西峯

2023年3月24日又逢周五，傳聞多時(shí)的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs新規(guī)落地。國家發(fā)改委當(dāng)晚發(fā)布《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》（下稱“發(fā)改236號文”），中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》（下稱“《REITs常態(tài)化發(fā)行通知》”）。

上述文件維持了發(fā)改體系在資產(chǎn)端、證監(jiān)體系在金融產(chǎn)品端的分工監(jiān)管格局。

但其中最值得關(guān)注的條款則是：國家發(fā)改委、中國證監(jiān)會(huì)同步拓展了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的可發(fā)行資產(chǎn)范圍，商業(yè)地產(chǎn)首次被允許納入基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的試點(diǎn)范圍。

文件發(fā)布當(dāng)日，市場反應(yīng)高度熱烈。許多專業(yè)人士認(rèn)為，此舉是中國REITs（C-REITs）的破冰之旅，大量優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)因此得以證券化上市。

商業(yè)地產(chǎn)REITs為什么如此重要，中國商業(yè)地產(chǎn)REITs的起步又會(huì)帶來那些影響和沖擊呢？

先從商業(yè)地產(chǎn)REITs的發(fā)端談起。

商業(yè)地產(chǎn)REITs 的起源

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是以發(fā)行股票或收益憑證的方式募集投資者的資金，由專門管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資和運(yùn)營，并將租金和不動(dòng)產(chǎn)增值收益按比例分配給投資者的一種公司型或契約型基金。

REITs最早發(fā)源于美國，是美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)下滑背景下的產(chǎn)物。當(dāng)時(shí)大量不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，銀行持有抵押物但是無法處置。在此背景下，此前零散活躍的私募地產(chǎn)基金以REITs方式應(yīng)運(yùn)而生。此舉將市值巨大的物業(yè)通過標(biāo)準(zhǔn)程序化整為零，便于資產(chǎn)流動(dòng)。同時(shí)，物業(yè)交給專業(yè)機(jī)構(gòu)處理管理，簡單高效。而且，順勢化解銀行的抵押物債務(wù)危機(jī)。在經(jīng)歷幾次迭代更新和發(fā)展，REITs就成為美國繼債券和股票之后最主流的投資工具。

1956-1959年美國陷入二戰(zhàn)后的第三次經(jīng)濟(jì)衰退。以商業(yè)和辦公為主的不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)往往以抵押物形式留存在銀行等金融機(jī)構(gòu)手中。銀行不善于經(jīng)營物業(yè)，想出售又變現(xiàn)困難。而躍躍欲試的中小投資者又因?yàn)闃?biāo)的披露不清晰，相關(guān)文件繁瑣而望而卻步。如果有一種資產(chǎn)能交由專業(yè)機(jī)構(gòu)管理，從而厘清產(chǎn)權(quán)債權(quán)關(guān)系，并分割成小份標(biāo)準(zhǔn)化證券出售，那么之前的困擾銀行和當(dāng)局的不動(dòng)產(chǎn)流動(dòng)危機(jī)就可以迎刃而解。

為了系統(tǒng)性解決上述難題，同時(shí)吸引增量的社會(huì)資本進(jìn)入不動(dòng)產(chǎn)市場，1960 年聯(lián)邦政府將此前零散規(guī)模的私募房地產(chǎn)信托基金操作標(biāo)準(zhǔn)化。先是通過《房地產(chǎn)投資信托法》針對REITs 制定了明確的標(biāo)準(zhǔn)，又通過《國內(nèi)稅收法》豁免了REITs 主體分紅部分的所得稅美國REITs 規(guī)模由此開始逐步擴(kuò)張。

1986 年，聯(lián)邦政府頒布《稅收改革法》，一方面允許設(shè)立公司型REITs，并由內(nèi)部管理人進(jìn)行投資決策，為REITs 進(jìn)行主動(dòng)管理打下基礎(chǔ)，突出了REITs 的權(quán)益屬性；另一方面限制了合伙制房地產(chǎn)企業(yè)利用加速折舊會(huì)計(jì)處理的避稅行為，使得REITs 的稅收優(yōu)勢更加凸顯。此后，權(quán)益型REITs 的比例由1986年的44%一路增長至2000年的97%，此后常年保持在90%左右，成為美國REITs 市場的主流產(chǎn)品。

從市值來看，目前美國REITs行業(yè)的總市值逾萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)。REITs發(fā)行支數(shù)已經(jīng)從2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)的136支迅速上漲至227支。超過7000萬居民用其證券賬戶或者養(yǎng)老金賬戶投資過REITs產(chǎn)品，超過300個(gè)共同基金投資于REITs。

從漲幅來看，REITs近30年的漲幅超過了標(biāo)普500和羅素2000的增幅。從派息來看，REITs的主要派息率也超過了美國十年期國債。

基于REITs以上優(yōu)點(diǎn)，其產(chǎn)品迅速在全球推廣。在亞洲，最發(fā)達(dá)的REITs市場包括日本、新加坡和中國香港地區(qū)。2020年，歷經(jīng)近20年的研究和打磨，中國REITs（C-REITs）也通過基礎(chǔ)設(shè)施REITs的方式，正式發(fā)售。

中國版REITs的行業(yè)特征

REITs底層資產(chǎn)的主要行業(yè)，有“老三樣”和“新三樣”之說。所謂的“老三樣”，主要是指傳統(tǒng)整體出租的辦公、商場和公寓物業(yè)。這些行業(yè)的特點(diǎn)就是底層資產(chǎn)以成熟不動(dòng)產(chǎn)為主，收入來源以租金為主，經(jīng)營方式相對標(biāo)準(zhǔn)，不依賴于個(gè)別團(tuán)隊(duì)或經(jīng)營方。所以這種物業(yè)租金穩(wěn)定，流動(dòng)性強(qiáng)，既利于穩(wěn)定分紅，也利于整體出售或轉(zhuǎn)讓。因此辦公、商場和公寓物業(yè)也是早期REITs最為常見的底層資產(chǎn)。

不過伴隨社會(huì)的發(fā)展以及REITs項(xiàng)目的普及，一些新興的物業(yè)類型，也采取REITs形勢發(fā)售。這些資產(chǎn)主要包括工業(yè)和倉儲(chǔ)物業(yè)、數(shù)據(jù)中心和基礎(chǔ)設(shè)施，這些物業(yè)就構(gòu)成了REITs底層資產(chǎn)的“新三樣”?？梢钥吹剑@些物業(yè)同樣具備收入或租金穩(wěn)定、管理或運(yùn)營方式標(biāo)準(zhǔn)化，估值方式穩(wěn)定等等特點(diǎn)，因此也和“老三樣”物業(yè)一樣，成為REITs發(fā)行的重要底層資產(chǎn)。

但是在中國首批推出的REITs產(chǎn)品，和主流的六大資產(chǎn)有所不同?；凇胺孔〔怀础焙涂刂品康禺a(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，中國推出的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的底層資產(chǎn)主要以“新三樣”，即：工業(yè)和倉儲(chǔ)物業(yè)、數(shù)據(jù)中心、公路和水務(wù)為主，而將REITs的主流資產(chǎn)“老三樣”辦公、商場和公寓物業(yè)完全摒棄在外。這種政策安排，其實(shí)是和REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)的指導(dǎo)思想密切相關(guān)。

早在2005年，中國REITs最早討論和發(fā)源的時(shí)期，筆者參加了其中一個(gè)主管部門召開的研討會(huì)。會(huì)議伊始就清晰的表明，REITs產(chǎn)品的主要是為國有企業(yè)脫困而設(shè)計(jì)的，外資企業(yè)和民營企業(yè)的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)或套現(xiàn)安排，并不在政策考慮范圍之內(nèi)。其后股改成功，大量國有企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)得以整體上市，動(dòng)則數(shù)百億上千億資產(chǎn)得以盤活。而以單體項(xiàng)目上市為特征的REITs，因?yàn)樽畲笕谫Y額不過數(shù)十億元，規(guī)模過小則被舍棄。因此雖然此后輾轉(zhuǎn)數(shù)次，終于被冷落了。

到了2020年，新冠疫情導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)大幅回落。為了在短期內(nèi)快速提升中國經(jīng)濟(jì)，彌補(bǔ)民間投資不做，以基礎(chǔ)設(shè)施為主要底層資產(chǎn)中國版REITs在短期內(nèi)迅速推出。但從政策說明和產(chǎn)品安排來看，新產(chǎn)品依然主要面向地方政府，為地方政府盤活所轄資產(chǎn)服務(wù)。恰逢債務(wù)危機(jī)的地產(chǎn)行業(yè)自然深感遺憾。

商業(yè)地產(chǎn)REITs是地產(chǎn)危機(jī)的救命稻草？

發(fā)改236號文及《REITs常態(tài)化發(fā)行通知》列明：“支持增強(qiáng)消費(fèi)能力、改善消費(fèi)條件、創(chuàng)新消費(fèi)場景的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs”，“優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs”。

如此可以推斷酒店、文旅、康復(fù)養(yǎng)老、市場化長租公寓等物業(yè)類型，如能“增強(qiáng)消費(fèi)能力、改善消費(fèi)條件、創(chuàng)新消費(fèi)場景的消費(fèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)”，亦有機(jī)會(huì)獲得發(fā)行。利用老廠房、文體場館和閑置土地等投資、建設(shè)、運(yùn)營的消費(fèi)型不動(dòng)產(chǎn)，如各類工業(yè)園區(qū)改造后的文體設(shè)施、體育場館和零售物業(yè)，也可能成為基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)。

從政策意圖來看，商業(yè)類地產(chǎn)放行將大大拓展地方發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層合規(guī)資產(chǎn)不足的問題。大量具備充沛現(xiàn)金流的商業(yè)類地產(chǎn)物業(yè)有望通過REITs的發(fā)行，找到融資和退出的渠道。這無疑是給了冷清的地產(chǎn)市場一記強(qiáng)烈的刺激。與此同時(shí)，監(jiān)管規(guī)則依然處處可以體現(xiàn)“房住不炒”的影子。上述兩項(xiàng)文件在放行商業(yè)地產(chǎn)等消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs準(zhǔn)入的同時(shí)，明確要求“項(xiàng)目發(fā)起人（原始權(quán)益人）應(yīng)為持有消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、開展相關(guān)業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人主體，不得從事商品住宅開發(fā)業(yè)務(wù)”“嚴(yán)禁規(guī)避房地產(chǎn)調(diào)控要求，不得為商品住宅開發(fā)項(xiàng)目變相融資”。上述規(guī)定繼續(xù)延續(xù)此前政策，從而將房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)限制在“商品住宅開發(fā)”之外。

所以結(jié)論非常明顯。新政在底層物業(yè)方面做了巨大的突破，這種突破有利于地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行方面更易找到合適資產(chǎn)，從而為其債務(wù)脫困找到抓手。對于持有商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展商來說，雖然也可能有機(jī)會(huì)搭上REITs融資的快車道，但一來REITs融資基于項(xiàng)目， 3年來上市24支、總市值僅800多億元，賽道狹窄競爭強(qiáng)烈；二來傳統(tǒng)發(fā)展商不是主要政策支持對象，發(fā)行商業(yè)地產(chǎn)REITs還需要和住宅項(xiàng)目切割。所以短期來看傳統(tǒng)地產(chǎn)商在新政中受益有限。市場的反應(yīng)也是如此：從新政推出前相關(guān)股票突然飆漲，新政推出后則悄然回落，完整反映了市場狂喜后落寞的情緒。

當(dāng)然也不用太悲觀。地產(chǎn)的冬天已第三個(gè)年頭，再等等春天還遠(yuǎn)么？