楊現(xiàn)華

繼上一年下滑逾三成后，2022年金龍魚(yú)（300999.SZ）的盈利再度下降了近30%，公司盈利較2020年已經(jīng)基本腰斬。對(duì)于業(yè)績(jī)下降，金龍魚(yú)解釋稱(chēng)主要受原材料漲價(jià)影響。2022年大豆等原材料依然在高位徘徊，市場(chǎng)并不意外金龍魚(yú)盈利不佳，而且若不是依靠壓縮費(fèi)用和套期保值虧損收窄，金龍魚(yú)的利潤(rùn)將進(jìn)一步跳水。

雖然業(yè)績(jī)連年不佳，但并沒(méi)有動(dòng)搖金龍魚(yú)擴(kuò)產(chǎn)的決心。上市以來(lái)，金龍魚(yú)資本開(kāi)支逐年增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)和在建工程隨之增加，有息負(fù)債的規(guī)模也不斷膨脹。在生產(chǎn)基地年復(fù)一年增長(zhǎng)的同時(shí)，公司產(chǎn)能利用率不斷下降。

利潤(rùn)持續(xù)下跌

2022年，金龍魚(yú)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2574.85億元，同比增長(zhǎng)13.82%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)30.11億元，同比下降27.12%。與2020年上市首年逾60億元相比，公司盈利基本減半。

收入每年保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)基本腰斬，主要源于大豆等原材料的漲價(jià)。金龍魚(yú)參考定價(jià)的芝加哥大豆期貨在2022年上半年還創(chuàng)下本輪價(jià)格新高，2022年下半年回落至2021年水平，但沒(méi)能幫助金龍魚(yú)扭轉(zhuǎn)盈利下行趨勢(shì)。

若不是節(jié)省開(kāi)支和套期保值虧損減少，金龍魚(yú)的虧損幅度將進(jìn)一步加大。金龍魚(yú)套期保值的損益主要體現(xiàn)在投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益兩個(gè)科目。

2022年，金龍魚(yú)金融衍生工具投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益合計(jì)虧損了約8.11億元，2020-2021年的虧損分別為38.65億元和11.2億元，2022年虧損減少了約3億元。即便如此，金龍魚(yú)還是沒(méi)有擺脫衍生工具連年虧損的事實(shí)。

在衍生工具虧損減少的同時(shí)，金龍魚(yú)的期間費(fèi)用也在明顯減少。2022年公司的期間費(fèi)用率只有3.97%，是歷年來(lái)的新低。其中，銷(xiāo)售費(fèi)用為59.86億元，較上一年減少了6.4億元，管理費(fèi)用小幅縮水，三項(xiàng)費(fèi)用中只有財(cái)務(wù)費(fèi)用在增長(zhǎng)。近些年，金龍魚(yú)的銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用基本保持了增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

促銷(xiāo)費(fèi)和廣告費(fèi)的減少是金龍魚(yú)銷(xiāo)售費(fèi)用下降的主要原因。2022年，公司促銷(xiāo)費(fèi)和廣告費(fèi)18.72億元，上一年為25.71億元。收入繼續(xù)增長(zhǎng)，促銷(xiāo)等費(fèi)用不需要增加投入了？

從主業(yè)上看，金龍魚(yú)利潤(rùn)下降略顯異常。金龍魚(yú)主要產(chǎn)品分兩大類(lèi)：一是廚房食品，另外一個(gè)是飼料原料及油脂科技，后者成了金龍魚(yú)凈利潤(rùn)下滑的主要原因。分部信息來(lái)看，2022年公司廚房食品實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額28.49億元，較上一年減少不到4億元，降幅10%出頭；飼料原料及油脂科技實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額7.27億元，較上一年減少了近18億元，降幅超過(guò)70%。

2022年上半年，金龍魚(yú)飼料原料及油脂科技實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額15.57億元，也就是說(shuō)下半年虧損了逾8億元。

飼料原料主要是豆粕等產(chǎn)品，滿足養(yǎng)殖企業(yè)需要，油脂科技產(chǎn)品則以棕櫚油等為原料進(jìn)行加工，為下游化工等行業(yè)提供原輔料。2022年下半年養(yǎng)殖企業(yè)盈利明顯好轉(zhuǎn)，豆粕價(jià)格基本穩(wěn)定在歷史高位。棕櫚油價(jià)格也從高位回落，甚至低于2021年下半年價(jià)格。2022年下半年，金龍魚(yú)飼料原料及油脂科技為何大幅虧損了呢？

金龍魚(yú)是米面油領(lǐng)域的龍頭，尤其在食用油領(lǐng)域的市場(chǎng)份額領(lǐng)先于諸多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?？稍诮瘕堲~(yú)利潤(rùn)連年下滑時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的凈利潤(rùn)已經(jīng)將金龍魚(yú)甩在身后。2023年1月中旬，中遠(yuǎn)?？匾?5億元增資中糧福臨門(mén)，獲得了其約5.81%股份，福臨門(mén)估值947億元，約為目前金龍魚(yú)市值的40%左右。2021年，中糧福臨門(mén)稅后凈利潤(rùn)為47.95億元，2022年上半年猛增至60.23億元，半年時(shí)間已經(jīng)遠(yuǎn)超2021年全年。從盈利上講，金龍魚(yú)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于福臨門(mén)。

或許是收入不斷增長(zhǎng)的推動(dòng)，金龍魚(yú)繼續(xù)在全國(guó)開(kāi)疆拓土，建設(shè)生產(chǎn)基地。一邊是不足一半的產(chǎn)能利用率，一邊是不斷擴(kuò)建的新產(chǎn)能，金龍魚(yú)低效擴(kuò)張的出路在哪里呢？

逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)

2022年，金龍魚(yú)生產(chǎn)了1845萬(wàn)噸廚房食品，飼料原料及油脂科技生產(chǎn)了1772萬(wàn)噸，前者銷(xiāo)量達(dá)到了2145萬(wàn)噸，后者更高達(dá)2362萬(wàn)噸，產(chǎn)銷(xiāo)率超過(guò)100%，產(chǎn)銷(xiāo)兩旺。

不過(guò)，金龍魚(yú)擁有的產(chǎn)能遠(yuǎn)超實(shí)際產(chǎn)能。金龍魚(yú)是按照工段披露產(chǎn)能情況的。2022年，公司油籽壓榨、油脂精煉和油脂灌裝的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為2768萬(wàn)噸、1169萬(wàn)噸和1526萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)能分別為1257萬(wàn)噸、510萬(wàn)噸和541萬(wàn)噸，占比分別約為45.41%、43.63%和35.45%，沒(méi)有任何一個(gè)環(huán)節(jié)在一半以上。

米面產(chǎn)能利用略好于油。2022年，金龍魚(yú)水稻和小麥加工實(shí)際產(chǎn)能占設(shè)計(jì)產(chǎn)能的比例分別為67.36%和77.61%。但金龍魚(yú)的核心是食用油而非米面，且米面的毛利率無(wú)法與食用油相比較。

金龍魚(yú)產(chǎn)能的低利用率一直如此。2020年，公司油籽壓榨、油脂精煉和油脂灌裝實(shí)際產(chǎn)能占設(shè)計(jì)產(chǎn)能的比例分別為62.73%、54.73%和41.14%。由于2022-2021年處于疫情階段，產(chǎn)能利用情況或許會(huì)受到一定影響，因此利用率不高有一定的客觀因素。

上市前也即疫情前的2019年，除了水稻和小麥加工外，金龍魚(yú)油類(lèi)的產(chǎn)能利用情況同樣不高，2019年都在60%以下，金龍魚(yú)的解釋是受季節(jié)性和新鮮要求等影響所致。

但實(shí)際上，金龍魚(yú)的營(yíng)收季節(jié)性并不十分明顯。公司上半年?duì)I收占比略低約為45%，下半年略高約為55%。金龍魚(yú)上述解釋并不十分充分。

這并不妨礙金龍魚(yú)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。包括上市募資139.33億元用于擴(kuò)產(chǎn)等項(xiàng)目在內(nèi)，金龍魚(yú)正在推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張。2019年年末，公司在建工程只有不到45億元，2022年年末接近百億。在上市前即2019年年底，金龍魚(yú)在全國(guó)擁有65個(gè)已投產(chǎn)生產(chǎn)基地，2022年年末已經(jīng)達(dá)到75個(gè)。

生產(chǎn)基地在一個(gè)個(gè)完工，在建項(xiàng)目在一步步推進(jìn)，金龍魚(yú)的實(shí)際產(chǎn)量并沒(méi)有明顯增長(zhǎng)。2020年，金龍魚(yú)廚房食品的產(chǎn)量為1693萬(wàn)噸，2022年增長(zhǎng)至1845萬(wàn)噸；同期飼料原料及油脂科技的產(chǎn)量由2054萬(wàn)噸減少至2027萬(wàn)噸，合計(jì)產(chǎn)量只增加了125萬(wàn)噸。2020年，金龍魚(yú)有66個(gè)生產(chǎn)基地，2022年增長(zhǎng)至75個(gè)，生產(chǎn)基地增加并沒(méi)有帶來(lái)產(chǎn)量的明顯增長(zhǎng)。

負(fù)債增加

剛上市的2020年，金龍魚(yú)油籽壓榨、油脂精煉和油脂灌裝的設(shè)計(jì)產(chǎn)能分別為2404萬(wàn)噸、1142萬(wàn)噸和1427萬(wàn)噸，2022年設(shè)計(jì)產(chǎn)能分別增加了364萬(wàn)噸、27萬(wàn)噸和99萬(wàn)噸。2020年，金龍魚(yú)油籽壓榨、油脂精煉和油脂灌裝的在建產(chǎn)能分別為277萬(wàn)噸、133萬(wàn)噸和85萬(wàn)噸。2022年，公司這三項(xiàng)的在建日產(chǎn)能分別為18450噸、4770噸和1100噸，在上市招股書(shū)中，金龍魚(yú)產(chǎn)能是按照每年330-340個(gè)工作日計(jì)算的，按照較短的330個(gè)工作日計(jì)算，在建年產(chǎn)能分別為609萬(wàn)噸、157萬(wàn)噸和36萬(wàn)噸。

油脂灌裝在建產(chǎn)能不算多，油籽壓榨在產(chǎn)能增長(zhǎng)明顯情況下，在建產(chǎn)能超過(guò)目前產(chǎn)能的20%。

即使不再新建任何項(xiàng)目，約百億在建工程建成后，金龍魚(yú)的生產(chǎn)基地將達(dá)到多少個(gè)呢？新增產(chǎn)能不斷增加，資本開(kāi)支必然增長(zhǎng)。2019-2022年，金龍魚(yú)購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為71.74億元、71.45億元、96.51億元和113.61億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為135.28億元、11.99億元、7.25億元和7.25億元。

即使將目前金龍魚(yú)近百億元的在建工程全部考慮在內(nèi)，也無(wú)法與資本開(kāi)支相提并論，這意味著金龍魚(yú)的擴(kuò)產(chǎn)并沒(méi)有帶來(lái)自由現(xiàn)金流。上市公司根本沒(méi)有為股東創(chuàng)造真正的真金白銀，這本質(zhì)上是一種價(jià)值毀滅。

擴(kuò)張同時(shí)企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金減少，借款成為選擇。2022年年末，金龍魚(yú)短期借款為880.13億元，上市首年即2020年年末為623.83億元，漲幅超過(guò)了40%。與此同時(shí)，2020年年末，金龍魚(yú)只有47.37億元的長(zhǎng)期借款，2022年年末大幅增長(zhǎng)至157.22億元。

截至2022年年末，金龍魚(yú)長(zhǎng)短期借款已經(jīng)超過(guò)千億達(dá)到1064.69億元。當(dāng)然憑借金龍魚(yú)賬面的數(shù)百億現(xiàn)金流資產(chǎn)和公司逾2500億元的收入，短期內(nèi)有息負(fù)債不會(huì)成為公司的問(wèn)題。不過(guò)，債務(wù)增長(zhǎng)帶來(lái)的利息負(fù)擔(dān)已經(jīng)開(kāi)始侵襲公司的凈利潤(rùn)。

2022年，金龍魚(yú)的利息費(fèi)用為23.71億元，同時(shí)利息收入為21.64億元，而在2020年公司利息費(fèi)用為18.49億元，利息收入為25.64億元。

在盈利高峰時(shí)，多支付一些利息影響也許并不算太大。在利潤(rùn)低谷時(shí)，利息凈支出就會(huì)成為問(wèn)題。而且就在年報(bào)發(fā)布的同一時(shí)間，金龍魚(yú)宣布發(fā)行100億元的超短期融資券和中期票據(jù)。融資公告越來(lái)越多，這是否好現(xiàn)象呢？

截至發(fā)稿，金龍魚(yú)沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。