孫亞雄

—家上市公司，近十年的營收年均復(fù)合增長率50.92%，歸母凈利潤年均復(fù)合增長率43.41%。動(dòng)態(tài)市盈率44倍。

反觀創(chuàng)業(yè)板牛股，愛爾眼科（300015.SZ）近十年的營收年均復(fù)合增長率29.46%，歸母凈利潤年均復(fù)合增長率27.05%，市場(chǎng)給予了高達(dá)82倍的市盈率。那么，這家公司被低估了嗎？

這家一路高歌猛進(jìn)的公司就是立訊精密（002475.SZ），2019年以來，其股價(jià)一路上漲，漲幅近一倍，市值突破千億，成為了資本市場(chǎng)追捧的熱點(diǎn)。

根據(jù)最新季報(bào)顯示，在上游消費(fèi)電子行業(yè)遇冷的背景下，立訊精密增速不降反增。2019年一季度的扣非凈利潤增速達(dá)到了108.03%。

單從成長性來看，似乎有理由支持其千億市值。

行業(yè)上來看，立訊精密立足于消費(fèi)電子上游電子元器件行業(yè)，經(jīng)歷2018年消費(fèi)電子行業(yè)急速滑坡，并在5G商業(yè)的刺激下，今年開始消費(fèi)電子行業(yè)股價(jià)迎來了強(qiáng)勢(shì)反彈，消費(fèi)電子行業(yè)指數(shù)（882446.WI）一度從2018年不足12倍飆升至2019年一季度的155倍。

作為行業(yè)龍頭的立訊精密優(yōu)先獲利，股價(jià)僅在不到半年的時(shí)間里上漲近—倍。股價(jià)飆升背后，立訊精密千億市值的含金量如何？

高成長來自并購

成立于2004年的立訊精密，以電腦連接器起家，2010年登陸中小板上市，隨后通過縱向垂直整合與橫向業(yè)務(wù)拓展，逐步實(shí)現(xiàn)“機(jī)、電、聲、光”全方位發(fā)展，業(yè)務(wù)橫跨消費(fèi)電子、通信、汽車等領(lǐng)域。

立訊精密的高速發(fā)展離不開并購，上市后，通過并購江西博碩，加快對(duì)連接器和線纜制造加工的發(fā)展，完成上游產(chǎn)業(yè)鏈整合。隨后于2011年并購昆山聯(lián)滔和深圳科爾通成為蘋果、華為以及艾默生等公司的供應(yīng)商。

2012年，立訊精密又展開了一系列的并購，并購福建源光進(jìn)軍汽車線束組裝領(lǐng)域，同時(shí)承接下日本住友的訂單;通過收購珠海雙贏切入FPC領(lǐng)域;控股臺(tái)灣寶德，強(qiáng)化板端連接器和RF射頻連接器產(chǎn)品的研發(fā)制造。2013年立訊精密成功收購德國公司SuK，切入寶馬、奔馳等一線汽車廠商供應(yīng)鏈。

2014年，立訊精密圍繞AppleWatch展開了無線充充電業(yè)務(wù)，成為Apple Watch無線充電模塊的核心供應(yīng)商。2017年立訊精密成為AirPower的無線充電TX線圈的獨(dú)家供應(yīng)商，2018年立訊精密成為iPhone的主要無線充電RX線圈供應(yīng)商。

2015年4月，立訊精密三次增持臺(tái)灣宣德，充實(shí)Type-C連接器市場(chǎng)的能力，并通過研發(fā)獲取大量領(lǐng)先技術(shù)成果。目前立訊精密是USB Type-C全球范圍制定成員唯一的大陸公司，現(xiàn)已成為全球Type-C連接器的主力供應(yīng)商。

同年，立訊精密進(jìn)軍到聲學(xué)領(lǐng)域，通過控股整合蘇州美特、惠州美律和上海美律切^并推動(dòng)電聲業(yè)務(wù)在智能手機(jī)聲學(xué)市場(chǎng)的高速增長。通過對(duì)聲學(xué)領(lǐng)域的布局，立訊精密聲學(xué)組件成功滲透蘋果的Mac、iPad和iPhone。

美律早前是Macbook的核心SPK BOX的供應(yīng)商，但在iPhone領(lǐng)域的市場(chǎng)份額較低。2017年，隨著美特進(jìn)入iPhone8 Plus的SPKBOX以及iPhoneX的RCV BOX，其整體的市場(chǎng)份額提升至10%-15%。

去年3月，立訊精密旗下的立景創(chuàng)新公司收購光寶的相機(jī)模組CCM事業(yè)部，正式涉足光學(xué)領(lǐng)域，補(bǔ)全精密制造平臺(tái)板塊。

不同的護(hù)城河

基于模組化的發(fā)展方向，立訊精密通過不斷地橫向業(yè)務(wù)拓展來豐富提供給主機(jī)廠商的整套模組化方案，為自身構(gòu)建護(hù)城河。

而長期與之“同臺(tái)”的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——信維通信（300136.SZ）和中航光電（002179.SZ）有著截然不同的發(fā)展路徑。

立足于射頻領(lǐng)域的信維通信，將重心放在移動(dòng)終端天線、射頻隔離期間、射頻連接器、音/射頻連接器、磁性材料以及射頻前端器件。采取縱向技術(shù)驅(qū)動(dòng)的模式的信維通信，在整體的銷售毛利率和凈利率上保持著絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)受制于大客戶的需求。

另一方面，LCP作為目前市場(chǎng)上最理想的天線材料，目前僅有信維通信的LCP天線技術(shù)通過了大客戶測(cè)試，而立訊精密還未突破該技術(shù)瓶頸，相較而言，信維通信在射頻領(lǐng)域的技術(shù)上有著先行優(yōu)勢(shì)。

此外，波濾器作為射頻前端器件的重要組成部分，是目前國內(nèi)生產(chǎn)商的軟肋。先進(jìn)的聲波濾波器工藝技術(shù)主要掌握在美國和日本廠商手中，目前國內(nèi)少見起色的是中電系的26所和55所，信維通信參投的中電科技德清華瑩電子有限公司隸屬于55所，是目前最有望實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)突破的企業(yè)。

區(qū)別于立訊精密，中航光電主要服務(wù)的客戶為軍工企業(yè)。由于應(yīng)用在軍事航天領(lǐng)域的連接器產(chǎn)品研發(fā)投入大、生產(chǎn)批量小、利潤率水平高，這也使得中航光電始終有著較高的毛利率。

而立訊精密所在的非軍工消費(fèi)類連接器，則屬于產(chǎn)品生產(chǎn)批量大，但技術(shù)水平和利潤率水平偏低。2018年立訊精密銷售毛利率為21.05%，凈利率為7.85%;而同期中航光電毛利率為32.56%;凈利率達(dá)到了12.92%。

持續(xù)套現(xiàn)

2019年一季度，立訊精密實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入90.19億元，同比增長66.90%;實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤5.21億元，同比增長108.03%。

從過去十年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，立訊精密的營業(yè)收入從2009年的5.85億元增長至2018年的358.50億元，CAGR（年均復(fù)合增長率）高達(dá)50.92%;扣非凈利潤從2009年的0.7億元攀升至2018年的25.54億元，CAGR同樣高達(dá)43.29%。

根據(jù)PE Band（市盈率通道）所示，立訊精密近五年的PETTM在40-67倍之間波動(dòng)，期間交易日的均值和中位數(shù)分別為44.55倍和45.60倍，而截至2019年4月23日PETTM為40.2倍，低于均值和中位數(shù)。處于歷史低位。

隨著立訊精密扣非凈利潤增速加快，PEG（市盈率相對(duì)盈利增長比率）呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，估值基本合理。采用2019年一季報(bào)108.03%增速，并沿用2018年的PEG，得出對(duì)應(yīng)2019年一季度預(yù)測(cè)PE為44.29-66.98倍，區(qū)間屬于PE band范圍之內(nèi)。

從現(xiàn)金流上來看，2019年一季度立訊精密的經(jīng)營性現(xiàn)金流為13.01億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金流為9.05億元，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流為-0.07億元。整體來看，立訊精密業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流良好。

然而，從投資角度分析立訊精密常年的自由現(xiàn)金流（扣除資本性支出之后的現(xiàn)金流）卻存在問題，2019年一季度，立訊精密的自由現(xiàn)金流流出7.65億元。數(shù)據(jù)顯示，立訊精密的自由現(xiàn)金流從2011年出現(xiàn)流出，2016年起，自由現(xiàn)金流持續(xù)三年流出超過20億元。

此外，立訊精密的大股東持續(xù)減持值得注意，今年3月5日，立訊精密發(fā)布減持公告，立訊有限通過大宗交易減持上市公司約1.12%股權(quán)，套現(xiàn)9.14億元。而此前，在2018年6月和2017年9月，立訊有限已經(jīng)通過減持套現(xiàn)合計(jì)超過20億元。

綜合來看，由于5G帶動(dòng)的消費(fèi)電子行業(yè)回暖，立訊精密作為消費(fèi)電子行業(yè)龍頭率先獲利，致使股價(jià)飆升。相較于信維通信，立訊精密走的是業(yè)務(wù)多元化的模式，因此在射頻領(lǐng)域的深度無法匹及信維通信，但業(yè)務(wù)廣度上的優(yōu)勢(shì)顯著。盡管立訊精密依靠并購擴(kuò)張，但其商譽(yù)并不高，幾乎沒有商譽(yù)減值。

此外，立訊精密作為優(yōu)質(zhì)成長股，其行業(yè)屬于導(dǎo)入期，這也導(dǎo)致了立訊精密資本陛支出較大，導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金流嚴(yán)重短缺。

從估值上來看，目前立訊精密仍有上升空間。然而，大股東立訊有限的持續(xù)減持套現(xiàn)，卻得打個(gè)問號(hào)。