債務結構、R&D與企業(yè)成長性研究
2023-04-29 00:00:00韓惠敏
科技創(chuàng)業(yè)月刊 2023年3期
摘 要：中小企業(yè)是我國經濟體量中重要的企業(yè)群體，在促進我國經濟增長、改善民生方面具有重要作用。但資金規(guī)模小、Ramp;D水平低下成為中小企業(yè)成長的桎梏。以2016-2020年中小板企業(yè)數據為研究樣本，實證檢驗債務結構、Ramp;D與企業(yè)成長性的耦合機制及作用機理。研究發(fā)現，資產負債率、商業(yè)信用籌資率負向影響公司成長性，而流動借款率與企業(yè)成長性不相關，企業(yè)Ramp;D增強了商業(yè)信用籌資率與企業(yè)成長性的負向關系，但在資產負債率、流動借款率與企業(yè)成長性之間調節(jié)效應不顯著。
關鍵詞：企業(yè)成長性；債務結構；Ramp;D
中圖分類號：F831.5
文獻標識碼：A
doi：10.3969/j.issn.1672-2272.202209146
Debt Structure， R amp; D Investment and Enterprise Growth
Han Huimin
（School of Business， Gansu University of Political Science and Law， Lanzhou 730070， China）
Abstract：Small and medium-sized enterprises （SMEs） are the most important group of enterprises in China's economy. They play an irreplaceable role in promoting China's economic growth and improving people's livelihood. However， small capital scale and low ramp;d level have become shackles to the growth of small and medium-sized enterprises. Taking the data of the SME board from 2016 to 2020 as the research sample， this paper empirically tests the coupling mechanism and action mechanism of debt structure，ramp;d and enterprise growth. It is found that the asset liability ratio and the commercial credit financing ratio negatively affect the company's growth， while the current borrowing ratio is not related to the enterprise's growth. The enterprise ramp;d enhances the negative relationship between the commercial credit financing ratio and the enterprise's growth， but the adjustment effect between the asset liability ratio， the current borrowing ratio and the enterprise's growth is not significant.
Key Words：Enterprise Growth; Debt Structure; R amp; D Investment
0 引言
中小企業(yè)是經濟社會的重要支撐，《“十四五”促進中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》指出要大力實施創(chuàng)新戰(zhàn)略，促進中小企業(yè)創(chuàng)新。創(chuàng)新是中小企業(yè)持續(xù)發(fā)展與獲取競爭力的優(yōu)勢所在。但由于研發(fā)投入活動需要投入大量資金，且短期內無法帶來直接收益的特點，使得資金支持是其成功的有效保障。政府部門多次紓解中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，但收效欠佳。從現階段來看，中小企業(yè)融資難問題是其發(fā)展成長的主要瓶頸。且隨著2020年新冠肺炎疫情發(fā)生，中小企業(yè)經營的長期性因素與短期性沖擊相互交織，使得融資形勢嚴峻。在自有資金不足的情況下，要想保障企業(yè)創(chuàng)新活動持續(xù)性，外源融資成為有效渠道。目前學者對中小企業(yè)的融資約束研究，大多集中于中小企業(yè)主要受制于外源融資渠道，導致Ramp;D過多依賴內源融資，使得企業(yè)風險擴大。但就融資渠道對企業(yè)長效創(chuàng)新的影響并未達成一致觀點。且對于債務內在結構如何影響企業(yè)長遠發(fā)展的作用機理涉及較少。同時，大多學者都是研究主板市場中企業(yè)債務融資機制，對于中小板塊涉及較少。
本文在以往主板市場研究成果基礎上，分析我國中小企業(yè)特征，分析融資約束債務融資結構對中小企業(yè)長遠發(fā)展的影響。并探究不同創(chuàng)新程度下債務結構對中小企業(yè)成長性的影響機制，以期推進中小企業(yè)“能融易融會融”，進而促進中小企業(yè)發(fā)展。
1 文獻綜述與研究假設
1.1 債務結構與企業(yè)成長性
基于融資規(guī)模視角，若企業(yè)融資過多，會導致資金浪費進而增加融資成本[1]。反之，融資過少，又可能會導致企業(yè)資金鏈斷裂，造成經營困難。因此，債務結構合理能使企業(yè)發(fā)展更好[2-3] 。究其原因，根據權衡理論，公司通過權衡負債利弊作出決策[4]。在考慮企業(yè)所得稅時，債務的稅盾作用（更夠帶來稅收抵免）會減少企業(yè)綜合成本。杠桿率越高，企業(yè)價值越大。但是同時也產生財務成本，邊際節(jié)稅收益等于邊際破產成本時，公司價值最大。通過引入債務，公司必須按時償還本金和利息，管理層迫于還債壓力會在一定程度減少對外投資，進而增加公司的短期績效[5]。但是，信號傳遞理論認為，由于交易方信息不對稱，使得債務與股權融資分別向投資者傳遞不同信息，進而會引發(fā)企業(yè)在市場中有不同表現[6]。尤其對于中小上市企業(yè)而言，債務融資不會降低股權融資產生的委托代理費用，反而會增加債權帶來的代理費用[7]。股東、債務人和管理層目標都不相同時，就會產生股權代理成本和債務代理成本，股權代理成本負向影響公司負債率，而債務則與其目標呈正向相關關系，對于中小企業(yè)這類高成長性企業(yè)，可通過調整資本結構，尋找最佳負債率，實現公司價值最大化[8]。但由于該類企業(yè)規(guī)模較小，治理結構和監(jiān)管機制都不太健全，防范風險能力也不強，較高的負債使企業(yè)無法維持正常經營活動。因此，提出如下假設：
H1：對于中小企業(yè)而言，資產負債率抑制企業(yè)成長。
按償債時間分類，債務可以分為長期債務和短期債務。不管是長期還是短期，都會影響企業(yè)成長性[9]。而根據委托代理理論可知，不同年限債務對公司具有不同的管理效果。如負債期限短，企業(yè)為實現更加有效的資源配置，會更加注重內部各權力機關的權責利分配問題，從而使治理結構更加有效[10]。并且，債務成本低能夠減輕投資不足。但是，由于短期債務有償還期限定，企業(yè)為保證公司正常運轉必須保留一定數量資金，這在一定程度會約束管理層投資行為，使管理部門更關注短期效益[11]。由于短期借款使得公司的流動性風險暴露，進而向市場傳遞了負面消息，這使得公司借貸更加困難，發(fā)行成本增加，資金也更為緊張，從而一定程度抑制了企業(yè)成長性。而負債期限長，嚴格契約能減少高層的盲目擴張行為，對高管行為的約束可以防止債權人剝奪價值等[12]。
外部制度環(huán)境同樣也會影響企業(yè)對于資本結構的安排?；谥贫缺尘埃c民營企業(yè)相比，我國國有企業(yè)與各類銀行之間自有的“政治關聯(lián)”，使得他們較為容易獲得國有銀行的長期貸款[13]。而民營企業(yè)因遭受“信貸歧視”，很難獲得長期貸款。這在一定程度使得民營企業(yè)減少長期借款，轉而獲取易于爭取到的短期借款。因此，提出假設2：
H2：針對中小企業(yè)，流動負債比率與企業(yè)成長性呈負相關。
從融資渠道來看中小企業(yè)融資問題。中小企業(yè)融資方式包括直接融資和間接融資兩種。首先，直接融資受阻。我國債券市場發(fā)展不完善，對企業(yè)發(fā)行債務有較高限制條件，大部分中小企業(yè)未能滿足要求[14]。其次，間接融資受阻。企業(yè)自身金融體制、融資環(huán)境不完善，中小企業(yè)通過銀行貸款較為困難[15]。同時，信息不對稱程度較高、缺少可以用于抵押擔保的資產、信用等級低、抗風險能力較弱、粗放式經營等都不滿足銀行貸款抵押條件[16]。第三，中小企業(yè)信用擔保體系發(fā)展比較落后。各地銀行對中小企業(yè)的信用貸款提出較高要求，無法滿足企業(yè)的現實需求。因此，近年來，銀行等金融機構對中小企業(yè)貸款數額呈現下降趨勢，使得中小企業(yè)另謀融資渠道[17]。銀行等金融機構的好處是會全面評估貸款單位擔保能力與盈利能力，增加對企業(yè)的經營監(jiān)管[18]。而商業(yè)信用借款在信用期內不產生利息，可降低企業(yè)財務費用。但是商業(yè)信用僅憑雙方互相授信，利益無保障且無監(jiān)管，無監(jiān)管導致企業(yè)在經營過程中信用濫用。同時，商業(yè)信用在無形之中約束了企業(yè)行為，迫使企業(yè)必須在約定期限內付款或交貨。一旦超過期限，便會破壞企業(yè)的形象，影響企業(yè)再次貸款。長期而言，商業(yè)信用缺失將影響企業(yè)在營運、籌資、運轉等多方面的綜合能力持續(xù)提升。由此：提出假設3：
H3：就我國中小企業(yè)而言，商業(yè)信用融資率越高，企業(yè)成長性越差。
1.2 債務結構，Ramp;D和企業(yè)成長性
相對于其他資產投入來說，創(chuàng)新投入為企業(yè)帶來的績效會更高。創(chuàng)新可助推企業(yè)樹立獨特優(yōu)勢，形成創(chuàng)新文化，維持企業(yè)長久利益[15]。因此，研發(fā)創(chuàng)新越來越受到關注。公司債務的高低勢必會影響創(chuàng)新投入。朱宏亮[19]指出，由于債權融資存在還本付息壓力，部分內部資金甚至都可能會被作為還本付息的預備資金，從而會擠出Ramp;D。也就是說，如果Ramp;D增多，公司無法保證資金的定期回流，加大了財務風險。中小企業(yè)很多具有高成長性，因此相比于債務方式來說，更多依靠股權融資來獲得資金。此外，他們大多都依靠創(chuàng)新驅動發(fā)展，把大量資金用于研發(fā)活動[20]。由于公司風險增大，債權人便會以補償自身的利益為由提高利率。他們?yōu)楸ＷC自身權益，謹防企業(yè)進行利益逐步反向侵占，通過設置較高融資約束的方式向企業(yè)施加壓力，造成企業(yè)因融資約束而導致財務困境。為了避免高額融資費用，公司往往會相應降低債務籌資比例。
本文從籌資結構的債務水平、期限和來源3個角度出發(fā)，提出假設4、5、6：
H4：Ramp;D的增加使資產負債率對企業(yè)成長性的負向影響增大；
H5：Ramp;D加劇了流動負債率對企業(yè)成長性的負向影響；
H6：Ramp;D造成商業(yè)信用籌資比率對企業(yè)成長性的負向影響增大。
2 研究設計
2.1 樣本選取與數據來源
以2016-2020年中小板公司股票市場數據為基礎，選取連續(xù)5年數據為原始樣本。數據均來自CSMAR數據庫。對數據進行去除：①剔除金融業(yè)的數據；②刪除所有PT，ST，*ST類公司數據；③被去除數據中存在一定的不合理樣本。最后選取了240家公司，1 125個有效樣本數據。本文對其進行統(tǒng)籌整合，加以處理從而核用。
2.2 各變量定義
2.2.1 企業(yè)成長性
主要有兩種方式來確定企業(yè)的成長性：綜合指標法和單一指標法。本文借鑒以往做法，選取最為廣泛的企業(yè)每股收益增長率作為代理變量測度企業(yè)的成長性。
2.2.2 債務結構
研究債務結構的文獻很多，本文參考劉玉來 [4]測量方法。采用廣義籌資結構概念，從債務水平、債務期限和債務來源3個角度衡量。債務水平用資產負債率表示；債務期限本文用短期負債率表示;債務來源結構用商業(yè)信用籌資比率來表示。
2.2.3 企業(yè)Ramp;D
研究與開發(fā)投入指標目前多采用相對指標法。相對指標法是指用研發(fā)費用的金額來表示企業(yè)研發(fā)投入，由于絕對指標是一個靜態(tài)指標，并不能反映研發(fā)投入相對于公司業(yè)績發(fā)展的變化。因此本文借鑒胡振華等 [5]的文獻，使用相對指標研發(fā)密度Rd來衡量研發(fā)投資。
2.2.4 控制變量
將多因素納入到考慮的范圍中，加入部分控制變量：公司規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、現金流量（CF）、企業(yè)價值（Q）、現金持有水平（Cash）、行業(yè)（Ind），各變量定義如表1所示。
2.3 理論模型構建
為了檢驗假設，本文共構建以下6個模型。
模型1：
G=β0+β1DEL+β2Size+β3Roa+β4CF+β5Q+β6Cash+β7Ind+ε""" （1）
模型2：
G=γ0+γ1SFR+γ2Size+γ3Roa+γ4CF+γ5Q+γ6Cash+γ7Ind+η""" （2）
模型3：
G=λ0+λ1CFR+λ2Size+λ3Roa+λ4CF+λ5Q+λ6Cash+λ7Ind+ζ""" （3）
模型4：
G=β0′+β1′DEL+β2′Rd+β3′DEL×Rd+β4′Size+β5′Roa+β6′CF+β7′Q+β8′Cash+β9′Ind+ε′""" （4）
模型5：
G=γ0′+γ1′SFR+γ2′Rd+γ3′SFR×Rd+γ4′Size+γ5′Roa+γ6′CF+γ7′Q+γ8′Cash+γ9′Ind+η′"" "（5）
模型6：
G=λ0′+λ1′CFR+λ2′Rd+λ3′CFR×Rd+λ4′Size+λ5′Roa+λ6′CF+λ7′Q+λ8′Cash+λ9′Ind+ζ′""" （6）
在模型1中，如果DEL的系數β1為負，則假設1被證實，說明對于中小上市公司而言，負債占資產的比率越高，企業(yè)成長性越差；模型2中，如果SFR的系數γ1為負，則假設2成立，說明在中小企業(yè)中，流動借款率越高，企業(yè)成長性越差。模型3中，若CFR的系數λ1為負，假設3成立，說明在中小企業(yè)中，商業(yè)費用率越高，越不利于企業(yè)成長。在模型4、5、6中，如果DEL×Rd的系數β3'，SFR×Rd的系數γ3'，CFR×Rd的系數λ3'為負，說明Ramp;D加劇了債務結構對因變量的負向效應。其中，β0、γ0、λ0為常數項，ε、η、ζ為隨機誤差項，DEL×Rd表示資產負債率與Ramp;D的交乘項，SFR×Rd表示流動負債率與Ramp;D的交乘項，CFR×Rd表商業(yè)信用籌資比率與研發(fā)的交乘項。
3 實證分析
3.1 描述性統(tǒng)計分析
本文對主要可變量進行統(tǒng)計，由表2可知，企業(yè)成長性（Growth）的兩個極端值分別為-0.8和1.36，其標準差為0.32。由此可見，對于中小企業(yè)板的制造企業(yè)而言，不同企業(yè)之間成長性差異不大，整體還是較為勻稱的，但也存在負增長狀況。在債務融資方面，資產負債率（DEL）的均值是0.38，說明負債總額小于資產總額的一半，平均水平較低，企業(yè)未合理利用財務杠桿。流動負債率（SFR）的兩個極值為0.17與1，均值也達到0.85，企業(yè)流動債務占比超過一半，說明企業(yè)在融資時，會優(yōu)先考慮短期負債。商業(yè)信用融資率（CFR）差異較為顯著，平均水平達到0.44，相對較高，但是遠低于流動負債率，說明對于企業(yè)而言，通過商業(yè)信用獲得的融資率較低。在企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）中，觀察兩個處于極端位的值，其產生差距較大，表明不同中小企業(yè)之間的創(chuàng)新投入差異較大。Q的數據顯示企業(yè)發(fā)展前景較好。CF數值符合此類公司現金流少的特點。Cash數據說明樣本中不同企業(yè)預留資金差距相對較大。企業(yè)規(guī)模（Size）中數值在8.68～10.67之間較均勻分布。
3.2 相關關系分析
如表3所示，企業(yè)成長性和資產負債率之間的系數為-0.631代表負相關，并且在0.05的水平上顯著。流動負債率與因變量成正相關。商業(yè)信用籌資比率的系數為-0.236，且在0.05的標準上相關。RD與企業(yè)成長性不相關，但與DEL基于0.01的標準呈現一個負向的顯著；與CFR顯著正向相關。此外，現金流量（CF）、盈利能力（Roa）、現金持有水平（Cash）均與因變量負向相關。
3.3 回歸結果分析
表4為回歸結果，在模型1中企業(yè)成長性（Growth）與自變量（DEL）之間的系數為-0.695，并且可看出其基于0.05的標準，相關性顯著，假設1得到驗證。流動負債率（SFR）的系數為0.382，呈現正相關關系，但其并不顯著，假設2未得到驗證。對于中小企業(yè)而言，短期債務因其債務成本低，可在一定程度緩解投資不足現象，進而能改善企業(yè)治理結構，促進企業(yè)價值提升。并且，該行業(yè)都較為依賴短期借款，一般而言占比較大。商業(yè)信用籌資比率（CFR）的系數為-0.284，假設3得到驗證。
模型4中，DEL和RD的交互項（DEL×RD），與被解釋變量企業(yè)成長性的相關系數是-0.064，DEL的相關系數為-0.097，與交乘項（DEL×RD）的符號一致，說明Ramp;D加劇資產負債率與企業(yè)成長性之間存在負向效應，但不顯著，假設4不成立。對于中小企業(yè)而言，雖然不同企業(yè)之間的Ramp;D差異較大，但是大多企業(yè)選擇債務融資并不是為建立更為合理的資本結構，在一定程度上導致了Ramp;D并未在債務水平方面顯著負向調節(jié)融資結構，以及企業(yè)成長性之間的作用。在模型5中，SFR和RD的交乘項（SFR×RD）系數0.058，不顯著。可能原因是雖然在理論層面流動負債可以解決過度投資、投資不足的問題，但由于中小企業(yè)流動負債比例較高，行業(yè)內有通過借入新債償還即將到期債務的現象，使債務治理未發(fā)揮出應有的效果。模型6中交乘項（CFR×RD）與因變量之間的系數為-0.11，且顯著，CFR的相關系數是-0.28，且在0.1的標準上顯著，由此表明企業(yè)所進行的創(chuàng)新承擔了加強的角色，驗證了假設6。表明融資來源可以證實，對研發(fā)投資較低企業(yè)來說，受到債務結構影響較小。對中小企業(yè)而言，債務結構對于企業(yè)成長性的影響取決于研發(fā)投資的高低，即Ramp;D反向調節(jié)了債務結構與企業(yè)成長性之間的關系。
此外，盈利能力（Roa）在所有模型中都顯著且為正；企業(yè)價值（Q）的在模型2-4中呈顯著正相關；公司規(guī)模（Size）除在模型6中未呈現顯著影響，其余都顯著正相關。
3.4 穩(wěn)健性檢驗
將數據選取等因素產生的偏差壓縮至最低，并且提高研究結果的可靠性，本文進行以下穩(wěn)健性檢驗。
通過重新抽取樣本，利用558個數據重新進行回歸。結論如表5所示，在模型7中資產負債率（DEL）前的系數為-0.287，且顯著負相關；在模型9中，商業(yè)信用籌資比率（CFR）與因變量（G）在0.05水平上負相關；在模型12中，商業(yè)信用融資率的系數為-0.384，顯著負相關；且其與Ramp;D的交乘項（CFR×Rd）顯著負相關，系數為-0.225。數據顯示，本文結果與之前的結果有同步性，并且系數數值差異較小。由此可以表明，本文模型的穩(wěn)健性較好。
4 結論與啟示
4.1 研究結論
本文以中小板上市公司為研究對象，以Ramp;D較高的制造行業(yè)作為切入點進行分析，時間截取段為2016-2020年。本文通過實證檢驗方法，量化呈現Ramp;D的中介作用，從更深層次探求債務結構與企業(yè)成長性之間的關系。結果表明，從債務結構3個方面來看，資產負債率和商業(yè)信用融資率均對企業(yè)成長性產生負向影響。并且，把企業(yè)Ramp;D作為調節(jié)變量，與債務結構的共同作用，能進一步降低企業(yè)成長性。也就是說，Ramp;D對兩個主要研究因素的負相關性產生增強作用，即Ramp;D度這一調節(jié)變量越大，對于兩個研究主體相關關系的作用越顯著。本文實證結果表明了中小企業(yè)的成長原理，為大力發(fā)展該類企業(yè)提供了一定理論參考。
4.2 管理啟示
（1）我國中小企業(yè)地位不可忽視，因此必須更加重視它所面臨的融資困難問題，盡快找到更加有效方案與對策。本文結論是負債水平對于企業(yè)的成長性產生不利影響，說明企業(yè)并未利用好債務融資帶來的抵稅效應，使得負債融資沒有發(fā)揮出好的效果，因此企業(yè)需要使債務結構保持在一個合理比例。首先，銀行應為企業(yè)生存發(fā)展創(chuàng)造環(huán)境。在放緩最低貸款額標準的同時，還要做好相應的監(jiān)管工作；其次，我國應該重視債券市場發(fā)展，擴大中小板債權融資規(guī)模，為中小企業(yè)融資提供更多的渠道，使其有更大的發(fā)展空間；第三，要進一步降低籌資成本，政府可促進各類融資擔保機構參與實施企業(yè)的貸款擔保工作。同時，加大政策性融資擔保力度，對需擔保增信的穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)重點中小企業(yè)提供更全面支持。
（2）創(chuàng)新受到各企業(yè)高度重視。各企業(yè)不斷開拓新市場和研發(fā)新產品，引進創(chuàng)新人才，從而形成開放包容的創(chuàng)新文化氛圍。加快創(chuàng)新型企業(yè)培育，培育“專精轉新”企業(yè)，支持企業(yè)成為行業(yè)標桿，并及時按政策規(guī)定給予獎勵。對于創(chuàng)新性發(fā)展，企業(yè)可致力于市場開拓，擴大有效投資，加快數字化建設，加強與國家新能源供應等重大項目建設合作。
（3）創(chuàng)新企業(yè)新型銷售渠道，通過線上參展，線上與線下結合銷售，可聯(lián)合大型電商平臺進行售賣活動，也要加強與相關方的合作。應提高創(chuàng)新能力，積極參與國家各類創(chuàng)新比賽，使企業(yè)朝更專業(yè)化、更前沿方向發(fā)展。同時，研發(fā)活動作為企業(yè)的一項重大決策，應該受到管理層高度重視。并且隨著投資者越來越關注企業(yè)長期發(fā)展，認為只有能長期保持穩(wěn)定獲利企業(yè)才是值得投資的企業(yè)。企業(yè)在考慮如何合理安排融資結構的同時，也更應該關注創(chuàng)新投入。當債務結構比較合理時，根據企業(yè)所處周期，適時加大研發(fā)活動投入。并且，中小企業(yè)應意識到其在不同研發(fā)投資水平下，企業(yè)成長性會不同，因此企業(yè)應根據不同發(fā)展周期，適時調整企業(yè)研發(fā)投入和經營戰(zhàn)略。
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（責任編輯：要 毅）
