華南理工大學(xué) 陳雅荷

一、估值調(diào)整協(xié)議的基本理論

估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism）經(jīng)常被運(yùn)用于股權(quán)融資交易中。出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，投融雙方在簽訂融資協(xié)議之外，投資方往往會(huì)另行簽訂補(bǔ)充協(xié)議或增加補(bǔ)充條款，約定當(dāng)被投資企業(yè)完成某個(gè)目標(biāo)時(shí)，投資方會(huì)繼續(xù)增加投入資金或給予某種獎(jiǎng)勵(lì)；若未完成，融資方將要承擔(dān)相對(duì)不利的后果。

（一）估值調(diào)整協(xié)議的產(chǎn)生原因

1.投融雙方各取所需

伴隨改革開(kāi)放后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，加之法律層面對(duì)公司設(shè)立門(mén)檻的降低，很多中小型企業(yè)如雨后春筍般出現(xiàn)。有的初創(chuàng)型企業(yè)有足夠的發(fā)展?jié)摿颓熬埃谫Y方面存在困難，對(duì)其來(lái)說(shuō)，投資機(jī)構(gòu)有雄厚的資金、專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估人員，且尋求高收益率的回報(bào)。所以設(shè)計(jì)靈活、不存在較高門(mén)檻的私募股權(quán)融資成為這些企業(yè)更為偏愛(ài)的選擇。

2.存在信息不對(duì)稱

融資企業(yè)不同于已上市的企業(yè)，股票市場(chǎng)中信息公開(kāi)化使得投資者可以進(jìn)行較為全面的分析和預(yù)判。投資者在前期若想了解初創(chuàng)型企業(yè)的具體情況，就需要投入大量的時(shí)間、精力，而對(duì)方很有可能為了獲得更多的投資，對(duì)自身的經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力、發(fā)展前景等進(jìn)行夸大。投資方運(yùn)用估值調(diào)整協(xié)議減小信息不對(duì)稱帶來(lái)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

3.縮小估值差異

信息不對(duì)稱導(dǎo)致的后果是雙方對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值的差異化。即使是專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)，估值人員在對(duì)融資企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，受主觀因素的影響，很難對(duì)企業(yè)盈利能力、前景狀況等看法一致。估值調(diào)整協(xié)議可以減少對(duì)融資企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題無(wú)休止的爭(zhēng)論。估值調(diào)整通過(guò)建立前瞻性機(jī)制，根據(jù)約定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況，對(duì)公司的持股或者財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行調(diào)整[1]。

（二）承擔(dān)責(zé)任的方式

估值調(diào)整協(xié)議設(shè)定目標(biāo)的達(dá)成與否，決定了投融雙方的權(quán)利義務(wù)。在協(xié)議約定期間內(nèi)，若被投資企業(yè)未達(dá)成目標(biāo)，投資方可以要求作為融資方的企業(yè)、控股股東、實(shí)際控制人按約定承擔(dān)包括回贖股權(quán)、補(bǔ)償現(xiàn)金等責(zé)任[2]，以彌補(bǔ)投資方對(duì)目標(biāo)企業(yè)過(guò)高的估值。

1.回贖股權(quán)

當(dāng)未完成約定目標(biāo)時(shí)，被投資企業(yè)需要溢價(jià)回購(gòu)?fù)顿Y方持有的全部或部分公司股份。股權(quán)回購(gòu)型估值調(diào)整協(xié)議，多用于以上市為目標(biāo)的企業(yè)，投資方通過(guò)受讓原股東的股份或者與目標(biāo)企業(yè)簽訂增資協(xié)議、認(rèn)購(gòu)增資部分，持有被投資公司股權(quán)，成為公司股東。

2.補(bǔ)償現(xiàn)金

融資方承擔(dān)的責(zé)任若不涉及股權(quán)調(diào)整，則雙方在持股比例不變的前提下，融資方以投資方投資時(shí)的估值倍數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算需要支付的補(bǔ)償款金額。若涉及股權(quán)的調(diào)整，則根據(jù)被投資企業(yè)目標(biāo)的完成情況，以實(shí)際業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，計(jì)算投資方應(yīng)當(dāng)獲得的股權(quán)數(shù)量或者持股比例，對(duì)股權(quán)安排進(jìn)行調(diào)整。

3.控制權(quán)轉(zhuǎn)移

控制權(quán)轉(zhuǎn)移型估值調(diào)整協(xié)議中，若被投資企業(yè)未實(shí)現(xiàn)約定目標(biāo)，融資方需轉(zhuǎn)移公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)、控制權(quán)給投資方。[3]股權(quán)稀釋型估值調(diào)整協(xié)議中，若被投資公司未達(dá)成約定目標(biāo)，則投資方按照約定以股東身份對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行增資；因?yàn)樾乱惠喌淖①Y，融資方持有的股權(quán)被稀釋，投資方股權(quán)比重增大，由此獲得公司的控制權(quán)。

二、我國(guó)估值調(diào)整協(xié)議相關(guān)糾紛解決的履行困境

2019年發(fā)布的《九民紀(jì)要》第5條首次對(duì)投資方與目標(biāo)企業(yè)簽訂估值調(diào)整協(xié)議的效力以及責(zé)任的履行進(jìn)行了統(tǒng)一。相關(guān)案件的處理，一方面適用合同法中關(guān)于協(xié)議效力、責(zé)任履行的規(guī)定，確保合同自由；另一方面適用《公司法》關(guān)于減資程序、利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定，保證公司自治。

（一）無(wú)法平衡多方之間的利益

《九民紀(jì)要》規(guī)定當(dāng)目標(biāo)公司按照協(xié)議約定回購(gòu)股權(quán)時(shí)，法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》有關(guān)“股東不得抽逃出資”的規(guī)定進(jìn)行審查?！安坏贸樘映鲑Y”指公司回購(gòu)股權(quán)時(shí)不得損害公司的“股本”，即已發(fā)行股票面額的總和——與公司登記的注冊(cè)資本相當(dāng)。[4]制度層面上就是回購(gòu)股權(quán)不能損害法定資本制下資本維持原則所確保的公司資本。而實(shí)踐中，除股本之外其他所有者權(quán)益向股東的逆向流動(dòng)，往往會(huì)影響公司的現(xiàn)金流，減損其償債能力，影響保護(hù)債權(quán)人立法目的的實(shí)現(xiàn)。

（二）投資方的身份定位影響協(xié)議履行

股權(quán)回購(gòu)型估值調(diào)整協(xié)議中，相比于股東的股息收益權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)，債權(quán)人對(duì)公司享有的債權(quán)是優(yōu)先的。協(xié)議約定的投資方注資往往都是溢價(jià)增資的：投資款小部分計(jì)入注冊(cè)資本，其余計(jì)入資本公積。在進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)時(shí)，計(jì)入注冊(cè)資本的一部分當(dāng)然可以在減資程序的履行中進(jìn)行退回。但對(duì)于計(jì)入資本公積的部分，投資方該如何收回？“華工案”中法院認(rèn)為，在投資方注資成為股東后，并不能因此不承認(rèn)其公司債權(quán)人的身份、否認(rèn)其基于債權(quán)債務(wù)關(guān)系要求公司支付計(jì)入資本公積金的投資款的行為。在“華工案”之后，最高院發(fā)布的《征求意見(jiàn)稿》認(rèn)為投資方僅為公司股東，而不存在其他合同法上的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。[5]這種做法一定程度上缺乏對(duì)投資方的保障、不利于資本市場(chǎng)的發(fā)展。

《九民紀(jì)要》認(rèn)可了估值調(diào)整協(xié)議的效力，實(shí)際上是間接承認(rèn)了投資方基于合同關(guān)系享有公司債權(quán)人的身份；此外，其所規(guī)定的投資方可以接受的補(bǔ)償財(cái)產(chǎn)限于未分配利潤(rùn)，排除了企業(yè)的非貨幣財(cái)產(chǎn)、其他自有資金等財(cái)產(chǎn)，即投資方以合同債權(quán)人身份獲得的責(zé)任財(cái)產(chǎn)范圍，是小于其他公司債權(quán)人享有的責(zé)任財(cái)產(chǎn)范圍的。兩方均享有債權(quán)人身份，該規(guī)定實(shí)際上是降低了投資方對(duì)公司享有的債權(quán)上的保護(hù)，這與現(xiàn)行公司法上公司以其全部責(zé)任財(cái)產(chǎn)對(duì)自身債務(wù)承擔(dān)責(zé)任的原則相背離；這對(duì)既是股東、又是實(shí)際意義上公司債權(quán)人的投資方不公平[6]。

（三）股東會(huì)難以形成統(tǒng)一決議

股權(quán)回購(gòu)型估值調(diào)整協(xié)議中，從《九民紀(jì)要》第5條的規(guī)定來(lái)看，公司必須先減資，法院才能支持投資方股權(quán)回購(gòu)的請(qǐng)求。但實(shí)踐中，如果公司可以與投資方達(dá)成一致、自行減資，就不會(huì)對(duì)簿公堂、尋求第5條的救濟(jì)了。工商登記機(jī)關(guān)在辦理減資手續(xù)時(shí)，主要要求的是股東會(huì)的決議和減資公告等文件。由于股東與公司是一體的，在承擔(dān)協(xié)議約定責(zé)任時(shí)，其他股東往往考慮自身利益是否會(huì)受到?jīng)_擊、屬于自己的財(cái)產(chǎn)是否會(huì)減少。投資方提出的減資決議在這種明顯帶有主觀色彩的股東會(huì)上往往是無(wú)法通過(guò)的。那么，被投資公司不減資，意味著法院不能支持投資方的訴訟請(qǐng)求，投資方是否還有其他解決途徑？

三、估值調(diào)整協(xié)議糾紛解決機(jī)制的完善

（一）法定資本制改革平衡三方利益

2013年《公司法》大修，改實(shí)繳制為認(rèn)繳制，取消了最低注冊(cè)資本額，取消了驗(yàn)資的要求，這實(shí)質(zhì)上是資本確定原則的放松。按照學(xué)界通說(shuō)，資本維持原則要求維持公司資產(chǎn)與注冊(cè)資本相當(dāng)。但注冊(cè)資本一經(jīng)登記就已確定，而公司資產(chǎn)基于公司運(yùn)營(yíng)不斷變化，保證與資本相當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)實(shí)際上是很難實(shí)現(xiàn)的；更何況實(shí)行認(rèn)繳制后，若公司發(fā)起人在成立時(shí)便未全部繳納注冊(cè)資本，公司資本與資產(chǎn)從一開(kāi)始就不相當(dāng)，又何談在公司運(yùn)營(yíng)后維持與注冊(cè)資本相當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)。因此，需要重新認(rèn)識(shí)法定資本制，以平衡公司、股東以及公司債權(quán)人之間的利益。

1.擴(kuò)大承擔(dān)責(zé)任的資金范圍

公司承擔(dān)責(zé)任的資金范圍若只引起資本公積、盈余公積及公司利潤(rùn)變動(dòng)、未涉及注冊(cè)資本的部分，這屬于資本的正常流動(dòng)，不會(huì)影響注冊(cè)資本。估值調(diào)整協(xié)議的投資方在進(jìn)行注資時(shí)，往往是以小部分作為注冊(cè)資本、大部分作為資本公積進(jìn)行注入。投資方作為特殊的債權(quán)人，當(dāng)目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)或者補(bǔ)償現(xiàn)金時(shí)，雖然表面上是資金從公司到股東的逆向流動(dòng)，但這種流動(dòng)本質(zhì)上應(yīng)定性為基于投融雙方達(dá)成合意的普通債務(wù)行為。因此，在資本市場(chǎng)發(fā)展日益成熟的今天，公司正常的融資活動(dòng)及資本的流動(dòng)不應(yīng)該被傳統(tǒng)的資本制度所桎梏。

2.資產(chǎn)信用取代資本信用

資本信用理念將營(yíng)業(yè)執(zhí)照上公示的注冊(cè)資本視為公司債權(quán)人債權(quán)獲得清償?shù)膿?dān)保，但實(shí)際上債權(quán)人更關(guān)注公司法人與償債能力相關(guān)的、作為承擔(dān)民事責(zé)任財(cái)產(chǎn)范圍基礎(chǔ)的所有者權(quán)益，而非注冊(cè)資本。借鑒美國(guó)司法判例確定的“清償能力標(biāo)準(zhǔn)”，通過(guò)對(duì)公司的清償能力進(jìn)行判斷，能否承擔(dān)責(zé)任只以公司當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況和履行能力為依據(jù)。將“資本信用”替換為代表公司償債能力的“資產(chǎn)信用”，傳統(tǒng)意義上的“資本”只在確認(rèn)股東所持股份份額時(shí)才有意義，無(wú)關(guān)對(duì)債權(quán)人的保護(hù)。若目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)不僅可以承擔(dān)未完成估值調(diào)整協(xié)議約定目標(biāo)的責(zé)任、還可以足額清償公司債權(quán)人的債務(wù)，那其向投資方承擔(dān)責(zé)任的行為將被允許；否則，企業(yè)對(duì)投資方責(zé)任的履行只能建立在到期債務(wù)之外的凈資產(chǎn)之上，回購(gòu)股權(quán)或者補(bǔ)償現(xiàn)金未承擔(dān)的部分作為公司的長(zhǎng)期義務(wù)仍然受制于該標(biāo)準(zhǔn)。

（二）規(guī)定優(yōu)先股制度

為了降低初創(chuàng)型企業(yè)未來(lái)發(fā)展的不確定所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，雖然受制于《公司法》對(duì)股東權(quán)利義務(wù)的制度性規(guī)定，但投資方通過(guò)重新設(shè)計(jì)傳統(tǒng)的股權(quán)投資關(guān)系、重新約定投融雙方的權(quán)利義務(wù)，用“估值調(diào)整協(xié)議”這一商業(yè)安排保護(hù)自己的投資利益。[7]但很顯然，這一契約工具與公司法現(xiàn)有制度不同、其權(quán)利義務(wù)與傳統(tǒng)股權(quán)、債權(quán)的模式不同。[8]通過(guò)觀察域外制度規(guī)定，類(lèi)似契約模式已通過(guò)建立類(lèi)別股制度得到了解決。[9]檢索我國(guó)法律，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（2005年）《國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（2013年）《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》（2014年）等均規(guī)定了優(yōu)先股制度。這些法律文件雖然有提及允許企業(yè)以優(yōu)先股的股權(quán)模式進(jìn)行融資活動(dòng)，但對(duì)其發(fā)行、交易、監(jiān)管等并沒(méi)有細(xì)化，這導(dǎo)致以準(zhǔn)股權(quán)方式進(jìn)行投資無(wú)法“落地”，不利于商業(yè)模式的創(chuàng)新、資本市場(chǎng)的繁榮。[10]

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)日益成熟的今天，可以在《公司法》中對(duì)優(yōu)先股制度加以明確、賦予其法律地位，從立法層面保障市場(chǎng)主體對(duì)優(yōu)先股的使用，使得更多需要融資的公司在發(fā)行普通股外，發(fā)行優(yōu)先股、在估值調(diào)整協(xié)議中使用優(yōu)先股。當(dāng)投資方持有優(yōu)先股時(shí)，對(duì)是股東還是公司債權(quán)人的模糊定位，因其變?yōu)榱藘?yōu)先股股東迎刃而解。

（三）改革傳統(tǒng)股東會(huì)中心主義

縱觀西方國(guó)家公司治理的改革歷程，伴隨經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離，經(jīng)歷了從股東會(huì)到董事會(huì)的轉(zhuǎn)變。在董事會(huì)中心主義的責(zé)任模式下，董事由股東會(huì)選舉、成為其代理人，同時(shí)也是公司的經(jīng)營(yíng)決策中心和業(yè)務(wù)執(zhí)行機(jī)構(gòu)[11]。董事對(duì)公司承擔(dān)維持資本充足的勤勉義務(wù)，履行交易對(duì)價(jià)公平的信義義務(wù)。[12]由股東會(huì)中心主義轉(zhuǎn)變?yōu)槎聲?huì)中心主義體現(xiàn)的是貫徹公司獨(dú)立法人格地位、保證公司獨(dú)立意志。由于股東利益與公司利益往往是一體的，部分股東為了自身利益的最大化，在股東會(huì)上無(wú)法達(dá)成一致決議。而董事會(huì)作為掌管公司內(nèi)部事務(wù)、協(xié)調(diào)各方的機(jī)構(gòu)，能夠考慮到股東利益和公司整體利益，[13]以中立的視角客觀地對(duì)公司運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)安排進(jìn)行評(píng)估和判斷，作出正確的決策。

而一旦借鑒域外的董事會(huì)中心主義，那么對(duì)董事的要求也需要配套地加以改變。現(xiàn)行法律要求董事和高管對(duì)公司承擔(dān)忠實(shí)和勤勉義務(wù)。而股東是隱藏的權(quán)利主體，是公司剩余利益的索取者，董事對(duì)公司忠誠(chéng)亦是對(duì)股東忠實(shí)。董事對(duì)享有股東身份的投資方也負(fù)有忠誠(chéng)勤勉的信義義務(wù)。若公司與投資方存在利益沖突時(shí)，即出現(xiàn)履行估值調(diào)整協(xié)議約定責(zé)任會(huì)不當(dāng)損害公司利益的情況時(shí)，董事會(huì)的決策需將公司利益擺在第一位。與該決策機(jī)制所配套的商業(yè)判斷規(guī)則主要有兩點(diǎn)，一是將審查決策內(nèi)容代之以審查決策程序，二是在舉證責(zé)任分配上，將董事的決策推定為合理，由股東證明董事決策具有重大過(guò)失。[14]現(xiàn)代企業(yè)采用董事會(huì)中心主義有利于在估值調(diào)整協(xié)議存在高風(fēng)險(xiǎn)的特征下，平衡好股東和債權(quán)人利益。[15]以董事會(huì)為中心進(jìn)行決策，對(duì)其本身提出了更高的要求；在公司尋求融資的過(guò)程中，對(duì)董事信義義務(wù)的要求和商業(yè)判斷規(guī)則的配套，有利于其以專業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策提高效率，減少無(wú)法完成估值調(diào)整協(xié)議約定目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。