秦月荷

（合肥工業(yè)大學(xué)）

一、引言

21世紀(jì)初起，我國(guó)的一些公司選擇在境外資本市場(chǎng)上市，但其實(shí)際經(jīng)營(yíng)權(quán)、控制權(quán)以及主營(yíng)業(yè)務(wù)仍保留在中國(guó)境內(nèi)，這些公司被稱為“中國(guó)概念股”，簡(jiǎn)稱中概股。然而，由于后期在海外市場(chǎng)頻遭做空、價(jià)值被低估且維持上市成本過高，中概股公司于2015年掀起了私有化回歸熱潮。對(duì)于已完成私有化進(jìn)程且有回歸A股市場(chǎng)意圖的公司來說，選擇以何種方式回歸是一個(gè)值得思考的問題。本文選取了邁瑞醫(yī)療與分眾傳媒作為案例研究對(duì)象，通過從宏觀市場(chǎng)環(huán)境與微觀經(jīng)濟(jì)主體兩方面對(duì)兩家公司回歸方式選擇差異的剖析，為中概股相關(guān)研究提供了案例印證，也為擬回歸A股市場(chǎng)的中概股公司提供了一定的借鑒，并給投資者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來相關(guān)啟示。

二、案例回顧

（一）邁瑞醫(yī)療

1.公司介紹

邁瑞醫(yī)療成立于1991年，是中國(guó)高科技醫(yī)療設(shè)備研發(fā)制造領(lǐng)域的領(lǐng)先公司。邁瑞醫(yī)療公司主要從事臨床醫(yī)療設(shè)備的研發(fā)和制造，產(chǎn)品涵蓋生命信息與支持、臨床檢驗(yàn)及試劑、數(shù)字超聲、放射影像等領(lǐng)域。其發(fā)展歷程可以分為三個(gè)階段：自創(chuàng)立至1996年，邁瑞經(jīng)過一系列探索，確定了三大產(chǎn)品領(lǐng)域的發(fā)展方向，并將自主研發(fā)作為自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力；1997—2002年，公司成功引入了境外風(fēng)險(xiǎn)投資基金，加之對(duì)研發(fā)的重視和市場(chǎng)的進(jìn)一步拓展，邁瑞成功確立國(guó)內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先地位；2003年之后，公司緊抓機(jī)遇，走上了國(guó)際化與專業(yè)化并行的發(fā)展道路，如今躋身全球醫(yī)療設(shè)備公司前列。

2.案例概況

（1）赴美上市

邁瑞醫(yī)療于2005年6月在開曼群島注冊(cè)成立邁瑞醫(yī)療國(guó)際有限公司（簡(jiǎn)稱“邁瑞國(guó)際”），2005—2006年，邁瑞國(guó)際通過多次增發(fā)股份與股份轉(zhuǎn)讓等方式引進(jìn)新股東，并搭建上市紅籌架構(gòu)。隨后，邁瑞醫(yī)療將海外母公司邁瑞國(guó)際作為上市主體，于2006年9月26日在紐約證券交易所（NYSE）正式上市，股票代碼為MR，成為國(guó)內(nèi)首家在紐交所上市的醫(yī)療設(shè)備公司。3日后，邁瑞國(guó)際完成了美國(guó)存托股份（ADS）的首次公開發(fā)行，共發(fā)行了2300萬股ADS，發(fā)行價(jià)格為每股ADS13.5美元，募集了2.7億美元自有資金。

（2）私有化退市

2015年6月，邁瑞國(guó)際宣布李西廷、徐航與成明作為買方集團(tuán)向董事會(huì)提交了初步私有化要約。在該要約中，買方集團(tuán)擬以每股30美元的價(jià)格購(gòu)買邁瑞國(guó)際流通在外的A類普通股。次月，買方集團(tuán)設(shè)立了三層控股公司，作為邁瑞國(guó)際私有化的交易實(shí)施主體。2015年11月4日，邁瑞國(guó)際簽署了《合并協(xié)議與計(jì)劃》，最終將私有化交易價(jià)格確定為每股28美元。隨后，邁瑞國(guó)際在2016年2月26日的股東大會(huì)上決議實(shí)施上述合并協(xié)議，并于3月15日完成了在紐交所的退市，成為一家私人公司。

（3）回歸A股

2016年12月，邁瑞醫(yī)療的VIE架構(gòu)拆除完畢。2016年年底，邁瑞醫(yī)療接受了上市輔導(dǎo)，并向證監(jiān)會(huì)深圳監(jiān)管局報(bào)送了輔導(dǎo)備案材料。2017年5月16日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布了邁瑞醫(yī)療首次公開發(fā)行股份招股說明書申報(bào)稿。然而，由于上市審核規(guī)定發(fā)生了改變1IPO審核對(duì)商譽(yù)占比口徑發(fā)生改變，而邁瑞醫(yī)療的商譽(yù)和無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例超過了規(guī)定的20%，難以過審。，邁瑞有部分商譽(yù)不符合該規(guī)定，在此情況下，邁瑞醫(yī)療于2018年2月13日做出了主動(dòng)申請(qǐng)終止IPO審查的決定，同年3月，邁瑞醫(yī)療再次簽訂輔導(dǎo)協(xié)議并更新了申報(bào)稿，轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)板IPO上市。2018年9月7日，邁瑞正式獲得深圳交易所的IPO批文，成功登陸A股市場(chǎng)，此次上市共募集資金59.3億元，成為創(chuàng)業(yè)板史上規(guī)模最大的IPO交易。

（二）分眾傳媒

1.公司介紹

分眾傳媒成立于2003年，在全球范圍內(nèi)首創(chuàng)電梯媒體，江南春是公司創(chuàng)始人與實(shí)際控制人。目前，分眾傳媒以生活圈媒體的開發(fā)和運(yùn)營(yíng)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為樓宇媒體、影院銀幕廣告媒體等。從2003年5月起，SOFTBANK軟庫(kù)中國(guó)公司，CDH鼎輝國(guó)際投資、美國(guó)高盛、英國(guó)3i等十多家國(guó)際投資基金先后投入數(shù)千萬美金，推動(dòng)分眾傳媒戶外電視廣告網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展。如今，分眾傳媒已在全國(guó)成功建立了生活圈媒體網(wǎng)絡(luò)，占據(jù)國(guó)內(nèi)廣告媒體行業(yè)龍頭地位。

2.案例概況

（1）赴美上市

出于拓展業(yè)務(wù)對(duì)資金的需求，分眾傳媒成立后不久，管理層便開始籌備海外架構(gòu)的搭建工作，在海外注冊(cè)了多家離岸公司并進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在調(diào)整結(jié)構(gòu)并成功搭建VIE架構(gòu)后，經(jīng)過一系列充分準(zhǔn)備，2005年6月14日，分眾向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交了在納斯達(dá)克交易所發(fā)行美國(guó)存托憑證（ADR）的申請(qǐng)。7月13日，分眾傳媒正式登陸美國(guó)納斯達(dá)克交易所，首次公開發(fā)行共1010萬份美國(guó)存托憑證，融資總金額達(dá)1.72億美元，刷新了中國(guó)公司在海外上市的融資紀(jì)錄。

（2）私有化退市

2012年8月13日，在分眾傳媒赴美上市后的第八年，董事長(zhǎng)江南春聯(lián)合幾家私募股權(quán)機(jī)構(gòu)向董事會(huì)發(fā)出私有化要約，作為收購(gòu)主體的四層架構(gòu)已在此前設(shè)立完畢。此次要約擬以每份存托憑證（ADR）27.5美元的價(jià)格進(jìn)行私有化，以現(xiàn)金收購(gòu)與股份互換來實(shí)現(xiàn)，要約對(duì)分眾傳媒的估值約為35億美元，分眾也成為史上私有化規(guī)模最大的中概股。2013年5月24日，分眾傳媒登記正式注銷股份，以35.5億美元的交易金額完成私有化，創(chuàng)下了我國(guó)管理層收購(gòu)規(guī)模的新紀(jì)錄，至此，分眾傳媒的私有化退市正式完成。

（3）回歸A股

2015年1月，分眾傳媒的VIE架構(gòu)拆除完成。拆除VIE架構(gòu)之后，考慮到此前與私募股權(quán)機(jī)構(gòu)簽訂的對(duì)賭協(xié)議要求2分眾傳媒在私有化之初，為了融資需求曾與五大基金公司簽署相關(guān)對(duì)賭協(xié)議，協(xié)議要求分眾傳媒在4年內(nèi)完成回歸。，分眾傳媒選擇借殼上市的方式完成回歸，然而其借殼之路并非一帆風(fēng)順。2015年6月，分眾傳媒曾選擇宏達(dá)新材作為借殼對(duì)象，但因其受到證監(jiān)會(huì)調(diào)查，借殼期限被無限期推延。在此情況下，同年9月，分眾傳媒重新選擇了殼公司——七喜控股，并再次啟動(dòng)重組計(jì)劃（如圖1）。2016年4月18日，七喜控股更名為分眾傳媒，意味著分眾傳媒的借殼回歸順利實(shí)現(xiàn)。

圖1 分眾傳媒借殼七喜控股示意圖

三、案例分析與討論

（一）邁瑞醫(yī)療與IPO

1.回歸A股動(dòng)因

邁瑞醫(yī)療于2013年底被Ottoman Bay Research做空，從美股價(jià)格走勢(shì)圖來看（如圖2），遭遇做空后公司股價(jià)一路下行，并且面臨嚴(yán)重的信任危機(jī)。從估值情況來看，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2013年后公司市盈率一直處于20倍以下，遠(yuǎn)低于同時(shí)期A股醫(yī)療器械行業(yè)平均市盈率。2015年5月19日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《中國(guó)制造2025》行動(dòng)綱領(lǐng)，提出要提高醫(yī)療器械的創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)化水平，高性能醫(yī)療器械被作為重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域之一，這為國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)的發(fā)展提供了有力的政策支持。在美股市場(chǎng)帶來的壓力與巨大的估值差距之下，邁瑞醫(yī)療回歸A股是維護(hù)公司價(jià)值的戰(zhàn)略選擇。

圖2 邁瑞醫(yī)療美股價(jià)格走勢(shì)

2.回歸方式選擇

首先，根據(jù)市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論，公司在市場(chǎng)上的高估值是其選擇IPO上市的主要原因，而邁瑞醫(yī)療選擇IPO回歸時(shí)的估值遠(yuǎn)高于其前期在美股時(shí)的估值，是對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論的印證。其次，從宏觀市場(chǎng)環(huán)境來看，2016年9月9日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布并實(shí)施了史上最嚴(yán)借殼新規(guī)，嚴(yán)厲打擊了資本市場(chǎng)非理性“炒殼”行為，這對(duì)當(dāng)時(shí)打算回歸的邁瑞醫(yī)療來說，減少了選擇借殼回歸的可能性。最后，從邁瑞醫(yī)療自身特征出發(fā)，其自身業(yè)務(wù)達(dá)標(biāo)、行業(yè)領(lǐng)先，盈利水平高、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定并且在美股上市期間治理機(jī)構(gòu)得到不斷完善，因此IPO的成本相對(duì)較小。在權(quán)衡各方面成本與收益后，邁瑞醫(yī)療選擇以IPO上市的方式回歸A股，并沒有采用當(dāng)時(shí)大部分中概股公司所選的借殼回歸。

3.回歸后市場(chǎng)反應(yīng)

從IPO上市后的股價(jià)走勢(shì)來看（如圖3），自2018年10月16日正式登陸深交所創(chuàng)業(yè)板以來，股價(jià)呈現(xiàn)出平穩(wěn)攀升的趨勢(shì)，從上市之初的68.25元/股漲至2019年10月的當(dāng)前階段最高點(diǎn)193.22元/股，漲幅高達(dá)183%。不難看出，此次IPO為邁瑞醫(yī)療帶來了較高的估值，解決了美股在市時(shí)公司價(jià)值被低估的問題。

圖3 邁瑞醫(yī)療A股上市后股價(jià)走勢(shì)

觀察回歸前后公司部分財(cái)務(wù)指標(biāo)（如表1）可以看出，相較于私有化前的水平，邁瑞醫(yī)療回歸A股后在盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力等方面有了明顯的改善，說明回歸行為為公司帶來了正向效果。

表1 邁瑞醫(yī)療部分財(cái)務(wù)指標(biāo)

（二）分眾傳媒與借殼上市

1.回歸A股動(dòng)因

首先，2011年11月22日渾水公司發(fā)布了對(duì)分眾的做空?qǐng)?bào)告，在此影響下，分眾傳媒的聲譽(yù)嚴(yán)重受損，公司股價(jià)開始大幅下跌（如圖4），總市值也隨之縮水。其次，受美國(guó)金融危機(jī)影響，分眾在2008-2009年期間出現(xiàn)了凈虧損（如表2所示），此后，公司的市盈率難以企及2008年以前的水平。除此之外，在美期間分眾傳媒還需要支付較高的上市維護(hù)費(fèi)用，并接受嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管。反觀同階段的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，隨著“文化強(qiáng)國(guó)”目標(biāo)的提出，傳媒板塊逐漸興起，2013—2015年，傳媒板塊漲幅位居所有行業(yè)第2名，達(dá)310.0%。由表2可見，分眾傳媒在退出美股市場(chǎng)前的市盈率均不及國(guó)內(nèi)傳媒行業(yè)平均市盈率，回歸A股市場(chǎng)可以帶來估值優(yōu)勢(shì)。

圖4 分眾傳媒美股股價(jià)走勢(shì)圖

表2 分眾傳媒私有化前盈利情況

2.回歸方式選擇

在回歸方式方面，與邁瑞醫(yī)療不同，分眾傳媒經(jīng)過一系列權(quán)衡之后，最終選擇了借殼上市。首先，根據(jù)市場(chǎng)時(shí)機(jī)驅(qū)動(dòng)公司并購(gòu)理論，借殼方會(huì)在公司估值較高的階段對(duì)估值較低的公司發(fā)起收購(gòu)，從而為公司股東謀取利益。根據(jù)七喜控股重大資產(chǎn)置換協(xié)議，2015年5月31日（資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日）分眾傳媒所有股權(quán)估值作價(jià)457億元，而私有化前其美股市值為165億元人民幣，估值增長(zhǎng)了277%。另一方面，作為殼公司的七喜控股全部資產(chǎn)與負(fù)債作價(jià)8.8億元，處于估值較低階段。其次，對(duì)于分眾傳媒來說，有一個(gè)必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)問題，即前期私有化過程中與Giovanna Group Holdings Limited(GGH)簽訂的對(duì)賭協(xié)議。分眾傳媒于2015年1月完成VIE架構(gòu)的拆除，此時(shí)距離協(xié)議中的上市期限僅有一年多時(shí)間，而國(guó)內(nèi)IPO上市流程多且耗時(shí)長(zhǎng)，選擇IPO上市則意味著公司極有可能會(huì)輸?shù)暨@份對(duì)賭協(xié)議。最后，從公司融資約束層面來看，分眾傳媒在回歸前呈現(xiàn)出低經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、低現(xiàn)金持有、低派現(xiàn)、高負(fù)債水平等特征，這間接反映出公司面臨著較為嚴(yán)峻的融資約束，而公司在上市前的融資約束程度可以解釋公司的上市方式選擇，融資約束較大的公司更有可能選擇借殼上市而非IPO（屈源育，2018）。

3.回歸后市場(chǎng)反應(yīng)

首先，從借殼上市后的股價(jià)走勢(shì)來看（如圖5），自2015年9月2日恢復(fù)交易后，分眾傳媒的股價(jià)連續(xù)上漲，在11月23日漲至最高點(diǎn)14.09。短短兩個(gè)月內(nèi)，公司股東財(cái)富迅速增加，公司市值也大幅增長(zhǎng)。由此可見，分眾傳媒的借殼回歸為借殼方與殼公司都帶來了正向效應(yīng)，是雙贏之舉。

圖5 分眾傳媒回歸后股價(jià)走勢(shì)

其次，采用事件研究法，將2015年9月7日作為事件日（由于停牌、休市等原因，為便于計(jì)算個(gè)股收益率，故而本文選擇較為接近的2015年9月7日為實(shí)際事件日），選取[-10,10]作為事件窗口期，估計(jì)期為[-130，-11]，即2014年10月21日至2015年4月16日。根據(jù)圖6可以看出，借殼回歸后分眾傳媒獲得了顯著的超額利潤(rùn)，使得股東財(cái)富明顯增加。

圖6 分眾傳媒借殼上市的超額收益

四、研究結(jié)論與啟示

近年來，隨著整體國(guó)際環(huán)境的變化與中國(guó)資本市場(chǎng)的完善，中概股公司中已有相當(dāng)一部分計(jì)劃回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。而2021年12月2日美國(guó)國(guó)會(huì)眾議院表決通過的《外國(guó)公司問責(zé)法案》以及SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）后續(xù)發(fā)布的一系列摘牌名單，又讓在美上市的中概股面臨著嚴(yán)峻的退市壓力。與此同時(shí)，我國(guó)在十四五規(guī)劃中提出“健全多層次資本市場(chǎng)體系”，并推出了一系列鼓勵(lì)中概股回歸的政策，這為中概股回歸提供了市場(chǎng)時(shí)機(jī)，但具體選擇何種回歸方式，需要中概股公司結(jié)合實(shí)際謹(jǐn)慎決策。

本文選取邁瑞醫(yī)療與分眾傳媒兩家中概股公司作為研究對(duì)象，運(yùn)用案例研究法從宏觀市場(chǎng)環(huán)境與微觀經(jīng)濟(jì)主體兩方面剖析了中概股公司的回歸方式選擇。案例研究結(jié)果表明，中概股公司在選擇回歸方式時(shí)會(huì)受到宏觀環(huán)境與自身?xiàng)l件的影響，具體來說，回歸時(shí)間充裕且自身?xiàng)l件較好的公司傾向于選擇IPO回歸，而有回歸期限且面臨一定融資約束的公司傾向于選擇借殼回歸。兩家公司的回歸行為產(chǎn)生了一系列積極影響，值得其他擬回歸中概股公司借鑒。擬回歸的中概股公司應(yīng)充分考慮市場(chǎng)時(shí)機(jī)與自身?xiàng)l件，合理選擇回歸方式與上市板塊；對(duì)于投資者而言，要理性判斷已回歸中概股公司的真正價(jià)值，謹(jǐn)慎對(duì)待中概股回歸的熱潮；對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，既要合理拓寬中概股回歸渠道，也要加強(qiáng)監(jiān)管，保護(hù)中小投資者利益。