劉丁銣

（嘉泉大學，韓國 13120）

一、借殼方和售殼方概況

中公教育在國內(nèi)職業(yè)教育行業(yè)屬于龍頭企業(yè)，主營業(yè)務包括職業(yè)能力培訓、學歷提升和考試培訓三大板塊。自1999年起，中公教育創(chuàng)始人李永新創(chuàng)建了國內(nèi)第一個公考門戶網(wǎng)站“中公網(wǎng)”，用了23年的時間把中公教育打造成專業(yè)化、全國化、直營化為一體的職業(yè)教育培訓綜合平臺。中公教育每年培訓超過320萬知識性就業(yè)人才，公司已在全國1104個直營網(wǎng)點展開經(jīng)營，覆蓋319個地級市。目前，公司核心業(yè)務包括人才招錄類培訓，公務員序列、事業(yè)單位序列和教師序列。

亞夏實業(yè)有限公司于1999年成立，通過IPO方式在深圳證券交易所上市，主營業(yè)務為汽車經(jīng)銷、汽車銷售以及汽車產(chǎn)業(yè)鏈上一系列的業(yè)務，包括汽車保險公司、汽車駕校，亞夏汽車旗下還擁有多家4S汽車的旗艦店。但是近年來，受到政策影響，公司發(fā)展前景不佳。

二、中公教育借殼上市運作模式

（一）重大資產(chǎn)置換

亞夏汽車置出資產(chǎn)價值為約13.5億元，中公教育置入資產(chǎn)價值估計為185億元，雙方經(jīng)過談判，中公教育最終估計價值為185億元，因而兩者存在約171.5億元的差距。

（二）發(fā)行股份購買資產(chǎn)

根據(jù)雙方交易協(xié)議約定，亞夏汽車通過定向?qū)χ泄逃w股東發(fā)行股票來補齊置入資產(chǎn)與置出資產(chǎn)之間的差額，以2018年5月5日作為股票定價的基準日，由專業(yè)的評估機構(gòu)對其股票進行定價，最終以3.68元每股，發(fā)行了約46.6億股，均由中公教育的全體股東按其持股比例獲得相應的份額。

（三）股份轉(zhuǎn)讓

中公教育全體股東一致希望亞夏汽車所置出的資產(chǎn)由亞夏實業(yè)或者第三方來承接，因此亞夏實業(yè)向中公合伙轉(zhuǎn)讓8000萬股作為置出資產(chǎn)的對價，中公教育控制人李永新則以10億元現(xiàn)金作為亞夏實業(yè)轉(zhuǎn)讓72696561股的對價，本次交易完成之后，中公教育100%的股權(quán)轉(zhuǎn)移完成，公司的實際控制人由周夏耘變更為魯忠芳和李永新。

三、中公教育借殼上市動因分析

（一）拓寬融資渠道，滿足資金需求

企業(yè)上市的根本原因是獲取更多的資金從而進行融資（任剛要，2009）。2015年至2018年，中公教育處于快速發(fā)展期，其面臨企業(yè)向綜合化和科技化轉(zhuǎn)型機遇。中公教育想利用此次轉(zhuǎn)型擴大其服務范圍，從單一的公考培訓等基礎(chǔ)培訓模式轉(zhuǎn)向多元化職業(yè)教育培訓。首先，中公教育需要大量資金擴充現(xiàn)有序列，計劃增添教師序列培訓、綜合序列培訓和事業(yè)編序列培訓，擴大服務范圍。

其次，中公教育也需要大量資金支持線上和線下平臺建設(shè)，一方面加大全國范圍的線下基礎(chǔ)設(shè)施投入和加大研發(fā)力度，同時培養(yǎng)專職師資；另一方面，加強其網(wǎng)絡(luò)建設(shè)與維護，完善平臺功能設(shè)施吸引更多消費者。由此也可以看出，中公教育急需拓寬融資渠道，民辦教育機構(gòu)的短期借款的條件比較嚴苛，且周期長，審批額度少，所以，僅靠向銀行借款作為融資渠道是行不通的，只有登陸資本市場，拓寬融資渠道才能解決融資難的問題，滿足其資金需求。

（二）提升品牌知名度，應對行業(yè)競爭

一方面，民營企業(yè)選擇上市是因為自身沒有品牌效應，民營企業(yè)存在規(guī)模大、盈利弱以及政府補貼少等問題（何鄧嬌，2015）；另一方面，為了應對職業(yè)培訓教育行業(yè)的激烈競爭，并在競爭中獲勝，需要提高自己的市場競爭力和市占率，因而選擇了借殼上市（葉宇，2008）。據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，近年來高校畢業(yè)生人數(shù)激增，同時，在新冠肺炎疫情的影響下，各行業(yè)的經(jīng)濟增速放緩，就業(yè)壓力變大導致大量的高校畢業(yè)生選擇通過公務員和事業(yè)編選拔考試從而獲得相對穩(wěn)定的收入。此外，競爭激烈的勞動力市場也提高了對畢業(yè)生和其他求職者的就業(yè)要求，例如，學歷和職業(yè)資格等級及職業(yè)技術(shù)等級的要求等。如此多元化的就業(yè)要求，使求職者和從業(yè)者積極尋求自我提升渠道，由此看出，職業(yè)教育的市場發(fā)展?jié)摿薮螅絹碓蕉嗟慕逃嘤柶髽I(yè)想要爭奪更多的市場份額。此外，由于教育行業(yè)進入壁壘低，投資成本小，并且基本不存在存貨積壓等特點，這些特點也吸引了大量的投資者想要進入教育行業(yè)從中逐利，這就導致了培訓機構(gòu)數(shù)量越來越多。但同時帶來的產(chǎn)品與服務同質(zhì)化嚴重，缺少特色與針對性，市場競爭也愈加激烈。中公教育如何在激烈的市場競爭中脫穎而出并保持自身優(yōu)勢是未來發(fā)展的重點，對于中公教育來說，一方面，在上市之后能夠提高自身品牌的影響力，提高吸引消費者和投資者的能力，從而擴大營業(yè)范圍，降低融資難度促進中公教育的大規(guī)模發(fā)展；另一方面，上市之后中公教育能夠更加輕松地應對激烈的行業(yè)競爭，提升市場知名度，爭奪更多的市場份額。

（三）國家政策的支持

近年來，我國出臺了大量的政策法規(guī)支持推動教育培訓行業(yè)發(fā)展，為其快速發(fā)展指明了方向。我國的教育企業(yè)一直由于其非營利的特殊性質(zhì)而難以在A股市場上市。2017年，我國重新修訂的《民辦教育促進法》允許了營利性教育機構(gòu)的出現(xiàn)，民辦教育機構(gòu)可以申請變成營利性質(zhì)的教育機構(gòu)，以“營利法人”身份存在，從而為未來的上市之路掃除“非營利性”的障礙。據(jù)調(diào)查顯示，新《民促法》對教育培訓行業(yè)下的K12教育培訓和職業(yè)教育培訓收益最大，中公教育即屬于職業(yè)教育培訓機構(gòu)，無疑是此次上市的重大利好。

（四）IPO上市難度大

我國目前審批制和核準制下對 IPO 企業(yè)財務指標要求較為嚴格，使處于上升期但不符合要求的企業(yè)受到上市限制（邱靜，2020）。IPO在審核時間和審核條件等方面要求十分嚴苛，例如，在我國品牌影響力較大的教育培訓機構(gòu)好未來、新東方等教育企業(yè)，基本都是選擇海外上市或者港股上市，我國A股的教育上市企業(yè)基本都是通過借殼上市或者業(yè)務轉(zhuǎn)型登陸資本市場。由此可以看出，民辦教育機構(gòu)上市難度之大，一方面，教育機構(gòu)的收入按照課時完成度進行確認，并且學員退費也會導致收入不確定性，這一特點影響IPO審核中收入的真實性和完整性確認；另一方面，教育培訓機構(gòu)會投入大量的資金和人力對企業(yè)的培訓產(chǎn)品進行完善和提供定制化服務，企業(yè)自行開發(fā)的產(chǎn)品和個定制服務的知識產(chǎn)權(quán)歸屬問題影響IPO審核中資產(chǎn)完整性的確認。通過對比借殼上市與IPO的各項條件，發(fā)現(xiàn)借殼上市在審批手續(xù)以及上市流程等方面都比IPO更為簡便，通過率也更高（Brusco，2002）。此外，借殼上市不僅更為容易，還可以有效降低交易成本，通過較低的成本投入獲取更多的資金流入（Gleason et al.，2005）。

四、短期市場反應分析

本文基于事件研究法分析中公教育借殼上市的市場反應，通過分析中公教育復牌日前后股價漲跌情況，了解市場對于此次借殼態(tài)度。事件研究法的步驟如下：

（一）界定事件和事件期間

根據(jù)亞夏汽車對外披露的信息，2018年5月5日亞夏汽車對外發(fā)布資產(chǎn)重組的關(guān)聯(lián)交易方案，在2018年5月23日發(fā)布復牌公告。所以，事件發(fā)生日為2018年5月23日，事件窗口期定為2017年12月13日至2018年6月13日［-15，15］的31個交易日。事件估計期定為［-150，-30］為事件發(fā)生日前第150個交易日至第30個交易日，即2017年5月31日至2017年11月22日的121個交易日。

（二）計算期望收益率

本文根據(jù)選擇的事件估計期內(nèi)的121個交易日的收盤價計算出中公教育的個股實際收益率（Rit），計算公式為：

其中 Ri 代表為個股的實際收益率，Pt指的是個股在t 日的收盤價格，Pt-1指的是個股在 t-1 日的收盤價格。

選取事件估計期的中公教育個股的實際收益率（Rit）和市場的日收益率深證成指的收益率（Rmt），將Rmt作為自變量，Rit作為因變量，帶入市場模型（Malkiel&Fama，1970）得到期望收益率來顯示中公教育收益率和市場收益率的關(guān)系：

Rit表示公司第t日的實際收益率，α1表示截距，β1表示市場風險系數(shù)，Rmt表示深證成指第t日的實際收益率，μit表示隨機干擾項。

將深證成指市場收益率作為自變量，中公教育的收益率作為因變量，然后運用Excel軟件進行線性回歸的分析，得出期望收益率的線性回歸方程即Rit=1.5518Rmt-0.0016，如圖1所示。

圖1 線性回歸計算圖

（三）計算超額收益率

日超額收益率ARit＝事件窗口期內(nèi)的實際收益率-事件窗口期內(nèi)期望收益率，中公教育超額收益率即：ARit=Rit-1.5518Rmt-0.0016

累計超額收益率是事件期內(nèi)每日超額收益率累計匯總即：CARit=ΣARit

從表1和圖2可知，在發(fā)布借殼上市公告前，中公教育的超額收益率呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的態(tài)勢，沒有很大浮動，波動幅度在3%左右，而在2018年5月23日公司復牌后，中公教育在窗口期內(nèi)超額收益率快速增長，由負數(shù)轉(zhuǎn)為正數(shù)。復牌當日超額收益率達到12.19%，事件日的15個交易日除了一個為負值之外，其他交易日的超額收益率都維持11%左右，在第五個交易日達到最大值13.88%，隨后開始上下波動，說明市場開始對前期的劇烈反應逐漸緩解。股價也由最開始的最低值3.88元／股上漲到15.11元／股，上漲幅度高達289.44%，說明投資者看好中公教育借殼上市這一行為。從圖2可知，在復牌日當天，中公教育的累計超額收益率由前一個交易日的-3.48%上漲到8.71%，并于窗口期第十五個交易日達到最大值146.04%，說明市場對此次事件的反應是積極的，企業(yè)的股東獲得了正向的財富效應。

圖2 中公教育窗口期內(nèi)累計超額收益率和超額收益率變化趨勢圖

表1 中公教育窗口期AR和CAR值表

通過事件研究法的分析，可以發(fā)現(xiàn)在借殼上市后的短期時間內(nèi)，中公教育的股價出現(xiàn)較大波動，持續(xù)上漲，市場績效正向增加。

五、建議及啟示

通過分析中公教育借殼上市動因和財務績效及市場反應，本文總結(jié)出幾點針對教育類企業(yè)借殼上市的建議：

（一）加強企業(yè)自身的綜合實力

企業(yè)無論是選擇借殼上市或者是通過IPO的方式上市，都需要足夠強大的自身實力，自身的硬件實力和軟件實力都要跟得上，這樣才能在資本的浪潮中勝出，使企業(yè)朝著更好的方向發(fā)展，保持持久的生命力。只有發(fā)展?jié)摿Υ蟆⑶熬昂玫墓静艜@得更多市場投資者的青睞，而基礎(chǔ)便是要自身的業(yè)務能力過硬。

（二）選擇合適的殼資源

借殼上市最為關(guān)鍵的就是挑選一個優(yōu)質(zhì)的殼，在借殼前要對殼資源進行詳細的調(diào)查，充分了解殼公司所在的行業(yè)前景、殼公司規(guī)模大小、公司股權(quán)構(gòu)成企業(yè)運營狀況。在挑選時盡量選擇市值小、付出的對價少、成本低風險也小的殼資源。亞夏汽車在停牌時的市值為13.5億元，收益為負數(shù)，經(jīng)營條件“干凈”“簡單”，作為殼資源具有較高性價比，使其成為理想的殼公司。中公教育當時采用收益法的估值為185億元，對于營收穩(wěn)定的中公教育的來說財務壓力較小。

（三）正確選擇借殼上市模式

在進行借殼的過程中，正確的選擇交易模式非常重要。借殼企業(yè)可以根據(jù)自身和殼企業(yè)的具體情況選擇一種或者多種模式來完成交易，例如，中公教育采用了三種模式進行借殼完成上市，分別是資產(chǎn)置換、定向增發(fā)新股和股份轉(zhuǎn)讓。資產(chǎn)置換環(huán)節(jié)，亞夏汽車將自己的主要資產(chǎn)、負債、業(yè)務等整體剝離出去，為中公教育提供充足發(fā)展空間；增發(fā)換股環(huán)節(jié)，是為了在交易中避免大量現(xiàn)金支付，減少企業(yè)資金壓力；股權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，中公把資產(chǎn)置換環(huán)節(jié)獲得的亞夏置出的原公司的資產(chǎn)和業(yè)務再次置出，中公教育不僅可以減少現(xiàn)金支出，而且不再保留殼公司的資產(chǎn)和業(yè)務，這樣不僅亞夏汽車的控股股東又再次獲得原公司的資產(chǎn)和業(yè)務，還獲得了10億元現(xiàn)金，雙方實現(xiàn)了共贏。正確選擇借殼上市模式通常來說，交易便捷，時間成本低，交易花費少，促使雙方更好地發(fā)展的方案是企業(yè)所期望的。

（四）中公教育借殼上市的啟示

中國職業(yè)教育機構(gòu)大多屬于“大行業(yè)、高分散”的企業(yè)，存在融資渠道單一、渠道鏈條不穩(wěn)定的困難，而且公司的發(fā)展壯大需要長期依賴資金的支持。中公教育通過借殼上市改善了企業(yè)現(xiàn)狀，募集到了大量的發(fā)展資本。2019年2月中公教育成功登陸A股市場；2021年6月，中公教育納入富時中國A150指數(shù)；2022年，公司外部環(huán)境面臨更加嚴峻的考驗，公司各地直營分支機構(gòu)先后出現(xiàn)階段性停課，公務員筆試聯(lián)考推遲、國考面試、教師和事業(yè)單位考試等也出現(xiàn)延期情況，截至2022年8月30日收盤，中公教育（002607）報收于4.57元，上漲2.24%。