■文／花菁菁 路明岳

企業(yè)年金管理目標(biāo)通常是多指標(biāo)、多維度的綜合體系，包括單位預(yù)期收益目標(biāo)、風(fēng)險偏好、約束條件等。科學(xué)的管理體系應(yīng)該是根據(jù)企業(yè)年金管理目標(biāo)設(shè)計出相匹配的管理費支付規(guī)則、管理人績效評估辦法和投資政策，在上述投資管理體系內(nèi)制定大類資產(chǎn)配置戰(zhàn)略并指導(dǎo)具體投資管理工作。在實際工作中，上述各個環(huán)節(jié)容易被割裂成獨立的體系，缺乏內(nèi)在一致性。其中，管理人績效評估辦法和投資政策總能引發(fā)更多的討論，而企業(yè)年金管理目標(biāo)卻無人問津。本文從企業(yè)年金管理目標(biāo)中的年金業(yè)績基準(zhǔn)入手，梳理常見的企業(yè)年金業(yè)績基準(zhǔn)類型，討論實踐中設(shè)置企業(yè)年金管理目標(biāo)的常見問題，并給出建議。企業(yè)年金業(yè)績基準(zhǔn)，通常與管理人（多是投資管理人，少數(shù)受托管理人也有業(yè)績基準(zhǔn)，因此本文統(tǒng)稱“管理人”）費用支付規(guī)則直接相關(guān)，因此科學(xué)合理地設(shè)計業(yè)績基準(zhǔn)有助于減輕單位與管理人之間的委托代理問題。

企業(yè)年金業(yè)績基準(zhǔn)基本類型

目前市場上常見的企業(yè)年金業(yè)績基準(zhǔn)有絕對業(yè)績基準(zhǔn)、相對業(yè)績基準(zhǔn)和綜合業(yè)績基準(zhǔn)3 類。具體來看，絕對業(yè)績基準(zhǔn)大致有3 類：一是同期中國人民銀行公布的三年期定期存款基準(zhǔn)利率（以下簡稱“3 年定存利率”）；二是在3 年定存利率的基礎(chǔ)上上浮一定數(shù)值或者百分比，如“3 年定存利率+1%”或者“3 年定存利率×150%”；三是固定值，如年收益率5%。絕對業(yè)績基準(zhǔn)最主要的問題就是不隨行就市，行情好的時候所有管理人都輕松過線，“股債雙殺”的時候即便是最優(yōu)秀的管理人也無法達標(biāo)，因此絕對業(yè)績基準(zhǔn)往往難以區(qū)分出管理人的主動管理能力。相對業(yè)績基準(zhǔn)大致有兩類：一是企業(yè)年金市場平均收益率；二是綜合計算一系列的市場指數(shù)。由于企業(yè)年金市場整體業(yè)績數(shù)據(jù)的獲取存在困難，而第二種相對業(yè)績基準(zhǔn)又隱含著大類資產(chǎn)配置中樞，其科學(xué)性有待商榷，因此純粹的相對業(yè)績基準(zhǔn)在市場上并不多見。綜合業(yè)績基準(zhǔn)通常是取多個業(yè)績基準(zhǔn)的較大值，常見的有兩類：一是取多個絕對業(yè)績基準(zhǔn)的較大值，二是取某個絕對業(yè)績基準(zhǔn)和相對業(yè)績基準(zhǔn)的較大值，顯然綜合業(yè)績基準(zhǔn)對管理人的投資管理能力提出了更高要求。

由此可以歸納出兩種設(shè)計業(yè)績基準(zhǔn)的思路：一是從風(fēng)險補償?shù)慕嵌仍O(shè)計絕對業(yè)績基準(zhǔn)，也就是以無風(fēng)險利率為基準(zhǔn)，加以流動性補償、信用風(fēng)險補償、價格風(fēng)險補償?shù)龋欢菑脑谑袌錾蠈ふ覅⒄障档慕嵌仍O(shè)計相對業(yè)績基準(zhǔn)。

企業(yè)年金管理目標(biāo)遇到的常見問題

一是業(yè)績基準(zhǔn)與企業(yè)年金管理目標(biāo)不匹配。部分企業(yè)在設(shè)計業(yè)績基準(zhǔn)時主要考量的是費用控制和管理人激勵之間的權(quán)衡關(guān)系，也有部分企業(yè)采用的是市場通用做法，而沒有考慮過這種做法與自身實際情況是否契合。最常見的就是，在設(shè)置絕對業(yè)績基準(zhǔn)的同時，考核管理人的相對業(yè)績排名、追求市場平均收益率。

二是業(yè)績基準(zhǔn)與單位實際情況不匹配。設(shè)置絕對業(yè)績基準(zhǔn)的單位往往是以主觀評價和經(jīng)驗數(shù)據(jù)為依據(jù)設(shè)計具體數(shù)值，而沒有考慮這樣的風(fēng)險定價是否準(zhǔn)確。在實踐中，有風(fēng)險偏好與目標(biāo)收益率不匹配的情況，比如限制較低的權(quán)益類資產(chǎn)配置上限、嚴格限制參與非標(biāo)類資產(chǎn)投資，但是追求市場平均收益率。

三是過于多元化的企業(yè)年金管理目標(biāo)與業(yè)績基準(zhǔn)導(dǎo)致管理人難以統(tǒng)籌兼顧。部分企業(yè)在評估管理人的時候，既要長期業(yè)績靠前又要控制短期波動，在行情好的時候要管理人超越市場平均收益率，在行情差的時候要管理人守住絕對收益底線，在市場頻頻暴雷的時候還要管理人保證零信用風(fēng)險。在“既要、又要、還要”的多重目標(biāo)下，管理人面臨“一難、兩難、多難”的復(fù)雜局面，只能選擇對標(biāo)市場、跑相對排名。所謂的絕對收益目標(biāo)在實踐中形同虛設(shè)。

設(shè)計企業(yè)年金管理目標(biāo)的建議

以上3 類問題可以歸結(jié)為設(shè)計業(yè)績基準(zhǔn)前單位的“收益—風(fēng)險”評估做得不充分。對此提出4 項建議：

一是梳理單位自身狀況。可以采用列清單的方法，將企業(yè)年金管理收益目標(biāo)、風(fēng)險偏好和約束條件3 個維度的情況梳理出來。其中，企業(yè)年金管理目標(biāo)需要劃分中長期收益目標(biāo)和短期（年度）收益目標(biāo)，絕對收益目標(biāo)和相對收益目標(biāo)等；風(fēng)險偏好可以采用金融產(chǎn)品風(fēng)險等級劃分的思路，通過回答風(fēng)險相關(guān)問題、評估當(dāng)前計劃資產(chǎn)整體配置情況等方式明確整體風(fēng)險偏好程度，列出風(fēng)險容忍底線；約束條件要區(qū)別單位企業(yè)年金管理面臨的軟約束條件和硬約束條件。

二是看重長期收益目標(biāo)。在企業(yè)年金管理實踐中，長期資金投資短視化是困擾全市場的通病之一，從單位的角度來說有3 點可供借鑒：一是盡量避免將短期收益目標(biāo)作為考評企業(yè)年金管理工作的指標(biāo)；二是做好預(yù)期管理，對單位內(nèi)部信息披露和匯報中盡量避免設(shè)定絕對收益目標(biāo)的“心理錨”，重視宣貫企業(yè)年金基金投資不確定性和凈值波動性的特征；三是短期看淡絕對收益目標(biāo)，在經(jīng)濟新常態(tài)、無風(fēng)險利率中樞下行的長期趨勢中，企業(yè)年金市場整體風(fēng)險中樞在上行，除非計劃不參與風(fēng)險資產(chǎn)投資，否則在“股債雙殺”的年份守住絕對收益底線是不切實際的，可以短期側(cè)重相對收益、長期側(cè)重絕對收益。

三是對企業(yè)年金管理目標(biāo)的優(yōu)先等級明確排序。這包括兩個層面，一是對收益目標(biāo)、風(fēng)險偏好和約束條件3 個維度內(nèi)部進行優(yōu)先等級排序，如中長期收益達到市場平均水平是否優(yōu)先于守住年度收益底線，債券資產(chǎn)不發(fā)生信用風(fēng)險是否優(yōu)先于權(quán)益資產(chǎn)10%的價格波動等；二是采用情景測試等方法將3 個維度組合后進行優(yōu)先等級排序，如長期收益率為6%、計劃波動率超過2%、個別年度出現(xiàn)負收益、不排除發(fā)生信用風(fēng)險的組合是否優(yōu)先于長期收益率為5%、計劃波動率不超過1.5%、個別年度出現(xiàn)負收益、不發(fā)生信用風(fēng)險的組合。

四是不能忽視單位特殊情況，尤其是硬約束條件。

如約定企業(yè)年金支付金額或者期數(shù)的單位，意味著企業(yè)年金資金存在潛在資金成本，根據(jù)繳費、支付的現(xiàn)金流和費率可以估算出企業(yè)年金投資最低收益目標(biāo)。近年來，部分單位探索在計劃內(nèi)設(shè)置差異化投資策略的投資組合，再由員工自選投資組合的管理方式，旨在引導(dǎo)不同風(fēng)險偏好程度的員工匹配不同風(fēng)險等級的年金投資組合，這使得計劃整體風(fēng)險管理更加復(fù)雜化。

五是定期評估一致性和有效性。企業(yè)年金管理目標(biāo)與管理費支付規(guī)則、管理人績效評估辦法、投資政策形成自洽的管理體系，因此制定和調(diào)整其中任意一項時需要檢驗與其他管理制度是否矛盾、是否可實現(xiàn)。除此之外，有必要定期評估管理目標(biāo)的有效性。可以從客觀和主觀兩個維度評估效果：客觀維度就是將投資業(yè)績的時間序列數(shù)據(jù)與企業(yè)年金管理目標(biāo)、管理人績效評估結(jié)果對比，分析目標(biāo)達成情況以及與管理人績效評估結(jié)果的匹配度；主觀維度可以采用管理人訪談等形式，考察企業(yè)年金管理目標(biāo)向投資經(jīng)理的傳導(dǎo)效率、對服務(wù)團隊及投研團隊能否形成有效激勵、在不利環(huán)境中是否會導(dǎo)致投資經(jīng)理動作變形等。

實際案例解析年金管理目標(biāo)的設(shè)計思路

中國郵政集團有限公司企業(yè)年金計劃（以下簡稱“郵政集團年金計劃”）采用長短結(jié)合的方式設(shè)計企業(yè)年金管理目標(biāo)，短期采用相對業(yè)績基準(zhǔn)、接受投資業(yè)績隨市場波動，中長期采用絕對業(yè)績基準(zhǔn)、旨在實現(xiàn)企業(yè)年金資產(chǎn)適度收益。

郵政集團年金計劃的短期（年度）業(yè)績基準(zhǔn)為“有調(diào)整的市場平均收益率”。企業(yè)年金本身具備長期投資屬性、沒有顯性負債約束，加上當(dāng)前郵政集團年金計劃的待遇支付壓力不大，因此承擔(dān)短期波動的能力較強。從管理需求角度分析，郵政集團年金計劃側(cè)重對標(biāo)管理，因此年度業(yè)績基準(zhǔn)選取相對業(yè)績基準(zhǔn)更符合實際情況。

郵政集團年金計劃的中長期（合同期）業(yè)績基準(zhǔn)為5%。中長期采用絕對業(yè)績基準(zhǔn)的出發(fā)點是希望形成年金投資收益率確定的、基本穩(wěn)定的預(yù)期，在參考企業(yè)年金市場收益數(shù)據(jù)后，認為5%是企業(yè)年金長期投資可實現(xiàn)的收益水平。但是向后看存在不確定性：一方面無風(fēng)險利率中樞下行導(dǎo)致企業(yè)年金在有限風(fēng)險敞口下能獲得的預(yù)期收益率逐步下降；另一方面郵政集團年金計劃在待遇支付時采用固定金額支付方式，試圖通過投資收益抵御長壽風(fēng)險，因此在人均壽命增長和養(yǎng)老需求提高的情況下需要企業(yè)年金長期投資收益率逐步上升。這意味著未來設(shè)定長期業(yè)績基準(zhǔn)時需要在上調(diào)風(fēng)險敞口和下調(diào)收益預(yù)期之前做權(quán)衡取舍?！?/p>