閆菲

摘? ?要：股權激勵是我國上市公司為長期激勵員工推出的一種機制，已經(jīng)被廣大上市公司所采納，但每家公司實施該機制后效果大不相同。為增強股權激勵的有效性，從宏觀層面，圍繞宏觀經(jīng)濟、市場有效性、制度和法律環(huán)境及行業(yè)因素，從微觀層面，圍繞股權集中度、公司特征、激勵模式、激勵強度、激勵對象和激勵期限等，分別探討股權激勵有效性的影響因素。

關鍵詞：上市公司；股權激勵；有效性；影響因素

中圖分類號：F272.92? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? ? 文章編號：1673-291X（2023）03-0116-03

一、研究背景

2005年12月，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，從此我國上市公司的股權激勵機制在政策層面上得到規(guī)范，從而有效促進了股權激勵機制的平穩(wěn)發(fā)展。但實踐中的股權激勵發(fā)展并非預期中一帆風順，失敗案例比比皆是。這主要是因為在實際市場中，影響股權激勵有效性的因素錯綜復雜，因此對影響股權激勵有效性影響因素進行梳理和分析顯得異常迫切和重要。

兩權分離是現(xiàn)代企業(yè)制度的一個標志性特征，即企業(yè)所有者所有權和經(jīng)營者的控制權是分離的。兩權分離有助于企業(yè)專業(yè)化管理，但也存在一定弊端，企業(yè)所有者與經(jīng)營者在追求各自利益最大化的同時可能會發(fā)生利益沖突，而股權激勵機制可以緩解雙方利益沖突。股權激勵是指企業(yè)所有者通過分配一定股權給經(jīng)營者使得雙方長期利益趨于一致，從而促使企業(yè)經(jīng)營者減少短期自利的行為，而更加重視企業(yè)長期發(fā)展。目前，股權激勵方式呈現(xiàn)多樣化特點，主要有股票期權、限制性股票、股票增值權、虛擬股票、延期支付和經(jīng)營者持股等。

二、影響股權激勵有效性的因素

（一）宏觀層面

1.宏觀經(jīng)濟。作為市場經(jīng)濟的主體——企業(yè)，必然要面對宏觀經(jīng)濟政策的不確定性，并承擔對應的風險。杜嘯添[1]分析了宏觀經(jīng)濟波動對企業(yè)績效的影響：宏觀經(jīng)濟波動正向推動企業(yè)績效增長，并且更容易影響非國有企業(yè)績效，而企業(yè)家信心在宏觀經(jīng)濟波動影響企業(yè)績效過程中發(fā)揮了中介效應，當宏觀經(jīng)濟擴張時，通過增強企業(yè)家信心從而提高企業(yè)績效，反之，當宏觀經(jīng)濟緊縮時，通過減弱企業(yè)家信心則可以降低企業(yè)績效。彭馨樂[2]認為，不確定性的宏觀經(jīng)濟會對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生不同程度的影響。當宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)穩(wěn)中有進的良好走勢時，企業(yè)管理層股票期權價值上升。為獲得股票期權，管理層力求提升企業(yè)業(yè)績，降低資金成本。當管理層對企業(yè)的發(fā)展充滿信心時，也會更多引進短期債務融資。反之，當宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)衰退狀態(tài)時，企業(yè)的經(jīng)營風險會增加。為了確保股票價值，企業(yè)管理層會盡量采用降低財務風險的融資方式，從而保護已實現(xiàn)的股權價值。因此，當宏觀經(jīng)濟發(fā)展向好時，股權激勵誘發(fā)激進型融資策略的作用增強。

2.市場有效性。研究分析表明，股權激勵政策的實施效果可以通過資本市場來檢驗[3]。但由于我國資本市場起步較晚，市場監(jiān)管制度還不夠完善，使其成為阻礙股權激勵制度發(fā)展的重要原因之一。孫棟棟認為[4]，通過非市場選擇比如行政任命方式來選擇經(jīng)理人，是很難保證經(jīng)理人與企業(yè)所有者有一致的長期利益目標，因此對這類經(jīng)理人提供股權激勵通常是無效的。企業(yè)要提高股權激勵的有效性，必須要通過市場化競爭方式來選擇經(jīng)理人。經(jīng)理人的自身價值是由市場決定的，所以經(jīng)理人在做出決策時會考慮自身的聲譽來謹慎決策，從而避免做出投機等短視行為，這樣才能提高股權激勵實施的有效性。

3.制度和法律環(huán)境。股權分置改革可以將非流通股轉(zhuǎn)變成流通股，從而減少管理層的自利行為，提高股權激勵的有效性[5]。在我國現(xiàn)有制度和法律環(huán)境下，完善的制度和法律環(huán)境會對股權激勵效果產(chǎn)生積極影響。李菁[6]認為，在確定合理高效的股權激勵制度時，應在滿足法律法規(guī)的基礎上，根據(jù)自身行業(yè)特征和發(fā)展特點科學全面地選擇激勵對象，選擇或者組合多元化的激勵模式，同時增加對償債能力指標和營運能力指標的考核，并進行長期激勵才能利于企業(yè)發(fā)展。湯萱等研究發(fā)現(xiàn)[7]，相比非國有企業(yè)，在實施股權激勵后，國有企業(yè)的業(yè)績提升會更明顯。

4.行業(yè)因素。研究表明[8，9]，不同行業(yè)之間的股權激勵機制存在明顯差異。比如，實行股權機制計劃的國有控股上市公司數(shù)量明顯低于其他非國有上市公司，股票期權的激勵模式比較受周期性強的行業(yè)歡迎，而限制性股票的模式更受逆周期行業(yè)的青睞。知識密集型行業(yè)由于對人才的依賴性比資本密集型行業(yè)大，所以知識密集型行業(yè)實行股權激勵的企業(yè)數(shù)量比資本密集型行業(yè)更多。此外，行業(yè)競爭性也會影響上市公司股權激勵有效性[10]。競爭激烈的行業(yè)不利于留住人才，長期會導致實行股權激勵的效果不盡如人意，所以高競爭的行業(yè)會抑制股權激勵效果。

（二）微觀層面

1.公司的股權集中度。股權集中度是衡量一個企業(yè)股權分布特征的重要指標，股權集中的優(yōu)點是管理層做決策時效率較高，但缺點是可能由于權力集中而導致誤判，引起決策失誤。股權分散的優(yōu)點是企業(yè)的決策行為更加民主和謹慎，但缺點是效率低下。針對股權集中度對上市公司股權激勵效果的影響，現(xiàn)有研究大致有兩類觀點[11，12]：一類認為股權集中度的加強有助于提高企業(yè)的股權激勵效果；另一類認為股權集中度過高會降低上市公司股權激勵的正向效應，因為被股權激勵制度激勵的經(jīng)營者往往不包含在前五大持股股東中，所以當前五大持股股東的股權比例增大時，會顯著降低經(jīng)營者的權力，從而導致上市公司股權激勵有效性下降。

2.公司特征。公司的特征包括公司規(guī)模、財務狀況和成長性等等[13]，研究發(fā)現(xiàn)，當上市公司規(guī)模較大時，經(jīng)營者做決策時往往比較保守，會更多地考慮企業(yè)的經(jīng)營風險，因而會傾向于選擇風險較小的限制性股票激勵模式；反之，對于規(guī)模較小的上市公司，企業(yè)經(jīng)營者對風險的態(tài)度較為積極，更傾向于選擇較為激進的股票期權激勵方式。此外，企業(yè)財務狀況較好和成長性較好時，上市公司采納股權激勵模式的積極性更高。

3.激勵模式。在實踐中，股權激勵模式多種多樣，不同模式會產(chǎn)生不同的激勵效果，因此上市公司在采納股權激勵機制后，首先需要考慮采取哪種激勵模式。歐麗慧等[14]以A股市場上采納了股權激勵機制的上市公司數(shù)據(jù)為樣本進行實證分析，數(shù)據(jù)結果顯示，相比限制性股票激勵模式，股票期權模式因被激勵對象能獲得的潛在收益更高，因而激勵效果更佳。謝嗣勝等[15]為分析福利型和激勵型股權激勵對創(chuàng)新績效的影響，以2011—2016年我國滬深A股高新技術上市公司為研究對象進行了數(shù)值比對。結果表明，高新技術企業(yè)更適合采用福利型科技人才股權激勵模式，若采用限制性福利型股權激勵則對提升創(chuàng)新績效有顯著優(yōu)勢。除此之外，不同類型的企業(yè)應結合自身特點來選取合適的激勵模式[16]。民營企業(yè)由于自身特點和外部環(huán)境問題，股票期權模式長期對民營企業(yè)的激勵有效性反而產(chǎn)生負面影響，對國有企業(yè)的激勵有效性也不顯著。

4.激勵強度。激勵強度反映的是企業(yè)所有者對經(jīng)營者承諾的獎勵程度，是影響股權激勵有效性的核心要素之一。絕大多數(shù)研究者認為激勵強度越大，對企業(yè)經(jīng)營者的吸引力越大，因此激勵效果越好[17]。另外，也有學者針對不同股權激勵模式研究了激勵強度對激勵效果的影響差別[18]。研究表明，對于采用股票期權激勵模式的企業(yè)來說，激勵強度越大效果越好，但是對于采用限制性股票激勵模式的企業(yè)來說，激勵強度對激勵效果的影響并不十分顯著。此外，上市時間越長，股權激勵強度越大所帶來的正向激勵效果越明顯，國有企業(yè)的股權激勵效果受到激勵強度的影響也比非國有企業(yè)來得更為敏感。

5.激勵對象。激勵對象的范圍會影響股權激勵的有效性，激勵對象一般是企業(yè)里的高級管理人員和核心技術骨干，如果盲目擴大激勵對象的范圍反而不利于提高股權激勵的有效性。周建波等[19]研究了如果將董事、監(jiān)事和高級管理人員都納為激勵對象， 股權激勵的效果將會明顯下降。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能是董事本就主導上市公司的管理，一旦納入激勵對象可能會產(chǎn)生自利行為而做出不利于公司長期發(fā)展的決策，且激勵對象的擴大會導致分到個人的獎勵下降，因此擴大激勵對象范圍并不能提高股權激勵的有效性。吳佳樂[20]以家電行業(yè)的明星企業(yè)——美的集團的股權激勵制度作為研究對象，發(fā)現(xiàn)進行股權激勵后，公司績效雖然有所起伏，但總體呈穩(wěn)定上升的趨勢，其中對科研人員的股權激勵人數(shù)明顯增加，研發(fā)人員的占比加大，其專利數(shù)量始終在家電行業(yè)中排第一，使得美的集團創(chuàng)新能力得到較大提高，進而提升了公司績效。姜曉珊[21]則認為技術創(chuàng)新與核心技術骨干的股權激勵間有顯著的正相關關系，對核心技術骨干的股權激勵有效期越長、企業(yè)的研發(fā)效率越高，則技術創(chuàng)新的激勵效應越顯著，對于不同的企業(yè)，核心技術骨干股權激勵主要影響國有企業(yè)的直接創(chuàng)新產(chǎn)出，而影響非國有企業(yè)的間接創(chuàng)新產(chǎn)出；對于不同時期的企業(yè)，核心技術骨干股權激勵正向激勵成長期企業(yè)的直接創(chuàng)新產(chǎn)出和成熟期企業(yè)的間接創(chuàng)新，而對衰退期的企業(yè)影響不大。上市公司在決定激勵對象時，應提前調(diào)研并選取出合適的激勵對象，充分發(fā)揮股權激勵機制的優(yōu)勢。

6.激勵期限、行權條件、行權價格。股權激勵條款中一般會提前約定好股權激勵的時間期限、激勵對象的行權條件和行權時的價格，這些要素都會影響股權激勵效果。從期權的價值分析角度來說，激勵期限越長、行權條件越苛刻、行權價格越低都會使得期權的內(nèi)在價值增加，即激勵對象能夠獲得的收益就越高，股權激勵的效果就會越好。理論分析的結果與盧馨等人[22]的實證結果保持一致，而孫慧倩等[23]則指出，在進行股權激勵中會有部分人員在激勵計劃實施后通過派發(fā)現(xiàn)金利和資本公積轉(zhuǎn)增股本方案，以調(diào)低行權價格，使得被激勵對象的最低收益被鎖定，這種機會注意行為降低了股權激勵效果。因此，上市公司在制定股權激勵計劃時應充分考慮激勵期限、行權條件、行權價格等條款的設置是否合理，同時還應增強董事會的獨立性和監(jiān)事會等在股票期權激勵契約制定和實施中的監(jiān)督作用。

三、結語

通過對已有文獻進行梳理和分析，可以發(fā)現(xiàn)影響上市公司股權激勵有效性的因素眾多，大致可以分為宏觀因素和微觀因素兩大類，每一類又可細分成多種因素。厘清這些影響因素可以幫助上市公司從自身特點，并結合宏觀經(jīng)濟環(huán)境合理選取股權激勵的模式，再從微觀角度合理決定激勵對象、激勵強度、激勵期限等?？傊鲜泄拘枰⒆阌诤暧^和微觀兩個層面來分析上市公司股權激勵的實施效果，最大化發(fā)揮出股權激勵的效果，從而推動上市公司健康發(fā)展。

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