楊千

2023年以來(lái)，中國(guó)特色的估值體系成為市場(chǎng)熱議的焦點(diǎn)，那么，什么是具有中國(guó)特色的估值體系？

2022年8月1日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在《求是》上撰文《努力建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)》；11月21日，易會(huì)滿在金融街論壇年會(huì)的主題演講中，再次就建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)的內(nèi)涵進(jìn)行了闡釋，首次提出“要深刻認(rèn)識(shí)我們的市場(chǎng)體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國(guó)元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。”

建立具有中國(guó)特色的估值體系是建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)的重要一環(huán)。估值高低直接 體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)上市公司的認(rèn)可程度，讓能為投資者提供真實(shí)分紅收益的好公司獲取合理估值， 才能夠激勵(lì)上市公司聚焦提升自身質(zhì)量、引導(dǎo)投資者形成正確的投資價(jià)值觀，實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì) 發(fā)展、上市公司質(zhì)量提升與投資者回報(bào)增長(zhǎng)的良性互促。

那么，投資者究竟該如何理解中國(guó)特色估值體系呢？

根據(jù)海通國(guó)際的分析，可以從以下三個(gè)方面去理解中國(guó)特色的估值體系：

首先，中國(guó)特色估值體系需要與國(guó)企改革相聯(lián)系，2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、2023年2月習(xí)近平總書記講話及3月兩會(huì)均有相關(guān)表述，根據(jù)目前各個(gè)會(huì)議的積極表態(tài)，我們推測(cè)后續(xù)將進(jìn)一步推進(jìn)具體政策落實(shí)，央國(guó)企價(jià)值將提升。

其次，中國(guó)特色估值體系并非口號(hào)而已，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)有其特殊性——中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速快，成長(zhǎng)股估值相對(duì)較高；與政府相關(guān)的企業(yè)具備堅(jiān)實(shí)托底，但目前銀行、建筑等行業(yè)估值非常低，存在市場(chǎng)的定價(jià)偏差；中國(guó)以公有制經(jīng)濟(jì)為主，目前國(guó)企發(fā)展相對(duì)滯后，需要國(guó)企改革。

最后，中國(guó)特色估值體系與現(xiàn)在的市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變相對(duì)契合，未來(lái)可以繼續(xù)關(guān)注政策支持的行業(yè)方向以及整體貨幣環(huán)境的變化。

圖1：銀行市凈率處于近十年1.2%分位，市盈率處于7.4%分位

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

中國(guó)特色估值對(duì)銀行股的現(xiàn)實(shí)意義

對(duì)銀行股而言，長(zhǎng)期低估值導(dǎo)致銀行外源融資困難重重。目前銀行業(yè)市凈率僅為0.49倍，低至近10年的1.2%分位（即近10年中僅有1.2%個(gè)交易日估值低于當(dāng)前水平）；市盈率為 4.83倍，處于7.4%分位。

我們可以從不同融資方式的角度來(lái)分析中國(guó)特色估值對(duì)銀行股的現(xiàn)實(shí)意義。

首先是定增，國(guó)有企業(yè)不能破凈定增，溢價(jià)發(fā)行成為普遍現(xiàn)象，對(duì)股東支持能力提出較高的要求。其次是轉(zhuǎn)債，有可轉(zhuǎn)債存續(xù)的16家銀行中，僅3家當(dāng)前股價(jià)超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)。光大轉(zhuǎn)債已于2023年3月17日到期，光大銀行股價(jià)在可轉(zhuǎn)債到期前未能觸及轉(zhuǎn)股價(jià)。最后是配股，破凈配股同樣損害市場(chǎng)形象。

因此，低估值導(dǎo)致銀行外源融資困難，外源融資困難又導(dǎo)致銀行高度依賴內(nèi)生資本補(bǔ)充，而銀行盈利可支撐的信貸增速相對(duì)有限。

在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，銀行股價(jià)值重估的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)在哪？銀行股價(jià)值重估的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)在于能夠保持穩(wěn)定的盈利增長(zhǎng)，并為投資者提供穩(wěn)定的高股息回報(bào)。

過(guò)去10年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的放緩、資本回報(bào)率的下降，銀行的議價(jià)權(quán)顯著下降，再加上監(jiān)管要求讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行ROE相較實(shí)體經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)不斷收窄。從中期來(lái)看，當(dāng)下銀行盈利增長(zhǎng)與支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展能力已經(jīng)進(jìn)入緊平衡階段。2022年，商業(yè)銀行ROE為9.3%，測(cè)算內(nèi)生資本最多可支持8.7%的信貸增長(zhǎng)。而2022年、2023年2月，中國(guó)人民幣信貸同比增速分別為11%和12%。即使考慮信貸增速在5年內(nèi)逐漸下降至7%左右的合意增長(zhǎng)，仍然存在一定的資本缺口。

從長(zhǎng)期來(lái)看，銀行ROE將跟隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，成為投資者獲取社會(huì)平均回報(bào)率的手段。而優(yōu)質(zhì)上市銀行是銀行中的“精華”，有望為投資者實(shí)現(xiàn)超越社會(huì)平均的回報(bào)率。從這個(gè)角度來(lái)看，持續(xù)了10年的銀行盈利能力下降趨勢(shì)將企穩(wěn)，未來(lái)將是經(jīng)濟(jì)的FOF。

與其他行業(yè)相比，銀行的收入利潤(rùn)主要來(lái)自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，因此穩(wěn)定性較強(qiáng)。中國(guó)上市銀行2022年前三季度歸母凈利潤(rùn)增速為8%，過(guò)去5年差異系數(shù)為34.67%，凈利 潤(rùn)增速穩(wěn)定性在申萬(wàn)31個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名第一。

銀行不僅盈利能力穩(wěn)定性好于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且國(guó)內(nèi)穩(wěn)定性好于國(guó)外。與國(guó)際相比，中國(guó)金融監(jiān)管的穩(wěn)健性和逆周期性，使得中國(guó)銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)的利率環(huán)境比較穩(wěn)定，過(guò)去5年間，10年期國(guó)債收益率的波動(dòng)只有150BP；同期10年期美國(guó)國(guó)債收益率波動(dòng)373BP。當(dāng)下國(guó)際金融面臨巨大挑戰(zhàn)，快速暴力加息使得國(guó)外銀行業(yè)面臨巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)，大量固定利率資產(chǎn)面臨浮虧。一旦流動(dòng)性波動(dòng)，將觸發(fā)金融的脆弱性。相比而言，中國(guó)國(guó)內(nèi)金融環(huán)境的穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)凸顯。

從投資的角度來(lái)看，銀行是股息率最高且穩(wěn)定的行業(yè)，是財(cái)務(wù)投資的優(yōu)選。過(guò)去10年，銀行業(yè)平均股息率為4.3%，是股息率最高且穩(wěn)定的行業(yè)。2022年銀行業(yè)股息率為5.7%（年度股息是指自然年內(nèi)派發(fā)的每股股息/自然年12月31日的股價(jià)），相比2013年提升1.6個(gè)百分點(diǎn)。在中國(guó)特色估值體系下，銀行業(yè)穩(wěn)定高分紅的價(jià)值有望得到重估。

銀行股投資與長(zhǎng)期資金適配度高

那么，投資銀行股的增量資金從哪里來(lái)？銀行作為成熟產(chǎn)業(yè)，高分紅、低波動(dòng)的特征，與資本市場(chǎng)追求高彈性、超額收益的考核機(jī)制，存在一定程度的錯(cuò)配，但與長(zhǎng)期資金的投資需求最為適配。

作為成熟產(chǎn)業(yè)，銀行高分紅、低波動(dòng)的特征與資本市場(chǎng)追求高彈性、超額收益的考核機(jī)制存在一定的錯(cuò)配。隨著近幾年銀行ROE和盈利增速的下行，資本市場(chǎng)對(duì)于銀行股的配置整體呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。截至2022年年末，銀行股在公募基金持倉(cāng)中占比2.9%，相比2012年年末下降了7.3個(gè)百分點(diǎn)——銀行業(yè)與資本市場(chǎng)偏好的錯(cuò)配由此可見(jiàn)一斑。

銀行股能夠提供穩(wěn)定高股息的特點(diǎn)，最適合長(zhǎng)期資金投資，浙商證券認(rèn)為，最值得關(guān)注的有兩大增量資金來(lái)源。

一是個(gè)人養(yǎng)老金。根據(jù)浙商證券非銀團(tuán)隊(duì)的分析，未來(lái)10年個(gè)人養(yǎng)老金規(guī)?？蛇_(dá)3.38萬(wàn)億元，入市規(guī)?？蛇_(dá)6760億元。這類資金投資期限長(zhǎng)，以銀行股分紅來(lái)置換存款是不錯(cuò)的選擇。

二是央國(guó)企冗余資金。2023年，國(guó)務(wù)院國(guó)資委對(duì)中央企業(yè)提出“一增一穩(wěn)四提升”的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，利潤(rùn)總額增速、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率都將成為中央企業(yè)重點(diǎn)考核指標(biāo)。投資銀行股，一方面可以成為有ROE壓力的央國(guó)企提高自身資本運(yùn)營(yíng)效率的手段；另一方面也 可以成為沒(méi)有ROE壓力的央國(guó)企利用冗余資金獲取較高低風(fēng)險(xiǎn)收益率的投資工具。為合理 測(cè)算冗余資金規(guī)模，我們以ROE水平和資產(chǎn)負(fù)債率兩個(gè)維度對(duì)央國(guó)企進(jìn)行了分層。

首先，ROE水平代表投資銀行股的動(dòng)力強(qiáng)弱。1.ROE低于上市銀行股息率（5%）的企業(yè)，投資銀行股的動(dòng)機(jī)最強(qiáng)，僅依靠股息率就可以實(shí)現(xiàn)盈利能力的提升；2.自身ROE高于上市銀行股息率但低于上市銀行ROE的（10%），次之，如果用權(quán)益法核算將大大提升投資意愿；3.本身ROE高于10%的，如行業(yè)自身存在大量冗余現(xiàn)金，沒(méi)有合適的投資機(jī)會(huì)，那么，以銀行股息來(lái)置換低收益的存款也是不錯(cuò)的選擇。尤其是隨著剛兌打破、高息存款清理，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2020年之后銀行股股息率已經(jīng)顯著跑贏理財(cái)平均收益率，更不用說(shuō)余額寶等貨幣類產(chǎn)品，“存銀行不如買銀行”已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。

其次，資產(chǎn)負(fù)債率水平代表央國(guó)企投資銀行股的潛力，國(guó)資委對(duì)中央企業(yè)合意資產(chǎn)負(fù)債 率為65%，高于這一標(biāo)準(zhǔn)的即使有冗余資金也要優(yōu)先降負(fù)債操作。

據(jù)此，推算資質(zhì)條件最適合投資銀行股的央國(guó)企，投資口徑下冗余資金為2萬(wàn)億元，投 資+存款口徑下冗余資金約為11萬(wàn)億元。而當(dāng)前銀行股A股總市值為6.69萬(wàn)億元，自由流通市值2.38萬(wàn)億元（不含5%以上股東及其一致行動(dòng)人持股，高管層持股按75%計(jì)入）。

雖然銀行股與長(zhǎng)期資金投資具有相當(dāng)?shù)倪m配性，但現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是長(zhǎng)期資金投銀行的限制如何突破？長(zhǎng)期資金投資銀行股的限制主要在于會(huì)計(jì)政策和監(jiān)管投資限制兩個(gè)方面，結(jié)合中國(guó)當(dāng)前投資市場(chǎng)及銀行經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)實(shí)條件，浙商證券認(rèn)為上述兩個(gè)方面都有優(yōu)化的空間。

政策限制主要表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：

一是會(huì)計(jì)政策：成為“主要股東”（持股5%以上或可以對(duì)被投銀行實(shí)施重大影響，例如可以派駐董事）才能以權(quán)益法核算上市銀行股權(quán)投資。

二是投資限制：監(jiān)管要求主要股東及其關(guān)聯(lián)方最多控股一家銀行、參股兩家銀行（持股 5%以上或?qū)嵤┲卮笥绊懀慌c此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方發(fā)行的金融產(chǎn)品投資同一家銀行股權(quán)不能超過(guò)5%。

對(duì)于以收取分紅為目的的投資，或可完善考核計(jì)量機(jī)制。證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在金融街論壇年會(huì)的演講中談及“投資文化”問(wèn)題時(shí)指出，“我們一些投資機(jī)構(gòu)還沒(méi)能牢固樹(shù)立價(jià)值投資的理念，熱衷于追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，‘散戶化特征明顯。我們要充分吸收借鑒成熟市場(chǎng)尊崇法治、恪守契約精神等理念，完善相應(yīng)的會(huì)計(jì)核算、考核評(píng)價(jià)制度，秉持專業(yè)態(tài)度，涵養(yǎng)良好的職業(yè)操守，讓資本市場(chǎng)更加健康、充滿活力?！?h4>圖2：近十年，銀行ROE相較實(shí)體經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)收窄，上市銀行是銀行中的“精華”

資料來(lái)源：Wind，國(guó)務(wù)院國(guó)資委，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)，浙商證券研究所

當(dāng)前大部分資金實(shí)力或資質(zhì)不足以成為上市銀行主要股東的投資者，買入銀行股可按照持股目的，以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益（FVPL）或以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益（FVOCI）兩種方式計(jì)量。FVPL計(jì)量下股價(jià)波動(dòng)直接影響利潤(rùn)表，這與部分銀行股投資者追求穩(wěn)定高分紅、厭惡股價(jià)波動(dòng)的訴求相沖突；FVOCI一般適用于投資非上市銀行股權(quán)的計(jì)量，投資上市銀行須審計(jì)機(jī)構(gòu)認(rèn)可為“非交易目的”，在此基礎(chǔ)上僅分紅部分可計(jì)入當(dāng)期損益，投資者在報(bào)表中僅享股息率，吸引力有限。而權(quán)益法計(jì)量可享分紅沖減成本、按持股比例計(jì)入銀行利潤(rùn)且不受股價(jià)波動(dòng)干擾等優(yōu)勢(shì)，與銀行股特征最為適配?；蚩煽紤]參考權(quán)益法計(jì)量特征，完善對(duì)長(zhǎng)期限資金投資的會(huì)計(jì)核算、考核評(píng)價(jià)制度。

在嚴(yán)把股東資質(zhì)關(guān)的前提下，或可完善相關(guān)投資管理要求。2019年以來(lái)，中國(guó)已妥善完成包商銀行、恒豐銀行、錦州銀行等重點(diǎn)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)處置，銀行業(yè)整體股東資質(zhì)及行為已顯著改善。結(jié)合銀行經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)實(shí)條件，對(duì)于有銀行投資經(jīng)驗(yàn)、過(guò)往股東行為良好的投資人， 或可適度調(diào)整“兩參一控”及其旗下金融產(chǎn)品投資銀行股權(quán)的限制。政策調(diào)整一方面將有利 于原本就有投資意愿但受限于“兩參一控”要求的優(yōu)質(zhì)投資人增加對(duì)銀行股的投資；另一方 面也能夠給予銀行股東正向激勵(lì)，有助于股東行為和銀行公司治理的進(jìn)一步規(guī)范和完善。

那么，中國(guó)特色估值體系下如何選銀行股呢？怎么衡量銀行長(zhǎng)期股息的貼現(xiàn)價(jià)值呢？本質(zhì)上應(yīng)該回歸到DDM模型。

在折現(xiàn)率r一定的前提下，價(jià)值的高低取決于ROE的水平、分紅率d及增長(zhǎng)率g。ROE是一切的基礎(chǔ)，d乘以足夠大的ROE才讓股息有意義，同時(shí)基于內(nèi)生增長(zhǎng)假設(shè)，g取決于ROE 和分紅率。因此，選擇長(zhǎng)期股息投資回報(bào)率高的銀行，就是選擇長(zhǎng)期ROE 具有高穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性特征、分紅比例適當(dāng)能夠提供穩(wěn)定高股息并支持內(nèi)生增長(zhǎng)、且當(dāng)前估值水平合理的銀行。

海通國(guó)際建議以國(guó)有大行為交易信號(hào)和風(fēng)向標(biāo)，去交易小銀行，國(guó)有大行股價(jià)開(kāi)始反應(yīng)意味著市場(chǎng)認(rèn)可中特估值和國(guó)企改革將使銀行受益的邏輯。左側(cè)交易建議關(guān)注先啟動(dòng)彈性小的大銀行，右側(cè)交易建議關(guān)注后啟動(dòng)彈性大的小銀行。

要想以中特估進(jìn)行銀行選股，則首先要了解中國(guó)特色估值體系的演繹規(guī)律。此前演繹的過(guò)程為股價(jià)反應(yīng)從彈性大的行業(yè)往彈性較低的行業(yè)擴(kuò)散，銀行為相對(duì)彈性非常弱的行業(yè)。從企業(yè)屬性來(lái)看，股價(jià)反應(yīng)從央企開(kāi)始再到地方國(guó)有企業(yè)，央企內(nèi)部先從中字頭開(kāi)始再到非中字頭，如中國(guó)銀行和中信銀行股價(jià)反應(yīng)較好。

圖3：近十年，銀行股在公募基金中的重倉(cāng)持股占比顯著下降

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

根據(jù)海通國(guó)際的分析，中國(guó)特色估值體系對(duì)股價(jià)的影響可以分為三個(gè)階段——概念階段、政策落地階段和業(yè)績(jī)影響階段，目前具體政策還未出臺(tái)，仍處在概念階段。銀行業(yè)此時(shí)中字頭銀行受益較充分，其他央企銀行略微受益，地方國(guó)企銀行還未擴(kuò)張到。

從銀行內(nèi)部交易節(jié)奏來(lái)看，第一階段一季報(bào)業(yè)績(jī)發(fā)布后，中字頭銀行業(yè)績(jī)表現(xiàn)不如同業(yè)的話，市場(chǎng)將進(jìn)行籌碼轉(zhuǎn)化，向其他銀行擴(kuò)張，其他業(yè)績(jī)好的小銀行也將受益。第二階段為增值階段，二季度相關(guān)政策落地，預(yù)計(jì)央企大行先落實(shí)且受益，地方再研究出臺(tái)具體實(shí)施細(xì)則至地方國(guó)有企業(yè)。第三階段為政策力度傳導(dǎo)至業(yè)績(jī)表現(xiàn)，預(yù)計(jì)城商行、農(nóng)商行最為受益，銀行面臨的政策上的兩大壓制為政策輿論對(duì)銀行業(yè)績(jī)的嚴(yán)控，以及普惠小微金融讓利導(dǎo)致利率極低。銀行落實(shí)中特估值和國(guó)企改革，將釋放利潤(rùn)以及向上修復(fù)普惠小微貸款利率，利好提撥備藏業(yè)績(jī)、中小微企業(yè)業(yè)務(wù)占比較大的城商行、農(nóng)商行，小銀行業(yè)績(jī)受益幅度將相對(duì)更大。

從中外銀行業(yè)橫向比較來(lái)看，目前，中國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)情況好于歐美，但估值更低。中國(guó)銀行業(yè)盈利能力強(qiáng)于歐美的核心原因有以下兩點(diǎn)：首先，中國(guó)特色制度具備很強(qiáng)托底能力，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很難發(fā)生；其次，在歐美銀行壞賬少于中國(guó)商業(yè)銀行，甚至?xí)袚軅浠負(fù)艿谋尘跋?，中?guó)銀行業(yè)ROE仍高于歐美，原因是其運(yùn)營(yíng)成本和成本收入比例遠(yuǎn)低于歐美，中國(guó)銀行業(yè)人效高。在壞賬方面，五大國(guó)有銀行客觀指標(biāo)逾期貸款率已低于主觀指標(biāo)不良率，即一些尚未逾期的貸款已被銀行超額確認(rèn)為不良貸款，并不存在報(bào)表刻意掩蓋風(fēng)險(xiǎn)。

此外，歐美銀行IT投入偏好資本化，無(wú)形資產(chǎn)及商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例很高，此為不可變現(xiàn)的資產(chǎn)；中國(guó)商業(yè)銀行報(bào)表持有很多房地產(chǎn)資產(chǎn)，以歷史成本入賬，很多投資固定資產(chǎn)浮盈未兌現(xiàn)。從中外對(duì)比來(lái)看，中國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)更實(shí)、運(yùn)營(yíng)效率更高、業(yè)績(jī)更好且提升潛力更大，估值更低，相比之下具備極強(qiáng)的投資價(jià)值。

存銀行不如買銀行

對(duì)于2023年二季度的銀行股投資策略，總體來(lái)看是“存銀行不如買銀行”。由于理財(cái)破凈打破剛兌，大量居民存款回流，全市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。2022年理財(cái)產(chǎn)品平均收益率為2.1%，1年期定存為1.8%，而當(dāng)前買入銀行股和國(guó)有大行的平均股息率分別為5.3%、6.8%，高于1年期定存3.5p個(gè)百分點(diǎn)、5個(gè)百分點(diǎn)。

2023年上半年，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏相對(duì)較緩，國(guó)有銀行依靠資金成本優(yōu)勢(shì)掌握資產(chǎn)投放的主動(dòng)權(quán)，市場(chǎng)份額繼續(xù)擴(kuò)大。此外，國(guó)際金融形勢(shì)穩(wěn)定化需要時(shí)間，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好震蕩。此時(shí)，低估值、高股息的銀行（中特估）成為優(yōu)選。

2023年下半年，伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)和市場(chǎng)信貸需求的回升，中小銀行的基本面將迎來(lái)改善。同時(shí)，下半年國(guó)際金融形勢(shì)有望趨穩(wěn)，外資入場(chǎng)帶來(lái)資金審美變化。具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的中小銀行及高度市場(chǎng)化的銀行有望勝出。

從2023年一季度業(yè)績(jī)前瞻來(lái)看，預(yù)計(jì)2023年一季度上市銀行營(yíng)收增速環(huán)比下降3.9個(gè)百分點(diǎn)至-2.7%，主要是息差拖累加劇，其他非息收入貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)，對(duì)此市場(chǎng)已有預(yù)期。從全年來(lái)看，上市銀行營(yíng)收增速有望逐漸修復(fù)至2.8%。預(yù)計(jì)2023年一季度上市銀行歸母凈利潤(rùn)增速環(huán)比下降3.5個(gè)百分點(diǎn)至3.9%，主要是營(yíng)收增速拖累，零售銀行資產(chǎn)質(zhì)量階段性承壓。從全年來(lái)看，上市銀行利潤(rùn)增速有望回升至6.5%。一季度業(yè)績(jī)低點(diǎn)確認(rèn)，有助于銀行板塊進(jìn)入估值回升通道。

從銀行分類來(lái)看，預(yù)計(jì)2023年一季度銀行業(yè)績(jī)顯著分化，優(yōu)質(zhì)城商行營(yíng)收利潤(rùn)增速較高，靠前投放、以量補(bǔ)價(jià)，營(yíng)收增速區(qū)間預(yù)計(jì)在0-10%，個(gè)別銀行營(yíng)收增速可達(dá)10%；大中型銀行營(yíng)收2023年一季度有同比負(fù)增壓力，增速區(qū)間在-10%-0，全年有望回正。

銀行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

一是規(guī)模：預(yù)計(jì)2023年一季度上市銀行資產(chǎn)增速小幅回升，一季度靠前發(fā)力特征較為明顯，國(guó)有大行和城商行增速最快。截至2023年1月末，商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模同比增長(zhǎng)11.2%，較2022年12月末加速0.2個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)同比增速分別為13.4%、7.6%、11.2%、9.1%，較2022年底分別持平、增長(zhǎng)0.9個(gè)百分點(diǎn)、增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)、下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)二季度起資產(chǎn)增速將邊際回落，但全年仍保持較快增長(zhǎng)。

二是息差：預(yù)計(jì)2023年一季度單季息差環(huán)比2022年四季度下降6BP，2023年二季度后息差有望邊際企穩(wěn)。生息資產(chǎn)收益率先下后穩(wěn)。受重定價(jià)和新發(fā)放貸款利率下行的影響，預(yù)計(jì)2023年一季度資產(chǎn)收益率將整體下行，并于2023年二季度后逐步企穩(wěn)。與此同時(shí)，負(fù)債端成本率平穩(wěn)趨降。2023年 一季度市場(chǎng)利率上行的不利影響與存款成本下行的有利影響抵消，后續(xù)市場(chǎng)利率回落，存款成本趨降，負(fù)債成本有望降低。

三是非息：預(yù)計(jì)2023年一季度非息收入是營(yíng)收的主要拖累項(xiàng)目，2023年二季度起有望邊際修復(fù)。預(yù)計(jì)2023年一季度中間業(yè)務(wù)收入增速環(huán)比2022年全年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至-2.8%，主要是源于居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，一季度基金和理財(cái)銷售仍然遇冷，存款和保險(xiǎn)銷售較為旺盛。預(yù)計(jì)2023年一季度其他非息增速環(huán)比下降17.4個(gè)百分點(diǎn)至-28.6%，源于2023年一季度債券市場(chǎng)利率高位，同時(shí)疊加2022年一季度投資收益高基數(shù)?？紤]到投資能力差異，預(yù)計(jì)各行其他非息收入增速出現(xiàn)分化。

四是減值：2023年一季度部分銀行不良或有波動(dòng)，主要壓力來(lái)自零售端，全年有望向好。具體來(lái)看：零售方面，由于疫情影響還有滯后性沖擊，非房零售貸款仍有階段性不良?jí)毫?；?duì)公方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)對(duì)公貸款資產(chǎn)質(zhì)量總體平穩(wěn)。

銀行受益中特估值體系催化

回顧近1個(gè)月以來(lái)各行業(yè)行情，銀行板塊漲幅較為靠前，其中，六大國(guó)有行、中信銀行、光大銀行、長(zhǎng)沙銀行領(lǐng)漲。銀行板塊表現(xiàn)優(yōu)異，主要是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期和中特估值體系的共同催化，近1個(gè)月以來(lái)，通信、建筑裝飾板塊已錄得較高漲幅，銀行板塊當(dāng)前屬于滯后補(bǔ)漲。

當(dāng)前，銀行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，盡管經(jīng)歷了三年疫情的考驗(yàn)，上市銀行不良率仍保持在較低水平，且從逾期90+/不良貸款比例來(lái)看，不良認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)還在趨嚴(yán)。在此基礎(chǔ)之上，中特估值體系不僅僅是口號(hào)，也將形成切實(shí)支撐，其將從以下幾方面提振銀行基本面與資金面表現(xiàn)：

第一，提升業(yè)績(jī)表現(xiàn)。2023年3月3日，國(guó)資委會(huì)議中提到，要“聚焦全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟(jì)增加值率等指標(biāo)”，“國(guó)資”背景深厚的銀行業(yè)有望在指標(biāo)引導(dǎo)下夯實(shí)提振ROE。

第二，釋放資產(chǎn)質(zhì)量改善潛力。2023年3月5日，政府工作報(bào)告中提出，要“深化國(guó)資國(guó)企改革，提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力”，銀行有望逐步釋放出撥備反哺和資產(chǎn)質(zhì)量改善潛力。

第三，彰顯內(nèi)在價(jià)值。證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2022金融街年會(huì)上，提出“讓市場(chǎng)更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值”，銀行估值處于低位、股息率較高，不良?jí)毫χ鸩綔p輕，有望得到險(xiǎn)資、社保等長(zhǎng)線資金的青睞。

根據(jù)民生證券的分析，當(dāng)前大環(huán)境利好銀行板塊估值修復(fù)，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：1.經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向確定：疫情管控政策優(yōu)化、全年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)定為5%左右、新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子發(fā)力、基建開(kāi)門紅均釋放經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號(hào)。2.利率環(huán)境友好：最新貨幣政策報(bào)告、政府工作報(bào)告均未提及“綜合融資成本下降”，有利資產(chǎn)端收益率趨向上行。3.地產(chǎn)、城投風(fēng)險(xiǎn)得到安置：“金融十六條”確立地產(chǎn)“時(shí)間換空間”的思路，風(fēng)險(xiǎn)分類新規(guī)為城投重組開(kāi)啟方便之門。

民生證券還認(rèn)為，具備以下特征的標(biāo)的或?qū)⑹芤妫簢?guó)資占比高、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、低估值。通過(guò)構(gòu)建一系列指標(biāo)框架，民生證券篩選出中國(guó)特色估值體系下可能收益的銀行標(biāo)的：

1.國(guó)資占比高。在A股上市銀行中，前十大股東中國(guó)資持股占比高于30%的銀行共有23家，占比為55%。

2.低估值、高股息。在估值方面，目前，銀行板塊整體估值均較低，大部分處于近3年較低分位數(shù)水平，而當(dāng)前估值分位數(shù)水平最高的交通銀行（46.8%），PB絕對(duì)倍數(shù)卻僅有0.46倍。在股息率方面，大部分A股銀行現(xiàn)金分紅高比例在20%以上，疊加估值較低，股息率普遍較高。

3.經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。經(jīng)營(yíng)質(zhì)效主要從盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)煞矫鎭?lái)衡量：首先要衡量銀行當(dāng)前盈利能力是否呈現(xiàn)提升態(tài)勢(shì)，或是否能在同類銀行中排名靠前；其次為確保其有持續(xù)釋放盈利的能力，還要考察不良率和撥備覆蓋率的走勢(shì)。

總體來(lái)看，當(dāng)前階段，低估值國(guó)資銀行迎估值修復(fù)的良機(jī)。中國(guó)特色估值體系的接續(xù)建設(shè)，為銀行帶來(lái)切實(shí)的基本面與資金面支撐，疊加銀行經(jīng)營(yíng)大環(huán)境向好，共同帶來(lái)銀行板塊估值的修復(fù)機(jī)遇。上市銀行普遍估值低、股息高，基于此，“國(guó)資”背景深厚且經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的銀行，更有望在中特估值體系建設(shè)之中被市場(chǎng)更好地認(rèn)識(shí)到其內(nèi)在價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)估值重塑。