楊旭然

如果僅觀察2015年之前的新松機(jī)器人（以下簡稱機(jī)器人，股票代碼300024.SZ），表現(xiàn)堪稱完美。

歷經(jīng)三次10送12高送轉(zhuǎn)，最高股價仍然飆到每股137.59元，如果按照前復(fù)權(quán)計算，相當(dāng)于從2009年2.98元開盤，達(dá)到2015年62.42元，漲幅達(dá)到20倍。

2015年之后，機(jī)器人和整個中小創(chuàng)一起快速下跌，并在整個2018年延續(xù)了下跌趨勢，12根月線中僅有3根陽線。

其2009-2015年的業(yè)績表現(xiàn)非常好，其營業(yè)總收入從4.67億元上漲至16.85億元，扣非凈利潤則是從0.57億元上漲至2.35億元，大約都是4倍。

業(yè)績增長4倍，但股價上漲20倍。也就是說，在2015年之前，機(jī)器人股價的上漲，更多是由于投資者樂觀所驅(qū)動的估值上漲。

來自投資者的熱情就像是一把雙刃劍。在企業(yè)發(fā)展環(huán)境樂觀的時候，可以為其提供更高的估值和資金來源，但是在宏觀經(jīng)濟(jì)乃至企業(yè)遭遇困難的時候，高預(yù)期破滅的投資者，會在市場上將企業(yè)本身存在的問題無限放大。

不劃算的買賣

那么在2015年之后的這三年時間里，究竟發(fā)生了什么呢？

2015年6月，歷史平均市盈率（TTM）水平大約在75倍的機(jī)器人，在“互聯(lián)網(wǎng)+”的行情中被炒到了250倍以上。

工業(yè)機(jī)器人一直被認(rèn)為是“中國制造2025”的核心概念之一，有廣闊的市場前景。在2015年之前，新松機(jī)器人的利潤增長似乎也在印證著這樣的觀點(diǎn)：2010-2014年的歸屬凈利潤率同比增長分別為63.09%、47.97%、30.28%、20.12%和30.34%，這樣的數(shù)據(jù)如果能持續(xù)下去，雖然不足以支撐250倍市盈率，但定到50倍、60倍的高度還是可以接受的。

在過度高估之下，股價回落是必然。但凈利潤高增長的不可持續(xù)，顯然打擊了投資者的信心。

2016-2018年，其凈利潤增長降至個位數(shù)，衡量成本費(fèi)用與利潤總額比值的“成本費(fèi)用利潤率”從2015年的33.44%下降至2018年20.71%，2019年一季報跌破20%。

也就是說，雖然機(jī)器人在表面上維持了一定的凈利潤增長速度，但實(shí)際上其生產(chǎn)成本和各項費(fèi)用都出在不斷陜速增加之中。

單從盈利增速上看，機(jī)器人連年下降，同時應(yīng)收賬款和票據(jù)不斷增長，到2018年報達(dá)到13.01億元的歷史最高水平。

怎么看，如今的工業(yè)機(jī)器人都不像是一個劃算的買賣。

競爭加劇

翻看機(jī)器人2018年報，可以看到幾項最重要的產(chǎn)品包括工業(yè)機(jī)器人、物流與倉儲自動化成套設(shè)備、自動化裝配與檢測生產(chǎn)線系統(tǒng)集成三項的毛利率相比2017年都出現(xiàn)了不同程度的下跌。

毛利率的下降，除了產(chǎn)品售價下降之外，最主要的原因之一就是核心配件采購費(fèi)用的上漲。新松機(jī)器人積累了大量核心技術(shù)，已經(jīng)是中國核心技術(shù)對外依存度最低的機(jī)器人企業(yè)。相比之下，行業(yè)內(nèi)規(guī)模較小、技術(shù)實(shí)力較弱的企業(yè)，就必須付出更多的成本購買重要配件。

在“工業(yè)4.0”和機(jī)器人熱潮的感召下，2015年以來有大量上市公司和社會企業(yè)跨界到機(jī)器人產(chǎn)業(yè)中，通過資本和并購的方式，試圖在這個陜速增長的行業(yè)中分得—杯羹。

據(jù)伙伴產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2017年我國工業(yè)機(jī)器人集成企業(yè)達(dá)到1976家。但其中絕大多數(shù)是中小型企業(yè)，其中營收超過1億元的僅40-50家，絕大部分企業(yè)系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)營收不超過3000萬元。

過多的競爭者在抬升了上游關(guān)鍵配件價格的同時，也在壓低成品機(jī)器人市場價格，最終造成行業(yè)內(nèi)大量企業(yè)盈利能力的下滑，例如新時達(dá)（002527.SZ）毛利率從2014年的40.29%下降至2018年的20.08%，科大智能（300222.SZ）毛利率則是從2015年的43.81%下降至2018年的33.43%。相比之下，機(jī)器人由于具備餃強(qiáng)的技術(shù)研發(fā)能力，其毛利率表現(xiàn)在行業(yè)中已屬于相對較好的一家。

企業(yè)選擇

正如新松機(jī)器人總裁曲道奎所說，自2013年開始，中國已經(jīng)成為了全球最大的機(jī)器人市場，并且.整個行業(yè)在隨后幾年的時間里仍然在不斷高速增長。

這個過程不僅伴隨著機(jī)器人產(chǎn)品需求的增加和產(chǎn)品的滲透，同時也伴隨著企業(yè)數(shù)量的大幅度增加，整個行業(yè)呈現(xiàn)出一片繁榮的景象。但隨之而來的問題就是，繁榮是否意味著利潤？企業(yè)數(shù)量的擴(kuò)張，是否讓投資者能夠獲得相應(yīng)的收益？

嚴(yán)格來說，自動化生產(chǎn)設(shè)備在全球范圍來看，都并非是一個完全的新生事物，在歐美發(fā)達(dá)國家，從上世紀(jì)60年代左右，工業(yè)機(jī)器人就開始陸續(xù)推向市場。到70-80年代，已經(jīng)有機(jī)器人開始大批量使用，廣泛分布在汽車、電子信息等復(fù)雜的工業(yè)制造領(lǐng)域。

被中國投資者所熟悉的“工業(yè)4.0”概念，實(shí)際上正是脫胎于相對傳統(tǒng)的自動化生產(chǎn)設(shè)備，加入更多的智能化元素。這就像是一個奶油蛋糕，如果要稱之為奶油蛋糕，就首先要有一個蛋糕的存在。

在中國相對特殊的產(chǎn)業(yè)環(huán)境中，中高低端制造業(yè)企業(yè)共存，智能機(jī)器人設(shè)備必須面對來自更傳統(tǒng)產(chǎn)品的擠壓。

站在企業(yè)所有者的角度，是選擇相比之下更便宜、維護(hù)成本更低的傳統(tǒng)自動化生產(chǎn)設(shè)備，甚至是作坊手工制造？還是選擇更加昂貴、維護(hù)復(fù)雜的智能化機(jī)器人？如果選擇機(jī)器人，是多花一些錢買進(jìn)口貨，還是買國產(chǎn)品牌？至少從過去兩年機(jī)器人行業(yè)的表現(xiàn)來看，這些都是仁者見仁，智者見智的問題，沒有顯而易見的確切答案。

中國機(jī)器人產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2017年，我國工業(yè)機(jī)器人國產(chǎn)品牌市場占有率下降6%，結(jié)束了連續(xù)五年的高速增長;2018年，在宏觀經(jīng)濟(jì)不力的影響下，行業(yè)整體增速出現(xiàn)了更明顯的下滑。

連美的集團(tuán)高價買來的德國高端機(jī)器人品牌庫卡也遭遇了“大變臉”，2018年稅后利潤僅為1660萬歐元，與上年相比暴跌了81.2%，CEO彼得·默恩提前離職。