秦 軍，陸晶晶，黃 晨

（1.南京郵電大學 管理學院，江蘇 南京 210003；2.南京郵電大學 通達學院，江蘇 揚州 225127）

一、引言

21 世紀以來，國際經(jīng)濟發(fā)展所面臨的環(huán)境壓力日益增加，聯(lián)合國在以往可持續(xù)發(fā)展的基礎上，提出希望把環(huán)境、社會與公司治理（簡稱ESG）加入到投資決策過程中。2020 年，中國在聯(lián)合國大會上明確提出實現(xiàn)碳達峰、碳中和目標，ESG概念在企業(yè)投資和運營中的重要性逐步凸顯。與此同時，全國碳排放權(quán)交易市場首個履約期結(jié)束，作為前期試點與重點排放單位最為集中的發(fā)電行業(yè)，其ESG披露狀況備受矚目。投資者將ESG信息披露納入決策范圍，監(jiān)管部門也相繼出臺相關信息披露規(guī)定，這使企業(yè)開始思考ESG信息披露對企業(yè)資金成本的作用。

二、文獻回顧

國外對于ESG信息披露與資金成本的關系研究開展時間較早，針對不同國家得出的結(jié)論也有所不同。Middha 和Shailesh（2019）[1]對美國公司的研究表明ESG評級得分與企業(yè)資金成本之間存在負相關關系。有學者對此提出不同意見，Atan 等（2018）[2]在對馬來西亞公司的研究中發(fā)現(xiàn)ESG信息披露對資金成本的影響不顯著；Bernstsson（2019）[3]對瑞典公司的研究也未發(fā)現(xiàn)ESG信息披露與資金成本相關。

國內(nèi)有關ESG信息披露對資金成本影響的觀點也并不統(tǒng)一。徐勤勤等（2022）[4]指出披露ESG評級后企業(yè)的債務融資成本顯著降低；邱牧遠和殷紅（2019）[5]的研究證明環(huán)境與公司治理信息披露質(zhì)量高的公司其融資成本明顯下降；呂慧等（2021）[6]對我國煤炭上市公司研究發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)債務融資成本；Li，Liu（2018）[7]對中國上市公司開展研究，認為企業(yè)ESG 相關披露與股本成本負相關。而Huang 等（2017）[8]研究中國企業(yè)ESG信息披露對銀行貸款成本的影響，卻發(fā)現(xiàn)二者之間存在倒U 型關系。

目前，我國關于ESG信息披露與資金成本的研究主要以我國A 股全體上市企業(yè)為對象，針對特定行業(yè)的研究不多。此外，多數(shù)研究將債務融資與股權(quán)融資作為兩個單獨研究對象，若將二者綜合考慮，有助于從整體上把握ESG信息披露對公司資金成本的影響。

三、研究假設

由利益相關者理論與委托代理理論可知，污染環(huán)境、不履行社會責任、不完善的公司治理體系都將會影響利益相關者，損害公司利益，如果企業(yè)的管理層對自身的ESG問題不進行處理，那么將會在尋求投資時受到較多限制，從而付出更高的資金成本。根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)的ESG信息披露表現(xiàn)關系到投資者對于企業(yè)的預期，ESG信息披露表現(xiàn)差的公司需要在其他方面花費更多的時間金錢來“說服”投資者，導致資金成本增加。從我國當前市場環(huán)境來看，企業(yè)比以往面臨更大的監(jiān)管和政策壓力。《上市公司環(huán)境信息披露指南》《綠色信貸指引》等相關法規(guī)的出臺要求企業(yè)為其ESG信息披露表現(xiàn)負責，銀行等放貸機構(gòu)在給企業(yè)授信時對具有高污染、高排放特征的企業(yè)會執(zhí)行嚴格的準入制度，防范信貸風險，ESG信息披露質(zhì)量差的企業(yè)其融資難度將會增加，導致資金成本上升?；诖耍岢黾僭O：

H1：ESG信息披露表現(xiàn)越好，企業(yè)資金成本越低。

股權(quán)性質(zhì)不同也會影響投資者的判斷。國有控股企業(yè)有國有資本背書，能以相對較低的利息水平獲取債務融資，在進行股權(quán)融資時約束較多，產(chǎn)生財務風險的概率也偏低；而非國有控股企業(yè)不具備上述優(yōu)勢，融資難度相對較大，還需要通過披露更多非財務信息來證明其可持續(xù)發(fā)展能力，對于高污染高排放的發(fā)電行業(yè)來說，ESG信息披露能積極向投資方展示出自身的發(fā)展?jié)摿头€(wěn)定性，幫助其獲得更好的融資條件，降低整體資金成本?；诖?，提出假設：

H2：ESG信息披露對國有控股企業(yè)的資金成本的影響小于非國有控股企業(yè)。

四、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

選取我國2016—2021 年發(fā)電行業(yè)的上市公司作為研究樣本，行業(yè)分類參照證監(jiān)會2012 版，所使用的ESG信息披露數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫中的華證ESG評級，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并對樣本數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除ESG評級缺失大于3 年的公司；（2）剔除當年為ST和*ST的公司；（3）針對所有連續(xù)變量，對其在1%～99%分位點以外的值進行縮尾處理，以減少異常值影響。最終得到有效樣本公司為68 家、樣本觀測值為5 606 個的非平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量選擇

1.被解釋變量。企業(yè)資金成本由權(quán)益資金成本與債務資金成本組成。權(quán)益資金成本由資本資產(chǎn)定價模型計算，選取10 年期國債收益率為無風險利率rF，滬深300 指數(shù)一年市場回報率為rM，β值為國泰安數(shù)據(jù)庫中根據(jù)企業(yè)一年市值加權(quán)估計得出的貝塔系數(shù)。債務融資成本RD使用財務費用與債務總額之比來衡量。最終將二者加權(quán)平均得到被解釋變量加權(quán)平均資金成本W(wǎng)ACC，如公式（1）所示，其中E為企業(yè)股東權(quán)益市值，D為企業(yè)債務總額，T為企業(yè)所得稅稅率。

2.解釋變量。ESG信息披露表現(xiàn)則使用華證ESG評級來衡量。華證ESG評級依據(jù)上市公司的公開披露數(shù)據(jù)、可持續(xù)發(fā)展報告、監(jiān)管平臺網(wǎng)站相關數(shù)據(jù)、新聞媒體報道等信息，并借鑒國外ESG評價體系，綜合我國的市場特點，制定ESG評價指標，覆蓋A股所有上市公司。評級結(jié)果共九檔，最低級為C，最高級為AAA，對該評級結(jié)果進行賦值，將九個等級依次賦值1～9 分，得分越高表明ESG信息披露表現(xiàn)越好。

3.控制變量。分別選取總資產(chǎn)的對數(shù)、總資產(chǎn)凈利潤率、應收賬款周轉(zhuǎn)率、利潤總額增長率、資產(chǎn)負債率、財務杠桿作為公司規(guī)模、盈利能力、經(jīng)營能力、發(fā)展能力、償債能力、風險水平的代理變量。并且根據(jù)上市公司實際控制人的性質(zhì)將企業(yè)劃分為國有控股與非國有控股企業(yè)。各變量定義及計算方式如表1 所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

所建立的模型如公式（2）所示。此外，在我國提出實現(xiàn)碳達峰與碳中和目標前，就已經(jīng)強調(diào)生態(tài)文明建設對于經(jīng)濟發(fā)展的重要作用，市場對于企業(yè)ESG的“硬約束”不斷增加；2018 年中國證監(jiān)會修訂了《上市公司治理準則》，在其中增加了環(huán)境保護與社會責任章節(jié)，規(guī)定上市公司有責任披露其ESG信息，首次明確了ESG信息披露的基本框架?？紤]政策的時滯效應，以2019 年為時間節(jié)點，對2019—2021 年的企業(yè)樣本再次回歸。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示。樣本公司的加權(quán)平均資金成本的平均值為0.046，中位數(shù)為0.044，二者數(shù)值接近，說明資金成本的分布較為集中，離散程度低；標準差為0.116，處于較低水平，說明發(fā)電企業(yè)資金成本波動幅度較小；最大值為0.429，最小值為-0.278，說明發(fā)電行業(yè)內(nèi)，資金成本高的企業(yè)與資金成本低的企業(yè)之間的差距較大。ESG評級平均值為7.398，中位數(shù)為7，對應評級結(jié)果為A，處于中上游水平，表明2016 年以來大部分企業(yè)在ESG信息披露方面做得較好；最小值為3，對應評級結(jié)果為CCC，表明仍有部分企業(yè)ESG信息披露表現(xiàn)較差。企業(yè)規(guī)模、盈利能力、償債能力這三個指標的平均值分別為23.749、0.034、0.547，中位數(shù)分別為23.667、0.039、0.576，兩者都較為接近，且極差分別為6.523、0.146、0.85，相對較小，表明在這三方面樣本企業(yè)的分布比較均勻；而經(jīng)營能力、發(fā)展能力、風險水平這三個指標的平均值分別為18.894、0.834、2.157，中位數(shù)分別為8.756、0.064、1.417，二者相差較遠，極差分別為734.274、191.691、68.607，相對較大，表明不同企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展與抗風險能力差距明顯。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

利用皮爾森相關系數(shù)進行相關性分析，其結(jié)果如表3 所示。WACC與ESG之間的相關系數(shù)為-0.160，并且在1%的水平上顯著，初步證明ESG信息披露與企業(yè)資金成本呈負相關關系。WACC與SH之間的相關系數(shù)為0.156，并且在5%的水平上顯著，表明國有控股的發(fā)電企業(yè)與其資金成本呈正相關，但ESG信息披露與國有控股企業(yè)的資金成本間的關系還需進一步分析驗證。

表3 變量相關性分析

（三）多元線性回歸分析

線性回歸結(jié)果報告如表4 所示。全樣本回歸中ESG的系數(shù)為-0.008，并且滿足1%的顯著性水平，說明在其他變量保持不變的情況下，ESG信息披露情況越好，資金成本越低，驗證了假設H1。2019—2021 年樣本中ESG的系數(shù)為-0.011，絕對值大于-0.008，并且滿足10%的顯著性水平，說明在其他條件不變的情況下，ESG評級增加1 分，降低企業(yè)資金成本的作用比全樣本回歸多0.003 個單位值。這表明2019 年后，ESG信息披露對于資金成本的影響進一步擴大，投資者對于ESG的重視程度在不斷加強，順應政策和市場的發(fā)展趨勢。國有控股樣本回歸的ESG系數(shù)為-0.007，且在10%水平上顯著，非國有控股樣本回歸ESG系數(shù)為-0.014，且在5%水平上顯著，說明同等條件下，非國有控股公司提升其ESG信息披露表現(xiàn)，資金成本降低的幅度要大于國有控股公司，驗證了假設H2。

表4 模型估計結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗模型的穩(wěn)健性，參考邱牧遠和殷紅（2019）[5]的研究使用托賓Q 值作為因變量對模型再次回歸，結(jié)果如表5 所示。托賓Q 值為資產(chǎn)的市值與重置資本之比，其值越高表明市場對于公司的預期越好，企業(yè)獲取投資的難度也相對較低，資金成本就相應降低。前兩列ESG系數(shù)和顯著性分別為0.007、1%與0.019、1%，說明ESG信息披露表現(xiàn)對于托賓Q 值具有正向影響，并且2019 年以來這種影響擴大，從而證明ESG信息披露對資金成本的降低作用，與前文結(jié)論一致。后兩列的ESG系數(shù)和顯著性分別為0.037、5%與0.161、5%，非國有控股企業(yè)的ESG系數(shù)大于國有控股企業(yè)，驗證了假設H2，表明樣本具備較好的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

以我國發(fā)電行業(yè)上市公司為樣本研究了ESG信息披露與企業(yè)資金成本之間的關系，發(fā)現(xiàn)ESG信息披露與企業(yè)資金成本之間存在顯著的負相關關系，良好的ESG信息披露有助于企業(yè)降低資金成本，且近年來這種影響呈現(xiàn)出加強的趨勢。此外，非國有控股的公司其ESG信息披露表現(xiàn)對于資金成本的影響大于國有控股企業(yè)。

首先，企業(yè)應轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)觀念，不再把ESG等非財務方面的投入視為無意義的成本增加，而是利用ESG信息披露質(zhì)量，積極促進企業(yè)減少資金成本。將ESG落實到生產(chǎn)銷售、社會公益、員工培養(yǎng)等各個方面，借助網(wǎng)絡等宣傳媒體加強ESG信息披露的主動性，減少信息不對稱。

其次，非國有控股企業(yè)更應注重ESG信息披露建設，嚴格規(guī)范自身，向外界傳遞利好信號，增強可投資性。此外，ESG的每個維度都至關重要，企業(yè)應積極承擔社會責任，建立完善的公司治理體系，向投資者展示優(yōu)秀的披露能力，吸引有ESG投資偏好的各類投資者。

最后，要更有效地發(fā)揮ESG信息披露對企業(yè)資金成本的作用，還需要市場與監(jiān)管部門配合。隨著市場環(huán)境不斷改善，機構(gòu)投資者的引領作用逐漸凸顯，ESG信息披露應成為機構(gòu)投資者的決策標準，從而促進整個市場形成ESG價值投資趨勢。監(jiān)管部門應該盡快出臺ESG信息披露的政策要求，制定統(tǒng)一的披露細則，推動強制ESG信息披露進程。