耀華

說好一起到白頭，你卻偷偷焗了油。

果鏈上游制造企業(yè)，一直被視為消費(fèi)電子晴雨表，甚至是中國制造業(yè)風(fēng)向標(biāo)。2022年三季度，這一陣營領(lǐng)域內(nèi)的多數(shù)公司，均呈現(xiàn)出扭轉(zhuǎn)2022年初頹勢(shì)的趨勢(shì)：

比如有表現(xiàn)堅(jiān)挺的—歌爾股份，營收同比增長40.47%，凈利潤同比增長15.23%（但Q4指引較差）；

有表現(xiàn)中規(guī)中矩的—工業(yè)富聯(lián)，營收同比增長18.25%，凈利潤同比增長7.17%；

當(dāng)然也有表現(xiàn)不盡如人意的—藍(lán)思科技，營收同比下降11.89%，凈利潤下降50.4%。

就當(dāng)大家以為消費(fèi)電子將以中等生水準(zhǔn)完成2022年3季報(bào)時(shí)，立訊精密卻壓哨交出一份“王炸”答卷：營收同比增長79.3%，凈利潤同比增長36.84%。

大家一起相約“躺平”，立訊卻在暗自發(fā)力。

那么到底是什么因素，讓立訊精密能夠從中脫穎而出？這份漂亮的成績單，是否具備可持續(xù)性？

王來春是富士康進(jìn)駐大陸第一批149名女工唯一堅(jiān)持做下來的一線工人。憑借著吃苦耐勞的精神，她獲得了郭臺(tái)銘的賞識(shí)，進(jìn)駐管理層后做到了課長之位，下屬的工人達(dá)到了數(shù)千人，積累了豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。

在香港金融危機(jī)暴發(fā)時(shí)，王來春嗅到機(jī)遇，辭職后拿著積蓄收購了香港立訊，憑借著郭臺(tái)銘對(duì)其的扶持，拿下了大量的代工訂單，隨后成立了現(xiàn)在的立訊精密公司。

2007年全球金融危機(jī)暴發(fā)，一直緊跟富士康的立訊，也因?yàn)楦皇靠涤唵螖?shù)量的大幅下滑，栽了跟頭。王來春意識(shí)到轉(zhuǎn)型的必要性，于是通過資本開支和杠桿收購，切入了蘋果供應(yīng)鏈。

正是因?yàn)樵缙谝痪€的工作經(jīng)驗(yàn)，讓王來春帶領(lǐng)的立訊在代工行業(yè)展現(xiàn)出了實(shí)力，獲得了庫克的賞識(shí)。在陸續(xù)切入蘋果的產(chǎn)品線后，2020年立訊收購緯創(chuàng)、投資昆山緯新，獲得了iPhone整機(jī)組裝的訂單。

沒有喬布斯就沒有蘋果天馬行空的劃時(shí)代產(chǎn)品，沒有庫克蘋果也沒法蒸蒸日上。

庫克對(duì)于供應(yīng)鏈的把控能力、整合能力首屈一指，所以說對(duì)于做蘋果代工的企業(yè)，最核心的不是技術(shù)創(chuàng)新，而是需要具備穩(wěn)定供應(yīng)鏈的能力，以及通過出色的管理能力來壓低生產(chǎn)成本，畢竟蘋果留給上游供應(yīng)鏈的利潤少得可憐。而這兩點(diǎn)，正是王來春的拿手好戲。

從人均營收來看，立訊精密的人均營收排在果鏈頭部企業(yè)的第3名，人均凈利排在第2名，達(dá)到了3.43萬元，僅次于果鏈占比沒有那么高的歌爾股份，高于富士康的嫡子富智康。

取得這樣的成績，前提是立訊2021年披露的員工人數(shù)超過了22萬，遠(yuǎn)高于富智康的7.4萬以及歌爾股份的9.6萬。基數(shù)大的同時(shí)均值高，可見立訊在人員成本管理上優(yōu)勢(shì)明顯。

再從費(fèi)用率的角度來看，以2022年三季度三費(fèi)（銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用）占營收比重為例，立訊精密是同業(yè)中費(fèi)用率最低的企業(yè)。在創(chuàng)造等量價(jià)值的前提下，立訊的管理費(fèi)用花費(fèi)更少，確實(shí)可以看出立訊在管理能力層面領(lǐng)先于同業(yè)對(duì)手。

對(duì)于蘋果而言，極低的成本率和優(yōu)秀的管理能力，就是它對(duì)代工企業(yè)的最大要求，立訊精密切中了客戶的需求，自然而然能夠獲得更多的訂單。

也有人說立訊的營收之所以能節(jié)節(jié)攀升，主要是并購后規(guī)模擴(kuò)張所致。但是不同于基本層面的投資，往往被立訊收購的企業(yè)都進(jìn)入了發(fā)展的快車道，以博碩科技為例，被立訊收購3年后，其凈利率由7.1%提升至14.5%，收入利潤也均翻倍，可見立訊的管理能力非同一般。

從另一個(gè)角度來講，立訊目前的穩(wěn)定性甚至要好于師傅富士康。富士康因?yàn)樾鹿谝咔橛绊?，出現(xiàn)了產(chǎn)能衰減的問題，立訊旗下的立臻如果能夠承接這部分產(chǎn)能，在果鏈中的話語權(quán)占比會(huì)越來越高。

當(dāng)然，立訊精密較同行增長迅猛的關(guān)鍵點(diǎn)在于—2022年三季度大客戶新品備貨明顯增多。大家都知道果鏈供應(yīng)商的毛利率低得可憐，立訊也不例外，如果僅從毛利率來看，2022年三季度為13.08%，較2021年三季度下降3%左右，其本質(zhì)原因還是收入結(jié)構(gòu)變化帶來的。自2020年立訊切入蘋果整機(jī)組裝后，營收迅速增長，但是整機(jī)組裝的毛利其實(shí)非常低，自然而然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)毛利下降。因此，通過毛利率判斷立訊的發(fā)展?fàn)顩r是不合理的。

如果從ROE（凈資產(chǎn)收益率）角度來看，立訊無論是趨勢(shì)穩(wěn)定程度，還是絕對(duì)值，在電子設(shè)備制造行業(yè)都首屈一指。而且，從東亞前海證券研究所的對(duì)比數(shù)據(jù)來看，ROE其實(shí)更能符合市場對(duì)電子設(shè)備行業(yè)的認(rèn)知，ROE指標(biāo)與立訊的市值緊密相關(guān)。

管理水平高，穩(wěn)定性強(qiáng)，疊加蘋果周期性產(chǎn)品備貨需求，訂單增多，整體ROE向上且高于同行，這么來看，是不是就很好理解為什么立訊業(yè)績能夠?qū)崿F(xiàn)逆勢(shì)大漲了。

但是代工廠的局限性也非常突出，毛利率低、業(yè)務(wù)量不穩(wěn)定都是潛在因素，也實(shí)實(shí)在在地影響了代工企業(yè)的估值。如何才能在代工和自我創(chuàng)新拓寬業(yè)務(wù)中尋求平衡，這道題立訊也沒那么好解。

自從歐菲光被踢出果鏈后，業(yè)績大幅下滑超過四成；京東方承接蘋果面板訂單后，一年利潤接近前十年總和。蘋果巨大的消費(fèi)市場，讓供應(yīng)鏈上下游的企業(yè)都想分這塊蛋糕，擠破頭往里鉆。

而作為服務(wù)多年的大廠，一些供應(yīng)鏈企業(yè)有了未雨綢繆的意識(shí)，富士康一直標(biāo)榜“去蘋果化”，無論是造車，還是多產(chǎn)品線布局，旨在擺脫對(duì)蘋果的依賴。

立訊表面看上去似乎也有類似跡象。2022年，立訊最大的新聞，莫過于牽手奇瑞進(jìn)軍汽車行業(yè)，只不過不同于富士康參與整車制造，立訊致力于成為中國智能汽車Tier 1（一級(jí)汽車供應(yīng)商）領(lǐng)軍廠商。

與此同時(shí)，蘋果早在2016年就旨在尋求供應(yīng)鏈替代的可能性。但是現(xiàn)在看來，二者看似背身離去，卻又越走越近：“虛情假意”地表明立場，“你情我愿”地走在一起。

從立訊來看，看似大刀闊斧耗資百億元進(jìn)軍智能汽車領(lǐng)域，實(shí)際上蘋果所占其營收的比例卻越來越高，2021年甚至達(dá)到了74.09%，而且占比一年比一年高，根本看不出有任何“去蘋果化”的趨勢(shì)。

并且為了響應(yīng)蘋果要求，立訊早在2019年就在越南建廠投產(chǎn)，在2021年收購緯創(chuàng)切入整機(jī)組裝后，緯創(chuàng)印度工廠也歸立訊所有。立訊的出海，意味著其根本不愿意脫離蘋果這條“大腿”。

從蘋果來講，嘴上似乎一直在“去中國化”，但是身體卻很誠實(shí)—雖然在印度、越南陸續(xù)布局供應(yīng)鏈，但是國內(nèi)成熟的配套體系、低廉的整體成本，自然而然地留住了蘋果的心，畢竟企業(yè)是逐利的。

在蘋果最新公布的TOP 200供應(yīng)商名單中，中國企業(yè)上榜91家，占比47.9%，是名副其實(shí)的蘋果第一大供應(yīng)商來源地。

并且，以立訊為例，為蘋果代工的產(chǎn)品零部件布局也越來越廣。立訊代工的果鏈零部件從2013年的4種持續(xù)提升，截至2021年年底，已經(jīng)提升至20種。

毫無疑問，大客戶蘋果是立訊2022年三季度業(yè)績暴發(fā)的核心因素。但是未雨綢繆也是非常有必要的，2022年新款iPhone在華銷量不佳，2023年同期備貨數(shù)會(huì)有顯著的下降，智能手機(jī)出貨量在2017年見頂后，目前來看尚不具備反轉(zhuǎn)的可能。

所以說，立訊精密也急需解決新抓手的問題，瞄準(zhǔn)智能汽車賽道確實(shí)是目前能看到的最優(yōu)解：

一方面，市場足夠大，產(chǎn)業(yè)鏈足夠新，Tier 1產(chǎn)值占整車產(chǎn)值的90%左右；另一方面，老客戶無論是蘋果、小米，還是華為這類消費(fèi)電子龍頭，也都有進(jìn)軍汽車市場的趨勢(shì)，提前布局承接老客戶需求無可厚非。

不過目前來看，立訊的新“抓手”似乎還不太穩(wěn)。

立訊并沒有忘記自己的“師傅”富士康，沿著富士康的老路，立訊也走向了汽車領(lǐng)域。只不過和富士康不同的是，立訊不想造整車，而想成為Tier 1（一級(jí)汽車供應(yīng)商）頭部廠商。

立訊的新抓手Tier 1，一直都是傳統(tǒng)消費(fèi)電子廠商如蘋果、華為布局的重要賽道；而傳統(tǒng)汽車Tier 1廠商如博世、法雷奧、大陸集團(tuán)也都在進(jìn)行電氣化和智能化轉(zhuǎn)型，可謂是前有狼，后有虎。

當(dāng)然，立訊也有自己深耕先發(fā)的優(yōu)勢(shì)。早在2007年，立訊就開始在汽車連接器上發(fā)力，成為了Tier 1廠商德爾福的供應(yīng)商，在線束、連接器等方面，立訊的產(chǎn)品布局也非常廣。

近年來，立訊的汽車業(yè)務(wù)發(fā)展得也不錯(cuò)，隨著電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈的集體暴發(fā)，立訊汽車業(yè)務(wù)的收入持續(xù)攀升。最關(guān)鍵的點(diǎn)在于，汽車行業(yè)供應(yīng)鏈的重塑，意味著立訊有機(jī)會(huì)擺脫自己代工廠的名聲，參與到設(shè)計(jì)中來，同時(shí)也可以解決果鏈代工企業(yè)的頑疾—毛利率低下的問題。

根據(jù)光大證券研究所的數(shù)據(jù)，我們可以看到，立訊汽車業(yè)務(wù)的毛利率非常平穩(wěn)，在15%左右，已經(jīng)超過了立訊整體的毛利率12.74%，并且營收的增速也十分可觀。

但就目前來看，汽車板塊的業(yè)務(wù)收入占比還非常小，僅為2.69%。并且根據(jù)其投資者交流會(huì)透露的數(shù)據(jù)來看，其整個(gè)2022年上半年收入僅為21.1億元，占2021年全年收入的一半左右，基本沒有增長。按目前整體營收增長的幅度來看，全年汽車板塊的收入占比會(huì)進(jìn)一步縮小。

還有一個(gè)潛在的問題是，因?yàn)殚L期依賴蘋果，立訊毛利率水平低，導(dǎo)致自有資金儲(chǔ)備并不充足。因?yàn)閷?duì)果鏈依賴程度高，立訊每年需要花費(fèi)大量資金進(jìn)行資本開支改造生產(chǎn)線和設(shè)備，這也導(dǎo)致其自由現(xiàn)金流水平一直較差，而設(shè)備折舊卻節(jié)節(jié)攀升。

我們可以看到，立訊近十年的自由現(xiàn)金流水平（本文取經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-購買固定、無形、長期資產(chǎn)支出）越來越差。其經(jīng)營性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流累加值10年間有9年為負(fù)數(shù)，長期經(jīng)營非常依賴籌資活動(dòng)帶來的現(xiàn)金流，自身造血能力不足，并且折舊金額不斷攀升。

這種情況下，想要實(shí)現(xiàn)快速地轉(zhuǎn)型，擠入Tier 1賽道成為龍頭，面臨著一定的困難，畢竟轉(zhuǎn)型也需要大量的資本開支。

如果僅靠外部融資實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，現(xiàn)實(shí)會(huì)非常艱難。因?yàn)殚L期的杠桿并購，立訊的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到了62%，可供其撬動(dòng)的杠桿有限，資本的逐利性會(huì)被放大—投資人如果短時(shí)間內(nèi)看不到回報(bào)，又有誰會(huì)十年如一日選擇相信你呢？

另外，從立訊目前布局的產(chǎn)品線來看，競爭對(duì)手實(shí)力不俗：

連接器方面，泰科（TE）凈利潤達(dá)到22.61億美元，接近立訊整體凈利潤的2倍，市場占有率近四成；

線束方面，矢崎、住友等日本廠商占據(jù)半壁江山；

即便是智能化設(shè)備、智能座艙等這類電氣化時(shí)代新增的市場，華為和小米也是手?jǐn)y重金入場。

相比之下，立訊以目前的資金儲(chǔ)備想要實(shí)現(xiàn)彎道超車，就有點(diǎn)相形見絀了。

所以說目前來看，Tier 1確實(shí)是立訊以及手機(jī)供應(yīng)鏈企業(yè)轉(zhuǎn)型的一個(gè)理想抓手，但是這條路漫長且艱難。

我們理應(yīng)看清，立訊這次逆市業(yè)績激增的內(nèi)在原因，本質(zhì)上不存在消費(fèi)電子周期反轉(zhuǎn)，也不存在立訊成功實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)型，實(shí)際上就是借著蘋果東風(fēng)，備貨訂單猛增，并且通過不斷并購切入了更多的代工產(chǎn)品線，從而實(shí)現(xiàn)了提升，這種增長并不具備長期性。

當(dāng)然，我們也應(yīng)該看到，立訊轉(zhuǎn)型的目標(biāo)和動(dòng)力是非常明確的，雖然說目前的能力和成果還十分有限，但是不積跬步無以至千里，無論目的是為了繼續(xù)切入大客戶新產(chǎn)品的代工路線，還是想要從根本實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，這種不安于現(xiàn)狀想要向上突破的野心也值得肯定。