朱建明（國(guó)聯(lián)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司 江蘇無(wú)錫 214000）

自1987 年我國(guó)成立第一家財(cái)務(wù)公司以來(lái)，財(cái)務(wù)公司已逐漸成長(zhǎng)為我國(guó)金融體系不可或缺的組成部分。截至2021年末，財(cái)務(wù)公司行業(yè)共有法人機(jī)構(gòu)256 家，表內(nèi)外資產(chǎn)總額12.44 萬(wàn)億元，占銀行業(yè)資產(chǎn)總額的比重為3.6%；負(fù)債總額7.47 萬(wàn)億元，占銀行業(yè)負(fù)債總額的比重為2.37%。根據(jù)功能定位，財(cái)務(wù)公司主要是強(qiáng)化企業(yè)集團(tuán)資金集中管理和提高企業(yè)集團(tuán)資金使用效率，而這一功能的發(fā)揮要以財(cái)務(wù)公司自身資金高效使用為前提。從目前關(guān)于財(cái)務(wù)公司的研究看，大多集中于其功能定位、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面，較少涉及財(cái)務(wù)公司的資金使用效率。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，擬選取投資控股行業(yè)財(cái)務(wù)公司為研究對(duì)象，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）對(duì)其資金使用效率及變動(dòng)情況進(jìn)行橫向和縱向?qū)Ρ确治?，并?jù)此提出改進(jìn)建議。

一、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外研究情況。國(guó)外關(guān)于財(cái)務(wù)公司的研究文獻(xiàn)主要集中在財(cái)務(wù)公司對(duì)其所屬企業(yè)集團(tuán)的功能和作用的研究上。如Banner（1958）等認(rèn)為，財(cái)務(wù)公司可以促進(jìn)母公司及成員公司產(chǎn)品銷售，并能有效提升母公司及成員企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。Roberts 和Viscione（1981）研究認(rèn)為，財(cái)務(wù)公司可以提升企業(yè)集團(tuán)整體的內(nèi)部市場(chǎng)效率、減少信息不對(duì)稱并提高集團(tuán)整體償債能力。Dipchand、Roberts 和Viscione（1982）研究認(rèn)為，通過(guò)設(shè)立財(cái)務(wù)公司可以降低交易費(fèi)用、增強(qiáng)融資能力，而且這種作用對(duì)制造業(yè)影響尤為明顯。除對(duì)企業(yè)集團(tuán)的影響外，還有學(xué)者研究財(cái)務(wù)公司對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。如Selden（1963）研究認(rèn)為，財(cái)務(wù)公司對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響具有明顯的逆周期特點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條時(shí)期作用尤其明顯。

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀。隨著財(cái)務(wù)公司功能的日益完善和重要性的日益凸顯，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)其開(kāi)展的相關(guān)研究逐漸增多，但目前主要集中在功能定位、風(fēng)險(xiǎn)管理、國(guó)際比較等方面（王剛等，2019；李浩，2020；楊蘇靜，2016；張春萍，2020），對(duì)財(cái)務(wù)公司資金使用效率方面的研究文獻(xiàn)相較偏少。劉金蘭等（2007）對(duì)財(cái)務(wù)公司的運(yùn)營(yíng)效率進(jìn)行了評(píng)價(jià)，隨后相關(guān)研究逐漸拓展。在研究方法上，主要是運(yùn)用DEA分析法（張文，2010；朱南等，2015；盧新國(guó)、李書敏，2019；林曉浩，2020），此外，也有學(xué)者運(yùn)用隨機(jī)前沿分析模型進(jìn)行分析（田雨晴等，2012）。在投入產(chǎn)出指標(biāo)的選擇上，由于數(shù)據(jù)的可獲得性存在一定的差異性，相關(guān)文獻(xiàn)所選取的指標(biāo)也有差異。如朱南等（2015）選擇自有資本、利息支出和營(yíng)業(yè)費(fèi)用為投入指標(biāo)，選取利息收入和投資收益為產(chǎn)出指標(biāo)；盧新國(guó)、李書敏（2019）選取資本金、存款總額和員工數(shù)量作為投入變量，選取利息收入和利潤(rùn)總額作為產(chǎn)出變量。在研究結(jié)果上，很多研究表明財(cái)務(wù)公司行業(yè)的資金使用效率整體不高。朱南等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)公司行業(yè)的資金使用效率大都處于無(wú)效狀態(tài)，但也發(fā)現(xiàn)其資金使用效率有所改善；盧新國(guó)、李書敏（2019）的研究結(jié)果顯示，2014—2016 年，189 家樣本財(cái)務(wù)公司資金使用效率相對(duì)有效的僅分別為16 家、3 家和8 家，而這三年全部有效的僅有1 家；林曉浩（2020）對(duì)16 家電力行業(yè)財(cái)務(wù)公司的資金使用效率進(jìn)行了研究。然而目前鮮有文獻(xiàn)對(duì)投資控股行業(yè)財(cái)務(wù)公司的資金使用效率情況進(jìn)行研究。

二、研究方法及指標(biāo)選擇說(shuō)明

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Data Envelopment Analysis，DEA）最初用來(lái)評(píng)價(jià)醫(yī)院、學(xué)校等非營(yíng)利機(jī)構(gòu)及公共部門的效率，后來(lái)被逐漸應(yīng)用到對(duì)銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)效率的評(píng)價(jià)上。

（一）研究方法。

1.資金使用效率評(píng)價(jià)。DEA 方法主要包括基于固定規(guī)模報(bào)酬的數(shù)據(jù)包絡(luò)模型（CCR 模型）和基于可變規(guī)模報(bào)酬的數(shù)據(jù)包絡(luò)模型（BCC 模型）。按照對(duì)資金使用效率的測(cè)度方式，這兩個(gè)模型均可分為投入導(dǎo)向和產(chǎn)出導(dǎo)向。投入導(dǎo)向模型是從投入的角度分析評(píng)價(jià)DMU 無(wú)效程度，產(chǎn)出導(dǎo)向模型是從產(chǎn)出的角度對(duì)被評(píng)價(jià)DMU 無(wú)效率程度進(jìn)行測(cè)量。由于CCR 模型假設(shè)規(guī)模報(bào)酬不變，與現(xiàn)實(shí)不符，故本文選擇使用規(guī)模報(bào)酬可變的BCC 模型。

BCC模型中的資金使用效率包括純技術(shù)效率（VRSTE）和規(guī)模效率（SCALE）。其中，純技術(shù)效率變動(dòng)是在規(guī)模報(bào)酬可變條件下，技術(shù)水平對(duì)資金使用效率的影響情況；規(guī)模效率變動(dòng)反映決策單位是否在合適的經(jīng)營(yíng)規(guī)模下運(yùn)作，用來(lái)衡量不同階段規(guī)模經(jīng)濟(jì)變化對(duì)資金使用效率變動(dòng)的影響。綜合技術(shù)效率（CRSTE）可以表示為：CRSTE=VRSTE×SCALE。

由于財(cái)務(wù)公司主要是通過(guò)自有資本及吸收成員單位存款，推動(dòng)集團(tuán)整體資金成本下降和自身利潤(rùn)最大化，且存款、自有資本等投入因素被動(dòng)取決于財(cái)務(wù)公司之外的集團(tuán)及成員單位，相對(duì)不可控，而貸款等自營(yíng)資產(chǎn)業(yè)務(wù)相對(duì)具有自主決策權(quán)。基于以上分析，本文最終選擇產(chǎn)出導(dǎo)向型的規(guī)模報(bào)酬可變的BCC 模型，一般形式如下：

其中，j=1，2，……n 表示決策單元，X、Y 分別表示投入和產(chǎn)出向量，θ 為效率評(píng)價(jià)指數(shù)；S 為松弛變量。

如果CRSTE=θ=1 且所有松弛變量S 等于0，則說(shuō)明財(cái)務(wù)公司資金使用效率有效，否則是無(wú)效的。從效率分解看，如VRSTE=1，則純技術(shù)效率有效，反之無(wú)效。根據(jù)公式CRSTE=VRSTE×SCALE 及上文模型計(jì)算得出的CRSTE 和VRSTE 的值，可計(jì)算得出各家財(cái)務(wù)公司規(guī)模效率SCALE，進(jìn)而判斷財(cái)務(wù)公司的資金使用效率是規(guī)模有效（SCALE=1）還是規(guī)模無(wú)效（SCALE ＜1）。

根據(jù)DEA 模型結(jié)果，還可以進(jìn)一步分析確定財(cái)務(wù)公司資金使用效率的規(guī)模報(bào)酬?duì)顩r，即財(cái)務(wù)公司資金使用效率是規(guī)模報(bào)酬遞減（DRSS）還是規(guī)模報(bào)酬遞增（IRS），或者規(guī)模報(bào)酬不變。

2.資金使用效率動(dòng)態(tài)變化。傳統(tǒng)DEA 方法只能逐年分析，無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)時(shí)間序列的動(dòng)態(tài)分析。Malmquist 指數(shù)是通過(guò)本期到下期過(guò)程中可觀察的產(chǎn)出向量和投入向量的徑向距離而構(gòu)建（魏權(quán)齡，2006），可以用來(lái)比較不同年度內(nèi)效率的變化。將Malmquist 指數(shù)與DEA 結(jié)合，可實(shí)現(xiàn)對(duì)效率動(dòng)態(tài)變化的描述。若M ＞1，Malmquist 指數(shù)在t 到t+1 期間呈上升趨勢(shì)，表明效率有所增長(zhǎng)；若M=1，Malmquist 指數(shù)在t 到t+1 期間不變，表明效率未發(fā)生變化；若M ＜1，Malmquist 指數(shù)在t到t+1 期間呈下降趨勢(shì)，表明效率有所衰減。

根 據(jù)Fare et al.（1994）的 研 究，Malmquist 指 數(shù) 可分解為技術(shù)效率的變動(dòng)（EFFCH）以及技術(shù)進(jìn)步的變動(dòng)（TECH）。其中，技術(shù)進(jìn)步指數(shù)（TECH）衡量技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新對(duì)效率的影響，TECH ＞1 表明技術(shù)進(jìn)步，推動(dòng)效率整體上升，反之抑制效率提升；生產(chǎn)技術(shù)效率變動(dòng)指數(shù)（EFFCH）反映組織管理水平的變化及管理效率的改善對(duì)資金使用效率的影響程度，如果EFFCH ＞1，表明組織管理水平提升，意味著效率提高。

EFFCH 指數(shù)又可進(jìn)一步分解為純技術(shù)效率變化指數(shù)（PECH）和規(guī)模效率變化指數(shù)（SECH）。這種分解有利于進(jìn)一步了解引起全要素生產(chǎn)率變動(dòng)的原因。若指數(shù)大于1，表明對(duì)全要素生產(chǎn)率提高有促進(jìn)作用，反之有抑制作用。

根據(jù)以上分析，Malmquist 生產(chǎn)效率指數(shù)可用以下公式表示：

MPI=EFFCH×TECH=PECH×SECH×TECH

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源及投入產(chǎn)出指標(biāo)選擇。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于《中國(guó)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司年鑒》。根據(jù)中國(guó)財(cái)務(wù)公司協(xié)會(huì)的分類，投資控股行業(yè)共有23 家財(cái)務(wù)公司，剔除近年來(lái)新設(shè)立的財(cái)務(wù)公司及有重大重組的財(cái)務(wù)公司7 家后，剩余16 家財(cái)務(wù)公司作為本文的研究樣本。

目前，確定DEA 投入產(chǎn)出指標(biāo)的方法主要有生產(chǎn)法、中介法和資產(chǎn)法三種。根據(jù)Berger 和Humphrey（1997）的研究，中介法適用于對(duì)被研究對(duì)象總體效率的研究，生產(chǎn)法更適合對(duì)被研究機(jī)構(gòu)的分支機(jī)構(gòu)效率的分析。因此，本文基于中介法的思想來(lái)確定財(cái)務(wù)公司的投入和產(chǎn)出指標(biāo)。

在指標(biāo)選擇上，本文梳理了2007 年以來(lái)關(guān)于財(cái)務(wù)公司資金效率分析的指標(biāo)選擇情況（見(jiàn)下頁(yè)表1）。結(jié)合數(shù)據(jù)的可獲得性，最終選擇投入指標(biāo)為“自有資本”“存款”；選擇產(chǎn)出指標(biāo)為“利潤(rùn)總額”和“利息收入”。

表1 國(guó)內(nèi)運(yùn)用DEA 模型對(duì)財(cái)務(wù)公司進(jìn)行效率評(píng)價(jià)時(shí)投入產(chǎn)出指標(biāo)統(tǒng)計(jì)表

（三）數(shù)據(jù)描述及相關(guān)性檢驗(yàn)。利用Eviews 軟件，對(duì)本文擬選擇的2015—2020 年的投入指標(biāo)（自有資本、存款）、產(chǎn)出指標(biāo)（利潤(rùn)總額、利息收入）進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，具體見(jiàn)下頁(yè)表2。

表2 2015—2020 年投入產(chǎn)出指標(biāo)的描述統(tǒng)計(jì) 單位：萬(wàn)元

從自有資本上看，截至2020 年末，投資控股行業(yè)財(cái)務(wù)公司自有資本最大的是國(guó)投財(cái)務(wù)公司和誠(chéng)通財(cái)務(wù)公司，其金額達(dá)到50 億元，而自有資本最小的是上海外高橋財(cái)務(wù)公司和國(guó)聯(lián)財(cái)務(wù)公司，其金額僅為5 億元，剛達(dá)到財(cái)務(wù)公司注冊(cè)資本門檻要求，最大值與最小值之間相差較大，而且央企財(cái)務(wù)公司自有資本規(guī)模普遍大于地方國(guó)有企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司規(guī)模。2015—2020 年，16 家樣本財(cái)務(wù)公司中有8 家增加了自有資本，增幅最小為1 倍，增幅最大的為誠(chéng)通財(cái)務(wù)公司，從10 億元增加至50 億元。具體情況見(jiàn)表3。

表3 2015—2020 年投資控股行業(yè)樣本財(cái)務(wù)公司自有資本增加情況 單位：萬(wàn)元

從存款指標(biāo)看，財(cái)務(wù)公司主要資金來(lái)源于吸收集團(tuán)及成員單位的存款。截至2020 年末，存款數(shù)額超過(guò)100 億元的財(cái)務(wù)公司有9 家，其中保利財(cái)務(wù)公司、中信財(cái)務(wù)公司存款金額超過(guò)600 億元，分別達(dá)到665.7 億元和619.3 億元。存款金額最小的是國(guó)聯(lián)財(cái)務(wù)公司，金額為40.35 億元。存款最大值與最小值相差16.5 倍，資金實(shí)力也存在明顯差距。

從利潤(rùn)總額數(shù)據(jù)看，樣本中2020 年利潤(rùn)總額超過(guò)1億元的有12 家。其中，珠海華發(fā)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司8.75 億元、保利財(cái)務(wù)公司8.15 億元，分列樣本第一位和第二位，超過(guò)5 億元的還有國(guó)投財(cái)務(wù)6.1 億元、中信財(cái)務(wù)5.05 億元。利潤(rùn)總額最小的為北京金融街財(cái)務(wù)公司，金額為5 388 萬(wàn)元。利潤(rùn)最大值與最小值相差16.25 倍，創(chuàng)利能力同樣存在明顯差距。

從利息收入看，處于行業(yè)前幾位的是珠海華發(fā)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、保利財(cái)務(wù)公司、中信財(cái)務(wù)公司、國(guó)投財(cái)務(wù)公司、誠(chéng)通財(cái)務(wù)公司，其2020 年的利息收入分別為21.32 億元、18.44 億元、17.14 億元、8.25 億元和6.5 億元。利息收入最少的是上海外高橋財(cái)務(wù)公司，金額為1.23 億元。

上述分析表明，投資控股行業(yè)財(cái)務(wù)公司之間在自有資本、吸收的存款及創(chuàng)收盈利等方面均存在較大差異。財(cái)務(wù)公司這種差異化特點(diǎn)，為下一步完善財(cái)務(wù)公司運(yùn)營(yíng)模式和監(jiān)管政策差異化管理提供了理論依據(jù)和數(shù)據(jù)支撐。

三、實(shí)證分析

本文DEA 模型和Malmquist 指數(shù)的估計(jì)通過(guò) DEAP 2.1軟件實(shí)現(xiàn)。

（一）靜態(tài)分析。

1.綜合效率分析。2015—2020 年投資控股行業(yè)財(cái)務(wù)公司的資金使用效率平均值分別為0.698、0.789、0.537、0.730、0.785 和0.722，整體呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，而且每年數(shù)據(jù)并不高，均處于相對(duì)低效狀態(tài)。這表明，投資控股行業(yè)財(cái)務(wù)公司受功能定位、業(yè)務(wù)范圍等影響，資金使用效率仍處于相對(duì)較低水平。

（1）從具體年份看。2015—2016 年，銀保監(jiān)會(huì)多管齊下，修訂完善財(cái)務(wù)公司監(jiān)管評(píng)級(jí)、分類監(jiān)管管理辦法，推出延伸產(chǎn)業(yè)鏈試點(diǎn)政策等，頂層設(shè)計(jì)不斷完善，為財(cái)務(wù)公司行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境，這對(duì)財(cái)務(wù)公司資金效率的提高起到了積極的推進(jìn)作用。2016 年財(cái)務(wù)公司資金使用綜合技術(shù)效率較2015 年大幅提升13%。2017 年，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)在宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)、銀行機(jī)構(gòu)等領(lǐng)域的監(jiān)管逐漸加強(qiáng)。受此影響，2017 年綜合技術(shù)效率大幅下降至0.537，降幅達(dá)31.9%。隨后幾年，包括財(cái)務(wù)公司在內(nèi)的各家金融機(jī)構(gòu)積極調(diào)整業(yè)務(wù)發(fā)展模式，逐漸適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，綜合技術(shù)效率有一定程度的回升，2018 年、2019年分別達(dá)到0.73 和0.785，2020 年，受新冠疫情等影響，當(dāng)年綜合技術(shù)效率小幅下降至0.722。具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表4。

表4 16 家財(cái)務(wù)公司2015—2020 年度資金使用均值情況

（2）從機(jī)構(gòu)數(shù)量上看。16 家財(cái)務(wù)公司2015—2020 年的資金使用效率相對(duì)有效（綜合技術(shù)效率值為“1”）分別僅為5 家、3 家、2 家、4 家、4 家和2 家。這意味著大部分財(cái)務(wù)公司在這6 年間資金使用處于低效狀態(tài)。16 家財(cái)務(wù)公司資金使用效率尚無(wú)連續(xù) 6 年全部相對(duì)有效的，5 年有效的也僅有珠海華發(fā)財(cái)務(wù)公司1 家，而6 年全部無(wú)效的則達(dá)到6 家，另有3 家財(cái)務(wù)公司6 年全部低于行業(yè)平均值。

（3）從規(guī)模報(bào)酬上看。2015—2020 年，投資控股行業(yè)樣本財(cái)務(wù)公司中連續(xù)6 年均呈現(xiàn)規(guī)模報(bào)酬遞增的為河北建投、上海外高橋財(cái)務(wù)、上海上實(shí)財(cái)務(wù)、北京金融街財(cái)務(wù)以及國(guó)聯(lián)財(cái)務(wù)公司。2015—2020 年，投資控股行業(yè)財(cái)務(wù)公司共出現(xiàn)24 次的規(guī)模報(bào)酬遞減，4 家央企就占到了12 次。規(guī)模報(bào)酬遞減意味著繼續(xù)追加投入也不能獲得相當(dāng)?shù)漠a(chǎn)出，這也表明財(cái)務(wù)公司的資產(chǎn)規(guī)模并不是越大越好。

2.效率分解分析。

（1）技術(shù)效率方面。2015—2020 年，投資控股行業(yè)財(cái)務(wù)公司純技術(shù)效率普遍較低，6 年均為1 的只有國(guó)聯(lián)財(cái)務(wù)公司一家。平均值在0.5—0.6 區(qū)間的有2 家（上實(shí)財(cái)務(wù)、清華控股財(cái)務(wù)），0.6—0.7 區(qū)間的有2 家（國(guó)信財(cái)務(wù)、京控財(cái)務(wù)），0.7—0.8 區(qū)間的有2 家（誠(chéng)通財(cái)務(wù)、河北建投財(cái)務(wù)），0.8—0.9 區(qū)間的有3 家（復(fù)星高科財(cái)務(wù)、金融街財(cái)務(wù)、天保財(cái)務(wù)），0.9—1 區(qū)間的有6 家（華發(fā)財(cái)務(wù)、保利財(cái)務(wù)、中信財(cái)務(wù)、國(guó)投財(cái)務(wù)、浦發(fā)財(cái)務(wù)、外高橋財(cái)務(wù)）。從上述數(shù)據(jù)看，投資控股行業(yè)樣本財(cái)務(wù)公司之間純技術(shù)效率平均水平差異較大，說(shuō)明各財(cái)務(wù)公司在資金運(yùn)用管理能力、推進(jìn)智慧建設(shè)、業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展等方面存在差異。純技術(shù)效率水平偏低說(shuō)明財(cái)務(wù)公司管理尚不夠科學(xué)完善，為改善這一狀況，需要進(jìn)一步提升財(cái)務(wù)公司資金管理運(yùn)作水平、健全資金管理制度、提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平及加強(qiáng)資金集中管理能力。

（2）規(guī)模效益方面。2015—2020 年，規(guī)模效率值超過(guò)0.9 的達(dá)到10 家，占比62.5%；在0.8—0.9 區(qū)間的有1 家，0.7—0.8 區(qū)間的有3 家，0.6—0.7 區(qū)間的有1 家，最小值為0.48。從上述數(shù)據(jù)看，16 家樣本財(cái)務(wù)公司平均規(guī)模效率水平均處于相對(duì)無(wú)效狀態(tài)（數(shù)值小于1），而且財(cái)務(wù)公司間規(guī)模效率水平差異較大。規(guī)模效益反映的是財(cái)務(wù)公司前期資金、人力資本等投入因素的影響。規(guī)模效率相對(duì)低效，說(shuō)明資金及人員等投入因素相對(duì)不足，資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍還有進(jìn)一步提升和擴(kuò)展的空間。為提升改善該行業(yè)財(cái)務(wù)公司規(guī)模效益水平，需要各財(cái)務(wù)公司完善資金管理手段，通過(guò)改善服務(wù)、加強(qiáng)資金管控等措施進(jìn)一步提升資金歸集率。同時(shí)，加大對(duì)財(cái)務(wù)公司人員及資本的投入，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效率提高，進(jìn)而提升整體綜合技術(shù)效率水平。

（二）動(dòng)態(tài)分析。根據(jù)前述理論，16 家財(cái)務(wù)公司在2015—2020 年的資金使用效率的變化情況可以通過(guò)Malmquist 指數(shù)來(lái)衡量，具體結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 16 家財(cái)務(wù)公司資金使用效率均值和Malmquist 指數(shù)年度均值統(tǒng)計(jì)

1.各年份Malmquist 指數(shù)變化分析。從整體看，2015—2020 年16 家財(cái)務(wù)公司平均全要素生產(chǎn)率（TFPCH）波動(dòng)較大，呈“M”型波動(dòng)上升趨勢(shì)（見(jiàn)下頁(yè)圖1）。從各時(shí)間段看，樣本財(cái)務(wù)公司Malmquist 指數(shù)在2017—2018 年及2019—2020年兩個(gè)時(shí)間段出現(xiàn)下降，這與前文靜態(tài)分析趨勢(shì)大體一致。2015—2020 年，Malmquist 指數(shù)平均值為1.029，表明樣本財(cái)務(wù)公司的全要素生產(chǎn)率是上漲的，年均增長(zhǎng)率為2.9%。

圖1 2015—2020 年投資控股行業(yè)財(cái)務(wù)公司Malmquist 指數(shù)及其分解

從2015—2020 年的平均變化情況看，Malmquist 指數(shù)的變化主要是由綜合效率變化指數(shù)決定。其中純技術(shù)效率變化指數(shù)和規(guī)模效率變化指數(shù)分別上漲1%和1.9%。財(cái)務(wù)公司在發(fā)展過(guò)程中，加強(qiáng)金融科技賦能效率提升，同時(shí)注重高級(jí)專業(yè)人才的引進(jìn)和培養(yǎng)，這些因素推動(dòng)財(cái)務(wù)公司行業(yè)的綜合技術(shù)效率變化指數(shù)不斷提升。

2.各家財(cái)務(wù)公司Malmquist 指數(shù)變化分析。2015—2020 年，16 家樣本財(cái)務(wù)公司中有9 家資金使用效率在不斷提升，即Malmquist 指數(shù)大于1，反映了這些財(cái)務(wù)公司資金使用效率可持續(xù)發(fā)展能力的增強(qiáng)，其中華發(fā)財(cái)務(wù)和國(guó)聯(lián)財(cái)務(wù)的全要素指數(shù)及其分解指數(shù)均大于或者等于1，說(shuō)明這兩家財(cái)務(wù)公司的資金使用效率在過(guò)去6 年實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)。

（三）研究結(jié)論。綜上分析，投資控股行業(yè)財(cái)務(wù)公司資金使用效率整體不高，多數(shù)財(cái)務(wù)公司資金使用處于低效狀態(tài)，而且受宏觀政策環(huán)境影響較大。16 家樣本財(cái)務(wù)公司中尚無(wú)連續(xù)6 年全部相對(duì)有效的公司。從資金使用效率的動(dòng)態(tài)發(fā)展變化來(lái)看，投資控股行業(yè)財(cái)務(wù)公司Malmquist 指數(shù)波動(dòng)較大，呈M 型波動(dòng)上升趨勢(shì)。這一變化趨勢(shì)主要由綜合效率變化指數(shù)決定，財(cái)務(wù)公司純技術(shù)效率變化和規(guī)模效率提升在一定程度上拉升了資金使用效率的整體提升。

四、政策建議

（一）積極推動(dòng)資金集中管理。要提高財(cái)務(wù)公司行業(yè)資金使用效率，首先要強(qiáng)化集團(tuán)資金集中管理，進(jìn)一步提升財(cái)務(wù)公司的資金歸集能力。一是企業(yè)集團(tuán)要進(jìn)一步明確所屬財(cái)務(wù)公司功能定位，明確財(cái)務(wù)公司在銀行關(guān)系管理、成員企業(yè)對(duì)外籌融資等方面承擔(dān)的角色和作用，以幫助財(cái)務(wù)公司更好地發(fā)揮“四大平臺(tái)”功能。二是要明確財(cái)務(wù)公司金融服務(wù)和輔助管理職能權(quán)限。財(cái)務(wù)公司資金歸集能力的提升離不開(kāi)所屬企業(yè)集團(tuán)的行政支持。企業(yè)集團(tuán)要在成員企業(yè)資金歸集考核、財(cái)務(wù)公司發(fā)揮集團(tuán)資金監(jiān)督管理職能方面予以明確，通過(guò)行政力量支持財(cái)務(wù)公司資金歸集工作。三是企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司自身要通過(guò)提升服務(wù)質(zhì)效、加大減費(fèi)讓利幅度、創(chuàng)新服務(wù)產(chǎn)品等舉措進(jìn)一步增強(qiáng)成員企業(yè)資金歸集的積極性。地方國(guó)有及民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)公司可適當(dāng)增加資本及人才的投入力度，這有利于處于規(guī)模效率遞增階段的財(cái)務(wù)公司提高資金使用效率。

（二）金融監(jiān)管可適當(dāng)考慮財(cái)務(wù)公司的特殊屬性。財(cái)務(wù)公司一方面作為持牌金融機(jī)構(gòu)，另一方面又代表著企業(yè)集團(tuán)，建議金融監(jiān)管政策的制定能適當(dāng)考慮財(cái)務(wù)公司的這種特殊屬性。一是在延長(zhǎng)財(cái)務(wù)公司發(fā)債、延長(zhǎng)同業(yè)拆借期限、放寬對(duì)財(cái)務(wù)公司的MPA 考核和貸款規(guī)模管控、適當(dāng)提高拆入資金規(guī)模等方面，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下予以支持。二是支持財(cái)務(wù)公司行業(yè)內(nèi)創(chuàng)新合作。監(jiān)管部門可選擇相關(guān)財(cái)務(wù)公司開(kāi)展試點(diǎn)，深化財(cái)務(wù)公司行業(yè)內(nèi)部合作，探索建立大資金池，允許財(cái)務(wù)公司之間互相存款，推動(dòng)行業(yè)內(nèi)資金使用效率整體提高。三是適度降低財(cái)務(wù)公司開(kāi)展創(chuàng)新試點(diǎn)業(yè)務(wù)的門檻。目前，諸多業(yè)務(wù)限制在一定程度上影響了財(cái)務(wù)公司效用的發(fā)揮，如辦理延伸產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)監(jiān)管評(píng)級(jí)需要達(dá)到1 級(jí)，在發(fā)行金融債券上，需滿足“最近1年凈資產(chǎn)不低于行業(yè)平均水平”的條件，相較央企，大部分地方國(guó)有企業(yè)及民營(yíng)企業(yè)都不足十億元，甚至更低，這意味著體量小的財(cái)務(wù)公司在開(kāi)展監(jiān)管評(píng)級(jí)要求較高的創(chuàng)新試點(diǎn)業(yè)務(wù)上長(zhǎng)期內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)突破。

（三）科技賦能管理效率提升。財(cái)務(wù)公司通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、推進(jìn)智慧財(cái)務(wù)公司建設(shè)，有利于自身資金使用效率的整體改善。一是積極通過(guò)科技創(chuàng)新，打破數(shù)據(jù)孤島，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)聯(lián)通和信息共享。二是加大人工智能、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈技術(shù)在提升和優(yōu)化產(chǎn)品服務(wù)、精益化運(yùn)營(yíng)、資金監(jiān)控預(yù)測(cè)與分析等方面的應(yīng)用，增強(qiáng)信息科技與推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展的融合，消除盲點(diǎn)、打通堵點(diǎn)，推動(dòng)智慧財(cái)務(wù)生態(tài)體系建設(shè)，防范風(fēng)險(xiǎn)隱患，為所屬集團(tuán)提供全方位、多層次的綜合金融和數(shù)據(jù)服務(wù)。三是借助信息技術(shù)，如機(jī)器人流程自動(dòng)化，實(shí)現(xiàn)對(duì)賬、智能打印、數(shù)據(jù)校驗(yàn)等，減少員工重復(fù)勞動(dòng)、降低出錯(cuò)率，從而提高工作效率，進(jìn)一步推進(jìn)資金效率改善提升。