張慧敏，劉春燕

（江蘇師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 徐州 221116）

一、引言

自混改的概念提出以來(lái)，我國(guó)進(jìn)行混改的主體大多是國(guó)企，近幾年以民企為主體的“逆向混改”尚且處于起步階段，缺乏成熟的理論與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。從2017 年下半年開(kāi)始，環(huán)保民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入困難期，企業(yè)融資難，短期負(fù)債增多，出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺，大部分經(jīng)營(yíng)困難的環(huán)保民企選擇引入國(guó)有資本，進(jìn)行逆向混改。

2019 年1 月，中國(guó)建筑集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中建集團(tuán)”）之全資子公司北京中建啟明企業(yè)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中建啟明”）通過(guò)協(xié)議方式受讓成都環(huán)能德美投資有限公司持有的1.83 億股環(huán)能科技（中建環(huán)能的前身）股份，中建啟明成為環(huán)能科技控股股東，中建集團(tuán)成為環(huán)能科技實(shí)際控制人。環(huán)能科技自2019 年11 月7 日起，公司證券簡(jiǎn)稱由“環(huán)能科技”變更為“中建環(huán)能”。本文將以環(huán)保民企環(huán)能科技為例，對(duì)民營(yíng)企業(yè)“逆向混改”的動(dòng)因及效果進(jìn)行分析，以期為其他民營(yíng)企業(yè)“逆向混改”提供一定的借鑒和參考。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

我國(guó)民營(yíng)企業(yè)逆向混改的動(dòng)因分為資源獲取假說(shuō)和產(chǎn)權(quán)保護(hù)假說(shuō)，資源獲取假說(shuō)是指民營(yíng)企業(yè)逆向混改在于獲得政府的生產(chǎn)要素（孫亮和劉春，2021）[1]。竺李樂(lè)等（2021）[2]認(rèn)為逆向混改有助于緩解民營(yíng)企業(yè)因“所有制背景”而遭受的信貸歧視，進(jìn)而有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。背靠具有雄厚產(chǎn)業(yè)資源及資金背景的大股東，能為民營(yíng)企業(yè)賦能，獲得民眾信賴，提升品牌效應(yīng)（邸叢枝和張子寧，2021）[3]。但張根林和段恬（2020）[4]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)后并未發(fā)揮資源優(yōu)勢(shì)，反而加重了企業(yè)融資約束程度，進(jìn)而抑制了民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

三、案例介紹

（一）環(huán)能科技介紹

中建環(huán)能的前身是環(huán)能科技，法定代表人為倪明亮，成立于2002 年5 月24 日，于2015 年在創(chuàng)業(yè)板上市，創(chuàng)立以來(lái)始終以提供優(yōu)質(zhì)的水環(huán)境服務(wù)，改善水環(huán)境質(zhì)量為己任，致力于成為世界先進(jìn)的環(huán)境技術(shù)產(chǎn)品和解決方案提供商。圖1 是中建環(huán)能在混改前的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，成都環(huán)能德美投資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“環(huán)能德美投資”）持有環(huán)能科技2.75億股，占上市公司總股本的40.64%，為環(huán)能科技的控股股東；倪明亮持有環(huán)能德美投資90.2%的股權(quán)，為環(huán)能科技的實(shí)際控制人。

圖1 中建環(huán)能2018 年逆向混改前股權(quán)構(gòu)圖

根據(jù)公司2018 年半年報(bào)顯示，公司的營(yíng)業(yè)收入主要由水處理業(yè)務(wù)、離心機(jī)業(yè)務(wù)和市政污水業(yè)務(wù)三個(gè)部分構(gòu)成。水處理業(yè)務(wù)占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的70.26%，是公司的主要收入來(lái)源。離心機(jī)業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的21.91%，是公司的第二收入來(lái)源。

（二）中建啟明介紹

中建啟明成立于2018 年9 月17 日，注冊(cè)資本為13 億元。中建集團(tuán)持有中建啟明100%股權(quán)，中建集團(tuán)由國(guó)務(wù)院國(guó)資委全資持股。中建啟明主要從事投資管理業(yè)務(wù)，而中建啟明控股股東中建集團(tuán)主要從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資。由于基建領(lǐng)域一片紅海，競(jìng)爭(zhēng)激烈，很多建筑央企將目光投放在生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域的市場(chǎng)。早在2013 年，中建集團(tuán)就啟動(dòng)了“新藍(lán)海戰(zhàn)略”，涉足水務(wù)板塊，目前中建集團(tuán)擁有少部分業(yè)務(wù)涉及水處理領(lǐng)域的工程投資、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)服務(wù)。

（三）環(huán)能科技混改過(guò)程

2018 年9 月10 日，環(huán)能科技控股股東環(huán)能德美投資擬籌劃為環(huán)能科技引進(jìn)某國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略投資方，經(jīng)公司向深圳證券交易所申請(qǐng)，公司股票自2018 年9 月10 日開(kāi)市起停牌。2018 年10 月16 日，環(huán)能德美投資、公司實(shí)際控制人倪明亮先生同中建啟明簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，協(xié)議約定環(huán)能德美投資將持有公司的1.83 億股股份轉(zhuǎn)讓給中建啟明，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為5.32 元，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)為人民幣9.73 億元。截至停牌前一日（9 月7 日）收盤(pán)，環(huán)能科技股價(jià)報(bào)收于4.35 元/股，上述交易價(jià)格較之溢價(jià)約22.3%。

2018 年12 月10 日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委審核通過(guò)中建啟明協(xié)議受讓環(huán)能德美投資所持有的1.83 億股環(huán)能科技股份的整體方案。2019 年1 月4 日，協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份的過(guò)戶登記手續(xù)完成。環(huán)能科技混改后的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖2 所示。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，中建啟明持有環(huán)能科技公司1.83 億股，占公司總股本的27.04%，成為環(huán)能科技的控股股東，中建集團(tuán)成為環(huán)能科技實(shí)際控制人；環(huán)能德美投資持有公司股份0.92 億股，占公司總股本的13.64%，為環(huán)能科技的第二大股東。通過(guò)上述股權(quán)交易，環(huán)能科技的身份從民企控股變身為央企控股。

圖2 中建環(huán)能2019 年初混改后股權(quán)構(gòu)圖

四、中建環(huán)能逆向混改動(dòng)因及短期市場(chǎng)反應(yīng)

（一）中建環(huán)能逆向混改動(dòng)因

1.融資約束大。環(huán)保企業(yè)由于其商業(yè)模式的原因，需要墊付資金做項(xiàng)目，且項(xiàng)目回款周期長(zhǎng)。環(huán)能科技2015 年上市以后業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，承接項(xiàng)目越來(lái)越多，資金需求量也越來(lái)越大。環(huán)保民企由于抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱、違約風(fēng)險(xiǎn)較大，銀行為了降低風(fēng)險(xiǎn)與損失，傾向于給環(huán)保民企提供短期借款。圖3 顯示，環(huán)能科技2014—2015 年所有的銀行借款均為短期借款，上市后的2016 年短期借款占比降到59.14%，2017 年開(kāi)始短期借款又急劇上升，2018 年上升速度最快，從2017 年的2.9 億元陡增到6.5 億元，短期借款占比達(dá)到94.61%。環(huán)能科技的長(zhǎng)期借款除了2016 年略低于短期借款以外，其余年份要么沒(méi)有長(zhǎng)期借款，要么有但金額較小，占銀行借款的比例很低，環(huán)保民企不容易獲得大規(guī)模的長(zhǎng)期借款。隨著環(huán)能科技信貸融資總額的增加，長(zhǎng)期借款無(wú)論是金額上，還是占比上從2016—2018 年都在持續(xù)下降，環(huán)能科技長(zhǎng)期借款融資能力嚴(yán)重不足。同時(shí)，環(huán)能科技需要承接的項(xiàng)目很多為長(zhǎng)期項(xiàng)目，如果企業(yè)短貸長(zhǎng)投的話，很容易造成債務(wù)危機(jī)。

圖3 環(huán)能科技2014—2018 年銀行借款趨勢(shì)圖

環(huán)能科技在債務(wù)融資受限的情況下，如果想要獲得更多的訂單，則需要通過(guò)股權(quán)融資籌集項(xiàng)目投入所需資金。通過(guò)表1 可以看出，環(huán)能科技從2015年上市開(kāi)始，其控股股東環(huán)能德美投資股份質(zhì)押數(shù)量在持續(xù)大幅度增加，所持股份的股權(quán)質(zhì)押比例從2015 年的18.45%持續(xù)增長(zhǎng)到混改前2018 年6 月底的73.05%。股權(quán)質(zhì)押比例越高，說(shuō)明環(huán)能科技面臨的融資約束越大，如果環(huán)能科技控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例進(jìn)一步增長(zhǎng)，則容易出現(xiàn)環(huán)能科技控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。

表1 環(huán)能科技控股股東2016—2020 年股權(quán)質(zhì)押情況

環(huán)保企業(yè)在資金緊張的情況下，如果想要獲得更多的訂單，則需要繼續(xù)融資。通過(guò)高比例的短期借款占比、持續(xù)下降的長(zhǎng)期借款和持續(xù)上升的股權(quán)質(zhì)押比例均能看出環(huán)能科技混改前面臨較大的融資約束。環(huán)能科技繼續(xù)通過(guò)股權(quán)質(zhì)押融資的空間不大，若繼續(xù)采取短貸長(zhǎng)投的經(jīng)營(yíng)模式，會(huì)進(jìn)一步加劇環(huán)能科技的融資約束和償債壓力，因此需要引入有強(qiáng)大資金實(shí)力的國(guó)企。國(guó)有企業(yè)的自身實(shí)力加上政府背書(shū)，有助于提高環(huán)能科技長(zhǎng)期借款的融資能力，緩解環(huán)能科技償債壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.現(xiàn)金償債能力弱。環(huán)保行業(yè)的典型特征就是前期資金投入大、項(xiàng)目回款周期長(zhǎng)、回款慢。對(duì)于出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的環(huán)保企業(yè)，它的回款速度顯然是“遠(yuǎn)水解不了近渴”。表2 是環(huán)能科技混改前的現(xiàn)金流情況。隨著環(huán)能科技承接項(xiàng)目規(guī)模的增加，對(duì)流動(dòng)資金需求規(guī)模在逐漸增大，加上前期項(xiàng)目沒(méi)有及時(shí)收回資金，環(huán)能科技流動(dòng)資金十分緊張。2018 年環(huán)能科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~由2017 年的0.54 億元驟降至2018 年的-0.81 億元。環(huán)能科技2015 年在深圳證券交易所上市，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~2015 年達(dá)到頂峰，2016 年最低，之后有所增加。投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~在2014—2018年則一直為負(fù)，環(huán)能科技承接項(xiàng)目后即會(huì)產(chǎn)生投資活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金流出，且項(xiàng)目投資所需資金主要來(lái)自環(huán)能科技。

表2 環(huán)能科技2014—2018 年現(xiàn)金流情況（單位：億元）

從表2 可知，環(huán)能科技現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額自2015 年上市以來(lái)，均維持在較高水平，除了2016年，其余三年均在3 億元以上，貌似環(huán)能科技的現(xiàn)金流還比較充裕。但據(jù)環(huán)能科技年報(bào)可知，截至2018 年12 月31 日，環(huán)能科技非流動(dòng)負(fù)債高達(dá)14.17億元，而同時(shí)點(diǎn)環(huán)能科技的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有3.62 億元，環(huán)能科技面臨巨大的現(xiàn)金短缺和短期債務(wù)償付壓力。環(huán)保行業(yè)本身就是前期資金投入大，回款慢的行業(yè)，環(huán)能科技要想發(fā)展還需要大額資金用作項(xiàng)目的前期投入與研發(fā)投入，而環(huán)能科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在2018 年時(shí)已經(jīng)不能為其帶來(lái)正的凈現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流缺口高達(dá)0.81 億元。環(huán)能科技近些年面臨的融資約束越來(lái)越大，同時(shí)在償還流動(dòng)負(fù)債方面也面臨著巨額現(xiàn)金短缺，要想繼續(xù)發(fā)展，環(huán)能科技急需外界力量的馳援方能度過(guò)流動(dòng)性危機(jī)。

（二）中建環(huán)能逆向混改的短期市場(chǎng)反應(yīng)

經(jīng)深圳證券交易所同意，中建環(huán)能股票在2018年9 月10 日發(fā)布了股票臨時(shí)停牌的公告，停牌21天后，于2018 年10 月17 日當(dāng)天進(jìn)行復(fù)牌。因此，本文就以公告日之后復(fù)牌的第一個(gè)交易日2018 年10 月17 日作為中建環(huán)能混改的事件日。將2018 年9 月3 日至2018 年10 月24 日作為窗口期，也就是發(fā)布停牌公告日前后5 個(gè)交易日，記作[-5，5]。將2018 年4 月2 日至2018 年8 月24 日看作估計(jì)期，為事件窗口期之前的100 天。其中T+0 表示事件日當(dāng)天，異?；貓?bào)率（AR）是實(shí)際回報(bào)率與預(yù)期收益率的差額，累計(jì)異?；貓?bào)率（CAR）通過(guò)異?；貓?bào)率的疊加得到。預(yù)期收益率的計(jì)算參考資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

其中Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，本文選取銀行一年的定期存款利率來(lái)測(cè)度；Rm是市場(chǎng)收益率，本文選取中建環(huán)能所在的深證成指指數(shù)的收益率來(lái)表示；β系數(shù)為中建環(huán)能對(duì)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的敏感系數(shù)。通過(guò)數(shù)據(jù)分析，中間環(huán)能混改事件的窗口期異?；貓?bào)率（AR）和累計(jì)異常回報(bào)率（CAR）的變化趨勢(shì)如表3 所示。

表3 中建環(huán)能混改的短期市場(chǎng)反應(yīng)

中建環(huán)能在事件日前兩天的異?；貓?bào)率開(kāi)始為正，且持續(xù)上升，事件日前一天達(dá)到1.51%，事件發(fā)生日當(dāng)天大幅度上升到8.95%，累計(jì)異常回報(bào)率也在事件日當(dāng)天達(dá)到最大的10.84%，市場(chǎng)正面反應(yīng)強(qiáng)烈，表明資本市場(chǎng)對(duì)中建環(huán)能逆向混改有較高的預(yù)期，對(duì)中建環(huán)能未來(lái)長(zhǎng)期的發(fā)展十分看好。

事件發(fā)生日之后，異?；貓?bào)率連續(xù)三天為負(fù)，其中事件日之后的第二天達(dá)到最低值，為-8.69%，累計(jì)異常回報(bào)率也在事件日之后的第三天由正轉(zhuǎn)負(fù)，為-0.55%。事件日之后的第四天，異?；貓?bào)率和累計(jì)異?；貓?bào)率均由負(fù)轉(zhuǎn)正，分別為4.13%和3.58%。國(guó)有資本入主后，一方面上市公司需要時(shí)間重組優(yōu)化，適應(yīng)新的變化；另一方面，民營(yíng)企業(yè)通常在經(jīng)營(yíng)發(fā)展策略上更為靈活激進(jìn)，國(guó)有資本注重長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，市場(chǎng)在獲悉中建環(huán)能即將引入國(guó)有資本后，對(duì)中建環(huán)能未來(lái)的發(fā)展信心出現(xiàn)了波動(dòng)，事件日后異?；貓?bào)率和累計(jì)異常回報(bào)率出現(xiàn)了大幅度的下降。

五、中建環(huán)能逆向混改的效果分析

（一）緩解融資約束

中建環(huán)能混改引入國(guó)資控股股東后，獲得了國(guó)企信用背書(shū)，融資約束減少，獲得了更多的長(zhǎng)期貸款，中建環(huán)能2018—2021 年的銀行借款情況如圖4 所示。混改后中建環(huán)能長(zhǎng)期借款持續(xù)增加，由混改前2018 年的0.37 億元增加到2021 年的2.14 億元，長(zhǎng)期借款占銀行借款的比率也由2018 年的5.44%持續(xù)增加到2021 年的33.69%。長(zhǎng)期借款金額與占比的增加符合中建環(huán)能承接項(xiàng)目多為長(zhǎng)期項(xiàng)目，現(xiàn)金回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，可有效降低中建環(huán)能的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

圖4 中建環(huán)能2018—2021 年銀行借款趨勢(shì)圖

中建環(huán)能2014—2021 年銀行貸款分類明細(xì)如表4 所示。中建環(huán)能在混改前，銀行出于降低違約風(fēng)險(xiǎn)的考慮，短期借款和長(zhǎng)期借款幾乎都是需要抵押、質(zhì)押或保證，在2019 年之前，中建環(huán)能短期借款只獲得過(guò)9 萬(wàn)的信用借款，長(zhǎng)期借款從未獲得信用借款，企業(yè)融資成本較高。國(guó)有股東控股中建環(huán)能后，有了國(guó)企信用背書(shū)，2019—2021 年期間無(wú)論是短期借款還是長(zhǎng)期借款，中建環(huán)能均持續(xù)獲得了信用借款。短期借款不再需要質(zhì)押或抵押，信用借款占短期借款的比例混改后持續(xù)上升，從2019 年的8.08%增加到2021 年的69.12%；長(zhǎng)期借款因其借款期限較長(zhǎng)，銀行承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)相較短期借款更大，但信用借款占長(zhǎng)期借款的比例也從混改前的0%驟增到2019 年的61.77%，混改后中建環(huán)能銀行借款融資能力大大提升。

表4 中建環(huán)能2014—2021 年銀行貸款分類明細(xì)（單位：萬(wàn)元）

（二）提升創(chuàng)新能力

中建環(huán)能混改后緩解了融資約束，在中建集團(tuán)的信用背書(shū)下獲得了更多的長(zhǎng)期貸款，企業(yè)有充足的資金持續(xù)維持高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)投入。中建環(huán)能混改后將技術(shù)研發(fā)作為核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行培養(yǎng)，致力于在產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新等方面提升實(shí)力。企業(yè)的創(chuàng)新需要研發(fā)資金的投入和研發(fā)人員的增加，研發(fā)費(fèi)用保證了創(chuàng)新的資金投入，研發(fā)人員的增加保證了創(chuàng)新的智慧投入，中建環(huán)能在創(chuàng)新投入方面的投入如表5 所示。

表5 中建環(huán)能2018—2021 年創(chuàng)新投入情況

表5 中研發(fā)強(qiáng)度表示的是研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例。中建環(huán)能2019 年研發(fā)費(fèi)用的投入和研發(fā)強(qiáng)度比2018 年略有下降，2020 年和2021 年研發(fā)投入和研發(fā)強(qiáng)度跟混改前相比在穩(wěn)步上升?？紤]到混改后需要一定時(shí)間的整合期，中建環(huán)能混改后研發(fā)資金的投入整體上有大幅提升。國(guó)資進(jìn)入后，中建環(huán)能研發(fā)人員也越來(lái)越多。表5 顯示，中建環(huán)能研發(fā)人員數(shù)量在2020 年和2021 年均持續(xù)增加，研發(fā)人員占總?cè)藬?shù)的比例在混改后三年跟2018 年相比在穩(wěn)定增長(zhǎng)，這說(shuō)明混改后中建環(huán)能注重研發(fā)創(chuàng)新，擁有更多研發(fā)人員進(jìn)行研發(fā)。

創(chuàng)新投入是獲得創(chuàng)新產(chǎn)出的基礎(chǔ)，創(chuàng)新產(chǎn)出是創(chuàng)新投入的結(jié)果，表6 是中建環(huán)能2017—2021 年創(chuàng)新產(chǎn)出情況。企業(yè)在經(jīng)過(guò)一系列的研發(fā)后，形成了新產(chǎn)品新技術(shù)，就會(huì)有專利的產(chǎn)出，在混改前兩年，中建環(huán)能每年的專利申請(qǐng)數(shù)量保持在6～13 項(xiàng)，專利申請(qǐng)量總體上變化不大。但是從2019 年開(kāi)始，專利申請(qǐng)數(shù)量大幅上升，2019 年驟增到43 項(xiàng)，2020年專利申請(qǐng)數(shù)量繼續(xù)翻倍到91 項(xiàng)，2021 年為62項(xiàng)，混改后研發(fā)成果非常顯著。

表6 中建環(huán)能2017—2021 年創(chuàng)新產(chǎn)出情況

我國(guó)的專利類型有三種：發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利，其中，發(fā)明專利的審查極為嚴(yán)格。在混改前兩年，中建環(huán)能的發(fā)明專利年申請(qǐng)量最多為1 項(xiàng)，但混改后的2019 年即為4 項(xiàng)，2020年陡增到22 項(xiàng)，2021 年維持在20 項(xiàng)，中建環(huán)能的發(fā)明專利的申請(qǐng)量相比混改前大幅度增加。發(fā)明專利的占比方面，混改前，中建環(huán)能的發(fā)明專利申請(qǐng)量占所有專利申請(qǐng)項(xiàng)的比例最低為0%，最高為7.69%，但是在混改后的三年內(nèi)，發(fā)明專利申請(qǐng)占所有專利申請(qǐng)的比重逐年上升，從2019 年的9.3%持續(xù)增加到2021 年的32.26%，研發(fā)創(chuàng)新成果非常顯著。

（三）優(yōu)化財(cái)務(wù)績(jī)效

1.盈利能力分析。盈利能力反映的是企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，本文采用凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)分析中建環(huán)能的盈利能力變化，并將其與行業(yè)均值進(jìn)行對(duì)比。據(jù)表7 可知，中建環(huán)能的凈資產(chǎn)收益率在2016—2018 年期間呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢(shì)。混改后的2019—2021 年行業(yè)凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)劇烈，中建環(huán)能依然能維持混改前的水平，已實(shí)屬不易。混改前中建環(huán)能的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率呈波動(dòng)下降的趨勢(shì)，但一直高于行業(yè)均值，混改后呈波動(dòng)上升的趨勢(shì)，仍然高于劇烈波動(dòng)的行業(yè)均值。2018 年的行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率降到了最低的-1.66%，在2018 年，整個(gè)環(huán)保行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況都不是很好，企業(yè)的資金運(yùn)營(yíng)困難，盈利質(zhì)量較差，這也解釋了2018 年有大批環(huán)保行業(yè)引入國(guó)有資本的原因。整體來(lái)看，中建環(huán)能混改后的盈利能力有所提升，且與行業(yè)企業(yè)相比更加穩(wěn)健。

表7 中建環(huán)能盈利能力情況

2.償債能力分析。企業(yè)的償債能力是企業(yè)償還到期債務(wù)的承受能力或保證程度，企業(yè)有無(wú)償還債務(wù)的能力是衡量一個(gè)企業(yè)能否健康生存和發(fā)展的關(guān)鍵，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率來(lái)分析中建環(huán)能的償債能力。資產(chǎn)負(fù)債率能反映總資產(chǎn)中有多大比例是由借債來(lái)籌資的。通過(guò)表8 可以看出，中建環(huán)能在2016—2018 年的資產(chǎn)負(fù)債率在逐年上升，由于中建環(huán)能2015 年剛上市，所以2016 年資產(chǎn)負(fù)債率還處于一個(gè)較低的水平，遠(yuǎn)低于行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，到2018 年，中建環(huán)能的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到最高的47.82%，此時(shí)已經(jīng)高于行業(yè)平均水平的41.17%。在混改前，公司需要大量的資金來(lái)擴(kuò)展業(yè)務(wù)，營(yíng)運(yùn)資金需求增加從而增加了流動(dòng)資金貸款。在混改之后，中建環(huán)能資產(chǎn)負(fù)債率相比2018 年的最高位有所下降，但一直高于行業(yè)均值，且保持相對(duì)穩(wěn)定。

表8 中建環(huán)能償債能力情況

從表8 可知，中建環(huán)能的流動(dòng)比率混改之前是逐漸下降的，由于環(huán)保類項(xiàng)目前期建設(shè)運(yùn)營(yíng)需要大量的資金墊支，企業(yè)不得不擴(kuò)大外部融資，短期債務(wù)不斷增加，流動(dòng)比率下降較快?；旄暮笾薪ōh(huán)能獲得期限更長(zhǎng)的貸款，短期債務(wù)減少，流動(dòng)比率上升，短期償債壓力減輕，但中建環(huán)能的流動(dòng)比率一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)均值。整體來(lái)看，中建環(huán)能的償債能力混改后有所改善，但跟行業(yè)相比，仍有一定提升空間，特別是短期償債能力。

3.營(yíng)運(yùn)能力分析。營(yíng)運(yùn)能力分析可評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)的效率，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)中存在的問(wèn)題。本文選取了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)分析中建環(huán)能的營(yíng)運(yùn)能力。應(yīng)收賬款是企業(yè)的重要資產(chǎn)之一，通過(guò)表9 可以看出，中建環(huán)能的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率無(wú)論是在混改前還是在混改后，都大幅度低于行業(yè)平均水平。2015 年中建環(huán)能剛上市，企業(yè)進(jìn)行了大規(guī)模的投資，環(huán)保行業(yè)投資大但回款慢的特點(diǎn)導(dǎo)致中建環(huán)能2015—2018 年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。2016 年公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率只有1.266，是近六年來(lái)的最低水平。在2018 年，公司引入國(guó)有資本后，中建環(huán)能的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率并沒(méi)有得到優(yōu)化，2019 年和2020 年持續(xù)下降，2021年有所回升，但仍未達(dá)到混改前2018 年的水平。由于公司下游客戶主要為政府部門、國(guó)有大中型企業(yè)，受預(yù)算撥款、付款審批周期及年末集中付款習(xí)慣等因素影響，一直以來(lái)中建環(huán)能應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比重都較高，且隨著混改后公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比重持續(xù)水漲船高。公司年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017—2021 年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為8.11 億元、11.86 億元、12.32 億元、12.42 億元和14.61 億元，各期應(yīng)收賬款則為4.56 億元、7.71 億元、9.59 億元、9.05 億元和9.50 億元，應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比重分別達(dá)56.23%、65.01%、77.84%、72.87%、65.02%?；旄暮螅S著應(yīng)收賬款占營(yíng)收比重的增加，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降明顯，中建環(huán)能回款難度加大，說(shuō)明公司應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)應(yīng)收賬款的管理。

表9 中建環(huán)能營(yíng)運(yùn)能力情況

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有助于評(píng)價(jià)企業(yè)總資產(chǎn)利用效率，一般情況下，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說(shuō)明企業(yè)銷售能力越強(qiáng)，資產(chǎn)投資的效益越好。通過(guò)表9 可知，中建環(huán)能的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在近六年內(nèi)都低于行業(yè)平均值。在混改之前，中建環(huán)能的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是持續(xù)上升的，但在2018 年后，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率驟然走低。2018 年受到金融政策的影響，環(huán)保行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，銷售收入下降，導(dǎo)致中建環(huán)能總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)值下降。2021 年，中建環(huán)能總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有上升的跡象。綜上所述，中建環(huán)能在混改之后，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并沒(méi)有得到很好的改善，管理者們?nèi)孕枳⒁鉅I(yíng)運(yùn)能力的改善。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

由于2018 年金融“去杠桿”等宏觀政策影響，中建環(huán)能面臨流動(dòng)性資金緊張、償債壓力大等經(jīng)營(yíng)困難，為了尋求資金解困，降低股權(quán)質(zhì)押比例，緩解流動(dòng)性危機(jī)，選擇引入國(guó)有資本。在引入國(guó)有控股股東后，中建環(huán)能信貸融資能力大幅度提升，研發(fā)投入持續(xù)增加，企業(yè)的創(chuàng)新能力大幅度提高。近幾年整個(gè)環(huán)保行業(yè)發(fā)展并不樂(lè)觀，中建環(huán)能混改后的盈利能力卻有所提升，且與同行業(yè)企業(yè)相比更加穩(wěn)健?；旄暮?，中建環(huán)能的長(zhǎng)期償債能力和短期償債能力均有所改善，但跟行業(yè)相比，仍有較大的提升空間，特別是短期償債能力。中建環(huán)能的營(yíng)運(yùn)能力在混改后并沒(méi)有得到明顯的提升，企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都表現(xiàn)欠佳。

（二）啟示

當(dāng)民營(yíng)企業(yè)在遭遇經(jīng)營(yíng)困境或者資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，可以選擇引入國(guó)資紓困。由于政策的影響，環(huán)保行業(yè)在2018 年受到了很大的沖擊，很多民營(yíng)環(huán)保企業(yè)資金鏈斷裂，經(jīng)營(yíng)困難。但是環(huán)保行業(yè)的發(fā)展前景很好，民營(yíng)企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)結(jié)合國(guó)企強(qiáng)大的資金實(shí)力、平臺(tái)優(yōu)勢(shì)有利于改善環(huán)保企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。我國(guó)的環(huán)保產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從高速發(fā)展階段過(guò)渡到了高質(zhì)量發(fā)展階段，民營(yíng)環(huán)保企業(yè)通過(guò)國(guó)有資本的介入，可以獲得信用背書(shū)、良好的市場(chǎng)資源、更為便宜的融資成本，以保證自身順利地過(guò)渡到高質(zhì)量發(fā)展階段。環(huán)保行業(yè)的民企引入國(guó)有資本，是一種雙贏的選擇。