史 彪

（中國人民銀行咸陽市中心支行，陜西 咸陽 712000）

一、引言

2021年12月中央經(jīng)濟工作會議提出當前我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱“三重壓力”?？梢哉f，“三重壓力”既是對當前中國經(jīng)濟下行壓力的凝練與概括，也是對新發(fā)展階段中國經(jīng)濟發(fā)展面臨新挑戰(zhàn)的深刻認識（陳彥斌和劉哲希，2022）。為應對“三重壓力”，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”的總基調(diào)，提出宏觀政策、微觀政策、結(jié)構(gòu)政策、科技政策、改革開放政策、區(qū)域政策與社會政策的“七大政策”應對措施。以財政政策和貨幣政策為主要手段的宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策，一直以來都是推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤的有力依靠，也將成為化解“三重壓力”的重要抓手。在財政政策調(diào)控中，政府直接介入宏觀經(jīng)濟運行并通過支出、收入政策對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控，其本質(zhì)是直接的。在貨幣政策調(diào)控中，貨幣當局通過調(diào)節(jié)資金可得性與資金成本，引導金融體系流動性規(guī)模與投向，進而對宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生影響，其本質(zhì)是間接的（李揚，2021）。有效發(fā)揮財政政策和貨幣政策調(diào)控作用，將為中國經(jīng)濟在短期內(nèi)應對復雜內(nèi)、外部沖擊提供有力支撐，也將為微觀政策、結(jié)構(gòu)政策等其他政策的實施提供良好的環(huán)境。但是，財政政策和貨幣政策在作用機制、政策效果等方面存在顯著差異，無法單獨實現(xiàn)國民經(jīng)濟調(diào)控任務，應當根據(jù)當下的經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢等具體情況進行搭配組合，明確宏觀經(jīng)濟政策的預期指向，發(fā)揮兩大政策合力，進而有效應對“三重壓力”。

“三重壓力”產(chǎn)生的原因錯綜復雜，應對“三重壓力”的財政貨幣政策協(xié)調(diào)機制也應有客觀依據(jù)。只有深入剖析“三重壓力”產(chǎn)生的深層次原因，正確理解“三重壓力”之間的邏輯關(guān)聯(lián)，精準把握財政貨幣政策調(diào)控的能力和效果，才能明確財政貨幣政策應對“三重壓力”的最優(yōu)搭配選擇。因此，本文在分析“三重壓力”的表現(xiàn)、成因和關(guān)聯(lián)的基礎上，研究不同類型財政、貨幣政策對國內(nèi)需求、供給、預期三個維度的沖擊，為“三重壓力”背景下財政、貨幣政策的選擇配合提供借鑒。

二、文獻綜述

“三重壓力”詞出自2021 年12 月結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會議，國內(nèi)外研究相對較少，但是關(guān)于需求、供給和預期一直是宏觀經(jīng)濟研究的熱點。首先，需求、供給和預期對經(jīng)濟增長和經(jīng)濟穩(wěn)定至關(guān)重要。洪銀興（2017）認為，隨著外需引擎作用明顯減弱，國內(nèi)消費需求逐漸成為經(jīng)濟發(fā)展的根本動力，對提高經(jīng)濟增長的效益和質(zhì)量具有明顯拉動作用。在中國經(jīng)濟進入新常態(tài)后，所面臨的結(jié)構(gòu)性矛盾日益突出，勞動力成本、自然資源成本和創(chuàng)新成本不斷上升，要求發(fā)展方式發(fā)生轉(zhuǎn)變，所以需要通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革促進國民經(jīng)濟增長（劉偉，2016）。預期是主導微觀市場主體行為的重要因素，合理引導預期將有助于經(jīng)濟增長（陳洪轉(zhuǎn)，2012）。

其次，財政貨幣政策對需求、供給和預期具有調(diào)控作用。近年來，我國消費率開始持續(xù)走低，低消費加劇內(nèi)需不足（賀俊等，2019）。因此，財政貨幣政策調(diào)控需求愈顯重要。楊子暉（2008）分析財政政策對私人投資的影響，結(jié)果表明財政政策對私人投資的影響具有相對有效性。任碧云和楊雪梅（2012）對貨幣供應量影響投資與消費的路徑進行研究，發(fā)現(xiàn)貨幣供應量可以通過影響股票價格調(diào)節(jié)投資和消費。供給成本直接影響居民消費意愿和企業(yè)投資效益，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的提出，更多學者開始關(guān)注財政貨幣政策在供給調(diào)控方面的作用。林亞清等（2017）研究指出，減稅政策有利于調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)成本，并主張積極的財政政策應以結(jié)構(gòu)性減稅降費為主。金成曉和姜旭（2021）指出貨幣政策不僅是側(cè)重需求管理的總量政策，而且具有調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)作用，其調(diào)控方式未來需沿著深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主線進一步完善。預期是微觀主體根據(jù)自身掌握的信息對未來經(jīng)濟形勢的研判，通過信息溝通等手段可以有效引導公眾預期，提高宏觀政策的調(diào)控效率。胡永剛和郭長林（2013）建立動態(tài)隨機一般均衡模型，分析財政政策對居民預期和消費行為的影響，發(fā)現(xiàn)財政政策能夠通過影響居民預期改變其消費行為。崔治文和肖智文（2020）研究認為寬松的總量數(shù)量型貨幣政策和緊縮的總量價格型貨幣政策對消費者信心具有正向促進作用，但總量數(shù)量型貨幣政策對信心的影響具有時滯性。

最后，應對宏觀經(jīng)濟“三重壓力”，需要財政貨幣政策協(xié)調(diào)配合。一方面，財政貨幣政策協(xié)調(diào)配合可加強政策合力。Bianchin &Melosi（2019）指出財政政策的實施效果依賴于貨幣政策為其提供適宜的宏觀金融環(huán)境。另一方面，財政貨幣政策協(xié)調(diào)配合可彌補政策缺陷。潘敏和張新平（2021）認為積極的財政政策在推動經(jīng)濟增長的同時可能會加劇經(jīng)濟波動，導致社會福利損失，要輔以科學合理的貨幣政策緩解財政政策實施帶來的長期社會福利損失問題。因此，只有綜合運用財政貨幣政策發(fā)揮交叉效應，才能對宏觀經(jīng)濟進行可進可退的有效調(diào)節(jié)。John（1937）、Hansen（1953）構(gòu)建IS-LM理論模型，指出產(chǎn)品市場和貨幣市場是密切聯(lián)系的，兩種市場通過相互作用，共同影響國民收入。Boscaro et al.（1990）認為財政貨幣政策協(xié)調(diào)搭配能夠提振投資者和消費者信心，加快宏觀經(jīng)濟復蘇進程。此外，以往研究還發(fā)現(xiàn)財政貨幣政策在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中具有時變效應，兩大政策搭配雖然在整體上能夠“同向發(fā)力”，但是對產(chǎn)出的影響并非始終與理論一致（李成等，2021）。

梳理國內(nèi)外文獻，發(fā)現(xiàn)以往學者對單一財政貨幣政策調(diào)節(jié)總需求的研究已經(jīng)較為深入，并且近年來關(guān)于財政貨幣政策調(diào)控供給和預期的研究也逐漸豐富，但是大多數(shù)學者研究的關(guān)注點相對單一，未能對需求、供給、預期進行聯(lián)動分析。此外，關(guān)于財政貨幣政策協(xié)調(diào)，以往研究更關(guān)注政策的“松與緊”，較少關(guān)注政策的具體操作手段。因此，本文結(jié)合對宏觀經(jīng)濟“三重壓力”的最新研判，將財政貨幣政策對需求、供給和預期的調(diào)控納入同一研究框架，探究不同類型財政貨幣政策的動態(tài)調(diào)控效應。

三、“三重壓力”的表現(xiàn)、原因、內(nèi)在關(guān)聯(lián)及宏觀政策作用機制

（一）投資和消費需求明顯減弱

作為拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車：投資、消費、出口，三大需求在2020年和2021年呈現(xiàn)分化，主要體現(xiàn)在出口增長強勁，投資和消費需求相對疲軟，即國內(nèi)需求的收縮。出口方面，由于我國具有產(chǎn)業(yè)鏈完備等優(yōu)勢，助推進出口的高速增長，2021年全年貨物進出口總值同比增長21.4%，成為中國經(jīng)濟復蘇的強大動力。投資方面，2009 年以來國內(nèi)投資需求呈現(xiàn)波動下降趨勢。固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資、基礎設施建設投資累計同比增速不斷下滑，達到歷史低位。尤其受疫情沖擊影響，2020 年和2021 年兩年固定資產(chǎn)投資增速分別僅為2.7%和4.9%。近年來，我國鐵路、公路等基礎設施日益完善，基礎建設投資逐步放緩；住房市場需求下降以及房地產(chǎn)去金融化導致房地產(chǎn)投資增速下降。此外，企業(yè)杠桿率高居不下，融資難、融資貴問題也致使民間投資增速呈現(xiàn)下降趨勢。消費方面，在2013年之后，社會消費品零售總額當月同比增速開始持續(xù)下滑，反映出居民消費需求的走弱。2020 年2 月該指標同比下降20.5%，居民消費需求不足，之后開始逐漸回暖，但是2020年和2021年兩年平均增速相比于疫情前水平明顯收縮。毫無疑問，疫情沖擊是導致消費需求收縮的短期直接原因，同時居民杠桿率偏高、收入分配結(jié)構(gòu)不合理、低收入群體收入增速緩慢等中長期因素也導致需求疲弱。在以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局背景下，持續(xù)有效激發(fā)內(nèi)需潛力成為暢通國內(nèi)大循環(huán)的關(guān)鍵。因此，本文主要研究財政貨幣政策對內(nèi)需的調(diào)控效應。

（二）原材料價格和生產(chǎn)成本大幅上升

供給方面，2021 年國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中有進，規(guī)模以上工業(yè)增加值較上年增長9.6%，2020 年和2021 年兩年平均增長6.1%，同時供給結(jié)構(gòu)也有所改善。但是投資、消費等內(nèi)需的走弱以及生產(chǎn)端面臨的成本上漲問題仍然存在，例如，主要原材料進購價格指數(shù)（PMI）近年來呈現(xiàn)波動上漲態(tài)勢，并在2021年5月達到近十年來最高水平的72.8%，致使供給增長承壓。就造成供給沖擊的原因來看，短期影響因素主要有地緣政治沖突導致的國際大宗商品價格上漲、疫情沖擊導致的全球供應鏈受阻以及全球減碳行動導致的能源價格快速上漲等；中長期影響因素主要有勞動適齡人口規(guī)模下降導致的勞動力成本提高、居民儲蓄率下降導致的資金成本上升等，這些因素共同推動企業(yè)生產(chǎn)成本上升和供給沖擊加劇。

（三）微觀市場主體缺乏信心

預期轉(zhuǎn)弱主要體現(xiàn)在國內(nèi)市場主體對未來經(jīng)濟增長缺乏信心，可以用各類信心指數(shù)反映。在疫情初期，我國企業(yè)家信心指數(shù)跌落至國際金融危機以來最低值，消費者信心指數(shù)和投資者信心指數(shù)也大幅下滑，之后隨著疫情防控走向常態(tài)化，三大指數(shù)開始回暖，消費者信心指數(shù)和投資者信心指數(shù)逐步回升至疫情前水平，但企業(yè)家信心指數(shù)仍處于歷史較低水平。導致預期轉(zhuǎn)弱的原因既有外部環(huán)境不確定給公眾信心帶來沖擊，也有國內(nèi)經(jīng)濟政策不確定性上升、預期管理成效有待提升等因素。

（四）“三重壓力”的內(nèi)在關(guān)聯(lián)與邏輯

“三重壓力”從不同維度反映了中國經(jīng)濟“穩(wěn)增長”面臨的困境，不僅是對三期疊加壓力的延續(xù)，也是未來一段時間制約中國經(jīng)濟增長的阻力。梳理導致“三重壓力”的原因，既有疫情、地緣沖突等短期外部因素，又有中長期體制性和結(jié)構(gòu)性因素，這些因素本身會相互疊加，從而加劇需求收縮、供給沖擊和預期轉(zhuǎn)弱之間的相互作用。

從居民角度來看，需求收縮主要指消費需求的收縮，其直接原因是居民購買能力不足，這與居民收入水平增速緩慢、債務負擔沉重緊密相關(guān)。一方面，居民收入水平增速緩慢會導致居民儲蓄率降低，而儲蓄是可貸資金的供給，儲蓄率下降將會推動資金成本上升。另一方面，由于居民缺少閑置資金，會導致其在資本市場的投資能力下降。最終，儲蓄率和投資能力的下降使得企業(yè)生產(chǎn)所面臨的融資難、融資貴問題更加突出。因此，居民需求收縮的成因也會加劇企業(yè)供給沖擊。

從企業(yè)角度來看，當企業(yè)面臨供給成本上漲沖擊時：一方面，企業(yè)會不斷優(yōu)化生產(chǎn)投入比例，選擇最合適的資本勞動比，因此可能會采取裁員、降薪等方式縮減人力成本，這將直接導致失業(yè)率上升，居民收入水平下降，收入水平的增速緩慢會加劇消費和投資需求收縮。另一方面，企業(yè)會減少新投資項目或選擇觀望等待，投資需求將進一步降低。此外，企業(yè)生產(chǎn)成本還可能通過上下游產(chǎn)業(yè)鏈傳導至消費品價格，最終將部分轉(zhuǎn)嫁給終端消費者。因此，企業(yè)供給沖擊最終加劇了社會需求收縮。

預期轉(zhuǎn)弱主要體現(xiàn)在微觀主體的認識層面，其影響因素更加復雜，但從需求和供給端來看：一方面，需求收縮和供給沖擊本身就會沖擊市場信心，弱化經(jīng)濟增長預期。另一方面，預期轉(zhuǎn)弱會導致居民消費與企業(yè)投資更趨謹慎，而在供給沖擊未能緩解的背景下，將進一步加大經(jīng)濟下行壓力，而經(jīng)濟下行壓力的加大反過來又會加劇預期轉(zhuǎn)弱，從而形成不斷強化的自我循環(huán)，加劇經(jīng)濟波動。

（五）宏觀政策應對“三重壓力”的作用機制分析

財政政策根據(jù)操作手段可分為支出型財政政策和稅收型財政政策，貨幣政策根據(jù)中介目標可分為數(shù)量型貨幣政策和價格型財政政策。接下來，本文從理論層面依次討論四類財政貨幣政策對需求、供求和預期的調(diào)控作用及其影響機制。

1.支出型財政政策。支出型財政政策的主要手段是調(diào)節(jié)預算支出和財政赤字。財政支出可以直接作用于需求端，還能夠發(fā)揮財政“乘數(shù)”作用，進一步擴大有效需求。比如，當財政資金投向基建領域，將有助于完善交通基礎設施、降低能源物流成本，推動供給水平的提高和結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。對市場主體預期來說，增加政府支出的財政政策在短期內(nèi)可以向市場傳遞政府刺激經(jīng)濟增長的決心，有助于提振市場主體信心，增強投資、消費動力。但是大規(guī)模的財政支出需要持續(xù)的政府收入作為保障，如果過度依賴于債務融資，可能會滋生地方政府隱性債務，反而不利于調(diào)控總需求。此外，根據(jù)凱恩斯理論，支出型財政政策在長期內(nèi)還會擠出私人消費、抑制民間投資。

2.稅收型財政政策。稅收型財政政策的主要手段是調(diào)節(jié)稅收收入。在需求調(diào)控方面，減稅政策既能通過提高個人所得稅起征點方式增加居民收入，又能通過降低增值稅率增加企業(yè)現(xiàn)金流，從而提升居民消費需求和企業(yè)投資需求。在供給調(diào)控方面，減稅有助于減輕企業(yè)成本負擔，增強持續(xù)發(fā)展動力。同時，減稅增收也有助于增強企業(yè)投資信心，激發(fā)個人消費意愿。但是大規(guī)模的減稅政策會限制財政收入來源，不利于財政支出的可持續(xù)性。

3.數(shù)量型貨幣政策。數(shù)量型貨幣政策的主要調(diào)控手段是貨幣供應量。貨幣供應量的增加將為實體經(jīng)濟提供信貸支持，有助于緩解企業(yè)資金壓力，既能助推企業(yè)投資需求擴張，又能發(fā)揮穩(wěn)就業(yè)作用，帶動居民消費需求上漲。在調(diào)控供給方面，數(shù)量型貨幣政策可以通過調(diào)控資金流向，引導金融機構(gòu)加大對重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造良好的金融環(huán)境，但是這一前提是貨幣政策要實現(xiàn)“精準滴灌”，如果部分信貸資金違規(guī)流向房地產(chǎn)領域，則會加劇資產(chǎn)價格泡沫，導致企業(yè)和居民杠桿率上升，反而會抑制需求、加劇負面情緒。在調(diào)控預期方面，合理增加貨幣供給有助于幫助市場主體樹立經(jīng)濟企穩(wěn)的預期和信心，但是持續(xù)的貨幣超發(fā)可能引發(fā)市場主體對惡性通貨膨脹的擔憂。

4.價格型貨幣政策。價格型貨幣政策主要通過改變利率水平調(diào)節(jié)總需求。政策利率水平提高，企業(yè)融資成本上升，促使企業(yè)降低投資規(guī)模；政策利率水平提高，居民購買住宅和耐用品的借款成本上升，消費需求下降。在調(diào)控供給方面，政策利率提高的直接效果是銀行信貸利率升高，企業(yè)和居民部門的融資成本和債務負擔加重，既不利于促進消費，也致使供給沖擊加劇。但是從另一種角度來看，政策利率的提高會間接影響價格水平，因為較高的利率會抑制市場流動性，有助于減輕通貨膨脹壓力，緩和成本上漲給供給帶來的沖擊。此外，價格型貨幣政策還具有預期引導作用，比如，央行上調(diào)逆回購和中期借貸便利（MLF）利率，可以向市場傳遞去杠桿和防風險的經(jīng)濟信號。

綜上所述，各類財政貨幣政策在理論上都可以對需求、供給和預期進行調(diào)控，而且政策的類型與強度會顯著影響調(diào)控效果。同時，由于“三重壓力”之間的相互疊加，政策調(diào)控不當也可能會引發(fā)目標沖突。當然，如果能采取合理有效的應對措施，需求、供給、預期間也會產(chǎn)生正向的促進作用，即需求側(cè)管理有助于引導供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化；供給側(cè)管理有助于擴大國內(nèi)總需求；預期管理有助于提振市場主體信心，強化宏觀政策效能。另外，“三重壓力”本身具有一定的周期性特征，財政貨幣政策的調(diào)控效應也會隨時間推移和宏觀經(jīng)濟波動發(fā)生變化。因此，本文采用具有隨機波動率的時變參數(shù)向量自回歸方法（TVP-SV-VAR）研究財政貨幣政策對需求、供給和預期沖擊的時變特征，通過實證分析財政貨幣政策對“三重壓力”的調(diào)控效應，為強化財政貨幣政策協(xié)調(diào)提供有益的經(jīng)驗依據(jù)。

四、模型構(gòu)建與實證檢驗

（一）模型設定

具有隨機波動率的時變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-SV-VAR）是在基本的SVAR 模型基礎上引入時變參數(shù)和隨機波動率得到的，它能夠充分反映模型中各變量間的時變關(guān)系和非線性特征，借鑒Nakajima（2011）研究方法，本文構(gòu)建TVP-SV-VAR 模型進行實證研究。基本的SVAR模型可以表示如下：

其中，yt表示維度為k×1 的觀測變量，A表示維度為k×k的聯(lián)立系數(shù)矩陣，F(xiàn)1，…，F(xiàn)s表示維度為k×k的滯后系數(shù)矩陣，μt表示結(jié)構(gòu)沖擊，且滿足μt～N(0,ΣΣ)。假設A為下三角矩陣形式，即結(jié)構(gòu)沖擊間的關(guān)系服從遞歸識別。

將公式（1）改寫成簡約的VAR 模型，其中Bi=A-1F，則：

其中，εt代表殘差項，Ik為單位矩陣，將Bi中的元素進行堆疊形成k2s×1 維的列向量β，將公式（2）進行簡化：

其中，Xt=Ik?(yt-1,…,yt-s)，?代表克羅內(nèi)克積。接下來，將公式（3）中所有變量設定為時變參數(shù)，則VAR模型將變?yōu)楹须S機波動的時變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-SV-VAR），可以表述為：

其中βt、At、Σt均表示時變參數(shù)，將下三角矩陣At中的元素按行重新堆疊成向量at=(a21,a31,a41,…,ak,k-1)，并令ht=(h1t,h2t,…,hkt)，且hjt=logσ2jt,j=1,2,…,k;t=s+1,…,n。為減少需估計的參數(shù)，假設時變參數(shù)動態(tài)變化服從一階隨機游走過程，形式如下：

其中，t=s+1,…,n;

βs+1～N(μβ0,Σβ0) ；αs+1～N(μα0,Σα0) ；hs+1～N(μh0,Σh0)，并設定Σβ、Σα、Σh均為對角矩陣。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)說明

本文選取2008年1月至2021年12月間的月度數(shù)據(jù)進行實證分析，研究區(qū)間覆蓋我國經(jīng)濟波動較為劇烈的幾個時期，能夠反映不同時期財政貨幣政策的調(diào)控效應。其中，需求代理變量選擇固定資產(chǎn)投資同比增長率和社會零售品消費總額同比增長率，分別代表投資需求和消費需求，記為FAI和TRSCG；供給代理變量選擇工業(yè)增加值同比增長率，該指標是工業(yè)企業(yè)全部生產(chǎn)活動的最終產(chǎn)出成果，是經(jīng)濟供給端的常用指標，記為IVA。預期代理變量使用主成分分析法（PCA）將消費者信心指數(shù)、投資者信心指數(shù)、企業(yè)家信心指數(shù)合成綜合信心指數(shù)，用來反映市場主體的經(jīng)濟預期，記為CI。由于篇幅原因，綜合信心指數(shù)具體構(gòu)建過程不再展開。

財政政策代理變量選擇上，借鑒閆超和金曉彤（2014）的研究，采用財政支出同比增長率作為支出型財政政策代理變量，記為PE；用稅收收入同比增長率作為稅收型財政政策的代理變量，記為TI。貨幣政策代理變量選擇上，選擇廣義貨幣供應量同比增長率作為數(shù)量型貨幣政策代理變量，記為M2；將7天銀行間同業(yè)拆借利率日度數(shù)據(jù)按照交易量加權(quán)平均計算得到月度利率作為價格型貨幣政策代理變量，記為R。所有數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

（三）模型檢驗

1.平穩(wěn)性檢驗。第一，使用X-12 方法對數(shù)據(jù)進行季節(jié)性調(diào)整。第二，為避免模型出現(xiàn)偽回歸問題，采用ADF 檢驗對所有時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果見表1。

表1 平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

根據(jù)平穩(wěn)性檢驗結(jié)果，序列FAI、TRSCG、IVA、CI、M2均不平穩(wěn)，考慮對其進行一階差分，但是差分數(shù)據(jù)會造成信息損失，因此使用Johansen協(xié)整檢驗判斷變量間是否存在協(xié)整關(guān)系。

由表2檢驗結(jié)果可知，財政政策代理變量同其他時間序列變量間至少存在兩個協(xié)整方程；貨幣政策代理變量同其他時間序列變量間至少存在一個協(xié)整方程，因此變量間具有協(xié)整關(guān)系，可直接使用原始序列建模。最后，結(jié)合AIC、SC信息準則（如表3所示），確定財政政策下模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2階，貨幣政策下模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為3階。

表2 變量協(xié)整檢驗結(jié)果

表3 財政政策和貨幣政策最優(yōu)滯后階數(shù)診斷表

2.參數(shù)檢驗。本文使用OxMetrix6.0 軟件進行分析，為避免模型參數(shù)出現(xiàn)不合理的區(qū)域峰值，采用馬爾科夫—蒙特卡洛（MCMC）方法分別對財政政策和貨幣政策時變參數(shù)模型進行估計，Gibbs 抽樣次數(shù)設定為10000 次，參數(shù)估計結(jié)果見表4。由檢驗結(jié)果可知，無論是財政政策，還是貨幣政策，參數(shù)后驗均值均位于95%的置信區(qū)間內(nèi)，各個參數(shù)的Gweke收斂診斷值均顯著低于5%的臨界值（1.96），說明模擬參數(shù)收斂于后驗分布，而且各參數(shù)無效因子普遍較低，雖然最高值為112.89，但其余無效因子均小于100，說明模擬抽樣整體上有效。

表4 財政政策和貨幣政策參數(shù)檢驗結(jié)果

五、實證結(jié)果分析

為刻畫財政政策對需求、供給、預期在不同滯后期的時變效應，本文將沖擊持續(xù)期設置為2 期、6 期、12 期，分別反映短期、中期、長期的財政政策調(diào)控效應。時變脈沖響應結(jié)果見圖1 和圖2，其中實線表示滯后2期響應函數(shù)，長虛線表示滯后6期，短虛線表示滯后12 期脈沖響應函數(shù)。總體而言，不同滯后期情形下各類變量等間隔脈沖響應函數(shù)走勢相對一致，意味著模型穩(wěn)健性較好。

1.支出型財政政策的脈沖響應結(jié)果分析。由圖1（a）可知，支出型財政政策對投資需求的影響在短、中、長期較為一致，盡管在2014 年滑落至低谷，但之后不斷拉升，在2015 年進入局部峰值后繼續(xù)穩(wěn)步提升，在2021 年達到峰值。這表明支出型財政政策對投資需求具有較強的正向拉動作用。圖1（b）反映了支出型財政政策對消費需求的影響效應，整體來看，支出型財政政策對消費需求的沖擊與對投資需求的沖擊呈現(xiàn)類似的周期性特征，但各時點脈沖響應函數(shù)值大部分時期分布在0值以上，且在大部分時期支出型財政政策對消費需求的短中期調(diào)控效果要優(yōu)于長期，可能是因為支出型財政政策在長期會對居民消費產(chǎn)生擠出效應。由圖1（c）可知，支出型財政政策對供給的影響在短、中、長期基本一致，但短期調(diào)控作用更強。具體來看，支出型財政政策沖擊的影響從2008年之后逐漸弱化，并于2012年中長期影響轉(zhuǎn)為負向，進入2014年下半年后，又開始轉(zhuǎn)正并穩(wěn)步提高，再次發(fā)揮了助推供給的作用。由圖1（d）可知，在大部分時期支出型財政政策對預期的影響在短期內(nèi)要明顯強于中長期，在2008—2011 年期間為正，2012—2015年期間在0值水平線上下波動，但在2019年出現(xiàn)了局部低谷，之后整體上回暖，并在疫情防控期間發(fā)揮提振了市場主體信心的作用。

圖1 支出型財政政策的脈沖響應結(jié)果

支出型財政政策對需求、供給和預期的影響呈現(xiàn)明顯周期性特征。2008 年，為應對國際金融危機沖擊，我國出臺擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟增長的“四萬億”政策，重點加強民生工程、基礎設施建設等領域的投資力度，在短期內(nèi)有效拉升投資和消費需求，提振市場主體信心。但隨著危機結(jié)束，財政刺激政策也引發(fā)“擠出效應”，導致民營企業(yè)融資成本相對上升，還引發(fā)傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩、地方政府債務攀升等問題。因此，在進入2013年后，依靠擴大財政支出的宏觀調(diào)控政策對需求、供給和信心開始呈現(xiàn)負向沖擊。在此背景下，為應對宏觀經(jīng)濟面臨的結(jié)構(gòu)性失衡，我國于2015 年12 月啟動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，將“降成本”放在突出地位，推動企業(yè)能源、稅費、物流、融資和人力等成本的減低，這一階段支出型財政政策助推供給方面的作用得到加強。進入2018 年，盡管中國經(jīng)濟面臨著一定的下行壓力，但是積極的財政政策通過保持高強度財政支出，在拉動需求、助推供給、提升信心方面的效果又開始增強。

2.稅收型財政政策的脈沖響應結(jié)果分析。稅收型財政政策的正向沖擊表示稅收增加，財政政策收緊。由圖2（a）可知，稅收的正向沖擊對投資需求的影響在短、中、長期較為一致。在2008—2010 年、2018—2019 年，稅收增加將顯著抑制投資需求，并且在2019 年后，稅收增加對投資需求的抑制作用愈加明顯，可能是因為較大的經(jīng)濟下行壓力加劇了這一作用。由圖2（b）可知，在2008—2017年間期間，稅收的正向沖擊對消費需求的短、中期影響基本為正，這與傳統(tǒng)的凱恩斯主義認為增加稅收將抑制消費需求的理論相矛盾，可能是因為個人所得稅收入在稅收收入中占比較低，同時稅收收入的增長將有助于調(diào)節(jié)收入分配結(jié)構(gòu)、增加中低收入群體收入，而中低收入群體的邊際消費傾向較高，將有助于拉動消費需求。同稅收沖擊對投資需求的長期影響相似，2019 年之后稅收收入增加對居民消費需求的抑制作用也顯著增強，在長期依靠轉(zhuǎn)移支付等收入調(diào)節(jié)措施難以從根本上改善消費需求。由圖2（c）可知，稅收的正向沖擊對供給的影響在短期和中長期呈現(xiàn)分化，短期影響呈現(xiàn)較大波動，中長期相對較為平穩(wěn)。整體上看，稅收的正向沖擊在長期對供給具有負向影響，因為稅收提高直接增加企業(yè)稅費成本，會抑制企業(yè)生產(chǎn)。不過在2012—2016 年，稅收沖擊對供給端的影響為正，可能是隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入，使得稅制結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，其他制約企業(yè)生存發(fā)展的制度性障礙得到解除，增稅政策并未對供給造成沖擊。由圖2（d）可知，稅收的正向沖擊在短期內(nèi)會對市場主體預期產(chǎn)生較大影響，中長期影響有所減弱且相對平穩(wěn)，這表明緊縮的稅收型財政政策對市場主體預期的短期沖擊較大，中長期沖擊較小。

圖2 稅收型財政政策的脈沖響應結(jié)果

3.數(shù)量型貨幣政策的脈沖響應結(jié)果分析。結(jié)合貨幣政策的時滯效應和模型最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗結(jié)果，本文將貨幣政策的沖擊持續(xù)期設置為3 期、6 期、12期，分別反映短期、中期、長期的貨幣政策調(diào)控效應，時變脈沖響應結(jié)果見圖3和圖4。

由圖3（a）可知，貨幣供給的正向沖擊在短、中、長期對固定資產(chǎn)投資具有顯著正向影響，并且這一影響在近年來更為顯著，表明數(shù)量型貨幣政策對投資需求形成了有效推動。由圖3（b）可知，貨幣供給的正向沖擊對消費需求的影響在樣本期內(nèi)顯著為正，數(shù)量型貨幣政策對消費需求具有明顯拉動作用，而且在2018 年后，數(shù)量型貨幣政策對居民消費需求的拉動作用得到加強，可能是因為貨幣政策調(diào)控更加精準有效。由圖3（c）可知，貨幣供給的正向沖擊在短、中、長期對供給端的影響為正且較為劇烈，表明擴張型數(shù)量貨幣政策對供給端具有正向推動作用。在2008—2014年期間，不同滯后期的影響強度差異較大，可能是因為貨幣政策具有較強時滯性，在進入2015年后，數(shù)量型貨幣政策對供給端中長期的調(diào)控作用趨于一致。由圖3（d）可知，貨幣供給的正向沖擊對市場主體預期的短期影響整體上呈現(xiàn)下降趨勢，就短期影響來看，在2012年之前為正，在此之后作用逐步弱化直至為負，可能是因為預期具有自我強化作用，當市場主體對經(jīng)濟形勢相對悲觀時，采取擴張型的數(shù)量貨幣政策無法完全轉(zhuǎn)變市場主體悲觀預期。

圖3 數(shù)量型貨幣政策的脈沖響應結(jié)果

4.價格型貨幣政策的脈沖響應結(jié)果分析。價格型貨幣政策的正向沖擊表示市場利率上升，貨幣政策收緊。由圖4（a）和圖4（b），利率的正向沖擊對投資和消費需求的影響趨勢較為類似：一是都呈現(xiàn)較為顯著的負向沖擊，即利率升高將抑制投資和消費需求。二是長期影響相對于短期影響更加明顯，尤其隨著近年來經(jīng)濟下行壓力的增大，實施緊縮的價格型貨幣政策將顯著抑制消費和投資需求。三是價格型貨幣政策的影響要相對溫和，在不同的時間點上，并未出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性突變，能夠平穩(wěn)引導消費、投資需求。由圖4（c）可知，利率對供給的短期沖擊相對較小且呈負向，因為市場利率上升將直接提高企業(yè)資金成本，不利于企業(yè)擴大生產(chǎn)。而中長期沖擊呈現(xiàn)周期性波動趨勢，具體表現(xiàn)為在2008—2014 年、2016—2019年，提高利率對供給的負向沖擊較小，但是在2015年和2021 年，提高利率對供給的負向沖擊更為強烈。由圖4（d）可知，利率對市場主體預期的沖擊影響在短、中、長期相近，2016 年后整體上呈現(xiàn)正向沖擊且具有波動上升趨勢，即實施緊縮的價格型貨幣政策在短期內(nèi)穩(wěn)定了市場預期，可能是因為市場主體認為利率水平上升是由于央行加大逆周期調(diào)控力度，抑制通貨膨脹和經(jīng)濟過熱風險，從而將促進消費者信心上升，同時價格型貨幣政策也可以傳遞透明的政策信號，有助于增強市場主體信心。

圖4 價格型貨幣政策的脈沖響應結(jié)果

六、啟示及建議

應對宏觀經(jīng)濟“三重壓力”，既要重視需求管理，還要兼顧供給調(diào)控，更要注重預期引導。宏觀政策要在“積極的財政政策要提升效能、穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”的基礎上，進一步加強財政貨幣政策協(xié)調(diào)聯(lián)動?；谝陨涎芯?，本文提出如下建議：

第一，積極的支出型財政政策能夠在短期內(nèi)提振投資、消費需求，助推供給增長，但是穩(wěn)定市場主體預期的作用較弱，而且中長期調(diào)控效果不如短期。2022年我國經(jīng)濟工作的重心之一是“穩(wěn)增長”，宏觀杠桿率為政策擴張留出空間的背景下，可搭配適度寬松的數(shù)量型貨幣政策，提供適宜的信用擴張環(huán)境，降低支出型財政政策擠出效應，推動總需求和總供給的提高。此外，單純的支出型財政政策和數(shù)量型貨幣政策都難以有效提振市場信心，擴張的數(shù)量型貨幣政策甚至會導致預期轉(zhuǎn)弱，所以有必要通過提升政策透明度，加強前瞻性指引，引導公眾預期，改善政策調(diào)控效果。

第二，緊縮的稅收型財政政策在長期會顯著抑制投資、消費需求，加劇供給沖擊，但對市場主體預期的沖擊較小。因此要實施積極的減稅降費政策，推動收入分配結(jié)構(gòu)優(yōu)化，降低生產(chǎn)經(jīng)營成本。貨幣政策方面，可搭配穩(wěn)健的價格型貨幣政策。一方面，穩(wěn)健的價格型貨幣政策在短期內(nèi)對需求和供給的抑制作用較弱，不會弱化積極的財政政策效果，而且還能避免數(shù)量型貨幣政策持續(xù)寬松導致的杠桿率攀升問題。另一方面，由于當前政策利率水平已經(jīng)處于較低區(qū)間，可以繼續(xù)發(fā)揮價格型貨幣政策在中長期刺激投資、消費需求，助推供給增長和穩(wěn)定預期的作用。