■/ 蘇虹多

一、地方政府專項(xiàng)債券的現(xiàn)狀

（一）地方政府專項(xiàng)債券的概念

地方政府專項(xiàng)債券是指省級地方政府發(fā)行的（省級政府包括國務(wù)院批準(zhǔn)的省、自治區(qū)、直轄市）為了有一定收益的公益性項(xiàng)目而約定一定的期限并在期限內(nèi)以項(xiàng)目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入為償債來源進(jìn)行還本付息的債券。新預(yù)算法的實(shí)施為地方政府的舉債權(quán)從法律上賦予了肯定地位，使得地方政府發(fā)行債券成為可能，為地方政府專項(xiàng)債券的出現(xiàn)奠定基礎(chǔ)。隨后地方政府專項(xiàng)債券作為地方政府投融資的重要工具得到了迅速發(fā)展，專項(xiàng)債券的應(yīng)用場景大幅增加，涉及資金規(guī)模不斷擴(kuò)大。

區(qū)別于同屬于地方政府債券的地方政府一般債券，地方政府專項(xiàng)債券（簡稱專項(xiàng)債券）的資金用途有特定用途，需要與具體的項(xiàng)目相掛鉤。地方政府專項(xiàng)債券納入地方財(cái)政的政府性基金預(yù)算管理，而地方政府一般債券則納入一般公共預(yù)算進(jìn)行管理，同為地方政府債券二者在預(yù)算管理上有明顯不同。

地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行主體只能是省級政府，少數(shù)經(jīng)過省級政府批準(zhǔn)的計(jì)劃單列市政府可以自辦債券發(fā)行，除此之外其他地方政府或其附屬部門無權(quán)舉債。各地方政府使用專項(xiàng)債券的水平不盡相同，受各地綜合情況影響，不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同、政策傳導(dǎo)影響力不同，專項(xiàng)債券的實(shí)際使用效率隨之有地域差別分化。地方政府專項(xiàng)債券的期限原則上可從一年期覆蓋到十年期，實(shí)際短期債券發(fā)行不多。地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行額度在年初由財(cái)政部核定，依據(jù)各地實(shí)際情況實(shí)施差異化管理。

專項(xiàng)債券具有公益性和收益性特征以及自發(fā)自還的特點(diǎn)，屬于地方政府債務(wù)發(fā)展過程中的一個(gè)重要轉(zhuǎn)變標(biāo)志。地方政府專項(xiàng)債券作為地方政府債券中的一種重要分類，其設(shè)計(jì)初衷涵蓋了規(guī)范化地方政府債務(wù)管理，自收自支的專項(xiàng)債券的出現(xiàn)與應(yīng)用在管理地方政府債務(wù)、化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究進(jìn)程中具有重要意義。專項(xiàng)債券在發(fā)行初期僅有普通專項(xiàng)債這一品種，其未與項(xiàng)目掛鉤，采取了公開發(fā)行或動(dòng)向置換等多種方式、發(fā)行利率與一般專項(xiàng)債券的利率無顯著差別。經(jīng)過探索，特別是2017年開始項(xiàng)目專項(xiàng)債券入場并逐漸得到較多發(fā)展，專項(xiàng)債券逐漸顯現(xiàn)出區(qū)別于地方政府一般債券的特點(diǎn)（韓文琰、田靜，2020）。我國中央政府對各地方政府發(fā)行專項(xiàng)債券一般不擔(dān)當(dāng)債務(wù)援助責(zé)任，發(fā)行的地方專項(xiàng)債券具有不可贖回性，地方政府的專項(xiàng)債券由地方政府全額負(fù)擔(dān)不再由中央政府進(jìn)行兜底，專項(xiàng)債券的營收或債務(wù)全部由地方政府自行負(fù)責(zé)。

專項(xiàng)債券的交易規(guī)模近年來得到了迅速增長，大規(guī)模專項(xiàng)債券的流動(dòng)性顯著提升，大宗交易的銀行、基金等金融機(jī)構(gòu)對專項(xiàng)債券的投資增加，地方政府專項(xiàng)債券的影響力逐漸增強(qiáng)。為保證地方政府推行的專項(xiàng)債券市場流動(dòng)性，我國通過稅收優(yōu)惠鼓勵(lì)企業(yè)與個(gè)人持有專項(xiàng)債券，對由持有專項(xiàng)債券取得的利息收入免征所得稅。

（二）地方政府專項(xiàng)債券的現(xiàn)狀

圖1 2015-2021年全國地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行情況

近年來已發(fā)行的地方政府專項(xiàng)債券的資金用途與國務(wù)院的決定要求基本相符，專項(xiàng)債券的投資重點(diǎn)突出，各地方政府積極運(yùn)用專項(xiàng)債券融資支持重要領(lǐng)域發(fā)展支持關(guān)鍵項(xiàng)目進(jìn)行，有效地響應(yīng)中央政策的引導(dǎo)，支持國家重點(diǎn)領(lǐng)域發(fā)展，合理維護(hù)了重點(diǎn)項(xiàng)目的資金需求及正常運(yùn)轉(zhuǎn)。地方政府對專項(xiàng)債券融資規(guī)模的調(diào)控與收益情況的衡量愈發(fā)嚴(yán)格，對專項(xiàng)債券發(fā)行期限與相關(guān)投資項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營期限的匹配性的關(guān)注逐漸提升（潛力、馮雯靜，2020）。進(jìn)行專項(xiàng)債券的投資收益分析時(shí)注重考慮專項(xiàng)債券生命周期內(nèi)所有項(xiàng)目的總和收益能夠覆蓋對應(yīng)總投資成本，新增專項(xiàng)債券的項(xiàng)目收益支撐其還本付息的能力得到保障，與項(xiàng)目對應(yīng)的專項(xiàng)債券期限基本照顧到各類型項(xiàng)目的運(yùn)轉(zhuǎn)工作持續(xù)年限。地方政府重視專項(xiàng)債券的償付風(fēng)險(xiǎn)防控，持續(xù)關(guān)注對專項(xiàng)債券收益性的保證落實(shí)情況，謹(jǐn)防地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

隨著地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)展，對專項(xiàng)債券的信息建設(shè)水平的認(rèn)識逐漸拓展，對加強(qiáng)信息透明度、強(qiáng)化債券管理發(fā)揮了一定作用，對更好建設(shè)地方政府專項(xiàng)債券做出了明確的政策支持和大力推進(jìn)。

二、地方政府專項(xiàng)債券的經(jīng)濟(jì)作用

（一）專項(xiàng)債券是財(cái)政部門的有效工具

地方政府專項(xiàng)債券是政府財(cái)政部門發(fā)揮作用的重要手段之一。

利用專項(xiàng)債券依托于重大項(xiàng)目這一特點(diǎn)，地方政府進(jìn)行中長期項(xiàng)目投資建設(shè)，進(jìn)行跨經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，培育長期的內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力，發(fā)揮了跨周期的經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)功能（張平、王楠，2020）。

專項(xiàng)債券作為地方政府投融資的有效工具之一，與銀行貸款等其他地方政府投融資方式一同被廣泛應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。專項(xiàng)債券作為基建項(xiàng)目的財(cái)政資金來源，顯著拉動(dòng)了基礎(chǔ)設(shè)施投資，帶動(dòng)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展，地方政府通過發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的激勵(lì)作用，實(shí)現(xiàn)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。地方政府利用專項(xiàng)債券做好做強(qiáng)高質(zhì)量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從而促進(jìn)了提高現(xiàn)代化建設(shè)能力，提升城鎮(zhèn)化水平，突出發(fā)展經(jīng)濟(jì)實(shí)體（龍小燕、陳旭、黃亦炫，2021）。

地方政府通過發(fā)行專項(xiàng)債券，有利于地方政府撬動(dòng)社會(huì)上的資金并聚集于有政策引導(dǎo)扶持的領(lǐng)域建設(shè)中，籌措資金在地方政府專項(xiàng)債券的拉動(dòng)下參與公共項(xiàng)目使用。專項(xiàng)債券作為地方政府的一種高效規(guī)范的投融資工具，有效發(fā)揮了政府服務(wù)于經(jīng)濟(jì)建設(shè)的作用，將具有公益性特點(diǎn)的專項(xiàng)債券應(yīng)用于公共領(lǐng)域項(xiàng)目建設(shè)，將專項(xiàng)債券作為項(xiàng)目資本金，帶動(dòng)公共項(xiàng)目社會(huì)資本的投資參與度，是擴(kuò)大投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支撐力之一。

地方政府專項(xiàng)債券被廣泛應(yīng)用于為具有正外部性公共物品的領(lǐng)域建設(shè)進(jìn)行投資，建設(shè)范圍在涵蓋國家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目上，包括農(nóng)業(yè)、林業(yè)、水利、能源、生態(tài)環(huán)境保護(hù)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，并逐步隨著國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要和戰(zhàn)略階段進(jìn)行合理的范圍調(diào)整，有利于地方政府有的放矢補(bǔ)充發(fā)展短板建設(shè)前沿行業(yè)。例如重視對鄉(xiāng)村振興和新型城鎮(zhèn)化的輔助，重視“兩新一重”領(lǐng)域的建設(shè)，拓展惠民項(xiàng)目范圍，將農(nóng)業(yè)領(lǐng)域重點(diǎn)項(xiàng)目、糧食安全項(xiàng)目、城市冷鏈物聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目、老舊設(shè)施翻新等保障安居工程項(xiàng)目、5G基站數(shù)字中心等新基建項(xiàng)目等納入專項(xiàng)債券使用范圍，將符合公益性和收益性要求的新項(xiàng)目提上日程，擴(kuò)大專項(xiàng)債券使用范圍，調(diào)動(dòng)產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)發(fā)展，營造經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好環(huán)境氛圍。專項(xiàng)債券在新型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)過程中得到更多應(yīng)用，對于實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長促就業(yè)有非凡意義。

（二）專項(xiàng)債券是助力發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)政策作用的工具

地方政府專項(xiàng)債券可以承接宏觀經(jīng)濟(jì)政策，發(fā)揮經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)與引導(dǎo)的作用（張銳，2018）。要發(fā)行專項(xiàng)債券投資項(xiàng)目建設(shè)，完善社會(huì)面的公共物品供給，發(fā)揮財(cái)政政策作用，需要讓發(fā)行的專項(xiàng)債券在資本市場中有價(jià)值可流通，需要讓專項(xiàng)債券充分實(shí)現(xiàn)市場化社會(huì)化融資，需要協(xié)調(diào)考慮各市場的狀況綜合決策。財(cái)政政策也可以使得專項(xiàng)債券籌措的資金更好地服務(wù)于公共項(xiàng)目建設(shè)，加強(qiáng)資金與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，加強(qiáng)貨幣市場資本市場與商品市場的聯(lián)系。地方政府的專項(xiàng)債券除了具有一般債券的信用評級之外，還具有地方政府的信用背書，地方政府專項(xiàng)債券的收入來源包括政府性基金預(yù)算和市場融資、項(xiàng)目收益等社會(huì)面來源收入。地方政府專項(xiàng)債券可以更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策間的協(xié)調(diào)配合、更好地發(fā)揮看得見的手的功用。

三、地方政府專項(xiàng)債券的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）地方政府專項(xiàng)債券特點(diǎn)

政府發(fā)行的專項(xiàng)債券具有公益性特點(diǎn)，一般用于供給準(zhǔn)公共物品，對初期投資的需求規(guī)模較大，其風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)債規(guī)模相關(guān)，債務(wù)規(guī)模越大，風(fēng)險(xiǎn)越高，投資收益的回報(bào)戰(zhàn)線較長，直接導(dǎo)致加大地方政府專項(xiàng)債券收益跨期風(fēng)險(xiǎn)和其它風(fēng)險(xiǎn)的可能性。同時(shí)地方政府專項(xiàng)債券在評級過程中也易產(chǎn)生主體識別混淆的風(fēng)險(xiǎn)。專項(xiàng)債券這種中央部署、省級政府發(fā)行、其它市級縣級地方政府轉(zhuǎn)用的上下級各有其職的制度造成了決策者、發(fā)行方、實(shí)施人相互分離，專項(xiàng)債券由各省級政府統(tǒng)一審核上報(bào)獲批發(fā)行，獲得的專項(xiàng)債資金會(huì)根據(jù)實(shí)際情況部分下移至市級縣級政府使用，造成部分專項(xiàng)債資金的使用主體與發(fā)行主體不一致，各級政府和權(quán)責(zé)不統(tǒng)一的道德風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)誘發(fā)專項(xiàng)債券的償債風(fēng)險(xiǎn)。這種專項(xiàng)債券的實(shí)際用債對象與償債責(zé)任主體的錯(cuò)位，會(huì)對專項(xiàng)債券的主體信用評級的準(zhǔn)確性產(chǎn)生一定程度的干擾和扭曲，對專項(xiàng)債券的風(fēng)險(xiǎn)控制產(chǎn)生不利影響。

地方政府專項(xiàng)債券投資項(xiàng)目的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)是其綜合風(fēng)險(xiǎn)不可忽略的構(gòu)成因素，管理投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)便是管理地方政府專項(xiàng)債券的風(fēng)險(xiǎn)。專項(xiàng)債券的發(fā)行期限與專項(xiàng)債券投資的項(xiàng)目周期不一致是易導(dǎo)致地方政府專項(xiàng)債券償債風(fēng)險(xiǎn)的因素之一。發(fā)行再融資債券是解決專項(xiàng)債券到期后出現(xiàn)資金缺口的一種方法，依據(jù)專項(xiàng)債券投資項(xiàng)目收益期限而適當(dāng)調(diào)整延長地方政府專項(xiàng)債券的償還期限也是解決收入和償債期限不匹配一種合理的降風(fēng)險(xiǎn)方式。部分對應(yīng)的項(xiàng)目期限較長，為覆蓋項(xiàng)目周期適合項(xiàng)目收益期，專項(xiàng)債券面臨著預(yù)期收益不穩(wěn)定、償債收入期限拖長的風(fēng)險(xiǎn)，為借新還舊而多期周轉(zhuǎn)償還的專項(xiàng)債券增加了未來資金的不確定風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)超長期限易造成高利息成本，擴(kuò)大專項(xiàng)債券的償債壓力。

（二）地方政府專項(xiàng)債券面臨的風(fēng)險(xiǎn)

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，地方政府面臨經(jīng)濟(jì)衰退債券融資能力緊縮償債能力衰退的風(fēng)險(xiǎn)；堅(jiān)持供給側(cè)改革，堅(jiān)持科技創(chuàng)新、進(jìn)行生產(chǎn)要素革新將產(chǎn)業(yè)由勞動(dòng)力密集型過渡為技術(shù)密集型，堅(jiān)持與環(huán)境友好共存的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型、保護(hù)綠水青山努力達(dá)成“雙碳”目標(biāo)，同樣面臨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的長期結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)周期性的風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)長期結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)相互交織，兩種風(fēng)險(xiǎn)交叉疊加容易導(dǎo)致地方政府專項(xiàng)債券綜合風(fēng)險(xiǎn)加劇。

地方政府專項(xiàng)債券償債風(fēng)險(xiǎn)的研究離不開地方政府償債能力與地方政府專項(xiàng)債券待償壓力因素，而地方政府的償債能力與財(cái)政狀況和可償債收入密切相關(guān)。地方政府的可償債收入越高，對于減低專項(xiàng)債券的償還風(fēng)險(xiǎn)愈有利。地方政府的償債能力與政府性基金收入密切相關(guān)，保證可靠的地方政府財(cái)政狀況，保持穩(wěn)定的地方政府財(cái)政收入，維護(hù)地方政府的可償債收入，創(chuàng)造政府性基金收入的增長，提高地方政府的償債能力，是降低地方政府專項(xiàng)債券償債風(fēng)險(xiǎn)的必要途徑。與之相反的狀況則會(huì)加劇地方政府專項(xiàng)債券的償債風(fēng)險(xiǎn)。雖然城投債理應(yīng)由城投公司的創(chuàng)收償還，不再與地方政府掛鉤，理論上城投債的還款來源是各城投公司的收益而非政府財(cái)政，甚至地方政府專項(xiàng)債券這一工具的初衷便涵蓋了規(guī)范地方政府債務(wù)、以合規(guī)的地方政府債務(wù)方式替代不規(guī)范的地方政府融資債務(wù)，但是實(shí)際上城投債作為地方政府隱性擔(dān)保的一部分，仍與地方政府財(cái)政狀況相關(guān)，其償還依舊離不開地方政府財(cái)政收入的支撐，從而城投債的償債危機(jī)可能傳遞著相應(yīng)的地方政府財(cái)政狀況的紅燈信號，再由此對同樣依靠地方政府財(cái)政收入為償債能力參考指標(biāo)的地方政府專項(xiàng)債券產(chǎn)生不良影響，限制地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行額度及利率，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)傳遞。如此意味著地方政府專項(xiàng)債券的償債風(fēng)險(xiǎn)面臨著地方政府財(cái)政及地方政府債務(wù)的復(fù)雜影響。

用于置換政府債務(wù)或者對已經(jīng)到期的專項(xiàng)債券進(jìn)行資金償還的專項(xiàng)債券具有一定程度的占比，且新增專項(xiàng)債券中這一用途傾向更加明顯，以新還舊的專項(xiàng)債券對應(yīng)著的債務(wù)償還期限也較長。這在一定程度上反映了地方政府承擔(dān)的償債壓力之巨，為緩和作為償債收入來源的政府性基金預(yù)算壓力，需要新增專項(xiàng)債券用于再融資補(bǔ)舊債，需要利用放寬還款期限的約束減輕壓力。

地方政府專項(xiàng)債券投資的邊際效益面臨著下降的趨勢。發(fā)行專項(xiàng)債券進(jìn)行項(xiàng)目投資具有一定程度的拉動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長的能力，卻也伴隨著專項(xiàng)債券規(guī)模逐漸擴(kuò)大，新增專項(xiàng)債券提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平程度逐漸降低的可能。新時(shí)代經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段，市場總量規(guī)模保持平穩(wěn)均衡發(fā)展，以地方政府專項(xiàng)債券為重要組成部分的政府投資快速發(fā)展，私人投資容量受到擠占，相應(yīng)地私人投資所具有的拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功效也受到一定程度的擠壓。隨著專項(xiàng)債券的應(yīng)用推廣，項(xiàng)目庫中具有更高收益性的項(xiàng)目群被優(yōu)先對應(yīng)投入建設(shè)運(yùn)行，新增專項(xiàng)債券面臨著剩余的項(xiàng)目群對應(yīng)的項(xiàng)目收益性下降的狀況。地方政府新增發(fā)行的專項(xiàng)債券帶來的經(jīng)濟(jì)效益逐漸減少的趨勢是專項(xiàng)債券這一經(jīng)濟(jì)工具需要考慮的風(fēng)險(xiǎn)之一。

（三）地方政府專項(xiàng)債券帶來的風(fēng)險(xiǎn)

地方政府專項(xiàng)債券的額度限制由中央政府確定，而由于信息不對稱等原因可能導(dǎo)致中央對各地方政府專項(xiàng)債券的實(shí)際需求的判斷出現(xiàn)偏差，同時(shí)具有發(fā)行專項(xiàng)債券能力的各省級政府對其下級政府派發(fā)的專項(xiàng)債券指標(biāo)比例等任務(wù)也可能由于信息不對稱問題引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

利用以政府信用為背書的專項(xiàng)債券進(jìn)行融資也會(huì)對債券市場上以企業(yè)為投資主體的信用債空間進(jìn)行擠出。在嚴(yán)格杜絕地方政府隱性債務(wù)增加的保證下，對于各地方有限的具有營收能力的項(xiàng)目群，地方政府專項(xiàng)債券以政府信用背書的優(yōu)勢明顯超越了具有違約風(fēng)險(xiǎn)的一般企業(yè)信用債，采用地方政府專項(xiàng)債券方式融資必然擠占采用企業(yè)債券銀行貸款等市場化融資方式的可能性。專項(xiàng)債券作為地方政府發(fā)債融資的工具之一，其持有主體一般由商業(yè)銀行占大部分，因此專項(xiàng)債券會(huì)一定程度上擠占市場上的實(shí)體企業(yè)信貸空間，造成地方政府投融資擠出私人投融資的風(fēng)險(xiǎn)。

地方政府專項(xiàng)債券具有不完全市場流通性。地方政府發(fā)行專項(xiàng)債券時(shí)面臨著一定的存量償債壓力和即將到來的債務(wù)還本付息壓力，且用于投資公共項(xiàng)目的專項(xiàng)債券愈發(fā)追求資金跟隨項(xiàng)目走，地方政府具有壓低專項(xiàng)債券利率的傾向性，對發(fā)行專項(xiàng)債券進(jìn)行不同程度的窗口指導(dǎo)，對于根據(jù)地方政府專項(xiàng)債券的綜合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行市場化匹配定價(jià)造成影響，造成對利用各債券利率差異釋放經(jīng)濟(jì)信號的模糊。

地方政府專項(xiàng)債券的風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的地方性差異。高度的專項(xiàng)債券償債壓力甚至可能引發(fā)財(cái)政重整風(fēng)險(xiǎn)。專項(xiàng)債券的額度由中央決定，依據(jù)各地情況進(jìn)行差異化管理，各地的專項(xiàng)債券情況各不相同，經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)具有發(fā)債信譽(yù)資金優(yōu)勢的地方可能對專項(xiàng)債券在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上更具優(yōu)勢，而相對需要更多專項(xiàng)債券支持的地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)財(cái)政限制并不能達(dá)成，甚至部分地區(qū)的債券償債壓力會(huì)需要依靠中央轉(zhuǎn)移支付緩解，可能造成隱性的財(cái)政兜底，造成經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)與欠發(fā)達(dá)地區(qū)的橫向差異。由此可見，專項(xiàng)債券的地區(qū)間不平衡作用可能加大各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)差距，造成馬太效應(yīng)。

專項(xiàng)債券項(xiàng)目注重公益性，其項(xiàng)目的建設(shè)時(shí)限及存續(xù)期一般都較長，長期的公共項(xiàng)目可以惠及幾代人，也將補(bǔ)全項(xiàng)目成本的壓力延續(xù)給了后代，同時(shí)新增的償還舊債的專項(xiàng)債券也將部分專項(xiàng)債券的還債壓力轉(zhuǎn)移給后代分擔(dān)。專項(xiàng)債券的償債壓力落到后代上的這種可能，勢必會(huì)造成代際不均衡的風(fēng)險(xiǎn)困擾。

表1 2015—2021年部分省份專項(xiàng)債券償還情況 單位：億元

四、提升地方政府專項(xiàng)債券的積極效用和降低風(fēng)險(xiǎn)的對策建議

（一）增強(qiáng)地方政府治理能力

地方政府過度依賴發(fā)行再融資債券緩解到期的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，雖然可以一定程度上解決燃眉之急，但仍舊加劇債券的付息成本，導(dǎo)致長期的應(yīng)還資金規(guī)模擴(kuò)大，不能稱為解決專項(xiàng)債券綜合風(fēng)險(xiǎn)的根本之策。

要重視地方政府的基礎(chǔ)工作建設(shè)，完善地方政府相關(guān)部門和機(jī)構(gòu)對有關(guān)政府地方政府專項(xiàng)債券操作規(guī)范的教育和指導(dǎo)，對相關(guān)人員進(jìn)行專業(yè)培訓(xùn)，設(shè)置合理的系統(tǒng)的地方政府專項(xiàng)債券及相關(guān)事項(xiàng)的紀(jì)律監(jiān)督、有效激勵(lì)、標(biāo)準(zhǔn)考核體系，避免因包括內(nèi)部操作失誤或有意尋租等在內(nèi)的政府失靈而導(dǎo)致的效率低下或風(fēng)險(xiǎn)增高。

要完善各級地方政府的責(zé)任劃分和落實(shí)，依據(jù)各級地方政府在專項(xiàng)債券運(yùn)作過程中實(shí)際作用明確各層級地方政府承擔(dān)的主體責(zé)任。部分市級縣級政府等作為專項(xiàng)債券的實(shí)際使用者，需要在依托強(qiáng)大政府信用背書的背景依托下提升自身的財(cái)政實(shí)力和減少風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，增強(qiáng)自身的償債責(zé)任意識，避免成為在專項(xiàng)債券風(fēng)險(xiǎn)評級狀況中的暗礁。作為專項(xiàng)債券的發(fā)行主體，省級政府應(yīng)加強(qiáng)對下屬層級政府的約束和管控能力，消除對市級縣級政府使用專項(xiàng)債券實(shí)際情況的信息盲區(qū)，避免對債券的隱形擔(dān)保，優(yōu)化落實(shí)中央政府委托的情況，優(yōu)化央地層級的信息流通。

（二）改進(jìn)地方政府專項(xiàng)債券的預(yù)算制度及管理制度

專項(xiàng)債券是地方政府融資的主要方法之一，是地方政府預(yù)算管理中的重要內(nèi)容。實(shí)施更合理的限額管理，在地方政府債券限額下優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)管理，對一般債券與專項(xiàng)債券、新增債券與再融資債券的比例進(jìn)行合理分配，加強(qiáng)對地方政府專項(xiàng)債前的預(yù)算管理制度建設(shè)，加強(qiáng)地方政府對自身信用的維護(hù)和管理，規(guī)范地方政府的投融資行為。

地方政府需要繼續(xù)加強(qiáng)對專項(xiàng)債券資金的管理和維護(hù)，減少專項(xiàng)債券資金的不必要使用差錯(cuò)。地方政府加強(qiáng)專項(xiàng)債券資金的?？顚Ｓ茫_保專項(xiàng)債券按預(yù)算按規(guī)范運(yùn)用，加強(qiáng)對專項(xiàng)債券融資成本及投資收益的記錄和核算。地方政府注意控制項(xiàng)目資金緊隨項(xiàng)目進(jìn)程流動(dòng)，弱化專項(xiàng)債券資金在跟隨項(xiàng)目進(jìn)展時(shí)發(fā)生投入延遲間隔或超前委托的可能，讓專項(xiàng)債券資金可以及時(shí)跟進(jìn)項(xiàng)目投入使用，而非造成留帳成本，讓專項(xiàng)債券項(xiàng)目充分使用調(diào)動(dòng)資金，而非由于工期協(xié)調(diào)項(xiàng)目困難或人為授意等不利因素導(dǎo)致使用時(shí)滯。地方政府可以進(jìn)一步深化專項(xiàng)債券使用資金的管理體系，提高專項(xiàng)債券資金的使用效率。

（三）完善地方政府專項(xiàng)債券信用評級及信息披露制度

要完善債券評級系統(tǒng)，建立客觀、規(guī)范、公正、統(tǒng)一的政府專項(xiàng)債券信用評級標(biāo)準(zhǔn)，完善規(guī)范性評級主體的設(shè)計(jì)及監(jiān)管，實(shí)事求是，真正將專項(xiàng)債券評級落實(shí)到位，避免得分評級虛高的現(xiàn)象，準(zhǔn)確真實(shí)反映各地方政府各專項(xiàng)債券的風(fēng)險(xiǎn)程度。

完善根據(jù)地方政府各類債務(wù)的不同性質(zhì)特點(diǎn)分類進(jìn)行債券風(fēng)險(xiǎn)防范管理監(jiān)測等相關(guān)制度設(shè)計(jì)，加強(qiáng)對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的測度、指標(biāo)的設(shè)計(jì)和構(gòu)建，完善債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)體系的構(gòu)建，讓指標(biāo)體系實(shí)現(xiàn)領(lǐng)域全面、覆蓋完全、高度合理，可以囊括專項(xiàng)債券參投主建的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)度量，考慮對債券的規(guī)模限額時(shí)可以參考使用綜合體現(xiàn)專項(xiàng)債券還債壓力與償債能力的相對指標(biāo)。

加強(qiáng)專項(xiàng)債券的信息披露規(guī)模和提高專項(xiàng)債券信息質(zhì)量。完善項(xiàng)目相關(guān)信息披露體系，提升專項(xiàng)債券信息披露水平，規(guī)范項(xiàng)目實(shí)施方案、法律意見書等文件的及時(shí)完成和公開，強(qiáng)化項(xiàng)目相關(guān)資料的合規(guī)合理性，提高專項(xiàng)債券項(xiàng)目的期限和投資建設(shè)成本收益分析的信息公開程度，確保信息透明、有效、可靠、及時(shí)。各地方政府財(cái)政部門依據(jù)預(yù)算方案、重點(diǎn)政策和其它相關(guān)規(guī)定，明確專項(xiàng)債券資金使用途徑，明確專項(xiàng)債券及項(xiàng)目對應(yīng)關(guān)系，不模糊隱藏專項(xiàng)債券的用途。優(yōu)化專項(xiàng)債券信息披露機(jī)制，提高專項(xiàng)債券的信息精準(zhǔn)度，針對專項(xiàng)債券的規(guī)模、利率、償債期限、償債收入來源、融資方案過程、還本付息規(guī)劃、綜合預(yù)期、各類風(fēng)險(xiǎn)評估等財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)信息，在不涉密的情況下，提高地方財(cái)政透明度，加強(qiáng)構(gòu)成委托代理關(guān)系的各級政府間的信息流通質(zhì)量，進(jìn)行全面詳細(xì)披露，做好有關(guān)部門的溝通協(xié)調(diào)工作，加強(qiáng)市場可搜集分析的信息廣度及深度，緩解由于信息不對稱導(dǎo)致的專項(xiàng)債券風(fēng)險(xiǎn)。提高信息公開質(zhì)量，保證披露的項(xiàng)目及專項(xiàng)債券信息的真實(shí)性，確保公眾可讀信息的準(zhǔn)確無偏差，發(fā)揮專項(xiàng)債券信息披露制度的決策效用。提升信息材料規(guī)范性，致力于專項(xiàng)債券信息的可得性及便捷性發(fā)展，探索專項(xiàng)債券信息披露機(jī)制的數(shù)字化現(xiàn)代化途徑，充分發(fā)揮信息機(jī)制建設(shè)對地方政府專項(xiàng)債券的正向作用。

（四）優(yōu)化地方政府專項(xiàng)債券的流動(dòng)性管理

逐步提高地方政府專項(xiàng)債券定價(jià)市場化水平，依照資產(chǎn)定價(jià)需要遵循預(yù)期的收益與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)基本邏輯參與地方專項(xiàng)債券的市場定價(jià)，讓專項(xiàng)債券的發(fā)行利率實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的考慮，讓專項(xiàng)債券的價(jià)格能有效反映專項(xiàng)債券的風(fēng)險(xiǎn)度量標(biāo)尺功能。避免各級政府及財(cái)政部門對專項(xiàng)債券發(fā)行的非必要干預(yù)，積極建設(shè)市場化評級機(jī)構(gòu)并引導(dǎo)信用風(fēng)險(xiǎn)評級發(fā)揮作用，完善地方政府專項(xiàng)債券的信息披露機(jī)制尤其是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的公開透明。促進(jìn)地方政府專項(xiàng)債券在二級市場的流通性，利用二級市場的專項(xiàng)債券交易價(jià)格為其在一級市場的定價(jià)做參考。

（五）加強(qiáng)地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目選擇

針對專項(xiàng)債券的項(xiàng)目選擇進(jìn)行更加完善的優(yōu)化。完善專項(xiàng)債券項(xiàng)目庫中項(xiàng)目的收益性評價(jià)，對項(xiàng)目預(yù)期收益測算提倡更明確計(jì)量的一致性參考標(biāo)準(zhǔn)，更好地考慮項(xiàng)目期限、預(yù)期建設(shè)進(jìn)展等影響因素，貼合實(shí)際對項(xiàng)目收益進(jìn)行預(yù)估。在項(xiàng)目集合模式中避免高低規(guī)模項(xiàng)目、長短工期項(xiàng)目亂搭等專項(xiàng)債券項(xiàng)目打包。對項(xiàng)目的前期準(zhǔn)備及選擇的過程予以關(guān)注，針對收益性逐漸縮緊的可投資專項(xiàng)債券項(xiàng)目庫，避免對有不適宜建設(shè)期限或償債收入能力問題的項(xiàng)目強(qiáng)行包裝。加強(qiáng)對建設(shè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管控，保證投資項(xiàng)目的穩(wěn)定有效運(yùn)行，維持項(xiàng)目營收能力的穩(wěn)定或增長，在項(xiàng)目選定開啟前進(jìn)行合理的風(fēng)控把關(guān)，在項(xiàng)目生命存續(xù)期內(nèi)及時(shí)剔除風(fēng)險(xiǎn)因子。