韓亞瓊

(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北石家莊 050061)

在2030年前碳排放將達(dá)到峰值并在2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和，是全球應(yīng)對(duì)氣候危機(jī)邁出的重要一步，是中國(guó)未來(lái)幾十年最明確的政策方向。然而碳中和并不僅僅是一個(gè)環(huán)保問(wèn)題，更是關(guān)于新能源行業(yè)前景的重大規(guī)劃。發(fā)展新能源汽車是汽車產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)和綠色發(fā)展的重要方向，也是汽車產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)碳減排，持續(xù)、健康、高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略選擇[1]。我國(guó)政府出臺(tái)了一些支持和促進(jìn)新能源汽車發(fā)展的政策，如新能源汽車購(gòu)置補(bǔ)貼、車輛稅等的稅收優(yōu)惠政策、財(cái)政補(bǔ)貼和雙積分政策等。可以看出，新能源汽車企業(yè)存在很大的發(fā)展?jié)摿Γ涫袌?chǎng)發(fā)展前景十分廣闊。

1 新能源汽車行業(yè)與相關(guān)理論概述

對(duì)新能源汽車行業(yè)的特點(diǎn)以及發(fā)展現(xiàn)狀和前景進(jìn)行分析，有利于更全面地了解評(píng)估對(duì)象，得出更加精確的新能源汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)論。此外，通過(guò)對(duì)DCF模型的適用條件進(jìn)行了解，并與新能源汽車行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和前景相結(jié)合，分析得出了該模型與新能源汽車企業(yè)的適配度和契合性。

1.1 新能源汽車行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和前景

新能源汽車行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀如下：

(1)政策驅(qū)動(dòng)發(fā)展。為了減少環(huán)境污染，鼓勵(lì)使用新能源，政府出臺(tái)了減稅補(bǔ)貼政策、雙積分政策等。這會(huì)促進(jìn)新能源汽車企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，對(duì)該行業(yè)來(lái)講既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇。同時(shí)，碳交易體系也會(huì)促進(jìn)其發(fā)展，汽車生產(chǎn)企業(yè)將碳交易相關(guān)信息進(jìn)行披露，有利于其提升企業(yè)聲譽(yù)、擴(kuò)大品牌影響力，從而獲得潛在政策支持及市場(chǎng)份額[2]。

(2)人才缺口大。新能源汽車行業(yè)廣闊市場(chǎng)前景的背后，是龐大的人才需求。不管是技術(shù)企業(yè)、銷售企業(yè)，還是服務(wù)企業(yè)，面臨的核心問(wèn)題都是人才缺乏，特別是技術(shù)、研發(fā)類人才需求一路看漲。

(3)同行競(jìng)爭(zhēng)加劇。隨著全世界低碳減排和“碳中和”政策支持力度的不斷加大，開發(fā)新能源汽車領(lǐng)域的企業(yè)越來(lái)越多。除了傳統(tǒng)汽車企業(yè)之外，還有蔚來(lái)汽車、理想汽車、威馬汽車等新勢(shì)力。傳統(tǒng)企業(yè)與新勢(shì)力的并存無(wú)疑會(huì)加劇新能源汽車行業(yè)的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)。

從新能源汽車行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀及國(guó)家的政策驅(qū)動(dòng)來(lái)看，新能源汽車行業(yè)將會(huì)有非常廣闊的發(fā)展前景。業(yè)內(nèi)預(yù)測(cè)，新能源汽車對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)的代替可能不是逐步的，而是可能呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)[3]。

1.2 DCF模型概述

DCF現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是對(duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量和后續(xù)終值進(jìn)行預(yù)測(cè)，并用合適的貼現(xiàn)率，將未來(lái)現(xiàn)金流量和后續(xù)終值折現(xiàn)到評(píng)估基準(zhǔn)日，最后將未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)值之和與后續(xù)最終值的現(xiàn)值相加得到企業(yè)價(jià)值的一種模型。

該模型的基本思想是企業(yè)的價(jià)值基于其未來(lái)可產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)計(jì)算，等于現(xiàn)金流按照能夠反映其風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的結(jié)果。

使用DCF模型的條件是：(1)企業(yè)的現(xiàn)金流較為穩(wěn)定；(2)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額大于等于凈利潤(rùn)，且沒有大額投資支出。因?yàn)樵撃Ｐ蛿?shù)據(jù)取自企業(yè)原始的財(cái)務(wù)報(bào)表，數(shù)據(jù)不用進(jìn)行人為調(diào)整，所以數(shù)值的可靠性更強(qiáng)[4]。

DCF現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型將企業(yè)的生命周期劃分為兩個(gè)周期：高速增長(zhǎng)期和穩(wěn)定增長(zhǎng)期，企業(yè)價(jià)值等于兩個(gè)階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值的和。DCF模型一般分為固定增長(zhǎng)模型和兩階段增長(zhǎng)模型。

1.2.1 固定增長(zhǎng)模型

式(1)中：CF1為下一年的預(yù)期現(xiàn)金流量；rw為資本成本；g為永續(xù)年金增長(zhǎng)率。

固定增長(zhǎng)階段模型假設(shè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量以固定的增長(zhǎng)率上升，處于穩(wěn)定狀態(tài)。

1.2.2 兩階段增長(zhǎng)模型

式(2)中：FCFt為企業(yè)第t期預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流量；r為高速增長(zhǎng)期的折現(xiàn)率；TV為企業(yè)后續(xù)終值(在本研究第二部分有詳細(xì)算法)。

兩階段增長(zhǎng)模型分為預(yù)測(cè)期和穩(wěn)定增長(zhǎng)期兩個(gè)階段。在預(yù)測(cè)期內(nèi)，企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)不穩(wěn)定，會(huì)出現(xiàn)一些上下波動(dòng)；在進(jìn)入穩(wěn)定期后，企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)幅度減小，增長(zhǎng)開始趨于穩(wěn)定。

2 上海汽車集團(tuán)股份有限公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估

2.1 上汽集團(tuán)簡(jiǎn)介

上海汽車集團(tuán)股份有限公司(簡(jiǎn)稱上汽集團(tuán))于1984年4月成立，是中國(guó)車企中的龍頭汽車集團(tuán)。根據(jù)公司近幾年的規(guī)劃，將著力提升高端品牌新能源車的占比。在布局純電動(dòng)車發(fā)展路線的同時(shí)，在氫燃料電池乘車方面也在不斷推進(jìn)。

上汽集團(tuán)自身的發(fā)展優(yōu)勢(shì)：(1)實(shí)力強(qiáng)大：上汽集團(tuán)在國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)地位領(lǐng)先，擁有品牌優(yōu)勢(shì)和獨(dú)特資源；(2)自身造血能力強(qiáng)：企業(yè)專注發(fā)展主業(yè)，維持經(jīng)營(yíng)的成本低；分紅比例高，對(duì)股東非常大方。

可以看出，上汽集團(tuán)的發(fā)展情況比較符合DCF現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)模型的使用條件。

2.2 基于DCF模型的上汽集團(tuán)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

第一步，計(jì)算出上汽集團(tuán)過(guò)去10年2011—2020年的自由現(xiàn)金流量；第二步，計(jì)算出現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率，從而預(yù)測(cè)上汽集團(tuán)未來(lái)5年2021—2025年的自由現(xiàn)金流；第三步，通過(guò)加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC和資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM確定折現(xiàn)率，并確定永續(xù)年金增長(zhǎng)率；第四步，將未來(lái)五年的現(xiàn)金流折現(xiàn)到評(píng)估基準(zhǔn)日后求和得到上汽集團(tuán)在預(yù)測(cè)期的現(xiàn)金流合計(jì)，并計(jì)算出上汽集團(tuán)的后續(xù)終值和后續(xù)終值的現(xiàn)值，將預(yù)測(cè)期的現(xiàn)金流合計(jì)與后續(xù)終值的現(xiàn)值求和以預(yù)測(cè)出上汽集團(tuán)企業(yè)價(jià)值。

2.2.1 計(jì)算企業(yè)歷史自由現(xiàn)金流量

所得稅稅率按一般稅率25%進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)公布的上汽集團(tuán)2011—2020年度年報(bào)，算出歷史現(xiàn)金流量編制表1上汽集團(tuán)2011—2020年歷史自由現(xiàn)金流量。

由表1可以看出，上汽集團(tuán)2011—2020年期間的現(xiàn)金流量大體呈上升趨勢(shì)，但2018年的現(xiàn)金流量比2017年有所下降。

表1 上汽集團(tuán)歷史自由現(xiàn)金流量(單位：萬(wàn)元)

綜上可知，上汽集團(tuán)過(guò)去10年的歷史自由現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定，總體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，從2011至2020年，增長(zhǎng)率分別為6%、12%、18%、14%、19%、19%、-5%、15%、10%。所以按照2011—2020年現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率求得平均增長(zhǎng)率為12%，并以該增長(zhǎng)率對(duì)上汽集團(tuán)未來(lái)五年的現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)。

2.2.2 預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)五年現(xiàn)金流量

以2020年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，增長(zhǎng)率為12%，預(yù)測(cè)上汽集團(tuán)未來(lái)5年現(xiàn)金流量(見表2)。

表2 上汽集團(tuán)2021—2025年現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)值(單位：萬(wàn)元)

2.2.3 折現(xiàn)率以及永續(xù)年金增長(zhǎng)率的確定

(1)折現(xiàn)率的確定

折現(xiàn)率是指將未來(lái)有限期預(yù)期收益折算成現(xiàn)值(基期)的比率。上汽集團(tuán)的折現(xiàn)率采用加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC進(jìn)行計(jì)算：

式(5)中：V=E+D為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；E為公司股本的市場(chǎng)價(jià)值；D為公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值；Re為股本成本；Rd為債務(wù)成本；Tc為企業(yè)的稅率。

對(duì)于股本成本Re的確定，通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)計(jì)算：

其中，Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rm代表市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；(Rm-Rf)代表市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β系數(shù)是用來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)的指數(shù)。

Rf的確定：在實(shí)際操作過(guò)程中，一般采用短期國(guó)債收益率作為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf。查詢得到2020年10年期的國(guó)債利率為3.25%，所以Rf=3.25%。

Rm的確定：在上市企業(yè)投資方面，一般用股票指數(shù)收益率來(lái)代替其市場(chǎng)期望回報(bào)率[5]。上汽集團(tuán)股票為A股，選取反映A股走勢(shì)的股票指數(shù)：滬深300指數(shù)，查詢得到2020年12月31日的市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為10.65%，即Rm=10.65%。

β系數(shù)的確定：根據(jù)專門提供財(cái)經(jīng)資訊及全球金融市場(chǎng)行情的“同花順”軟件得到上汽集團(tuán)2020年12月31日的β系數(shù)為0.85。該股β系數(shù)小于1，波動(dòng)較小，風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)明上汽集團(tuán)屬于低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)健收益的企業(yè)。

由上面得出的數(shù)據(jù)，可以計(jì)算得到上汽集團(tuán)的股本成本Re為9.54%。由央行公布的2020年12月的5年期長(zhǎng)期貸款利率為4.65%，則債務(wù)成本Rd=4.65%×(1-25%)=3.49%。根據(jù)上汽集團(tuán)2020年年度報(bào)告中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)得到企業(yè)資產(chǎn)總計(jì)91940000萬(wàn)元，負(fù)債總計(jì)60940000元，所有者權(quán)益總計(jì)31000000萬(wàn)元，所得稅稅率按一般企業(yè)稅率25%計(jì)算，算出加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC為5.53%，所以折現(xiàn)率確定為5.53%。

(2)永續(xù)年金增長(zhǎng)率的確定

在實(shí)際操作中，企業(yè)的永續(xù)年金增長(zhǎng)率一般使用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP來(lái)代替。本文用2016年到2020年5年間的第二產(chǎn)業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的拉動(dòng)百分點(diǎn)代替，從2016年到2020年分別為2.5%、2.4%、2.3%、1.9%、1.0%。以上數(shù)據(jù)均從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)獲取。求其算數(shù)平均值為2.02%，因此，本研究將2.02%定為上汽集團(tuán)的永續(xù)年金增長(zhǎng)率。

2.2.4 預(yù)測(cè)上汽集團(tuán)企業(yè)價(jià)值

根據(jù)上面所確定的上汽集團(tuán)歷史自由現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率和永續(xù)年金增長(zhǎng)率，計(jì)算上汽集團(tuán)預(yù)測(cè)期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，得出結(jié)果如表3所示。

表3 上汽集團(tuán)預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值

由此可得，上汽集團(tuán)在預(yù)測(cè)期內(nèi)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和為10947889.02萬(wàn)元。

上汽集團(tuán)的后續(xù)終值TV=FCF2025×(1+g)/(WACCg)=24346626.45(萬(wàn)元)。其中，永續(xù)年金增長(zhǎng)率g為2.02%。然后，將預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和加上后續(xù)終值的現(xiàn)值得出上汽集團(tuán)企業(yè)價(jià)值，如表4上汽集團(tuán)企業(yè)價(jià)值所示。

根據(jù)上汽集團(tuán)2020年年度報(bào)告的數(shù)據(jù)顯示，在評(píng)估基準(zhǔn)日2020年12月31日，上汽集團(tuán)總股本為1168346.14，每股市價(jià)為24.44元，市值為28554379.66萬(wàn)元。經(jīng)比較得出，由DCF現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型得到的預(yù)測(cè)價(jià)值和上汽集團(tuán)公布的市值誤差為7.25%，計(jì)算出的預(yù)測(cè)值要大于市場(chǎng)價(jià)值。此外，DCF模型預(yù)測(cè)價(jià)值28575082.18除以總股本1168346.14得到預(yù)測(cè)的每股市價(jià)為24.46元，與24.44元僅差0.02元。

3 結(jié)語(yǔ)

本文結(jié)合新能源汽車行業(yè)的特點(diǎn)、發(fā)展現(xiàn)狀和前景，通過(guò)運(yùn)用DCF模型對(duì)上汽集團(tuán)進(jìn)行了企業(yè)價(jià)值評(píng)估。本文計(jì)算出的上汽集團(tuán)企業(yè)價(jià)值和每股市價(jià)要稍高于其年報(bào)公布的每股市價(jià)，雖然計(jì)算出的最終理論價(jià)值與上汽集團(tuán)公布的市場(chǎng)價(jià)值有偏差，但誤差率僅有7.25%，說(shuō)明該案例的企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)其他企業(yè)有一定的參考價(jià)值。上汽集團(tuán)作為國(guó)內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先的汽車上市公司，其發(fā)展特點(diǎn)符合DCF模型評(píng)估的假設(shè)前提。因此，DCF模型能夠運(yùn)用在新能源汽車行業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中[6]。