè)應與規(guī)制部門相互配合，進行高質(zhì)量的信息披露，為投資者理性決策提供有力參考。

（二）企業(yè)社會責任

履行社會責任是企業(yè)的傳統(tǒng)理念，反映了企業(yè)對環(huán)境、消費者和社會的貢獻，本文選擇社會責任綜合評分來度量企業(yè)的社會責任表現(xiàn)。該綜合評分系統(tǒng)評價了企業(yè)社會責任承擔情況，并且能夠客觀地反映企業(yè)的社會責任表現(xiàn)。同樣以企業(yè)的社會責任綜合評分中位數(shù)為標準，分為CSR=0社會責任水平低分組，CSR=1社會責任水平高分組，分組回歸結果如表8列（3）、列（4）所示。Treat×Post的回歸系數(shù)為負，說明通過提高企業(yè)社會責任、樹立良好的企業(yè)形象使重污染企業(yè)更容易借貸融資，新《環(huán)保法》的實施有助于重污染企業(yè)增強社會責任，進而緩解企業(yè)融資約束，假設3成立。

七、結論與啟示

（一）研究結論

本文從融資約束層面研究了新《環(huán)保法》實施對重污染企業(yè)的影響，得出新《環(huán)保法》的實施緩解了重污染企業(yè)的融資約束，經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗后結論依舊成立。動態(tài)效應分析表明，隨著政策實施年限的增加，各地政府加大環(huán)保執(zhí)法的力度，所估計的處理效應在逐年減少，表明企業(yè)的融資約束正逐年得到顯著緩解，并且政策效應隨著時間的推移發(fā)揮出較好的影響效果。企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性分析表明無論是大企業(yè)還是中小企業(yè)，新《環(huán)保法》的實施對重污染企業(yè)融資約束都具有緩解作用。產(chǎn)權性質(zhì)的異質(zhì)性表明國有企業(yè)與政府存在一定關聯(lián)，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)受到的融資約束程度較低。地區(qū)分布的異質(zhì)性分析表明，新《環(huán)保法》的實施顯著緩解了東部和中部地區(qū)重污染企業(yè)的融資約束，而對減輕西部以及東北地區(qū)重污染企業(yè)的融資約束并不明顯。異質(zhì)性檢驗表明，新《環(huán)保法》的出臺有利于企業(yè)響應環(huán)保政策，增強環(huán)保意識，因此，應注重地區(qū)環(huán)境管制，完善相關法律法規(guī)。作用機制分析表明，新《環(huán)保法》的實施降低了重污染企業(yè)的信息不對稱，企業(yè)應與規(guī)制部門相互配合，進行高質(zhì)量的信息披露，為投資者理性決策提供有用信息，幫助企業(yè)提高治理水平。同時也證明了提升企業(yè)社會責任能緩解重污染企業(yè)的融資約束，推動企業(yè)履行社會責任。由經(jīng)濟作用機制分析可見，新《環(huán)保法》的實施實現(xiàn)了環(huán)境與經(jīng)濟雙贏的局面。

（二）研究啟示

根據(jù)上文的理論分析與實證結果，得出以下啟示：

一是政府部門應加強環(huán)境規(guī)制力度。首先，健全的綠色信用法律體系為企業(yè)融資提供了便利，加大了對污染企業(yè)的治理以及投資成本，加快了重點產(chǎn)業(yè)以及重要部門的綠色轉(zhuǎn)型。其次，為緩解重污染企業(yè)的融資約束，可利用政府補貼加大對企業(yè)綠色創(chuàng)新技術的財政支持。財政部門應完善綠色金融體系，推動供給側結構性改革，使企業(yè)走向綠色供給。最后，政府應發(fā)揮引領與宣傳作用，促進清潔生產(chǎn)，發(fā)展綠色低碳產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，使政府與企業(yè)之間形成良性互動。

二是企業(yè)應主動披露環(huán)境信息并履行企業(yè)社會責任。高質(zhì)量的環(huán)境信息披露成為資源配置的有力工具，企業(yè)通過積極披露真實環(huán)境信息，避免環(huán)境欺詐，注重綠色專利的授予和推廣，能有效地促進企業(yè)的綠色發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結構的綠色轉(zhuǎn)型，只有這樣才能不斷激勵企業(yè)進行綠色創(chuàng)新以保持競爭優(yōu)勢。同時企業(yè)應將履行企業(yè)社會責任融入企業(yè)文化以及發(fā)展戰(zhàn)略之中，增強企業(yè)的責任意識，引導企業(yè)履行社會責任，提高環(huán)境信息的披露質(zhì)量，塑造良好的企業(yè)形象，以吸引更多的社會投資，從而增加企業(yè)外部融資。

三是社會公眾應積極對污染企業(yè)進行環(huán)境輿論監(jiān)督。鑒于自然資源日益稀缺，環(huán)境風險與日俱增，企業(yè)對環(huán)境問題進行積極管理符合企業(yè)的戰(zhàn)略利益，同時社會公眾對環(huán)境風險問題也格外關注，并采取積極主動的行為對企業(yè)環(huán)境污染問題進行監(jiān)督，對污染行為進行舉報，加強了公眾的環(huán)保意識。良好的社會監(jiān)督，可以使企業(yè)向投資者展示其綠色的企業(yè)環(huán)境，使自己在競爭中脫穎而出，從而獲得外部融資，緩解企業(yè)融資約束。

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