鐘寧樺 麥卓彬

中央金融工作會議上首次提出“金融強國”，指出要堅定不移走中國特色金融發(fā)展之路，加快建設(shè)中國特色現(xiàn)代金融體系，不斷滿足經(jīng)濟社會發(fā)展和人民群眾日益增長的金融需求，不斷開創(chuàng)新時代金融工作新局面。結(jié)合這個重要的會議和近幾年的數(shù)據(jù)，我想再次談下中國金融體系的特征，進而與美國的金融體系做一對比，并提出中國作為超大規(guī)模經(jīng)濟體在金融體系的優(yōu)勢及未來的發(fā)展方向。

一、中國金融體系的特征

（一）中美在金融供給端的差異

中國的金融體系以間接融資為主，銀行這類金融中介是配置金融資源的主體。相應(yīng)的，債權(quán)類融資的比例很高，而股權(quán)融資比例非常低。圖1展示了由國家統(tǒng)計局發(fā)布的過去近二十年的社會融資數(shù)據(jù)。其中顯示，年度人民幣貸款占社融的50%～80%，但非金融企業(yè)股票融資占比不超過10%。

圖1 中國社融總量中貸款與股票融資占比

作為對比，我們查看了由OECD提供的美國金融相關(guān)數(shù)據(jù)，如圖2所示。在債券融資、銀行貸款和股權(quán)投資構(gòu)成的社會融資中，股權(quán)投資占比約在50%左右，而債權(quán)和貸款占比在20%～30%間。這就是說，美國股權(quán)與投資的占比是債券或銀行貸款的兩倍多，并且股權(quán)與投資的占比整體上還有所上升。

圖2 ?美國社會融資中股權(quán)、債券和貸款的占比

美國金融體系以股權(quán)為主要融資方式。截至2023年11月初，美國股票市場的總市值約為50萬億美元。相比銀行，股票市場有著資金分散、投資分散化的特點。也就是說，美國金融資源的配置是由大量分散的投資者所決定的。而中國金融體系的特點不僅在于銀行主導(dǎo)，且集中于大型國有銀行。根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，2023年二季度末銀行業(yè)機構(gòu)總資產(chǎn)為406.25萬億元，其中工農(nóng)中建交五大行總資產(chǎn)占比達到40.6%。相比于美國，中國金融體系的資金更容易集中，因此也更能夠貫徹國家戰(zhàn)略方針。

（二）中國金融資源在配置端的特征

在中國金融資源的配置端，特點依然是集中。大量資金流向國有企業(yè)和特定行業(yè)。近期央行召開了三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布會，其中公布了二季度的中國宏觀杠桿率，為291%。根據(jù)2022年GDP估算，目前中國總債務(wù)已超過350萬億。進一步，國務(wù)院在《關(guān)于2022年度國有資產(chǎn)管理情況的綜合報告》中提到，2022年全國國有企業(yè)負(fù)債總額為218.6萬億元。根據(jù)上述估算，占總債務(wù)的60%以上。

而在行業(yè)的分布上，大量金融資源流向了工業(yè)、房地產(chǎn)和建筑業(yè)。這是由于銀行占據(jù)中國金融體系的主導(dǎo)地位，而銀行融資強調(diào)抵押物，工業(yè)、房地產(chǎn)和建筑業(yè)有著大量的土地、廠房、設(shè)備、存貨等可抵押的物品，因此銀行更傾向于向這些行業(yè)提供貸款。相反，大量的中小企業(yè)、服務(wù)業(yè)、新興行業(yè)由于缺乏抵押物，難以獲得銀行資金的支持。

二、中國金融體系的優(yōu)勢

中國金融體系在資金的供給端和配置端都體現(xiàn)出了集中的特征。自然地，其優(yōu)勢之一是可以實現(xiàn)集中力量辦大事，集聚金融資源投入戰(zhàn)略性新興領(lǐng)域中以實現(xiàn)趕超和發(fā)展。比如，筆者于2019年在《經(jīng)濟研究》上發(fā)表的文章發(fā)現(xiàn)，五年規(guī)劃所支持的行業(yè)可以從銀行獲得更多廉價的資金。近幾年，新能源車行業(yè)蓬勃發(fā)展。其實，新能源汽車行業(yè)早在2006年的“十一五”規(guī)劃中就以“新型燃料汽車”被提及，在2011年正式寫入“十二五”規(guī)劃中，因而從金融體系中獲得了大量資金的支持，成為中國金融體系支持新興領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)“彎道超車”的一個典型案例。相反，前文提到，美國金融資源主要是由大量分散的投資者所決定的。因此，金融體系中的資金較難投入特定的、回報周期長的行業(yè)。

優(yōu)勢的具體體現(xiàn)之二是支持基建的投資?；A(chǔ)設(shè)施的投資規(guī)模大、投資回報率低。在美國等以私人資本為主的金融體系中，個人投資者關(guān)心項目回報率而不愿投資這些項目。這是基建投資和融資成為全世界大部分國家難題的主要原因。相反，在中國金融體系中，國有銀行按政府的指引不斷支持基建投資，從而使中國在過去十幾年中成為“基建狂魔”。據(jù)測算，2022年的廣義基建投資額約為19萬億元，在巨額資金的支持下，中國興建了大量公路、鐵路、橋梁以及新型基礎(chǔ)設(shè)施。以國有銀行為主的金融體系，更能夠根據(jù)國家的戰(zhàn)略需要，將資金投入到回報低、周期長、投資規(guī)模大的基建領(lǐng)域，從而支持制造業(yè)和其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

優(yōu)勢的具體體現(xiàn)之三是在危機中保障經(jīng)濟社會平穩(wěn)運行。在經(jīng)濟危機到來時，個人投資者以避險為主，因此美國等金融體系容易出現(xiàn)多米諾骨牌般的連鎖倒塌效應(yīng)。比如，2020年3月美股四次熔斷；由于2022年美聯(lián)儲連續(xù)七次加息等因素，2023年上半年歐美銀行出現(xiàn)小型破產(chǎn)潮。相反，在疫情沖擊正常經(jīng)濟運行的背景下，中國以國有銀行為主的金融體系持續(xù)向特定行業(yè)和企業(yè)提供貸款，以此進行逆周期調(diào)節(jié)，并助力宏觀經(jīng)濟與就業(yè)的穩(wěn)定。

三、中國金融體系如何更有效地促進創(chuàng)新？

10月30日召開的中央金融工作會議提出：“優(yōu)化資金供給結(jié)構(gòu)，把更多金融資源用于促進科技創(chuàng)新、先進制造、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)”。而著眼于這一目標(biāo)，我國金融體系需要調(diào)整，金融資源需要優(yōu)化配置。

我國金融體系以銀行為主。銀行貸款等債權(quán)融資核心關(guān)注的是收回本息，而不關(guān)心項目在利息之上的超額收益。其結(jié)果是，銀行資金難以支持風(fēng)險更高的創(chuàng)新型企業(yè)。在整個金融體系層面，避險性比較強而缺乏容錯機制。相反，美國金融體系以股票市場為主導(dǎo)，大量的投資主體的風(fēng)險偏好更高。通俗地講，對于美國的資金供給方，由于預(yù)期可以獲得幾倍的收益，便更能容忍創(chuàng)新型企業(yè)大概率的虧損。這種容錯機制使得美國創(chuàng)新型企業(yè)的資金來源相對充足且受到股票市場的激勵而進行源源不斷地創(chuàng)新。

中央金融工作會議提出，“優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，發(fā)展多元化股權(quán)融資”。中國的金融體系應(yīng)提升直接融資比例，推動股票市場成熟化發(fā)展，為股權(quán)融資提供足夠流動性。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，一方面應(yīng)推動注冊制不斷深化發(fā)展，完善全面注冊制下的信息披露制度，促進上市公司的信息公開、信息透明，培育優(yōu)勝劣汰的市場生態(tài)，從而確保優(yōu)質(zhì)公司尤其是創(chuàng)新型公司進入股票市場，推動上市公司高質(zhì)量發(fā)展。另一方面，要發(fā)展多元化股權(quán)融資，應(yīng)吸引更多股權(quán)資金進入市場，推進VC、PE、IPO、并購重組等融資方式找準(zhǔn)資本市場的定位，豐富資本市場的投資層次，從而拓寬創(chuàng)新型企業(yè)股權(quán)融資的來源。通過融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和股權(quán)融資的多元化發(fā)展，形成良好的風(fēng)險投資環(huán)境，促進中國的科技創(chuàng)新和自立自強。