摘要：黨的二十大報(bào)告指出，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)穩(wěn)定我國(guó)經(jīng)濟(jì)起著重要作用。文章以滬深證券市場(chǎng)2011-2021年A股上市公司為研究樣本，從融資約束視角研究數(shù)字普惠金融對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。研究結(jié)果表明，數(shù)字普惠金融促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，區(qū)分企業(yè)性質(zhì)和負(fù)債水平的進(jìn)一步研究表明，過(guò)度負(fù)債與負(fù)債不足企業(yè)對(duì)于上述影響不大，但是對(duì)非國(guó)有企業(yè)影響會(huì)更顯著；機(jī)制分析結(jié)果表明，融資約束的緩解可以幫助企業(yè)借助數(shù)字技術(shù)推動(dòng)企業(yè)改變?nèi)谫Y模式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。

關(guān)鍵詞：數(shù)字普惠金融；資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整；資本結(jié)構(gòu)；機(jī)制

一、引言

當(dāng)前，數(shù)字技術(shù)快速發(fā)展，數(shù)字普惠金融應(yīng)運(yùn)而生，從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，學(xué)者們對(duì)數(shù)字金融發(fā)展的研究宏觀經(jīng)濟(jì)方面影響大多從數(shù)字金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、城鄉(xiāng)居民收入、共同富裕等方向展開(kāi)，而從微觀經(jīng)濟(jì)方面的研究主要側(cè)重于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新等方面的研究，很少?gòu)钠髽I(yè)內(nèi)部融資模式進(jìn)行分析。本文立足于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整這一視角，分析企業(yè)如何借助數(shù)字技術(shù)，緩解融資約束，最終達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）數(shù)字普惠金融與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

近二十年，國(guó)內(nèi)外研究資本結(jié)構(gòu)的理論體系已相對(duì)完善，其中最經(jīng)典的權(quán)衡理論便提出了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是在負(fù)債的稅收利益和預(yù)期破產(chǎn)成本之間衡量，企業(yè)通過(guò)一系列措施：包括投融資政策、稅盾優(yōu)化等對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，使得企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。數(shù)字金融通過(guò)大數(shù)據(jù)，云計(jì)算技術(shù)，拓寬資金來(lái)源，增加企業(yè)融資渠道，從而降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，促進(jìn)企業(yè)達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1。

H1：數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

（二）數(shù)字普惠金融、融資約束與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

以外部宏觀視角為切入點(diǎn)：Korajczyk （2003）認(rèn)為，高融資約束公司的資本結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)順周期變化，低融資約束公司則相反。于蔚（2012）認(rèn)為宏觀環(huán)境還有經(jīng)濟(jì)政策會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生影響。

以內(nèi)部微觀視角為切入點(diǎn)，常亮等（2013）采用動(dòng)態(tài)閾值模型研究發(fā)現(xiàn)融資約束會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為。何婧（2010）認(rèn)為融資約束會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度造成影響。凌鴻程（2018）提出可以通過(guò)緩解資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱來(lái)降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。

企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整是基于自身資金以及融資目標(biāo)進(jìn)行的，數(shù)字普惠金融可以降低企業(yè)融資成本，有利于企業(yè)借助自有資金以及外源融資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，基于上述論述，本文提出假設(shè)2。

H2：數(shù)字普惠金融通過(guò)降低企業(yè)的融資約束水平來(lái)促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)方面主要選取北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（Fin），以2011-2021年A股非金融類上市公司作為企業(yè)樣本，按以往研究慣例對(duì)樣本進(jìn)行篩選，最終清洗出24412個(gè)樣本觀測(cè)值，應(yīng)用軟件為Stata16.0。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

參考黃俊威等（2019）的研究，本文明確資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型具體做法如下：

首先，參考一般文獻(xiàn)的做法，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)擬合公式如式（1）所示，其中λ即為企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

Levi，t-Levi，t-1＝λ（Lev*i，t-Levi，t-1）+εi，t（1）

Lev*＝β1Profiti，t-1+β2Tobinqi，t-1+β3Depi，t-1+β4Sizei，t-1+β5Tangi，t-1+β6Mediani，t-1（2）

Levi，t＝（1-λ）Levi，t-1+λβ1Profiti，t-1+λβ2Tobinqi，t-1+λβ3Depi，t-1+λβ4Sizei，t-1+λβ5Tangi，t-1+λβ6Mediani，t-1+εi，t（3）

Levi，t-Levi，t-1=（λ0+λ1DIFi，t）（Lev*i，t-Levi，t-1）+εi，t（4）

其次，中介變量企業(yè)融資約束參考Hadlock和Pierce的研究方法，使用SA指數(shù)計(jì)算公式測(cè)算。具體計(jì)算如式（5）所示。

SA=0.737×Size+0.43×Size2-0.04×Age（5）

各變量具體說(shuō)明見(jiàn)表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2描述性結(jié)果可知相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)。實(shí)際資本偏離程度（delat）最小值僅僅為-0.211，最大值達(dá)到了0.244，均值為0.011，標(biāo)準(zhǔn)差為0.072；資本調(diào)整程度（dev）最小值僅僅為-0.832，最大值達(dá)到了-0.16，均值為-0.382，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2，可以看出雖然目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)低于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，但是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的波動(dòng)程度依然比實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的波動(dòng)程度小。其余變量不再贅述。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）數(shù)字普惠金融與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

基于研究數(shù)字普惠金融對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響，本文建立以實(shí)際資本偏離程度變動(dòng)為被解釋變量，以資本調(diào)整程度、數(shù)字普惠金融為解釋變量的模型。表3第列（2）為加入控制變量后模型的實(shí)證結(jié)果，顯示資本調(diào)整程度dev的系數(shù)是0.2298，該變量在1%水平下顯著。所以，該結(jié)果說(shuō)明企業(yè)存在資本調(diào)整程度問(wèn)題。數(shù)字普惠金融和資本調(diào)整程度的交互項(xiàng)（dev*Fin）的系數(shù)是0.0288，該變量在1%水平下顯著。所以，該結(jié)果表明數(shù)字普惠金融對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整具有促進(jìn)作用。

（二）拓展性分析

1. 數(shù)字普惠金融與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整：負(fù)債水平的影響

下文進(jìn)一步考慮不同負(fù)債情況下數(shù)字普惠金融對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響：根據(jù)表4數(shù)字普惠金融對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響的模型結(jié)果可得，過(guò)度負(fù)債和負(fù)債不足企業(yè)均存在資本調(diào)整程度問(wèn)題，借鑒Byoun（2008），將樣本不同負(fù)債水平進(jìn)行分組，從結(jié)果來(lái)看，在過(guò)度負(fù)債組和負(fù)債不足組中，數(shù)字普惠金融的交互項(xiàng)dev*Fin的回歸系數(shù)分別為0.0280和0.0281，且都在1%的水平上顯著，這說(shuō)明負(fù)債程度不同的企業(yè)數(shù)字普惠金融對(duì)其資本結(jié)構(gòu)影響不大。

2. 數(shù)字普惠金融與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整：企業(yè)性質(zhì)的影響

進(jìn)一步考慮不同性質(zhì)企業(yè)是否上述結(jié)果存在差異，將全部樣本分為國(guó)企和非國(guó)企說(shuō)明數(shù)字普惠金融對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。根據(jù)表5結(jié)果可得，國(guó)企和非國(guó)企均存在資本調(diào)整程度問(wèn)題。具體來(lái)看國(guó)企與非國(guó)企結(jié)果資本調(diào)整程度和數(shù)字普惠金融指數(shù)的交互項(xiàng)dev*Fin變量都在1%的水平上顯著。該結(jié)果說(shuō)明數(shù)字普惠金融對(duì)國(guó)企與非國(guó)企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整均具有促進(jìn)作用且數(shù)字普惠金融對(duì)非國(guó)企資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響效果更強(qiáng)。

（三）數(shù)字普惠金融對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響的機(jī)制分析

根據(jù)上文，數(shù)字普惠金融加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，我們繼續(xù)探討融資約束在其中的作用機(jī)制：目前學(xué)界對(duì)于中介效應(yīng)的各有不同，本文按照溫忠麟等（2005）的“三步法”分析數(shù)字普惠金融影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的中間機(jī)制，表6是分析融資約束作為數(shù)字普惠金融與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響機(jī)制的回歸結(jié)果，由表6結(jié)果列（7）可知，數(shù)字普惠金融（Fin）回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，這說(shuō)明數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠顯著降低企業(yè)融資約束程度。在企業(yè)融資約束水平的中介效應(yīng)檢驗(yàn)中，dev*Fin和dev的回歸系數(shù)分別-0.0890和0.2460，都通過(guò)1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，即融資約束起到了中介效應(yīng)作用。

基于上述分析可知，數(shù)字普惠金融總體上可以緩解我國(guó)中小企業(yè)融資約束程度：從服務(wù)角度看，數(shù)字技術(shù)可以讓商品交易大多數(shù)環(huán)節(jié)在線上完成，提高信息資源收集效率，因此有效減少中小企業(yè)相較大型企業(yè)的額外服務(wù)成本。從風(fēng)險(xiǎn)角度看，數(shù)字普惠金融在很大程度上提升信息對(duì)稱程度，促進(jìn)跟蹤監(jiān)督及風(fēng)控機(jī)制升級(jí)，減少中小企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)。數(shù)字普惠金融的出現(xiàn)，一方面，使得企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)更加正規(guī)且健康，融資成本降低，企業(yè)獲取資金融通的渠道更加豐富。另一方面，融資壓力緩解后會(huì)避免激進(jìn)金融化手段，讓資產(chǎn)較優(yōu)的企業(yè)通過(guò)對(duì)資金充分利用，不斷調(diào)整達(dá)到企業(yè)最優(yōu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，幫助實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

此外，本文還進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，本文選擇將數(shù)字普惠金融替換為覆蓋廣度Bre、使用深度dep、數(shù)字化Did變量帶入上文中，表3中基準(zhǔn)回歸結(jié)果（2）后得到結(jié)果。將數(shù)字普惠金融替換為覆蓋廣度Bre、使用深度dep、數(shù)字化Did變量后，交互項(xiàng)回歸系數(shù)均在1%水平上顯著，說(shuō)明數(shù)字普惠金融對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整促進(jìn)影響是穩(wěn)健的。其次，本文將Fin、dev*L.Fin、dev滯后一期為L(zhǎng).Fin、L.dev*L.Fin、L.dev帶入上文中的基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯著，基于篇幅，結(jié)果不在此贅述。

六、結(jié)語(yǔ)

中小企業(yè)長(zhǎng)期面臨融資難和融資貴的難題，數(shù)字普惠金融大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等數(shù)字技術(shù)的運(yùn)用可以有效降低中小企業(yè)融資成本，使信息更加透明化，為解決中小企業(yè)融資約束提供了新方案。本文通過(guò)對(duì)2011-2021年A股非金融類上市公司作為樣本分析得出數(shù)字普惠金融促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，且這一現(xiàn)象在非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。機(jī)制分析結(jié)果表明，數(shù)字普惠金融可以通過(guò)緩解融資約束從而影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。

基于上述結(jié)論，本文得出如下啟示：第一，企業(yè)加強(qiáng)對(duì)數(shù)字化技術(shù)的應(yīng)用，大力應(yīng)用高科技人才，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整充分重視。第二，國(guó)家政策支持發(fā)展高科技企業(yè)，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)改革，金融監(jiān)管部門也應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化數(shù)字技術(shù)在金融領(lǐng)域的運(yùn)用，使數(shù)字普惠金融更快更好發(fā)展。第三，重視數(shù)字普惠金融的宣傳教育，支持技術(shù)賦能金融。

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（作者單位：西北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）