摘要：在經(jīng)歷了2008年的國際金融風(fēng)暴之后，大部分企業(yè)的股票價格都出現(xiàn)了不同程度的暴跌，為了保證企業(yè)本身的價值，多數(shù)企業(yè)開始進行股票回購。為了推動股票回購的良性發(fā)展，中國證監(jiān)會、財政部和國資委相繼出臺了有關(guān)股票回購的政策，引起了我國股票回購體制的重要變革，并在上市公司中掀起了一股股票回購的熱潮。文章主要分析我國上市公司股票回購的現(xiàn)狀；研究我國上市公司股票回購的動因；指出我國上市公司股票回購存在的問題。并從市場監(jiān)督、信息披露和制度建設(shè)等方面提出了相關(guān)建議，以促進我國上市公司股票回購健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股票回購；財務(wù)效應(yīng)；上市公司

股票回購最早源于歐美發(fā)達國家，并在近五十年來不斷地發(fā)展壯大，逐漸形成了一種較為成熟的公司治理模式。我國股票回購制度最早產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代初，經(jīng)過二十多年的發(fā)展演變，我國的股票回購已經(jīng)漸漸得到了上市公司的普遍重視，并且在實踐中得到了運用。2018年，中國證券監(jiān)督管理委員會等機構(gòu)對我國上市公司股票收購相關(guān)規(guī)定進行了修改，在體制層面上對股票回購進行了激勵，并引發(fā)了一輪收購熱潮。2018年，在中美兩國發(fā)生了一場激烈的經(jīng)貿(mào)摩擦之后，國內(nèi)股市從3400點暴跌到2400點。雖然在2019年股市出現(xiàn)了反彈，但是又受2020年疫情的影響，部分公司停工停產(chǎn)，股市又一次進入了全面下滑的狀態(tài)。受國家相關(guān)部門的激勵及疫情等因素的作用，近年來我國上市公司進行了大量的股票回購。2018年股票回購的完成次數(shù)為853次，回購的總金額為249.24億元，在2019年股票回購的數(shù)量增加到1492次，金額達到了947.75億元，在2020年，進行了1322次回購，895.87億元的回購金額，如表1所示。

由此可以看出，目前公司已有較多采用股票回購的方式進行資金運營。所以，本文對上市公司股票回購動機和財務(wù)效應(yīng)進行了探討，以期為我國的股票回購的后續(xù)深入研究提供一些借鑒。

一、股票回購的概念

（一）股票回購的定義

股票回購是企業(yè)利用自有資金，從現(xiàn)有的股東手中收回部分已經(jīng)發(fā)行的股份，進而減少總股本和流通股數(shù)，降低供給量，改善公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)或調(diào)整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種財務(wù)手段。股票回購是指公司對其已發(fā)行的股票進行收購，通常以市場價格為基礎(chǔ)，將這些股票作為未流通股份進行管理或注銷，又稱為“回購股份”。它并不增加公司的擁股人數(shù)，不影響公司實際股東的持股比例，而將退出市場的流通股份轉(zhuǎn)化為未流通股份，則使剩余流通股份所占比例提高。

通過股票回購，公司可以提高每股股份的凈資產(chǎn)比例，從而增加股東權(quán)益，也便于向員工等長期投資者授予期權(quán)等激勵形式，同時有助于穩(wěn)定股價、加強對投資者的信心，并降低對借貸資本的依賴。此外，股票回購還可以提高公司的杠桿率，提升股東價值，提升公司的資本效益和市場競爭力。

總之，股票回購是通過企業(yè)以市場價格回購部分已發(fā)行股票并永久占有的方法來降低公司股本和流通股數(shù)，以改善公司財務(wù)狀況或調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種有效的財務(wù)管理手段。同時，在合理規(guī)范的情況下，它也可以創(chuàng)造更多價值，并在一定程度上提高了公司的長期競爭力和資本效益。

（二）股票回購的方式

股票回購主要有三種方式：市場回購、定向回購和競價回購。不同的回購方式，適用于不同的企業(yè)情況和目標(biāo)。

首先，市場回購，即公司通過廣泛公告宣布進行股票回購，然后在二級市場根據(jù)市場需求和價格情況收回相應(yīng)數(shù)量的股票。這種方式可以提高流動性，降低股票價格，并防止大股東抄底。同時，市場回購也可以說明公司對自己業(yè)務(wù)前景和價值的信心，從而增加投資者的信心。

其次，定向回購，即公司指定一些特定的股東進行回購，這種方式通常針對一些穩(wěn)定的股東或重要的員工薪酬計劃，以激勵長期投資和維護股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。與市場回購相比，定向回購更加側(cè)重于調(diào)整企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，有效地防止外部競爭者攫取公司控制權(quán)。

最后，競價回購，即公司通過證券交易所掛出回購價格和數(shù)量，允許機構(gòu)投資者和普通投資者參與競買，以從中選擇優(yōu)質(zhì)的報價策略。此種方式能夠最大限度減少公司成本，但也需要進行更精細(xì)的管理和風(fēng)險控制。

二、我國上市公司股票回購制度的發(fā)展歷程

（一）萌芽

1992年，大豫園協(xié)議回購小豫園是我國股票回購的首個案例。大豫園作為小豫園股份的最大持有者，在回購小豫園的全部股票后，再將小豫園的全部股票進行注銷。此次股票回購?fù)耆蓢翌I(lǐng)導(dǎo)，不具有商業(yè)色彩。1994年，陸家嘴集團針對國家股進行回購，并增發(fā)公眾股，是我國首個具有商業(yè)性質(zhì)的股票回購的案例。在1999年之前，由于股票回購的政策限制，股權(quán)回購在當(dāng)時還沒有得到廣泛的應(yīng)用，實踐更是寥寥無幾。在1992年的《股份有限公司規(guī)范意見》中，對股票回購作出了規(guī)定，即在不降低資本金的前提下，不允許購進、賣出公司股份。1993年頒布的《公司法》對股票回購的特殊情況進行了明晰，1999年《公司法》第149條在規(guī)定了股權(quán)回購的前提下，對股票回購的適用范圍作了進一步調(diào)整，但是，股票回購在理論上并未得到法律的支持。

（二）初步建立

從1999年起，國家對國有股進行減持，這一時期的股票回購，受該政策的影響較大，帶有較強的行政性。例如，“云化天案”“青島啤酒案”都是以股票回購的形式進行國有股份減持的案例。在推動國有股減持的過程中，股票回購起到了很大的作用，它不但改變了國有資本“一股獨大”的狀況，而且可以在一定程度上完善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

在當(dāng)時的情況下，國家通過對股份有限公司的整體股權(quán)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，以期從體制上解決公司股東的權(quán)益均衡問題，促進公司的良性發(fā)展以及股份轉(zhuǎn)讓時因是否流通的制度性差異。2005年，隨著《管理辦法》及新《公司法》的頒布實施，使得國有企業(yè)可以進行公開募股，這也意味著，國有企業(yè)對于公開募股的再一次放松了股權(quán)收購的規(guī)定。

（三）逐步發(fā)展

2008年，隨著全球金融危機的爆發(fā)，國內(nèi)股市出現(xiàn)了多只個股暴跌的情況。在這種背景下，股票回購對公司股價的穩(wěn)定起到了一定的積極影響。此外，隨著中國證券監(jiān)督管理委員會放松了對股票回購的限制，“上海家化”和“江中醫(yī)藥”等多家著名公司紛紛參與到了股票回購中。至此，進行股票回購的公司越來越多，尤其是在2012-2015年期間，股票回購的案例呈現(xiàn)一種直線增長的趨勢。2015年以來，國內(nèi)股票市場經(jīng)歷了一場大崩盤，許多企業(yè)遭受了嚴(yán)重的虧損。在這一背景下，中國證券監(jiān)督管理委員會出臺了一項旨在激勵企業(yè)通過股票回購來保持其股票價格的公告。在這一年里，很多上市公司都對此做出了反應(yīng)，紛紛采取了股票回購的方式來維護公司的穩(wěn)定。

（四）大力完善

從2018年開始，為了進一步健全股票市場的體制，同時也為了解決股票市場的持續(xù)波動問題，我國相繼發(fā)布了《新公司法》等相關(guān)的法律法規(guī)，包括對股票回購的決策過程進行了詳細(xì)的規(guī)定，并且基于原有規(guī)定，擴大了股票回購的適用范圍。此外，我國還設(shè)立了庫存股制度，顯示出國家對于公司進行股份收購的強烈支持。這一系列的公司回購政策的出臺，充分體現(xiàn)了國家對公司股票回購的支持與鼓勵。在股票回購的范圍、程序等方面，政府放松了對股票回購的限制，與此同時，也在不斷地完善著對股票回購的規(guī)范和監(jiān)管制度，堅持股東平等、公平交易等基本原則，這些都可以為構(gòu)建一個更加健全、規(guī)范的證券市場奠定了制度的基礎(chǔ)。

三、我國上市公司股票回購的統(tǒng)計和分析

（一）我國上市公司股票回購?fù)瓿纱螖?shù)及規(guī)模統(tǒng)計和分析

近十年來我國上市公司股票回購次數(shù)和回購金額的統(tǒng)計數(shù)據(jù)如表1所示，在過去十年中，上市公司股票回購的數(shù)量和規(guī)模都在持續(xù)地增加。在許多上市公司中，股票回購已經(jīng)是一種普遍現(xiàn)象。從更詳細(xì)的數(shù)據(jù)上來看，在2019年，無論是在數(shù)量還是在規(guī)模上，都處于歷史新高，共完成了股票回購1492次；而這次的股票回購，回購金額更是達到千億級別。雖然在2020年度，股票回購的數(shù)量和規(guī)模都出現(xiàn)了一定程度的下降，但無論是從股份還是從市值上，都可以看出股票回購的火熱程度。

（二）我國上市公司股票回購動因統(tǒng)計和分析

2011-2020年，總共有5012次的股票回購執(zhí)行完畢，由表2可知，盡管股份回購的大部分都是與股權(quán)激勵有關(guān)的，但是實際運用在股權(quán)激勵執(zhí)行中的股份回購的數(shù)量很少，只有2.6%。在這些股票回購案例當(dāng)中，回購動機占最大比例的是股權(quán)激勵注銷，這部分股票的注銷主要是由于激勵對象離職、或不滿足激勵條件等原因，占了全部回購事件的75.6%。

（三）我國上市公司股票回購方式統(tǒng)計和分析

圖1是根據(jù)我國上市公司2011-2020年的回購方式進行統(tǒng)計。由圖1可知，近年來，我國上市公司股票回購采用集中競價交易方式的累計回購金額占總量的83.31%，定向回購方式的累計回購金額占總量的16.19%，剩余0.50%是其他方式。由此可見，集中競價交易方式和定向回購方式是現(xiàn)在主流的回購方式。

四、我國上市公司股票回購存在的問題及對策建議

（一）我國上市公司股票回購存在的問題

1. “忽悠式”回購發(fā)生頻繁

“忽悠式”回購指的是一些上市公司虛假宣傳、誤導(dǎo)投資者，以低于市場價的高溢價吸引股民賣出股票，導(dǎo)致大量個人投資者遭受虧損的現(xiàn)象。我國上市公司股票回購中存在的問題具體表現(xiàn)在兩個方面，首先，“忽悠式”回購在某些企業(yè)中存在較為普遍的問題，它們通過捏造利好消息擾亂市場預(yù)期、故意撤下回購方案或行使推遲回購的權(quán)力等方式，糊弄個人投資者獲取暴利；其次，在某些上市公司股票回購中，董事會和管理層有時借用他們身份的優(yōu)勢，對市場進行放風(fēng)，讓股民認(rèn)為即將開展回購活動，從而刺激投資者搶購，實際上，并沒有真正意義的回購計劃。此外，這種行為還可能會誘發(fā)其他形式的欺詐投資行為，如股價操縱或虛構(gòu)業(yè)績。 最后，目前我國的股票回購制度還不夠完善。其回購實行的是“自愿申報，監(jiān)管無標(biāo)準(zhǔn)”制度，即上市公司無須告知證券監(jiān)管機構(gòu)是否存在回購計劃，同時，監(jiān)管部門也未對回購標(biāo)準(zhǔn)予以規(guī)范。這使得上市公司“忽悠式”回購的行為在公司層面上看似合法，但對于投資者而言，卻是未知的陷阱?？傊昂鲇剖健被刭徚顝V大投資者受到了較大的傷害，破壞了證券市場秩序。

2. 股票回購存在利益往來

股票回購存在利益往來是指上市公司與特定投資者或利益相關(guān)方之間，存在著非法的、潛在的利益博弈關(guān)系。這種情況可能導(dǎo)致合法的股份回購行為變成了為特定投資者獲取利益的工具。一方面，一些上市公司通過回購部分自己的股份，來減輕穩(wěn)定股價和防止外界勢力攫取公司控制權(quán)的壓力。具體而言，股票回購在實施時往往會受到股東利益的影響。比如，一些大股東借助回購機制來增強對公司的控制力，或者是因為回購價格低于市場價而導(dǎo)致小股東的利益受損。同時，在實際操作中，股票回購也會造成市場對于股票的認(rèn)知和評價的失衡，從而影響公司的股票市值。另一方面，一些“內(nèi)部人士”，如大股東、董監(jiān)高等，有時會借此機會以更低的價格出售自己手中的股份或用回購資金提升其持股比例，從而獲取不正當(dāng)收益。此外，還有一些操縱市場股價的炒家或私募基金，他們會利用接到內(nèi)幕消息或通過其他渠道了解到即將進行回購的信息，從而在股票回購前買入該公司的股票，然后以較高價格賣出，賺取不義之財。

3. 信息披露不完善

信息披露不完善是指上市公司在股票回購過程中未按照相關(guān)規(guī)定充分披露信息或者存在虛假和誤導(dǎo)性的信息，從而導(dǎo)致投資者無法全面了解上市公司的真實情況，產(chǎn)生誤判導(dǎo)致投資風(fēng)險。具體表現(xiàn)在以下幾點：首先，一些公司發(fā)布的股票回購公告內(nèi)容簡略，沒有詳細(xì)說明回購方案的具體時間、價格等基本信息，并缺少其他可能影響回購效果因素的披露；其次，有些企業(yè)會故意縮短回購周期，甚至利用回購行為提高市場發(fā)展預(yù)期，但是卻沒有明確闡明回購的目標(biāo)和實際計劃，讓股民們被誤導(dǎo)。此外，股票回購過程中還存在大股東借助掌管權(quán)力來操縱股價，欺騙普通股民進行投資，致使投資者持股后出現(xiàn)虧損的風(fēng)險。

4. 資金浪費

我國上市公司股票回購中資金浪費是較為突出的問題之一。首先，一些上市公司面臨著利益糾紛的壓力，往往選擇在高點時進行股票回購，但這需要耗費大量資金。而一旦股價下跌，一部分被回購回來的股份變成固定資產(chǎn)，貶值帶來損失隨之而來。其次，股票回購過程中，可能會出現(xiàn)投資決策的不合理與失敗，導(dǎo)致資金浪費。有些上市公司未能從更全局的角度出發(fā)，合理制定回購計劃和安排，尤其是若回購的目的只是為“支撐”單一指標(biāo)，而忘記了自身的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃，就會出現(xiàn)不必要的投資決策，進而導(dǎo)致資金浪費。此外，目前我國上市公司的管理體系相對混亂和非規(guī)章化現(xiàn)象較為突出，這也容易造成資金浪費。一些企業(yè)可能缺乏有效的回購執(zhí)行規(guī)劃，缺乏合理的業(yè)務(wù)流程標(biāo)準(zhǔn)，操作不夠規(guī)范；在資金來源申請過程中，可能出現(xiàn)審核標(biāo)準(zhǔn)不夠嚴(yán)格、審批流程不夠透明等問題，會給股票回購行為留下隱患，從而導(dǎo)致資金被廉價地“消磨”掉。

（二）我國上市公司股票回購對策建議

1. 加強市場監(jiān)督

股票回購會對證券市場以及投資者的決策造成很大的影響，因此，上市公司的管理者應(yīng)該對這一問題給予足夠的關(guān)注，并且要對將來的不確定性、風(fēng)險等作出專業(yè)的判斷，不應(yīng)該對其進行任何的修改或者是取消其回購計劃。若公司違反了回購的承諾，則應(yīng)將其視為一種違約，因此，要加強對此類行為的監(jiān)督與懲罰，從而對上市公司在股份回購中的違約行為進行規(guī)范。

2. 規(guī)避市場操縱

對于中小股東而言，其所能獲取到的信息，大多來自上市公司所披露的信息，而對于上市公司的決定，如股票回購是缺乏發(fā)言權(quán)的。為了防止關(guān)聯(lián)交易的出現(xiàn)，損害小股東的權(quán)益，應(yīng)當(dāng)從制度上加以規(guī)制。例如，股份回購必須得到大股東的認(rèn)可。在執(zhí)行回購時，相關(guān)的股東應(yīng)該采取回避等措施，以防止被人操控，侵害到小股東的利益。

3. 強化股票回購信息披露

一方面，要加強對上市公司的監(jiān)管力度。證券監(jiān)管部門應(yīng)該要求上市公司根據(jù)相關(guān)規(guī)定及時披露與股份回購相關(guān)的全部重要信息，并詳細(xì)說明回購目標(biāo)、期限、價格等重要內(nèi)容。對于不符合規(guī)定的企業(yè)，應(yīng)按照相關(guān)法規(guī)嚴(yán)格予以處罰。另一方面，要建立健全信息披露評估標(biāo)準(zhǔn)。在推進信息披露改革的同時，還應(yīng)該制定和完善一套科學(xué)合理、能夠反映信息披露質(zhì)量的評估標(biāo)準(zhǔn)，以及相應(yīng)的考核、監(jiān)督和處罰機制，促進各類上市公司誠實守信、勤勉盡責(zé)地為投資者提供準(zhǔn)確、權(quán)威、及時的信息。

4. 建立回購專項管理制度

為了有效避免我國上市公司股票回購中存在的資金浪費的問題，需要建立回購專項管理制度來加強內(nèi)部控制，控制資金合理利用。一方面，回購專項管理制度要涵蓋公司回購決策、計劃、執(zhí)行、信息披露等各個環(huán)節(jié)，并設(shè)定明確的職責(zé)和具體的操作步驟，以確?；刭徯袨榈囊?guī)范化與合法性。在回購決策時，應(yīng)該嚴(yán)格考慮公司財務(wù)實際情況、股價水平、未來股票發(fā)行計劃、市場變化等多種因素，同時進行必要的風(fēng)險評估，避免自亂陣腳。在制定回購計劃時，要根據(jù)實際需要和市場變化及時修正，而且應(yīng)注重細(xì)節(jié)、規(guī)范制造工藝等。另一方面，回購專項管理制度還應(yīng)該包括完善的內(nèi)部審計和管理機制。企業(yè)應(yīng)加強內(nèi)部審計工作，定期檢查回購資金的使用情況和資金來源，以避免損失或違規(guī)行為的發(fā)生；同時，應(yīng)加強資金管理，采取有效的防范措施，確保資金的安全與有效使用。

五、結(jié)語

股票回購作為一種資本運作方式，是上市公司根據(jù)自身需要選擇的資本運作方式，因此，股票回購的動機及財務(wù)效應(yīng)受多種因素的影響，不能簡單地認(rèn)為上市公司進行股票回購就是為了操縱股價，而要結(jié)合具體情況進行具體分析。本文總結(jié)其股票回購動因及財務(wù)效應(yīng)，以期望為上市公司股票回購的決策提供參考意見，為投資者了解上市公司的股票回購提供參考。

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（作者單位：武漢三劍照明器材有限公司）