謝肇煌

內容提要:作為市場力量影響重整程序、塑造重整制度的典型體現(xiàn)，公司重整中的債權交易從利益分配和公司治理兩個層面撼動了公司重整原有的制度邏輯。債權交易同時為各方利害關系人帶來收益與風險：一方面，債權交易能增進市場上資本分配的效率，促進重整的成功；另一方面，債權交易也可能會破壞公司重整中的分配秩序和治理機制，造成營運價值被侵蝕，損害利害關系人共同利益。由破產法和證券法組成的法律規(guī)制體系，能有效防范債權交易在利益分配和公司治理兩個層面帶來的風險。防范利益分配層面的風險，主要通過破產法和證券法上的信息披露制度來實現(xiàn)；防范公司治理層面的風險，主要通過對法院的概括授權以及重整計劃投票規(guī)則來實現(xiàn)。我國發(fā)展破產債權市場具有必要性與可行性，應當鼓勵公司重整中的債權交易，推動破產債權市場的發(fā)展，同時完善相應的法律規(guī)制體系。

一、問題的提出

公司重整制度不是一個封閉的、自足的體系，它起源于公司調整自身資本結構和業(yè)務結構的特殊需求，同時又時刻受到資本市場的影響和塑造。重整中的公司也不是一個封閉的“王國”，除了受到行政監(jiān)管和司法監(jiān)督，外部投資者有時會“入侵”重整中的公司，改變各方利害關系人之間原有的關系，影響公司重整的運行秩序，甚至決定公司的命運。公司重整中的債權交易正是市場力量影響重整程序、塑造重整制度的典型體現(xiàn)。在美國，破產債權市場的產生和發(fā)展，被認為是1978年《美國破產法典》制定以來破產法領域最為重要的變化。(1)See Glenn E.Siegel,Introduction: ABI Guide to Trading Claims in Bankruptcy-Part 2-ABI Committee on Public Companies and Trading Claims,11 American Bankruptcy Institute Law Review 177,177(2003).盡管由于統(tǒng)計的難度無法得知有關破產債權市場的準確數(shù)據(jù)，傳聞證據(jù)亦可證明美國存在規(guī)模達幾百億美元的破產債權市場。交易標的包括銀行債權、非公開發(fā)行的擔保票據(jù)和債券、貿易債權、損害賠償債權，有時債權會經(jīng)過2～3次交易，甚至出現(xiàn)了銀行債權的二級市場。(2)See Chaim J.Fortgang & Thomas Moers Mayer,Trading Claims and Taking Control of Corporations in Chapter 11,12 Cardozo Law Review 1,3(1990).破產債權的收購方包括現(xiàn)有的大債權人、債務人及其關聯(lián)方、債務人的競爭對手以及專門從事困境債權投資的“禿鷲投資者”等。出售方包括以中小債權人為主體的各類債權人。絕大部分破產債權交易發(fā)生在《美國破產法典》第11章商事重整程序中，而在第7章破產清算程序中債權交易十分罕見。這是因為第11章程序中的債權附帶有控制權，收購方能運用控制權參與重整談判，推動其支持的重整計劃通過，從而獲得高于收購價的分配，甚至取得公司的長期控制權。相反，第7章破產清算程序中的債權只是消極地等待分配的權利，同時由于債務人已經(jīng)失去挽救機會，債權人獲得的清償非常有限，第7章中的破產債權交易因此十分罕見。

公司重整中的債權交易從利益分配和公司治理兩個層面撼動了公司重整原有的制度邏輯。在利益分配層面，收購方通過收購債權改變了原有的營運價值分配秩序。債權交易構成實質上的重整計劃的一部分，但債權交易的當事人在交易中卻并未受到重整計劃制定及批準制度的約束，這使得重整中的分配公正遭到了有力的挑戰(zhàn)。在公司治理層面，收購方通過收購債權成為公司利益共同體的一分子，改變了各方利害關系人之間原有的利益關系和力量對比格局。當收購方以獲取控制權為目的介入重整程序，原本錯綜復雜的控制權配置格局可能更增混亂。美國破產理論界與實務界對公司重整中債權交易的觀點和態(tài)度不盡一致：有的學者強調其積極影響，主張對其放松規(guī)制；(3)See e.g.Robert K.Rasmussen & David A.Jr.Skeel,The Economic Analysis of Corporate Bankruptcy Law,3 American Bankruptcy Institute Law Review 85(1995); Paul M.Goldschmid,More Phoenix than Vulture: The Case for Distressed Investor Presence in the Bankruptcy Reorganization Process,2005 Columbia Business Law Review 191(2005); Adam J.Levitin,Finding Nemo: Rediscovering the Virtues of Negotiability in the Wake of Enron,2007 Columbia Business Law Review 83(2007).有的學者強調其消極影響，主張加強規(guī)制以作出應對。(4)See e.g.Frederick Tung,Confirmation and Claims Trading,90 Northwestern University Law Review 1684(1995-1996); Harvey R.Miller & Shai Y.Waisman,Is Chapter 11 Bankrupt?,47 Boston College Law Review 153(2005); Douglas G.Baird & Robert K.Rasmussen,Antibankruptcy,119 The Yale Law Journal 648(2010).對于規(guī)制路徑的選擇及具體機制的構建，亦存在諸多爭論。(5)例如，有的學者主張適用證券法對債權交易作出規(guī)制。See e.g.Michael H.Whitaker,Regulating Claims Trading in Chapter 11 Bankruptcies: A Proposal for Mandatory Disclosure,3 Cornell Journal of Law and Public Policy 303(Spring 1994); Thomas Donegan,Covering the“Security Blanket”: Regulating Bankruptcy Claims and Claim—Participations Trading Under the Federal Securities Laws,14 Bankruptcy Developments Journal 381(1998); Robert D.Drain & Elizabeth J.Schwartz,Are Bankruptcy Claims Subject to the Federal Securities Laws,10 American Bankruptcy Institute Law Review 569(2002).有的學者則反對適用證券法對債權交易作出規(guī)制。See e.g.Anthony Michael Sabino,No Security in Bankruptcy: The Argument Against Applying the Federal Securities Laws to the Trading of Claims in Bankruptcy,24 Pacific Law Journal 109(1992).我國公司重整實踐中已經(jīng)出現(xiàn)債權交易現(xiàn)象。例如，在上海華源企業(yè)發(fā)展股份有限公司重整程序中，債務人的關聯(lián)公司在表決之前與小額債權人協(xié)商，表示愿意將其債權全額或者高折扣收購，條件是這些小額債權人必須投票同意重整計劃草案。(6)參見高長久、湯征宇、符望：《上市公司重整中的法律難題——以“華源股份”重整為例》，載《證券法苑》第3卷，法律出版社2010年版，第687-688頁。更多的債權交易既未受市場的檢驗，也游離于法律規(guī)制之外。面對公司重整中的債權交易問題，應當對債權交易的收益和風險作出系統(tǒng)的反思，并借鑒美國法的規(guī)則與實踐，立足我國實際構建公司重整中的債權交易規(guī)則。

二、公司重整中債權交易的收益與風險

(一)公司重整中債權交易的收益

公司重整中的債權交易究竟是有益還是有害，并不能一概而論。有的債權交易能增進市場上資本分配的效率，促進重整的成功；有的債權交易會破壞公司重整中的分配秩序和治理機制，造成營運價值被侵蝕，損害利害關系人共同利益。(7)See Adam J.Levitin,Bankruptcy Markets: Making Sense of Claims Trading,4 Brooklyn Journal of Corporate,Financial & Commercial Law 67,97(2009).理論上，公司重整中的債權交易能從以下幾方面為各方利害關系人帶來收益：

首先，債權交易市場的存在能為債權人提供退出重整程序的通道，有助于降低債權人的投資風險，進而從總體上降低信貸成本。如果沒有這一退出通道，債權人就會擔心被困在重整程序里，其借貸意愿就會下降，信貸成本隨之提升，進而導致更多債務人走向破產。(8)參見前引〔3〕，Adam J.Levitin文，第89頁。

其次，債權人出售債權作為“用腳投票”的一種方式，能加強對經(jīng)營控制權人(管理人或自行管理的債務人)的約束。這與公司控制權市場對于正常狀態(tài)下公眾公司的經(jīng)營控制權人施加的約束是基于同一原理。(9)See David A.Skeel,Jr.,Creditors’ Ball: The“New”New Corporate Governance in Chapter 11,152 University of Pennsylvania Law Review 917,921(2003).若債權人認為經(jīng)營控制權人的行為不符合債權人利益，債權人可以向外部機構投資者出售債權。機構投資者收購大量債權后即可控制重整程序或促使債務人走向破產清算。為避免此種情形的出現(xiàn)，經(jīng)營控制權人必須忠實而負責地為債權人利益服務。

再者，通過收購債權進入重整程序的機構投資者能憑借其知識、技能和經(jīng)驗為重整計劃的制定提供有益的建議，并加強對公司經(jīng)營控制權人的監(jiān)督。同時，機構投資者還可能憑借其財力為債務人提供重整融資。(10)參見前引〔7〕，Adam J.Levitin文，第105頁。因此，機構投資者的加入可能是促進重整成功的最重要的積極因素。

另外，債權交易導致債權人共同體成員的變更，有時能解決重整程序中的“反公地問題”，(11)“反公地問題”即所有權利持有人都有能力阻止其他人使用資源，無人擁有使用資源的排他性權利，導致資源使用不足。See Michael A.Heller,The Tragedy of the Anticommons: Property in The Transition from Marx to Markets,111 Harvard Law Review 621,624(1998).從而加快重整談判進程，提高重整效率。貿易債權人(特別是缺乏參與破產程序經(jīng)驗的小型企業(yè))和公共債券持有人的債權額較少，因而他們往往對重整程序持“理性冷漠”的態(tài)度，集體行動問題也因此產生。機構投資者經(jīng)過對債務人的調查和評估，認為值得對債務人作出投資，因而收購分散的債權，以大債權人的身份深度參與重整程序。隨著債權的集中，集體行動問題得到化解，重整程序的效率也得以顯著提高。(12)See,e.g.,In re Automatic Equip.Mfg.Co.,106 F.Supp.699,706(D.Neb.1952),appeal dismissed,202 F.2d 955(8th Cir.1953).并且，若債務人與部分債權人之間或者債權人群體內部存在敵對關系，這時由機構投資者收購部分債權，就能避免這種敵對關系對重整進程的消極影響。(13)See,e.g.,In re Apex Oil Co.,92 Bankr.847(Bankr.E.D.Mo.1988); In re Celotex Corp,224 B.R.856,856-57(Bankr.M.D.Fla.1998).近年來美國公司重整實踐中重整計劃強制批準適用率降低(14)See Douglas G.Baird & Donald S.Bemstein,Absolute Priority,Valuation Uncertainty,and the Reorganization Bargain,115 Yale Law Journal 1930,1932(2006).與大型公眾公司重整案件時間縮短的主要原因之一就是破產債權市場的發(fā)展。(15)參見前引〔9〕，David A.Skeel,Jr.文，第921頁。

最后，大多數(shù)債權人都愿意接受現(xiàn)金清償，而不愿意接受證券清償，因為他們并無對債務人做長期投資的意愿，且債務人的證券難以出售。銀行、保險公司等債權人更是被限制持有債務人的證券。但是機構投資者一般都愿意甚至熱衷于接受證券作為清償。(16)See Herbert P.Jr.Minkel & Cynthia A.Baker,Claims and Control in Chapter 11 Cases: A Call for Neutrality,13 Cardozo Law Review 35,36(1991).機構投資者通過收購債權加入重整程序，能使重整計劃更易達成，且能降低重整后公司的債務負擔，避免公司再次進入破產程序。

(二)公司重整中債權交易的風險

然而，公司重整中的債權交易也能給各方利害關系人帶來風險。這些風險主要體現(xiàn)在利益分配和公司治理兩個層面。

利益分配層面的問題在于，公司重整中的債權交易本身是否程序嚴謹、信息透明、對價公允。由于債權交易中的出售方與收購方在財力、知識、技能、經(jīng)驗等方面的差異，出售方可能遭到收購方的欺詐。債權交易與重整計劃一同構成了公司重整中的營運價值分配秩序，或者說債權交易就是實質上的重整計劃的一部分，但是債權交易的出售方并未享有重整計劃制定和批準程序的保護。在重整計劃投票之前，債務人或管理人必須向利害關系人提供經(jīng)過法院批準的信息披露報告，使利害關系人能掌握作出投票決策所必需的信息。(17)See 11 U.S.C.§1125.然而，當債權人在收到信息披露報告之前收到了債權收購要約，這時債權人并無充分的信息能用來判斷債權收購要約的價格是否合適。(18)See Robert A.Benjamin,Fiduciary Responsibilities of Creditors’ Committee Members with Respect to Securities and Commodities Transactions,10 American Bankruptcy Institute Law Review 493,493(2002).因此，收購方可能利用出售方在知識、經(jīng)驗上的不足，對出售方隱瞞有關債務人前景的真實情況，或者編造虛假的情況欺騙出售方，從而以低價購入債權，再通過參與重整談判爭取在重整計劃中獲得高額清償，或者以高價將債權再次轉出。

公司治理層面的問題在于，因為公司重整中的債權交易伴隨著控制權的移轉，這種控制權配置格局的變化可能會破壞公司重整的基本秩序。首先，機構投資者與債務人之間并無長期關系，因而往往追求最大的短期投資收益，為此不惜犧牲債務人的長期盈利能力。有的機構投資者在債務人還未完全恢復盈利能力時就迫使債務人結束重整程序，這是導致債務人再次進入破產程序的主要原因之一。(19)參見前引〔4〕，Harvey R.Miller、Shai Y.Waisman文，第153頁。其次，如果多個機構投資者同時謀求對債務人的長期控制權，重整程序就將異化為激烈的控制權競爭，此時債權交易不但不能解決“反公地問題”，還會使其加劇。(20)See In re FiberMark,Inc.,330 B.R.480,489-93(Bankr.D.Vt.2005).再者，債務人的競爭對手也可能收購債權，有時是為了獲取有關債務人的信息，(21)See Robert P.Enayati,Note,Undermining the Trading Wall: The BAPCPA’s Affront on the Creditors’ Committee’s Duty of Confidentiality in Chapter 11 Bankruptcies,21 Georgetown Journal of Legal Ethics 703,706(2008).有時是為了拖延重整進程，阻止重整計劃獲得批準，從而迫使債務人走向破產清算。最后，活躍的債權交易將使債權人群體的組成處于頻繁變動之中，這本身就會破壞重整成功的基礎。公司重整制度鼓勵各方利害關系人在法律框架下通過談判與合作進行集體決策，在這個過程中，各方利害關系人都獲得了與公司利益共同體有關的知識和經(jīng)驗，各方之間形成了一種緊密的合作關系，這些是重整成功不可或缺的要素。若任由債權人隨意進出重整程序，利害關系人之間的關系就必須不斷重組，債權易手之前積累的知識、經(jīng)驗以及談判成果都將付諸東流。甚至債權的流動性本身都有可能阻礙重整進程，因為如果債權人能過于便捷地退出重整程序，債權人就會缺乏建立長期關系的激勵，不愿為參與重整程序投入資源，各方將因此失去合作的基礎。(22)參見前引〔4〕，F(xiàn)rederick Tung文，第1718頁。

三、公司重整中債權交易的風險防范機制：以美國法為例

(一)公司重整中債權交易的規(guī)制路徑

債權作為一種財產本身具有可轉讓性，并且，考慮到債權交易能為利害關系人帶來的收益，不應一概禁止公司重整中的債權交易。然而，為防范債權交易帶來的風險，需要構建債權交易的法律規(guī)制體系。美國法上對公司重整中債權交易的規(guī)制存在兩種路徑，一為破產法的規(guī)制，二為證券法的規(guī)制。前者在制定法和判例法上都有豐富的體現(xiàn)；后者在理論上尚有爭議，但相關理論觀點已經(jīng)對司法實踐產生了重要影響。

1.公司重整中債權交易的破產法規(guī)制

破產法是否應當對公司重整中的債權交易作出規(guī)制？這個問題的背后，存在對破產法目的的不同認識，以及對破產程序中市場與法院之間關系的不同認識。傳統(tǒng)觀點認為，破產法的目的在于保護債務人的營運價值，支持債務人復興，以此增進各方利害關系人共同利益。(23)See Elizabeth Warren,Bankruptcy Policy,54 University of Chicago Law Review 775,777(1987).破產程序作為相對于市場的“安全港”，旨在保護公共利益不受市場力量的任意侵蝕。從傳統(tǒng)觀點上看，公司重整中的債權交易會動搖甚至摧毀各方之間的長期共生關系，從而有害于各方共同利益，因此債權交易應當受到法律的嚴格限制。(24)See Harvey R.Miller & Shai Y.Waisman,Does Chapter 11 Reorganization Remain a Viable Option for Distressed Businesses for the Twenty-First Century?,78 American Bankruptcy Law Journal 153,181(2004).與此相反，法經(jīng)濟學觀點認為，破產法與非破產法下的債務清理制度一樣，其目的都是使債權人得到最大限度的清償。其他利害關系人的權利應通過其他法律如勞動法、消費者法等得到保護。除了通過概括清償?shù)姆绞綉獙鶛嗳酥g的“公共魚塘”問題，破產法不會影響債權人在非破產法下的權利。(25)See Thomas H.Jackson,Bankruptcy,Non-Bankruptcy Entitlements and the Creditors’ Bargain,91 Yale Law Journal 857,867-868(1982).破產程序不過是市場的延續(xù)，商業(yè)決策本身應由市場主體作出，法院的責任是通過對不法行為的監(jiān)督控制市場的外部性。從法經(jīng)濟學觀點看來，公司重整中的債權交易是市場力量活躍的表現(xiàn)，有助于資本分配效率的提升，法院應當鼓勵而非限制或禁止。(26)參見前引〔3〕，Paul M.Goldschmid文，第193頁。

這兩種觀點本身都有一定片面性。傳統(tǒng)觀點沒能認識到能高效地清理債務的破產程序有助于增進利害關系人共同利益。(27)See Robert K.Rasmussen,An Essay on Optimal Bankruptcy Rules and Social Justice,1994 University of Illinois Law Review 1,42(1994).另外，傳統(tǒng)觀點在一定程度上夸大了司法權力在破產程序中的作用，忽視了市場力量的主觀能動性。(28)參見前引〔3〕，Robert K.Rasmussen、David A.Jr.Skeel文，第91頁。法經(jīng)濟學觀點沒能認識到能周全地保護利害關系人共同利益的破產程序有助于增進債權人長遠利益。同時，法經(jīng)濟學觀點在一定程度上忽視了現(xiàn)實的破產程序中錯綜復雜的利益關系，特別是債務人陷入財務危機導致各方利益沖突激化的事實。(29)參見韓長?。骸镀髽I(yè)破產立法目標的爭論及其評價》，載《中國法學》2004年第5期。這兩種觀點對債權交易的看法同樣是片面的。為充分發(fā)揮市場力量，增進重整程序的效率，破產法應當為債權交易提供充分的制度空間。同時，為防止債權交易的外部性損害利害關系人共同利益，債權交易本身以及相關的公司治理實踐也應受到立法和司法上的適度限制。

美國破產法是一個綜合了實體法與程序法、行為法與組織法、制定法與判例法的體系，這使得美國破產法在功能上呈現(xiàn)出多元性和靈活性。然而，由于立法者在制定1978年《美國破產法典》時并未預料到債權交易的迅猛發(fā)展及其帶來的諸多問題，美國破產法對債權交易的規(guī)制主要依靠對已有法律規(guī)則的擴張解釋以及判例法上的法官造法機制。這使得美國破產法對債權交易的規(guī)制帶有缺乏系統(tǒng)性的弱點，存在一定的疏漏。因此，破產法規(guī)制需要以高度發(fā)達且具有擴張適用性的證券法規(guī)制作為參照和補充。(30)參見前引〔5〕，Robert D.Drain、Elizabeth J.Schwartz文，第606頁。一方面，破產法上相關制度的適用與改進應當以證券法作為參照；另一方面，證券法也能憑借其擴張適用性填補破產法規(guī)制的疏漏。有學者提出，為控制同時適用破產法和證券法帶來的不確定性，從長遠來看應當參照證券法修改破產法，從而形成一套統(tǒng)一的債權交易規(guī)則。(31)See Joy Flowers Conti,Raymond Kozlowski Jr.& Leonard S.Ferleger,Claims Trafficking in Chapter 11-Has the Pendulum Swung Too Far?,9 Bankruptcy Developments Journal 281,353(1992).

2.公司重整中債權交易的證券法規(guī)制

證券法是否應當對公司重整中的債權交易作出規(guī)制？若要回答這個問題，首先應當明確破產債權是否屬于證券。在美國的制定法和判例法上，都能找到將破產債權認定為證券的依據(jù)。由于破產程序和債權交易市場改變了債權的實現(xiàn)方式，即使在破產程序外不屬于證券的債權，如貿易債權、侵權債權，在成為破產債權后也會具備證券的特征。

在制定法上，美國1933年《證券法》和1934年《證券交易法》以列舉的方式對證券作出了非常寬泛的定義。1933年《證券法》第77b(a)(1)節(jié)的定義中有一項“債務憑證”(evidence of indebtedness)，(32)See 15 U.S.C.§77b(a)(1).破產債權可被認為屬于“債務憑證”的一種。1934年《證券交易法》第78c(a)(10)節(jié)的定義中雖無“債務憑證”這一項，但其中包含了“購買證券的權利”。(33)See 15 U.S.C.§78c(a)(10).因為重整計劃的安排往往是將破產債權換作重整后公司的證券，所以破產債權也可被認為屬于“購買證券的權利”。

判斷破產債權是否屬于證券的更重要的標準來自判例法。為實現(xiàn)證券法的立法目的，美國法院認識到在解釋“證券”一詞的時候，應當忽略形式、注重實質，以適應市場主體在創(chuàng)造各式各樣的使用他人的金錢來獲取利潤的計劃時體現(xiàn)出的獨創(chuàng)性。(34)See Tcherepnin v.Knight,389 U.S.332,336(1967).一個重要的標準就是美國判例法上著名的Howey測試，即如果涉案投資工具是“一種合同、交易或者計劃，一個人用以將他的錢投資在一個普通企業(yè)，并且希望借此從主辦者或者第三方的努力中獲得收益” ，這種投資工具便屬于“投資合同”，進而屬于1933年《證券法》下的“證券”，無論這種“投資合同”采用的是什么樣的法律術語。(35)See SEC v.W.J.Howey,328 U.S.293,299,reh’g denied,329 U.S.819(1946).依據(jù)Howey測試，可以將破產債權解釋為一種證券，理由如下：第一，收購債權需要投入金錢；第二，債權是在破產財團這樣一家“普通企業(yè)”內部；第三，債權交易是基于對利潤的合理期待；第四，利潤是通過他人的努力產生的，包括債務人管理層或管理人、委員會、法院，等等。(36)See Thomas Donegan,Covering the“Security Blanket”: Regulating Bankruptcy Claims and Claim —Participations Trading Under the Federal Securities Laws,14 Bankruptcy Developments Journal 381,401(1998).

另一個重要的標準是Reves測試，該測試提出了四個因素用以判斷涉案投資工具是否屬于證券。第一是各方的動機：如果發(fā)行該工具是為了一般商業(yè)用途而籌資，或者資助一項重大投資，買方主要對將要產生的利潤感興趣，則它更可能是證券；如果發(fā)行這個工具是為了幫助購買一項次要的資產或消費品，或者增加現(xiàn)金流，或者為了另外的消費者的或商業(yè)的目的，則它更可能不是證券。第二是分配計劃：如果有以這種投資工具為客體的，以投資或投機為目的的常規(guī)交易，或者這種投資工具面向廣大公眾出售，則它更可能是證券。第三是公眾投資者的合理期待：如果公眾合理地期待這種投資工具屬于證券并受到證券法的保護，則它更可能是證券。第四是另一個規(guī)制體系的存在：如果有另一種規(guī)制體系很大程度上降低了這種投資工具所蘊藏的風險，且如果沒有這種規(guī)制體系，這種風險就要受到證券法的規(guī)制，則它更可能不是證券。(37)See Reves v.Ernst & Young,494 U.S.56,67(1990).依據(jù)Reves測試，同樣可以將破產債權解釋為一種證券，理由如下：第一，收購方將破產債權視為投資工具，希望從債權交易中獲得利潤，因為他們預測到最終給債權人的分配；第二，美國的破產債權市場已經(jīng)形成，債權交易已經(jīng)常規(guī)化；第三，公眾投資者認為破產債權應當受到證券法規(guī)制，他們認識到有一個困境債權市場，得到許可的經(jīng)紀人、投資銀行等主體在以標準的形式進行債權交易；第四，破產法不是一個可以讓證券法不必適用的替代性規(guī)制體系，一些證券法上的規(guī)制在破產法上并無對應物，且修改后的《聯(lián)邦破產程序規(guī)則》第3001(e)節(jié)削弱了對出讓人的保護，因此更需要證券法來填補規(guī)制體系中的疏漏。

上述將破產債權認定為證券的理由皆為形式上的理由，而實質上的理由在于證券法的立法目的。美國1933年《證券法》規(guī)制證券的公開發(fā)行。該法禁止沒有在證券交易委員會(SEC)獲得登記的證券出售或交易(某些特定情況除外)，保證公眾能接觸到充分、可靠的信息，并且禁止任何證券發(fā)行或出售中的欺詐行為。(38)See Alan R.Palmiter,Securities Regulation: Examples and Explanations,Aspen Publishers,2005,p.20.1934年《證券交易法》適用于證券發(fā)行后的交易。該法要求參加證券交易的人提供報告，防止與證券交易有關的欺詐行為，并對公眾公司中的內幕交易作出特別規(guī)制。(39)參見前引〔38〕，Alan R.Palmiter書，第261頁。特別值得一提的是1934年《證券交易法》的最為重要的修正案“威廉姆斯法”(The Williams Act)，該法對公司控制權變更特別是要約收購施加了額外的實體規(guī)制和信息披露要求，旨在為股東提供評估收購要約的方法，并在收購戰(zhàn)中維持收購方與管理層之間力量的平衡。(40)參見前引〔38〕，Alan R.Palmiter書，第287頁?；谧C券法的立法目的，至少應當在以下兩種情形下將破產債權視為證券：首先是債權交易活躍的情形，特別是當收購方是內部人，掌握內部信息時；其次是收購方想要通過收購債權控制債務人的情形。

(二)利益分配層面的風險防范機制

1.《聯(lián)邦破產程序規(guī)則》相關條款

為彌補1991年修訂《聯(lián)邦破產程序規(guī)則》第3001條(e)節(jié)造成的債權人保護方面的缺失，2011年，美國國會對旨在規(guī)制《美國破產法典》第9章和第11章中債權人和股東權益披露的《聯(lián)邦破產程序規(guī)則》第2019條作出了重大修訂。修訂后的第2019條擴張了信息披露義務主體的范圍以及信息披露的內容。該條規(guī)則下的信息披露義務主體包括任何由多個債權人或股東組成的，或是代表多個債權人或股東的群體、委員會或其他實體，這些債權人或股東是為增進他們的共同利益而聯(lián)合行動，且并非完全是子公司或內部人之間的聯(lián)合。(43)See Fed.R.Bankr.P.2019(b).信息披露內容包括非官方委員會的組成、每個債權人或股東的名稱和地址、每一筆與債務人有關的可披露的經(jīng)濟利益的性質與數(shù)額、收購每一筆可披露的經(jīng)濟利益的日期(除非在破產申請前一年以上就已收購)，等等。(44)See Fed.R.Bankr.P.2019(c).如果披露的事實發(fā)生了重大變化，該實體、群體或委員會還應提交補充陳述。(45)See Fed.R.Bankr.P.2019(d).對于違反信息披露義務的情形，法院可以拒絕批準該實體、群體或委員會在案件中得到聽審或者介入案件，或者將其獲得的授權或征集的投票認定為無效，或者提供其他合適的救濟。(46)See Fed.R.Bankr.P.2019(e).《聯(lián)邦破產程序規(guī)則》第2019條使得利害關系人可以及時獲知債權交易的發(fā)生及其所導致的債權人群體的變化，從而采取相應的對策。

2.《美國破產法典》相關條款

《美國破產法典》雖然沒有直接規(guī)制債權交易的條款，但有的條款經(jīng)由解釋可以用于防范利益分配層面的風險，例如第1125條。第1125條(b)節(jié)規(guī)定，在向債權或股權的持有人征集對重整計劃的接受或反對意見之時或之前，必須將重整計劃或其摘要以及信息披露報告遞交給上述債權或股權的持有人。上述信息披露報告必須由法院經(jīng)公告和聽審后認定為包含了充分信息，從而得到法院的批準。第1125條的立法目的在于為中小債權人及股東提供充分的信息，防止其受到老謀深算的管理層、大債權人或大股東的欺詐。在債權收購的情形中，第1125條旨在解決的信息不對稱問題同樣存在。更重要的是，重整程序中的債權收購行為實際上具有“征集對重整計劃的接受或反對意見”的效果。債權收購要約對象的范圍越廣泛，對重整計劃的影響就越大。因此，有的判例對“征集對重整計劃的接受或反對意見”作寬泛的解釋，認為其包括債權收購行為，從而使收購方負有第1125條下的信息披露義務。如果收購方有意在收購債權后提出重整計劃并推動其表決通過，收購方還應向出售方遞交重整計劃。在Revere Copper and Brass一案中，機構投資者收購了至少28筆對Revere的無擔保貿易債權，但并未對出售方作出信息披露。雖然出售方并未反對此次收購，法院卻拒絕批準收購，并且認為如果出售方?jīng)]有獲得充分的信息，出售方就有權在30天內撤回出售。(47)See In re Revere Copper and Brass,Inc.,58 Bankr.I(Bankr.S.D.N.Y.1985).

另一個條款是第1123條(a)(4)節(jié)。該節(jié)規(guī)定重整計劃必須為同一組別的債權或股權提供同樣的待遇，除非特定的債權人或股東同意就其債權或股權獲得更低的待遇。有的判例認為，收購債權的行為實際上對出讓債權的這部分債權人作出了分配，屬于實質意義上的重整計劃的一部分，因此債權收購的對價應當受到第1123條(a)(4)節(jié)規(guī)定的平等對待要求的限制。在Allegheny International,Inc.一案中，機構投資者未經(jīng)法院批準，在債務人提交重整計劃之后，法院批準信息披露報告之前，對次級債券和一個子公司的債券發(fā)動要約收購，價格低于重整計劃支付給這部分債券持有人的價格。法院以債權收購行為違反了第1123條(a)(4)節(jié)提出的平等對待要求而拒絕批準收購。(48)See In re Allegheny Int’l.,Inc.,Ch.11 Case No.88-00448(Bankr.W.D.Pa.July 12,1990).

3.證券法相關條款

就證券法規(guī)制而言，1934年《證券交易法》中有關要約收購和控制權交易的部分即“威廉姆斯法”同樣構成利益分配層面的風險防范機制的一部分。如果將破產債權認定為證券，且機構投資者收購債權的行為構成要約收購，收購債權的行為就應當受到威廉姆斯法的約束。在Wellman v.Dickinson一案中，法院列舉了要約收購的7個特點：面向公眾證券持有者的積極而廣泛的征集；征集的是相當大的一部分發(fā)行人的股份(雖然這部分可能小于5%)；要約的價格高于市場價格；要約的條款是固定的而不是可談判的；要約以固定的最低股份數(shù)目和/或上限為條件；要約在一段有限時間內保持開放；受要約人是迫于壓力出售他們的股份。(49)See Wellman v.Dickinson,475 F.Supp.783,825(S.D.N.Y.1979),affirmed on other grounds,682 F.2d 355(2d Cir.1982),cert.denied,460 U.S.1069(1983).當機構投資者收購債權的行為滿足這7個特點時就構成要約收購，應當受到威廉姆斯法的約束。威廉姆斯法第13條(d)節(jié)規(guī)定，任何持有5%以上依據(jù)1934年《證券交易法》第12條登記的證券的人或群體，必須在收購之日起10日內向發(fā)行人以及SEC披露以下信息：收購者的背景；用于收購的資金的來源；收購的目的；擁有的股份數(shù)目；任何有關的合同、安排或協(xié)議。(50)See 15 U.S.C.§78m(d); 17 C.F.R.§240.13d-1(a).第14條(d)節(jié)對任何想要對5%以上依據(jù)第12條登記的證券發(fā)出征集要約的人或群體提出了類似的要求。(51)See 17 C.F.R.§240.14d-2 to d-4,d-6.任何與上述證券有關的錯誤陳述或省略重要事實的行為，以及任何欺騙性、迷惑性或操縱性的行為都為非法。(52)See 17 C.F.R.§240.13e,14e.和《美國破產法典》第1123條(a)(4)節(jié)一樣，威廉姆斯法也禁止對要約收購的對象作出區(qū)別對待。(53)See 15 U.S.C.§78m(d),(e).美國法院將原本不屬于證券的破產債權認定為證券的典型判例，適用的就是威廉姆斯法。該案中，在重整計劃批準之后，重整后的債務人發(fā)行股票之前的4個月內，收購方對大約20000名債權人發(fā)起要約收購，獲得了一部分債權，由此在重整后的股票發(fā)行時掌握了控制權。雖然收購方在要約上附加了詳細介紹要約條款、重整情況和重整計劃條款的征集材料，SEC還是以收購方違反威廉姆斯法為由，針對收購行為啟動了禁止令與衡平救濟。州地方法院作出簡易判決，批準了SEC的動議，并明確指出威廉姆斯法適用于該案中的要約。(54)See SEC v.Texas Int’l.Co.,498 F.Supp.1231,1239-40(N.D.III.1980).

在閱讀中也需要傾聽聲音。 因而并非每個“讀普希金的人”都跟普希金有什么共同之處，只有諦聽說話的普希金的聲音，體會一個活著的人的所有語調，才能與普希金產生共鳴。 誰在翻書時聽不見“活著的普希金”，誰就等于沒讀普希金，而只是在讀一個代替他、跟他差不多、“有著同樣的文化修養(yǎng)和才華、寫著同樣題目的人”，但不是他本人。[3]98-99

(三)公司治理層面的風險防范機制

1.法院的衡平權力

公司治理層面風險的防范也就是防止債權交易帶來的控制權配置格局的變化對公司重整的基本秩序造成破壞。一方面，上述信息披露制度是防范公司治理層面風險的基礎；另一方面，由于破產程序是一種司法程序，法院的權力也是實現(xiàn)這一目的的關鍵。在破產程序中，經(jīng)營控制權人和利害關系人的任何行為都只有在法院作出相應行為后才有意義。各方利害關系人的相互競爭的利益應當由法院作出綜合評判。

首先，《美國破產法典》第105條賦予了法院寬泛的衡平權力，使得法院能夠采取措施防范債權交易帶來的公司治理層面的風險。這些衡平權力內生于破產法院的管轄權，可以用來應對各種不同的緊急情況。依據(jù)該條，法院有權力發(fā)布任何必要或適當?shù)拿?、傳票或判決來執(zhí)行該法的條款，或者阻止對程序的濫用。(55)See 11 U.S.C.§105(a).法院還可以依職權或依當事人請求召開臨時會議，或者在臨時會議上發(fā)布命令(只要不違反該法其他條款和《聯(lián)邦破產程序規(guī)則》)來保證案件得到迅速、經(jīng)濟的處理。(56)See 11 U.S.C.§105(d).在Am.United Mut.Life Ins.Co.v.City of Avon Park一案中，法院運用衡平權力拒絕批準涉案第9章和解計劃，因為一個受信人在征集投票之前并未披露它收購債券的行為，而法院認為受信人收購債券是為了使其關聯(lián)方持有這些債券，從而促成和解，但這可能會使受信人處于利益沖突之中。(57)See Am.United Mut.Life Ins.Co.v.City of Avon Park,311 U.S.138,145(1940).在Ionosphere Clubs一案中，法院認為大型案件中債權交易導致監(jiān)控成本、管理成本大量增加，消耗了破產財團的資源，可能阻礙重整進程，因而限制債權交易。(58)See In re Ionosphere Clubs 119 B.R.440(Bankr.S.D.N.Y.1990).在Pan Am Corp.一案中，經(jīng)債務人申請，法院禁止所有普通無擔保債權的轉讓以及重要的公開交易債券的轉讓。(59)See In re Pan Am Corp.,125 B.R.372(Bankr.S.D.N.Y.1991),aff’d sub nom.

法院衡平權力的另一個體現(xiàn)是衡平居次原則(doctrine of equitable subordination)，即《美國破產法典》第510條(c)(1)節(jié)規(guī)定的“在破產分配中，將一項經(jīng)確認債權的全部或部分劣后于另一項經(jīng)確認債權的全部或部分，或將一項經(jīng)確認股權的全部或部分劣后于另一項經(jīng)確認股權的全部或部分”。在Mobile Steel Co.一案中，法院指出適用衡平居次原則必須滿足以下條件：權利人實施過特定種類的不公平行為；該行為損害了破產債權人的利益，或使權利人取得了不合理優(yōu)勢；對債權的衡平居次不違反破產法。(60)See In re Mobile Steel Co.563 F.2d 692,700(5th Cir.1977).在Clark Pipe and Supply Co.一案中，法院指出上述“不公平行為”包括欺詐、違法或違反受信義務的行為，資本不足以及權利人對債務人純粹工具式的運用或權利人與債務人存在人格混同。(61)See In re Clark Pipe and Supply Co.,893 F.2d 693,699(5th Cir.1990).另外，在債權交易的情形中，有的法院運用衡平權力判決收購債權的內部人只能以收購價受償。(62)See In re Gladstone Glen,739 F.2d 1233,1237(7th Cir.1984).這種做法與衡平居次原則有異曲同工之處，都是通過限制債權回報的方式對濫用權利的行為進行制約和威懾。

2.重整計劃投票規(guī)則

另外，許多機構投資者以及債務人的競爭對手收購債權的目的是為獲得對重整計劃的投票權，而《美國破產法典》中規(guī)定重整計劃投票規(guī)則的第1126條本身就包含了防止投票權濫用的機制。第1126條(e)節(jié)規(guī)定，經(jīng)利害關系人請求，以及公告和聽審，對于“非善意地”接受或反對重整計劃，或者接受非善意或者不合法的征集投票的任何主體，法院可以認定其投票無效，也就是將這些票數(shù)排除在計算之外，無論是分子(贊成票)還是分母(總票數(shù))。(63)參見〔美〕查爾斯·J·泰步：《美國破產法新論》(第3版)(下冊)，韓長印、何歡、王之洲譯，中國政法大學出版社2017年版，第1233頁。該節(jié)旨在應對出于損人利己的目的阻止重整計劃通過的投資者，他們往往在重整計劃已經(jīng)過充分談判之時突然發(fā)動“鉗制”(hold-up)，從而攫取更多收益，而這種手段往往與債權收購相結合。依然是在Allegheny International Inc.一案中，在重整計劃已經(jīng)提交，信息披露報告也已經(jīng)獲得法院批準之后，機構投資者分別以66%和80%～95%的價格收購了高級無擔保債權和銀行債權，從而在這兩個組中獲得了對重整計劃的否決權。法院認為該機構投資者在這兩個組中的投票是非善意的，并依據(jù)第1126條(e)節(jié)認定其無效。(64)See In re Allegheny Int’l,Inc.,118 B.R.282(Bankr.W.D.Pa.1990).在Macleod Co.Inc.一案中，債務人的競爭對手收購債權，企圖阻止重整計劃通過以摧毀債務人的營運事業(yè)，法院依據(jù)第1126條(e)節(jié)認定其投票無效。(65)See In re MacLeod Co.,Inc.,63 B.R.654(Bankr.S.D.Ohio 1986).

與此同時，第1126條(c)節(jié)規(guī)定的投票通過標準有時阻礙了通過收購債權操縱投票結果的企圖。該節(jié)規(guī)定，只有當一組內擁有2/3以上債權額且人數(shù)超過1/2的債權人接受或反對重整計劃時，該組才能被認定為接受或反對重整計劃。有時收購方掌握了2/3以上的債權額，但卻無法滿足1/2以上人數(shù)的標準。在1978年《美國破產法典》頒布之前就有先例認為，若某個債權人收購了許多其他債權人的債權，在判定是否滿足人頭多數(shù)時，也只能算作一個債權人。(66)See e.g.In re Frank,9 F.Cas.704,705(N.D.N.Y.1871); In re Messengill 113 F.366(E.D.N.C.1902).并且，收購方不能通過將債權拆分后由多個主體持有來規(guī)避上述規(guī)定，因為同樣有先例指出通過拆分債權規(guī)避法律是無效的。(67)See e.g.Leighton v.Kennedy,129 F.737,741(C.C.D.Mass.1904); Emerine v.Tarault,219 F.68,69(6th Cir.1915); In re Tribelhorn,137 F.3,4(2d Cir.1905).

四、對我國的啟示

(一)我國發(fā)展破產債權市場的必要性

首先，隨著我國經(jīng)濟進入下行周期，增長速度逐漸放緩，我國金融機構不良資產增長過快的問題愈發(fā)凸顯。當前我國金融企業(yè)債權人主要運用集中清收、內部分賬經(jīng)營、批量轉讓、招標拍賣、壞賬核銷等方式處置不良資產。(68)參見《金融企業(yè)不良資產批量轉讓管理辦法》(財金〔2012〕6號)。在我國，僅有資產管理公司能作為批量轉讓的受讓人，其他主體無法受讓金融企業(yè)的不良資產?？傮w而言，相較于發(fā)達國家，我國在不良資產處置領域存在市場化不足、競爭不充分、信息不透明、流動性較差、交易手段和品種缺乏等問題。市場主體參與不良資產處置的廣度和深度都顯著不足。(69)參見劉向民、武卓、牟田田：《不良資產市場化處置機制研究》，載李曙光、鄭志斌主編：《危困企業(yè)并購藝術》(第1輯)，法律出版社2017年版，第91頁。公司重整中的債權交易能通過引入專業(yè)機構投資者增進重整談判的活力，提高重整效率，從而使公司重整成為市場化處置金融企業(yè)不良資產的有力手段。因此，應當逐漸放開不良資產處置領域的市場準入限制，鼓勵市場主體通過債權交易深度參與重整程序。

其次，我國重整制度的實施現(xiàn)狀也要求發(fā)展破產債權交易市場。美國破產債權市場的發(fā)展部分地促成了重整計劃強制批準制度適用率的降低，因為債權交易能有效應對重整程序中的“反公地問題”。與此相反，我國重整計劃強制批準制度適用率一直較高，引發(fā)諸多爭議，表明我國重整程序深受“反公地問題”的困擾，重整談判效率較低。利害關系人之間相互牽制、掣肘，無法合意通過重整計劃，只能訴諸法院強制批準。然而法院強制批準重整計劃一方面意味著持反對意見的利害關系人要被迫做出一定犧牲，另一方面往往不能徹底解決利害關系人之間的紛爭，可能對重整后公司的繼續(xù)經(jīng)營造成負面影響。(70)See Lynn M.LoPucki & William C.Whitford,Bargaining Over Equity’s Share in the Bankruptcy Reorganization of Large,Publicly Held Companies,139 University of Pennsylvania Law Review 125,161 (1990).發(fā)展破產債權市場，鼓勵債權交易，有助于維護利害關系人之間的和諧關系，提高重整談判的效率，降低重整計劃強制批準適用率，并將我國重整制度改造為以當事人自主談判為核心的困境企業(yè)拯救機制。

(二)我國發(fā)展破產債權市場的可行性

首先，破產債權是一種私有財產，可轉讓性是私有財產的基本屬性，只有在少數(shù)例外情形下才能限制私有財產自由轉讓。破產法不能任意改變進入破產程序前權利的實體內容，否則將放任當事人濫用破產程序牟取非法利益。(71)See Douglas G.Baird,Loss Distribution,Forum Shopping,and Bankruptcy: A Reply to Warren,54 University of Chicago Law Review 815(1987).破產債權的轉讓同樣應當適用《民法典》第三編第六章“合同的變更和轉讓”的規(guī)定。《民法典》第545條明確規(guī)定債權人可以將債權的全部或部分轉讓給第三人，除非根據(jù)債權性質、按照當事人約定或依照法律規(guī)定不得轉讓。根據(jù)債權性質不得轉讓的情形主要包括：債權人的變更會使權利的行使發(fā)生顯著的差異，例如在重整談判中發(fā)揮重要作用的大債權人的債權；出于保障債權人生活的目的而使之享有的債權，例如破產企業(yè)職工的退休金債權；等等。(72)參見韓世遠：《合同法總論》(第4版)，法律出版社2018年版，第602-603頁。按照當事人約定不得轉讓的情形，在重整程序中表現(xiàn)為債務人與特定債權人簽訂“鎖定協(xié)議”，這些債權人有義務支持債務人的重整計劃，并限制或禁止這些債權人轉讓其債權。(73)See David A.Jr.Skeel & George Triantis,Bankruptcy’s Uneasy Shift to a Contract Paradigm,166 University of Pennsylvania Law Review 1777,1808(2018).依照法律規(guī)定不得轉讓的情形，對于公司重整中的債權交易而言并不存在。《企業(yè)破產法》及其司法解釋并無任何規(guī)定禁止債權交易。鼓勵破產債權交易，發(fā)展破產債權市場，在我國并不存在法律上的障礙。

其次，《企業(yè)破產法》及《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國企業(yè)破產法〉若干問題的規(guī)定(三)》(以下簡稱《企業(yè)破產法解釋三》)賦予了債權人較為全面的參與重整程序的權利，這為收購方通過收購債權參與重整程序創(chuàng)造了制度激勵，進而為破產債權市場的發(fā)展奠定了堅實的制度基礎。公司重整中的債權交易意味著破產債權中的經(jīng)濟權利和參與權利同時發(fā)生移轉。破產債權中包含哪些種類的參與權利，則取決于法律如何規(guī)定。依據(jù)《企業(yè)破產法》，債權人在重整程序中擁有以下參與權利：在債權人會議上詢問債務人及管理人的權利；申請人民法院更換管理人的權利；監(jiān)督管理人的權利；參加債權人會議并作出表決的權利；組成債權人委員會并行使債權人委員會職能的權利；對重整計劃草案進行分組表決的權利；對債務人的法定代表人和其他直接責任人員、管理人提起損害賠償訴訟的權利。在世界銀行營商環(huán)境指標中“辦理破產”指標的指引下，(74)參見韓長?。骸妒澜玢y行“辦理破產”指標與我國的應對思路——以“破產框架力度指數(shù)”為視角》，載《法學雜志》2020年第7期?！镀髽I(yè)破產法解釋三》進一步賦予債權人以下參與權利：對債權表記載的債權提出異議以及提起訴訟的權利；查閱參與破產程序所必需的債務人財務和經(jīng)營信息資料的權利；采取非現(xiàn)場方式進行債權人會議表決的權利；申請人民法院撤銷債權人會議決議的權利；通過債權人會議和債權人委員會監(jiān)督管理人處分《企業(yè)破產法》第69條規(guī)定的債務人重大財產的權利。最高人民法院民二庭在2019年11月14日發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》(簡稱“九民紀要”)第111條中還指出，若自行管理的債務人存在嚴重損害債權人利益的行為或者有其他不適宜自行管理情形，而管理人未申請人民法院作出終止債務人自行管理的決定的，債權人等利害關系人可以向人民法院提出申請。

(三)完善公司重整中債權交易的法律規(guī)制體系

我國公司重整實踐中已經(jīng)出現(xiàn)債權交易現(xiàn)象，既有投資人集中收購多筆債權，也有債權人將一筆債權分拆給多方。(75)參見鄭志斌、張婷：《公司重整：角色與規(guī)則》，北京大學出版社2013年版，第285頁。由于全球商業(yè)實踐具有共通性，美國公司重整實踐中債權交易帶來的風險，在我國同樣會存在。只是由于資本市場發(fā)展程度的不同，上述風險在我國還只是初現(xiàn)端倪。隨著我國多層次資本市場的發(fā)展，特別是機構投資者的壯大，公司重整中債權交易帶來的風險及相關的投資者保護問題將日益凸顯。與《美國破產法典》一樣，《企業(yè)破產法》在制定時也并未將破產債權交易納入考慮范圍。在現(xiàn)行《企業(yè)破產法》及其司法解釋的規(guī)則體系下，債權交易帶來的風險無法得到有效防范。因此，應當借鑒美國法的規(guī)則與實踐，立足我國實際，完善公司重整中債權交易的法律規(guī)制體系。

1.我國公司重整中債權交易的法律規(guī)制路徑

構建我國的破產債權交易規(guī)則，同樣應當遵循破產法和證券法的雙重規(guī)制路徑。從當前來看，證券法能為破產法中的債權交易規(guī)則提供參照和補充；從長遠來看，最終可從破產法和證券法中提取出一套統(tǒng)一的破產債權交易規(guī)則。

一方面，應當在《企業(yè)破產法》及其司法解釋中植入破產債權交易規(guī)則。如前所述，《民法典》第545條規(guī)定債權可以轉讓，破產債權作為債權的特殊形態(tài)，其可轉讓性原則上不受影響?！镀髽I(yè)破產法》及其司法解釋也并無任何規(guī)定禁止債權交易。根據(jù)私法上“法無禁止即可為”的原則，在我國開展破產債權交易具有充分的合法空間。但對于破產債權交易相關風險的防范，《企業(yè)破產法》及其司法解釋尚待進一步完善。就立法技術而言，《企業(yè)破產法》及其司法解釋集實體法與程序法、行為法與組織法于一體，將破產債權交易規(guī)則納入其中不存在立法技術上的障礙。就價值理念而言，我國破產法具有民商法與經(jīng)濟法雙重性質，既強調公平調整債權人與債務人、公司股東之間的利益關系，又注重為維護社會整體利益而由公權力適度介入。(76)參見王欣新：《論破產立法中的經(jīng)濟法理念》，載《北京市政法管理干部學院學報》2004年第2期。出于上述價值理念，《企業(yè)破產法》及其司法解釋應以“興利除弊”的立場，既為破產債權交易保留合法空間，又注重防范破產債權交易帶來的風險。

另一方面，應當借鑒美國制定法上對證券的定義以及判例法上的Howey測試與Reves測試，擴大我國證券法對“證券”的定義，將破產債權納入“證券”的范圍，從而使證券法的規(guī)則能適用于破產債權?，F(xiàn)行《證券法》第2條規(guī)定的證券定義較之美國法要遠為狹窄。擴大證券的定義，進而擴大《證券法》的調整范圍，有利于消除監(jiān)管漏洞、保護投資者合法權益、提高法律的科學性和有效性、擴大直接融資、促進多層次資本市場的發(fā)展，進而促進我國經(jīng)濟的轉型升級。美國判例法上的Howey測試與Reves測試可歸納為證券的投資性、橫向共同性以及風險裸露性三大本質特征。(77)參見邢會強：《我國〈證券法〉上證券概念的擴大及其邊界》，載《中國法學》2019年第1期。在破產債權交易的情境下，破產債權成為一種投資工具，投資者的收益取決于重整的成敗，而《企業(yè)破產法》及其司法解釋并未對破產債權交易帶來的風險作出充分有效的應對。因此，破產債權符合證券的本質特征。將破產債權認定為證券，亦符合《企業(yè)破產法》和《證券法》的立法目的。隨著破產債權市場進一步發(fā)展，機構投資者更為廣泛而深入地參與重整程序，破產債權的證券特征得到更充分的顯露，相關的投資者保護問題日益突出，將破產債權交易納入證券法規(guī)制勢在必行。

2.完善利益分配層面的風險防范機制

首先，應當完善破產程序中的信息披露制度。完整的信息披露制度既包括利害關系人的查閱權，也包括掌握信息者的主動披露?？傮w而言，《企業(yè)破產法》及其司法解釋并未充分強調債務人和管理人負有的主動信息披露義務。(78)參見高絲敏：《破產法的指標化進路及其檢討——以世界銀行“辦理破產”指標為例》，載《法學研究》2021年第2期。對于管理人、債務人的主動信息披露義務，《企業(yè)破產法》所使用的都是較為原則性的表述，如“向債權人會議報告職務執(zhí)行情況”“對其職權范圍內的事務作出說明或者提供有關文件”“向債權人會議就重整計劃草案作出說明”等。為防止破產債權交易中的欺詐行為，應當借鑒證券法上的信息披露制度，從以下幾方面系統(tǒng)地完善我國破產程序中的信息披露制度：(1)信息披露的主體不限于管理人和債務人的有關人員，還應包括債務人的控制股東、實際控制人、具有控制地位的大債權人以及債權人委員會。(79)債權人委員會應對其所代表的債權人負有信息披露義務。若我國引入股東委員會制度(現(xiàn)行《企業(yè)破產法》及其司法解釋并無規(guī)定)，股東委員會也應對其所代表的股東負有信息披露義務。(2)信息披露的標準應當是真實、準確、完整、及時、公平、合法、易得、易解，其核心是足以使理性的投資者能夠作出明智的決定。(3)信息披露的內容應當包括與投資者利益相關的一切信息，在破產債權交易中，應當包括債權交易的時間、種類、數(shù)額、對債權人群體組成的影響、收購方的主體資格和誠信情況、收購債權的意圖，等等。(4)信息披露的時間應當借鑒證券法上的規(guī)定，要求重整中的公司向法院和監(jiān)管機構報送并公告年度報告、中期報告，以及在發(fā)生可能對重整進程產生較大影響的重大事件(例如大額的、重要的債權交易)、利害關系人尚未得知時報送并公告臨時報告，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產生的法律后果。(5)明確和強化違反信息披露義務的法律責任，特別是規(guī)定違反信息披露義務的債權交易本身及相關的投票無效。

其次，應當擴大證券定義，將破產債權納入其中，使得證券法上的相關規(guī)則可以適用于破產債權交易。適用于破產債權交易的證券法規(guī)則主要是有關上市公司收購的規(guī)則。當收購方以要約或協(xié)議方式，從數(shù)量眾多的債權人手中收購債權，此時的債權人群體和上市公司的公眾投資者一樣面臨信息不對稱問題，因而需要上市公司收購規(guī)則的保護。在這一認識基礎上，第一，可以借鑒Wellman v.Dickinson一案中對要約收購實質特征的界定，將符合條件的收購債權行為認定為要約收購，適用證券法上要約收購的相關規(guī)則，包括《證券法》《上市公司收購管理辦法》規(guī)定的權益披露規(guī)則、慢走規(guī)則、持有股份(債權)比例超過30%時的要約收購義務規(guī)則、公平對待所有股東(債權人)的規(guī)則，等等。第二，次對于以協(xié)議方式從數(shù)量眾多的債權人手中收購債權的行為，可以適用證券法上協(xié)議收購的相關規(guī)則。最為理想的立法模式，是將證券法上的上市公司收購規(guī)則適當改造后融入破產法，從而將破產法和證券法上的相關規(guī)則整合為一套統(tǒng)一的破產債權交易規(guī)則?？紤]到立法成本的問題，通過擴大證券定義，在規(guī)制破產債權交易時以證券法作為破產法的必要補充，此種改革路徑在當前更具有可行性。

3.完善公司治理層面的風險防范機制

首先，應當概括性地賦予人民法院防范重整程序被濫用、維護重整中的公正和效率的權力，人民法院可運用此種權力對債權交易作出限制或禁止。人民法院可從時間和范圍兩方面限制債權交易：就時間而言，應當在破產申請后最初一段時間允許自由的債權交易，使債權人能夠通過評估債務人的前景決定是退出還是繼續(xù)參與重整。在這段“自由交易期”過去后，利害關系人應當有權請求法院禁止數(shù)額較大的債權交易，以防止重要債權人隨意進出重整程序，保護各方利害關系人的談判成果與合作基礎。就范圍而言，法院應當對債權交易的潛在收益和成本作出衡量，有可能損害利害關系人共同利益的債權交易應當受到限制，明顯嚴重損害利害關系人共同利益的債權交易應當被禁止。例如，對于在重整談判中發(fā)揮重要作用的大債權人出售全部或大部分債權的行為，法院應當嚴格審查其對重整程序的影響，必要時予以限制或禁止，以維持債權人之間的利益格局，保護重整談判的成果；(80)若被禁止出售債權的大債權人對重整進程作出了突出貢獻，法院應當允許各方當事人約定在重整計劃中給予該大債權人適當優(yōu)待。若該大債權人依據(jù)重整計劃獲得股份清償，其可以在重整計劃執(zhí)行完畢后通過股份轉讓、回購等途徑退出公司。而對債權人之間的利益格局沒有重大影響的小額債權交易，例如大債權人僅僅為增加利益份額而收購小額債權的行為，則不應被禁止。(81)參見前引〔4〕，F(xiàn)rederick Tung文，第1751-1752頁。另外，應當引入衡平居次原則，通過限制受償?shù)姆绞綉徒浜投糁苽鶛嗳藶E用權利的行為。當控制股東、實際控制人或具有控制地位的大債權人的不公平行為損害了利害關系人共同利益時，人民法院可對其債權適用衡平居次原則，使其劣后于普通無擔保債權受償。適用衡平居次原則時應當實行舉證責任倒置，即由控制股東、實際控制人或具有控制地位的大債權人證明自己行為的正當性。(82)參見趙吟：《論破產分配中的衡平居次原則》，載《河北法學》2013年第3期。

其次，應當從以下兩方面完善重整計劃投票規(guī)則：(1)借鑒《美國破產法典》第1126條(e)節(jié)的規(guī)定，增設關于惡意的投票或征集投票行為無效的規(guī)則，防止債權人出于惡意推動或阻止重整計劃通過。可認定為惡意的情形，通常包括有能力決定其所在的表決組的表決結果的債權人純粹為了將作為競爭對手的債務人擠出市場，或者為了獲得優(yōu)于組內其他債權人的待遇而投反對票的情形。被認定無效的投票不納入計算范圍，這可能改變該組投票的結果。相較于《企業(yè)破產法解釋三》第12條規(guī)定的債權人會議決議撤銷制度，關于惡意的投票或征集投票行為無效的規(guī)則具有更高的效率，因為后者的適用不必然需要重新表決。(2)完善重整計劃分組表決通過標準的配套規(guī)則?！镀髽I(yè)破產法》第84條第2款設定了與《美國破產法典》第1126條(c)節(jié)相同的重整計劃分組表決通過標準。這一標準本身就能阻礙通過收購債權操縱投票結果的企圖，因為滿足了2/3以上的債權額多數(shù)的收購方不一定能滿足1/2以上的人頭多數(shù)。為應對規(guī)避這一標準的行為，還應當完善配套規(guī)則，即明確規(guī)定收購方集中收購債權后在人數(shù)上只能算作一人，以及債權人不得通過拆分債權規(guī)避法律。

五、結 論

公司重整的基本精神在于市場力量與規(guī)制力量的動態(tài)平衡。這種動態(tài)平衡，因經(jīng)濟社會發(fā)展特征和制度環(huán)境的差異而呈現(xiàn)出不同的現(xiàn)象。在本國的問題初現(xiàn)端倪之時未雨綢繆，借鑒域外法治經(jīng)驗，立足本國實際，劃定明確的合法空間并構建全面的風險防范機制，或許有助于維持這種動態(tài)平衡，消除規(guī)制失靈的隱患，不至于在問題充分暴露之時手足無措。公司重整中債權交易的發(fā)展及其對重整基本秩序的沖擊反映了市場力量的深化和擴張，更多的市場主體加入交易，對債務人的利益份額和控制權都成為交易標的。這為利害關系人提供了更多選擇，增強了重整談判的活力，提升了重整程序的效率，從而為各方帶來了收益。然而，市場固有的弊端決定了債權交易具有外部性，不僅交易當事人可能在交易中遭到欺詐，利害關系人整體利益也可能因特定交易而受損。為控制債權交易的外部性，必須在鼓勵債權交易的同時完善相應的法律規(guī)制體系。破產法集實體法與程序法、行為法與組織法于一體，可充分容納有關債權交易的法律規(guī)則。若將破產債權納入證券的范圍，證券法上的相關規(guī)則也可適用于破產債權交易，從而使證券法能為破產法提供參照和補充。整個法律規(guī)制體系主要包括破產法和證券法上的信息披露制度、對法院的概括授權、重整計劃投票規(guī)則等。為提高我國重整制度的市場化水平，將我國重整制度改造為以當事人自主談判為核心的困境企業(yè)拯救機制，我國應當鼓勵公司重整中的債權交易，推動破產債權市場的發(fā)展，同時完善公司重整中債權交易的法律規(guī)制體系。