韓惟怡

（上海大學(xué)，上海 200000）

1 研究背景與研究意義

隨著我國經(jīng)濟(jì)步入全新發(fā)展階段，資本市場的重要性日益凸顯，我國經(jīng)濟(jì)正面臨著巨大的轉(zhuǎn)型升級難題，發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)成為重大的國家戰(zhàn)略[1]。高科技企業(yè)的研發(fā)支出對公司價值有著重要影響，在企業(yè)公開發(fā)行中受到特別關(guān)注?？苿?chuàng)板開板至今已經(jīng)有200 家左右的企業(yè)上市，從科創(chuàng)板企業(yè)上市首日的股價表現(xiàn)來看，新股首日漲幅明顯，科創(chuàng)板依然存在著較為嚴(yán)重的IPO 抑價現(xiàn)象?；谝陨媳尘埃疚囊钥苿?chuàng)板企業(yè)IPO 抑價現(xiàn)象為主要研究對象，重點(diǎn)研究科創(chuàng)板上市公司研發(fā)投入強(qiáng)度對其IPO 抑價的影響。

2 研究方法和創(chuàng)新點(diǎn)

本文主要采用以下兩種研究方法：一是以資本市場事實(shí)依據(jù)與相關(guān)理論研究為基礎(chǔ)，通過推導(dǎo)提出假設(shè)，進(jìn)而構(gòu)建理論模型對假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)；二是進(jìn)行相應(yīng)的定量分析，將樣本數(shù)據(jù)代入模型中，使用統(tǒng)計軟件對假設(shè)結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證。本文主要創(chuàng)新點(diǎn)在于研究對象與以往研究有所不同，本文的研究對象為注冊制下的科創(chuàng)板公司，而之前的相關(guān)研究主要針對核準(zhǔn)制下的創(chuàng)業(yè)板公司?？苿?chuàng)板公司的研發(fā)投入強(qiáng)度明顯高于A 股其他板塊，同時它還引入了保薦機(jī)構(gòu)跟投以及市場化詢價機(jī)制，以此來完善發(fā)行交易機(jī)制的市場化程度，因此研究更具意義。

3 文獻(xiàn)綜述

3.1 IPO 抑價及其原因

IPO 抑價現(xiàn)象又被稱為“新股首日超額收益現(xiàn)象”，即公司股價在上市發(fā)行首日出現(xiàn)較高的漲幅。在眾多解釋IPO 抑價問題的理論中，Rock[2]的“贏者詛咒”理論影響最大，這一研究從信息不對稱理論出發(fā)，認(rèn)為在資本市場中普遍存在著信息不對稱。這樣一來，知情投資者能在市場中始終處于有利的贏家地位，非知情投資者則處于弱勢地位。為改變這一結(jié)果，保障新股的成功發(fā)行，承銷商往往會降低新股的發(fā)行價，這使得處于信息劣勢的非知情投資者也能夠獲得收益，防止贏家獨(dú)占發(fā)行收益，這被稱為“贏者詛咒”。

3.2 研發(fā)投入與IPO 抑價

國內(nèi)外大部分的研究認(rèn)為，公司的研發(fā)投入具有機(jī)密性、高度不確定性，這一特性會加劇公司內(nèi)部與外部之間的信息不對稱。根據(jù)“贏者詛咒”理論，信息不對稱越嚴(yán)重，IPO抑價率越高，據(jù)此認(rèn)為公司研發(fā)投入越高，IPO 抑價率越嚴(yán)重[3]。當(dāng)然，也有部分研究認(rèn)為公司的研發(fā)投入強(qiáng)度與IPO 抑價之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，Cheng,Shou Lu[4]以我國臺灣上市公司數(shù)據(jù)為樣本，通過實(shí)證研究表明科技型企業(yè)研發(fā)投入對IPO發(fā)行價格有正向影響，增加研發(fā)投入，能夠提高IPO 發(fā)行價格從而減弱IPO 抑價現(xiàn)象。

3.3 文獻(xiàn)評述

通過對國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)的整理和回顧，可以發(fā)現(xiàn)：第一，在解釋IPO 抑價問題時，“贏者詛咒理論”這一經(jīng)典理論在中國的適用性存在一定爭議。就國內(nèi)的IPO 抑價的研究而言，較少針對注冊制下的科創(chuàng)板市場，因此為豐富我國IPO抑價問題的研究，本文重點(diǎn)關(guān)注注冊制下的科創(chuàng)板IPO 抑價問題。第二，國內(nèi)外學(xué)者就公司財務(wù)指標(biāo)對IPO 抑價的影響進(jìn)行了研究，其中研發(fā)投入是一項(xiàng)重要指標(biāo)。為進(jìn)一步深入探討IPO 抑價與公司研發(fā)投入之間的關(guān)系，本文以研發(fā)投入強(qiáng)度更高的科創(chuàng)板企業(yè)為研究對象，進(jìn)行研究。

4 研究設(shè)計

4.1 研究假設(shè)

綜合以上理論分析，在二級市場上，公司研發(fā)投入會加大投資者與公司之間的信息不對稱，增加公司未來的不確定性，最終降低公司在二級市場的估值，減少公司的IPO 抑價率[5]。在一級市場上，科創(chuàng)板的詢價機(jī)制大大提升了發(fā)行價的市場化程度，一級市場的主要參與者從自身利益的角度出發(fā)存在提高發(fā)行價的傾向，且這一傾向隨企業(yè)研發(fā)投入的提高而增強(qiáng)，進(jìn)而降低了公司的IPO 抑價率。據(jù)此提出本文的研究假設(shè)：公司研發(fā)投入強(qiáng)度與其IPO 抑價負(fù)相關(guān)。

4.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文主要研究的是科創(chuàng)板上市公司研發(fā)投入對IPO 抑價的影響，由于科創(chuàng)板設(shè)立時間較短，本文選取的樣本是自科創(chuàng)板首批公司上市之日到研究開始時的公司數(shù)據(jù)，具體時間為2019年7月22日至2021年7月22日，并根據(jù)研究需要對樣本進(jìn)行了篩選：①剔除了公司財務(wù)數(shù)據(jù)及基本資料缺失的樣本；②為降低樣本異常值對研究結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文剔除了數(shù)據(jù)極端異常的樣本，對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize 縮尾處理。

4.3 變量設(shè)計

4.3.1 被解釋變量：IPO 抑價

使用科創(chuàng)板企業(yè)上市首日漲跌幅來計算公司的IPO 抑價率，有兩種計算方法[6]。第一種是使用絕對抑價率指標(biāo)，不考慮市場漲跌幅的影響，這種指標(biāo)的計算如下：UP=(P1-P0)/P0。

第二種是相對抑價率指標(biāo)，考慮市場漲跌幅對指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，計算公式如下：UP=(P1-P0)/P0-(PM1-PM0)/PM1。其中，UP 為IPO 抑價率，P1 為企業(yè)上市首日收盤價，P0 為企業(yè)發(fā)行價，PM1 是企業(yè)發(fā)行當(dāng)天的市場指數(shù)收盤點(diǎn)位，PM0 是發(fā)行當(dāng)天的市場開盤點(diǎn)位。由于科創(chuàng)板企業(yè)在發(fā)行上市當(dāng)天的漲跌幅度較大，而市場指數(shù)的漲跌幅度較小，對IPO 抑價率的影響很小，因此這里采用第一種度量指標(biāo)。

4.3.2 解釋變量：研發(fā)投入

出于可比性考慮，一般采用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比率來衡量研發(fā)投入強(qiáng)度。本文采用R&D 投資與營業(yè)收入之比來衡量R&D 投資水平。

4.3.3 控制變量

本文有以下幾大變量被運(yùn)用：權(quán)益收益率、公司營業(yè)收入增長率（GROW）、公司總資產(chǎn)（ASSET）、公司年齡（AGE）、發(fā)行價（FXJ）、情緒指標(biāo)（QX）、換手率（TURN）、公開發(fā)行數(shù)量占比（FXS）、總承銷費(fèi)用（CXF）、信息披露費(fèi)用（XPF）。

4.4 模型構(gòu)建

針對提出的假設(shè)，本文構(gòu)建如下OLS 模型來檢驗(yàn)科創(chuàng)板上市公司研發(fā)投入與IPO 抑價之間的關(guān)系：

UP=β0+β1RD+β2ROE+β3GROW+β4ASSET+β5AGE+β6FXJ+β7QX+β8TURN+β9FXS+β10CXF+β11XPF+ε

在上述模型中，β0為截距項(xiàng)，β1-11為回歸系數(shù)，ε 為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

5 實(shí)證分析

5.1 描述性統(tǒng)計

從表1來看，208 家科創(chuàng)板上市公司的研發(fā)投入均值為12.92%，最小值為2.04%，最大值為211.36%，標(biāo)準(zhǔn)差為19.25。

表1 各主要變量的描述性統(tǒng)計分析

從控制變量來看，科創(chuàng)板上市公司發(fā)行價最小值為1.22，最大值為271.12，標(biāo)準(zhǔn)差為32.65，表明科創(chuàng)板上市公司的發(fā)行價差異較大，從幾塊錢到幾百塊都有。公司的成長性指標(biāo)也有這一特點(diǎn)，公司的營業(yè)收入增長率最小值為-86.37%，最大值為26 375.48%，反映出科創(chuàng)板上市公司成長性的巨大差異。科創(chuàng)板上市公司的盈利能力也有著一定差異，ROE 最小值為-48.45%，最大值為82.34%，這些數(shù)據(jù)都表明科創(chuàng)板企業(yè)之間的差異較明顯。

5.2 相關(guān)性分析

表2中數(shù)據(jù)是本文對各變量進(jìn)行的皮爾遜相關(guān)性分析，從表中數(shù)據(jù)來看，研發(fā)投入與IPO 抑價之間的相關(guān)關(guān)系不明顯，但這并不表示研發(fā)投入與IPO 抑價之間沒有相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)楣善钡腎PO 抑價與多種市場因素有關(guān)，研發(fā)投入強(qiáng)度與IPO 抑價之間的關(guān)系須在多元回歸分析中做進(jìn)一步驗(yàn)證。從其他變量的相關(guān)系數(shù)來看，相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明變量之間沒有明顯的相關(guān)性，變量之間的相關(guān)關(guān)系不會影響回歸結(jié)果，滿足進(jìn)一步多元回歸分析所需要的條件。

表2 各主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果

5.3 回歸分析

為進(jìn)一步研究科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度是否會對IPO抑價造成影響，即前文所提出的假設(shè)，將自變量研發(fā)投入RD及相關(guān)控制變量數(shù)據(jù)代入模型中進(jìn)行OLS 回歸分析，探究二者之間的相關(guān)關(guān)系，所得到的回歸結(jié)果如表3所示。

表3 實(shí)證回歸結(jié)果

從OLS 回歸結(jié)果來看，科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度與IPO抑價之間有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸估計系數(shù)為-1.34，P值為0.013，顯著水平為5%，說明在加入相關(guān)控制變量后，研發(fā)投入強(qiáng)度與IPO 抑價之間在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。

這一研究的結(jié)果證實(shí)了先前分析中有關(guān)二者是負(fù)相關(guān)關(guān)系的論斷。高科技企業(yè)長期面臨著激烈的市場競爭，要想勝出就必須不斷加強(qiáng)研發(fā)投入，但這些投入會需要大量資金支持。從之前關(guān)于科創(chuàng)板的介紹可以發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板與其他板塊相比，具有獨(dú)特的功能和特點(diǎn)，包括：第一，整體而言，科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度比A 股其他板塊要高；第二，科創(chuàng)板IPO 定價市場化程度較高，市場化詢價機(jī)制得到了進(jìn)一步的完善，廢除發(fā)行價隱含市盈率限制，股票配售大幅向網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者傾斜，機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)行定價中具有更大的話語權(quán)；第三，在科創(chuàng)板二級市場交易中，公司上市前五日不設(shè)漲跌幅限制，有利于抑制大資金在公司上市之初借助漲停規(guī)則對新股進(jìn)行過度炒作，增強(qiáng)投資者的風(fēng)險意識，多空雙方在二級市場能夠充分交易，從而讓市場價更加準(zhǔn)確地反映出新股的價值和IPO 抑價率。

而正是科創(chuàng)板所具備的這些特點(diǎn)，是使得本研究得出不同結(jié)論的重要原因。

6 結(jié)論

注冊制改革對于我國資本市場發(fā)展、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級具有重要意義，其自設(shè)立之日起就成為學(xué)界討論、研究的焦點(diǎn)。經(jīng)過本文的回歸分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，最終得出以下主要結(jié)論：第一，科創(chuàng)板上市公司研發(fā)投入強(qiáng)度與IPO 抑價負(fù)相關(guān)，即公司研發(fā)投入強(qiáng)度越高，IPO 抑價率相對較低，這主要是由于二級市場投資者以風(fēng)險厭惡型投資者為主，面臨更為嚴(yán)重的信息不對稱問題，在市場中對不確定性高的公司相對定低價；第二，科創(chuàng)板上市公司的IPO 抑價與公司的基本財務(wù)指標(biāo)沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，與市場投資者情緒、公開發(fā)行規(guī)模、總承銷費(fèi)用等因素有關(guān)，這表明市場熱度、二級市場股票供給狀況是公司IPO 抑價的重要原因。