葉文輝

在經(jīng)歷連續(xù)三年大幅虧損后，市場認(rèn)為民航板塊將迎來“鳳凰涅槃”，以國航為例，2021年8月至今已上漲近80%。長期來看，在航線供給增速受限背景下，需求恢復(fù)所帶動的客座率爬升將逐步打開票價上行空間，國際航線的恢復(fù)也有望推動機(jī)場盈利均值回歸。

過去幾年民航股疲軟讓市場難以關(guān)注到其成長性。以南方航空為例，公司2007年旅客周轉(zhuǎn)量為81，727百萬客公里，到疫情前2019年增長至284，921百萬客公里，期間復(fù)合增速達(dá)10.97%。然而在二級市場，南方航空股價至今仍未回到2007年的高點。這背后除了匯率和原油周期波動導(dǎo)致民航股業(yè)績穩(wěn)定性差以外，更本質(zhì)的原因在于競爭格局持續(xù)惡化。

但伴隨著過去十多年旅客周轉(zhuǎn)量的快速增長，供給方面也在快速釋放，不妨來看兩組數(shù)據(jù)：

一組是份額數(shù)據(jù)，以中國東航為例，2009年該公司完成44，042千人次的載運旅客，占當(dāng)年全國民航旅客運輸量的19%，到疫情前的2019年時增加至79，099千人次，十年間載客人次復(fù)合增速達(dá)11.46%，但東航的份額占比在2019年時依然為19%，甚至到2022年時不升反降至17%，意味著民航業(yè)過去10年時間供給側(cè)的全面擴(kuò)張，抑制了市場集中度提升。

另一組數(shù)據(jù)是票價數(shù)據(jù)，根據(jù)測算，“三大航”2019年的平均客公里票價反而不如十年前的2009年，反觀美國“三大航”，同期隨著格局持續(xù)改善票價提升了35%，所以才會出現(xiàn)國內(nèi)“三大航”十年股價的停滯不前，而美國達(dá)美航空卻實現(xiàn)接近30%的年化回報。

從2017年開始，包括票價市場化改革以及“控總量、調(diào)結(jié)構(gòu)”的供給側(cè)改革，實際上開啟了民航業(yè)的黃金十年投資窗口。

其中最關(guān)鍵的是票價市場化改革。由于航線競爭激烈，淡季票價往往打折，而在2017年票價市場化改革之前，旺季票價的上限又被鎖死，大幅限制了航司在周期頂部的盈利彈性。隨著票價市場化改革的推行，頭部航線在2018～2022年間做了相當(dāng)大幅度的提價。以京滬線、滬廣線、京廣線這三條黃金航線為例，目前最新的經(jīng)濟(jì)艙全價票分別為2150元、2140元、3360元，分別較2018年提升45%、32%、45%。

所以，本應(yīng)2017年后就開啟的民航投資周期，遭遇2018年的中美貿(mào)易戰(zhàn)，以及2020年～2022年的疫情，被迫中斷了格局改善的進(jìn)程。不過隨著2023年的重新開放及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，航空的復(fù)蘇終將來臨。盡管現(xiàn)階段還感受不到核心航線的提價效應(yīng)，主要原因在于現(xiàn)階段客座率跟利用小時數(shù)都還比較低，截至2023年3月8日，國際航線大概恢復(fù)至2019年同期的15%～20%，國內(nèi)航線恢復(fù)至2019年的97%；一旦后續(xù)客座率持續(xù)改善，大部分低折扣的票價料將收回，屆時航空股盈利彈性將充分顯現(xiàn)。

在復(fù)蘇順序上，春秋航空這類低成本航司的恢復(fù)進(jìn)程將領(lǐng)先于“三大航”這類全服務(wù)航司。這一點可從兩方面來理解：一方面是低成本航司更容易恢復(fù)盈利。像春秋航空僅有A320一款機(jī)型，維護(hù)成本必然要比全服務(wù)航司低不少，從財報上可以看到，在2020～2021年全行業(yè)大幅虧損的時間里，春秋航空的毛利率表現(xiàn)還是要領(lǐng)先于中國國航、中國東航等。

數(shù)據(jù)來源：Wind

另一方面，目前航線復(fù)蘇以國內(nèi)航線為主，國際航線仍在底部爬坡，而國際航線通常是虧損大戶，比如國際航線占比高的中國國航，在疫情前的2019年來自國際+地區(qū)航線的收入占該公司的收入超過30%，而歷史上國際航線的客公里收益往往只有國內(nèi)航線收益水平的80%，因此反而成為航司盈利的拖累。對于像“三大航”這類國際業(yè)務(wù)占比較高的航司，尤其是中國國航，它們的恢復(fù)進(jìn)程自然要更慢。

從長期看，最終將是“得樞紐者得天下”。盡管過去幾年民航業(yè)呈現(xiàn)供需兩旺的格局，然而從空域資源和樞紐機(jī)場數(shù)量角度看，中長期核心航線時刻的資源畢竟是有限的，這部分航線的長期價值將逐步顯現(xiàn)出來。目前國內(nèi)核心機(jī)場的時刻資源基本都往“三大航”傾斜，以2022年冬春航季數(shù)據(jù)（202210-202303）為例，“三大航”在首都機(jī)場、大興機(jī)場、浦東機(jī)場、虹橋機(jī)場、白云機(jī)場的市場份額分別達(dá)到77%、77%、65%、76%、79%，因此隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，國內(nèi)“三大航”也有望復(fù)刻美股“三大航”過去十年的長牛走勢。

機(jī)場方面，由于短期國際航班恢復(fù)進(jìn)程遠(yuǎn)慢于國內(nèi)航班，而機(jī)場盈利主要還是看國際航線帶來的免稅客流，像上海機(jī)場在國際旅客消失的2020、2021和2022年，分別虧損12.67億、17.11億以及約30億。因此在節(jié)奏上，民航的復(fù)蘇整體要早于機(jī)場，可以看到截至去年四季度末，公募機(jī)構(gòu)對包括中國國航、南方航空的持倉，都要高于上海機(jī)場。

事實上，疫情期間機(jī)場除了遭受免稅國際客流銳減的沖擊外，還受到免稅補(bǔ)充協(xié)議的影響。以免稅龍頭上海機(jī)場為例，2021年時該公司曾與日上上海簽訂《免稅店項目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補(bǔ)充協(xié)議》，其約定以2019年國際客流80%為分界，客流不高于該值時租金取月實際銷售提成，而客流高于該值時租金取月保底銷售提成。該補(bǔ)充協(xié)議實際上降低了機(jī)場的扣點比例，隨著國際航線的復(fù)蘇，預(yù)計上海機(jī)場第一步迎來的是免稅盈利的均值回歸，之后才是機(jī)場議價權(quán)——即高扣點比例的回歸。

三大機(jī)場中，從中長期看，上海機(jī)場是最受益國際客流恢復(fù)的標(biāo)的。以疫情前的2019年計，憑借廣闊的長三角腹地以及有限的區(qū)域空域競爭，上海機(jī)場國際旅客吞吐量占比高達(dá)42.56%，大幅高于白云機(jī)場的24.45%和首都機(jī)場的23.90%。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）