張世宇 張 勇 陳麗娜

內(nèi)容提要：本文以2008-2019 年國有上市公司為研究對象，從股權(quán)結(jié)構(gòu)以及高層制衡兩個維度檢驗了混合所有制改革中非國有股東治理對國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響。研究發(fā)現(xiàn)：基于股權(quán)層面的治理無法有效降低國企財務(wù)風(fēng)險，而高層制衡的治理效應(yīng)能夠通過優(yōu)化股權(quán)激勵、緩解非效率投資等機制降低國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)內(nèi)部治理水平薄弱以及外部環(huán)境不確定性強烈時委派董事參與治理對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的緩解效果更為顯著；在地方國企中非國有股東委派董事參與公司治理能有效降低國企財務(wù)風(fēng)險，且這種治理作用會隨著地區(qū)市場化程度的提升更為有效。上述結(jié)論豐富了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險和國有企業(yè)混合所有制改革相關(guān)領(lǐng)域的研究文獻，為推進混合所有制改革進而改善國企財務(wù)風(fēng)險提供了有益啟示。

一、引言

2017 年10 月，黨的十九大把防范和化解重大風(fēng)險置于三大攻堅戰(zhàn)首位，并將守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險作為未來一段時間中央經(jīng)濟工作的重點；2022 年5 月，國務(wù)院、國資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，將強化財務(wù)管控、增強風(fēng)險化解能力作為健全公司治理機制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。然而，受經(jīng)濟增速放緩、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、金融供給側(cè)改革以及新《預(yù)算法》實施等影響，我國國有企業(yè)可能面臨嚴(yán)峻的財務(wù)風(fēng)險。微觀層面，國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險高企會影響其生產(chǎn)活動的連續(xù)性、經(jīng)濟效益的穩(wěn)定性，加劇實際收入與預(yù)期回報之間的偏差，最終可能威脅企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。宏觀層面，作為國民經(jīng)濟的主導(dǎo)力量，社會主義經(jīng)濟的重要支柱，經(jīng)濟的高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展很大程度上都需要通過國企予以實現(xiàn)，而國企自身有效管控財務(wù)風(fēng)險、保持良性發(fā)展態(tài)勢是實現(xiàn)其經(jīng)濟效應(yīng)與社會價值的重要前提。同時，財務(wù)風(fēng)險具有系統(tǒng)性、關(guān)聯(lián)性，在全球經(jīng)濟一體化與供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)日趨完善的今日，單個企業(yè)面臨財務(wù)危機勢必會給供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)中其他企業(yè)的經(jīng)營狀況及財務(wù)安全帶來負(fù)面影響。不僅如此，上市公司深陷財務(wù)困境往往伴隨著自身股價的崩盤，單只股票價格的暴跌往往會通過投資者非理性行為以及經(jīng)濟金融關(guān)聯(lián)（郭文偉等，2021）等途徑進行傳遞繼而引發(fā)交叉?zhèn)魅?，最終導(dǎo)致整個股票市場崩盤，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達64.4%①財政部資產(chǎn)管理司：《2022 年1-6 月全國國有及國有控股企業(yè)經(jīng)濟運行情況》，http://zcgls.mof.gov.cn/qiyeyun xingdongtai/202207/t20220729_3830800.htm。，資產(chǎn)收益率僅為4.4%②《中國觀察：如何看待國企的低利潤率》，第一財經(jīng)，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1738304023943074274&wfr=spider&for=pc。，高企的負(fù)債率與較低的盈利能力意味著運營資金的緊張與債務(wù)償還的壓力，進而加劇企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的可能性；與此同時，國企總資產(chǎn)占全國企業(yè)總資產(chǎn)的56%③《國有企業(yè)資產(chǎn)占全國企業(yè)總資產(chǎn)的56%——基于第四次經(jīng)濟普查年鑒數(shù)據(jù)》，經(jīng)濟觀察報，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1715590556517787658&wfr=spider&for=pc。；國有控股上市公司的凈資產(chǎn)總額占全部上市公司的83%，市值占比達69.8%，巨大的體量意味著國有企業(yè)在資本市場穩(wěn)定以及金融安全方面有著舉足輕重的影響力。在此背景下，如何有效緩解國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險對防范和化解重大風(fēng)險、維護國家經(jīng)濟安全具有重要意義。

黨的十九大明確要求“深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)”?！笆奈濉币?guī)劃進一步提出“做強做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)，深化國有企業(yè)混合所有制改革”，這一系列舉措表明，混合所有制改革已然成為國有企業(yè)提高治理體系和治理能力現(xiàn)代化水平、健全公司法人治理結(jié)構(gòu)中極其重要的手段與實現(xiàn)路徑。那么，在當(dāng)前發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的浪潮中，非國有股東治理能否在一定程度上緩解國企財務(wù)風(fēng)險？

理論上來說，非國有股東治理可以緩解國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。一方面，非國有資本參股后形成的多元產(chǎn)權(quán)治理結(jié)構(gòu)，能夠推動國有企業(yè)經(jīng)營機制轉(zhuǎn)變，減少政策性負(fù)擔(dān)與社會目標(biāo)引致的現(xiàn)金耗散，進而提升國企經(jīng)營績效與市場表現(xiàn)。另一方面，由于“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”等問題的存在，國有企業(yè)管理層缺乏有效的監(jiān)督與積極的薪酬激勵，而非國有股東基于“逐利天性”，有動機和能力完善對管理層的激勵和監(jiān)督機制；此外，持股比例滿足相應(yīng)要求的非國有股東有權(quán)召開臨時股東大會或委派董事、監(jiān)事等高級管理人員進駐國企高層，能夠遏制國有企業(yè)經(jīng)理人基于政治晉升和搭建商業(yè)帝國等動機進行的機會主義或道德風(fēng)險行為，從而有效降低國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。考慮到非國有股東行使權(quán)利及其治理作用的發(fā)揮建立在“話語權(quán)”基礎(chǔ)之上，相較于股權(quán)制衡，委派董事參與企業(yè)決策可能更為重要（劉運國等，2016）。同時，在新時代國有企業(yè)分類改革、分類施策背景下，不同特征國企混改方案與目標(biāo)存在差異，非國有股東的治理效果可能不同。

為驗證上述理論推斷，本文參考已有研究（馬新嘯等，2021），以滬深A(yù) 股2008-2019 年國有上市公司為研究樣本，從股權(quán)結(jié)構(gòu)以及高層制衡維度刻畫非國有股東治理水平，并基于委托代理理論、產(chǎn)權(quán)理論，實證檢驗其對國企財務(wù)風(fēng)險的影響并分析其作用機制。同時，考慮外部環(huán)境不確定性與公司內(nèi)部治理水平、國企行政層級與地區(qū)市場化程度等異質(zhì)效應(yīng)，進一步考察不同條件下非國有股東治理對國企財務(wù)風(fēng)險的影響，試圖拓展相關(guān)文獻。

本文的主要貢獻在于：第一，既有文獻多從創(chuàng)新效率，激勵機制以及經(jīng)營績效等方面考察非國有股東的治理成效，忽視了影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的重要因素，而本文在清晰整理股東關(guān)系的基礎(chǔ)上，首次研究了混合所有制改革與國企財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系，不僅揭示了國有企業(yè)中非國有股東高層制衡效應(yīng)的機制路徑，為緩解國企財務(wù)風(fēng)險提供證據(jù)支持，還拓展了現(xiàn)有非國有股東在混合所有制改革中治理成效的研究。第二，具有重要的現(xiàn)實價值。黨的二十大要求“深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整”與“著力防范化解重大風(fēng)險，保持經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展”，在此背景之下，將二者同時納入同一分析框架進行實證分析更具有現(xiàn)實意義。本文研究表明，非國有股東參與現(xiàn)代化國有企業(yè)建設(shè)，能夠在保證黨對國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的前提下，有效抑制國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。這不僅在戰(zhàn)略上為中央深化國有企業(yè)混合所有制改革提供了有力證據(jù)，而且為國有企業(yè)財務(wù)管理體制的完善與國有資產(chǎn)保值增值的實現(xiàn)提供了政策參考。

二、文獻回顧

（一）國有企業(yè)混合所有制改革經(jīng)濟后果的相關(guān)研究

混合所有制改革是調(diào)整中國所有制結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟體制改革的重要內(nèi)容，是新時期全面深化國有企業(yè)改革的基本方向。已有文獻運用不同的理論對混合所有制改革所帶來的經(jīng)濟后果進行了較為細(xì)致的分析，形成了豐富的成果。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為在引入非國有資本后形成的多元產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)可以產(chǎn)生彼此制衡、相互協(xié)調(diào)、激勵與約束相結(jié)合的公司治理機制，從而發(fā)揮“1+1＞2”的治理成效（劉漢民等，2018；鄭志剛，2020），有效緩解了國有企業(yè)較為嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”和“所有者缺位”等代理問題。首先，非國有股東能夠在股東大會投票決策層面起到制衡國有股東、緩解國企政策性負(fù)擔(dān)的作用（廖冠民和沈紅波，2014）。其次，為實現(xiàn)股東權(quán)益最大化目標(biāo)，非國有股東有動機和能力改善管理層監(jiān)督和激勵機制，從而降低管理者在職消費、尋租等自利行為（郝陽和龔六堂，2017）。最后，相較于國有股東，盈利動機明確的非國有股東更聚焦于提升企業(yè)的市場表現(xiàn)和經(jīng)營績效。因此，引入非國有資本能夠帶來諸多積極影響，如提高企業(yè)的創(chuàng)新效率（朱磊等，2019），改善企業(yè)的信息披露水平（谷溪和喬嗣佳，2021），強化企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性（蔡貴龍等，2018），以及提高企業(yè)的生產(chǎn)效率（王藝明和趙焱，2021）。但也有部分學(xué)者認(rèn)為，這種積極影響必須要非國有股東實質(zhì)性參與治理才能有效發(fā)揮，要切實保障非國有股東的權(quán)力行使不受約束，特別是委派董事的權(quán)力（劉運國等，2016）。2019 年，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會明確提出“盡可能使非公有資本能夠派出董事或監(jiān)事”①國資委：《關(guān)于印發(fā)〈中央企業(yè)混合所有制改革操作指引〉的通知》（國資產(chǎn)權(quán)〔2019〕653 號），http://www.gov.cn/xinwen/2019-11/10/content_5450524.htm。，這一舉措不僅鼓勵了非國有股東委派董事進駐國企，也在一定程度上肯定了非國有股東在董事會治理中對國企改革所起的重要作用。

上述文獻大多側(cè)重于從非國有資本入股國企的視角考察混合所有制改革的微觀經(jīng)濟效應(yīng)，但考慮到目前我國仍處于資本市場的新興階段，對中小投資者的權(quán)益保護程序和規(guī)則不夠完善，非國有股東可能難以實質(zhì)性參與國企治理，所以關(guān)于混合所有制改革的研究僅考察非國有股東持股水平是不夠的。當(dāng)前國企改革進入深水區(qū)，混改實踐逐步由“混資本”向“改機制”深入，迫切需要找到“轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制、強化監(jiān)督激勵機制”的正確打開方式，而非國有股東向國有企業(yè)派出代表自身利益的董事并參與重要決策可能是一種行之有效的途徑。為進一步提高政策的精準(zhǔn)性和有效性，推動國有企業(yè)做優(yōu)做大做強，本文將分別從股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事制衡兩個維度研究非國有股東的治理效果，并將國企財務(wù)風(fēng)險納入同一框架進行分析。財務(wù)風(fēng)險管控作為國企行穩(wěn)致遠(yuǎn)的重要因素，不僅是企業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的重要保證，也是考察非國有股東治理成效的關(guān)鍵指標(biāo)。

（二）財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)研究

財務(wù)風(fēng)險高企會增加企業(yè)的違約概率與破產(chǎn)可能，加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)生的可能性，嚴(yán)重威脅到金融體系與社會的穩(wěn)定，因此財務(wù)風(fēng)險一直受到學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注，現(xiàn)有文獻主要集中于分析企業(yè)內(nèi)部因素和外部環(huán)境因素對財務(wù)風(fēng)險的影響。企業(yè)內(nèi)部因素主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)以及董事會特征等。在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，楊棉之（2010）指出，較高股權(quán)制衡度有助于改善公司治理水平，中小股東對于控股股東的制衡能力與公司財務(wù)風(fēng)險呈反比；劉海曼（2019）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股權(quán)混合度與財務(wù)風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，投資效率在二者之間起部分中介作用。同時，作為有效發(fā)揮監(jiān)督作用的利益相關(guān)主體，Huang and Kisgen（2013）認(rèn)為，董事會治理效率、風(fēng)險偏好以及持股水平等都對財務(wù)風(fēng)險存在顯著影響；McNulty 等（2013）以141 家公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在2008 年金融危機中，董事會治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管控的重要決定性因素，并進一步強調(diào)了董事會關(guān)于風(fēng)險管理的職責(zé)；杜興強和周澤將（2007）發(fā)現(xiàn)，在董事會獨立水平受兩職合一影響較大的情況下，企業(yè)通常存在著較為嚴(yán)重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，從而增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。此外，袁曉波（2010）指出，良好的內(nèi)部控制相當(dāng)于一套有效的風(fēng)險管理機制，有利于企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營和提高經(jīng)營管理水平，從而降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險；于建玲等（2021）指出，代理成本是導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險高企的重要原因之一?；谕獠凯h(huán)境因素分析，呂雪晶等（2020）指出政府干預(yù)力度與公司的財務(wù)風(fēng)險有著顯著的相關(guān)關(guān)系；雷振等（2017）研究了外匯風(fēng)險敞口對公司財務(wù)風(fēng)險的影響；蘇坤等（2010）指出，財務(wù)風(fēng)險與地區(qū)法律環(huán)境具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且地區(qū)投資者保護程度越高，財務(wù)風(fēng)險越小。

上述文獻基于不同層面對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響因素進行了深入探討，為本文的研究內(nèi)容提供了扎實的前期基礎(chǔ)。首先，就企業(yè)內(nèi)部因素而言，基本認(rèn)同公司股權(quán)與董事會治理結(jié)構(gòu)、治理水平是影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的核心因素。但遺憾的是，現(xiàn)有研究大都割裂了產(chǎn)權(quán)特征與董事特征對于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響。其次，具體到本文研究視角，非國有股東參與國企治理主要通過股東大會投票與董事會制衡兩個渠道，研究股東治理對于財務(wù)風(fēng)險的影響應(yīng)同時考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事特征才能獲得更可靠的研究結(jié)論。最后，目前仍需更多具體到中國情境下的研究，尤其是從中國特色社會主義市場經(jīng)濟建設(shè)實踐出發(fā)，針對我國國有上市公司的財務(wù)風(fēng)險的分析，而這正是本文研究目的。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響因素

企業(yè)陷入財務(wù)風(fēng)險是一個動態(tài)演變過程，綜合反映了企業(yè)各類經(jīng)濟活動中內(nèi)外部因素引致的預(yù)期偏差以及生產(chǎn)經(jīng)營態(tài)勢。我國國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險部分根源于國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的先天特征和政治屬性。就此，本文從我國國企所處的外部環(huán)境和自身特征展開進一步分析。

一方面，單邊主義和貿(mào)易保護主義的抬頭以及逆經(jīng)濟全球化思潮的發(fā)酵，疊加新冠疫情的影響，給國有企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展增添了一定的壓力和困難；與此同時，隨著我國漸進式改革的深化演進以及新預(yù)算法及其實施條例的全面實施，國有企業(yè)所享有的隱性擔(dān)保、財政補貼等“父愛主義”軟約束干預(yù)面臨逐步收緊，這勢必會加劇部分國企長期所蘊藏的財務(wù)風(fēng)險“顯化”壓力。另一方面，國有產(chǎn)權(quán)因先天特征和政治屬性賦予了國企諸多非市場化機制，使得其存在著較為沉重的政策性負(fù)擔(dān)（廖冠民和沈紅波，2014）。同時，國有企業(yè)實際上的所有者是國家，但國家作為一個抽象概念并不具備決策能力，因此，由我國各級國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會作為國企的終極控制人行使“股東權(quán)利”，但這些機構(gòu)并不是真正意義上的股東，其并不享有“剩余價值分配權(quán)”，也不與經(jīng)營損失相掛鉤，無法從激勵與約束管理層行為中獲益，這直接導(dǎo)致了國有企業(yè)管理層難以獲得有效地監(jiān)督與積極的薪酬激勵（盧銳等，2011），不僅造成了較低的經(jīng)營效率和較差的經(jīng)營業(yè)績，甚至賦予了管理層更強的動機和能力實施尋租行為，為博取利潤而將國企暴露于風(fēng)險之中。因此，如何有效健全國有企業(yè)市場化經(jīng)營機制、完善對管理層監(jiān)督激勵機制，進而降低國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，成為當(dāng)前國企改革實踐中舉足輕重的研究方向。

（二）非國有股東治理與國企財務(wù)風(fēng)險

發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，在保證黨對國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的前提下引入非國有資本，一方面可以推動國有企業(yè)經(jīng)營機制市場化轉(zhuǎn)變，激發(fā)國有企業(yè)內(nèi)生活力，減少政策性負(fù)擔(dān)引致的資源損耗；另一方面能夠發(fā)揮監(jiān)督與激勵作用，優(yōu)化國企內(nèi)部治理水平，促進國企健康發(fā)展。具體而言：

首先，非國有股東能夠推動國有企業(yè)經(jīng)營機制轉(zhuǎn)變，提升決策有效性?；诋a(chǎn)權(quán)理論，經(jīng)濟組織的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是決定其制度安排以及運行效率的關(guān)鍵所在，國有企業(yè)通過引入產(chǎn)權(quán)清晰的非國有股東能夠在一定程度上達成“所有者到位”，實現(xiàn)行政化治理模式向經(jīng)濟化治理模式轉(zhuǎn)變（馬連福等，2015），進而改善國企財務(wù)狀況。一方面，非國有股東通過委派董事進駐國企，能夠在董事會維度形成一定程度的分權(quán)控制局面，從而影響企業(yè)經(jīng)營管理中重大事項的制定與決策，增加政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營的成本，減輕國企政策性負(fù)擔(dān)和公共管理目標(biāo)（廖冠民和沈紅波，2014），進而使低效并購、投資不足、過度投資等非效率投資行為得以削減（馬勇等，2020；胡艷等，2020），顯著改善企業(yè)內(nèi)部資金流與資源配置效率。另一方面，非國有董事的異質(zhì)性資源稟賦、市場感知能力以及危機意識能夠為國企戰(zhàn)略制定與資源配置提出市場導(dǎo)向意見，有助于企業(yè)盈利水平的提高與運營效率的優(yōu)化（莊序瑩和丁珂，2016），最終緩解企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

其次，非國有股東治理能夠完善對管理層的監(jiān)督與激勵機制，減少管理層的機會主義行為或道德風(fēng)險行為。依據(jù)委托代理理論，公司治理的焦點在于探討信息不對稱、利益沖突的情況下，委托人如何通過制度設(shè)計來監(jiān)督、激勵代理人，統(tǒng)一兩者之間的目標(biāo)函數(shù)，使其效用最大化。一方面，從監(jiān)督視角來看，受“剩余價值索取”驅(qū)動并肩負(fù)混改任務(wù)，非國有股東有較強的動機監(jiān)督國資控股股東和公司高層，通過改善企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量（劉運國等，2016），緩解信息不對稱水平，減少國企通過隱蔽會計手段進行的杠桿操縱或財務(wù)舞弊發(fā)生的可能性。同時，非國有董事形成的監(jiān)督制衡力量能夠進一步遏制國有企業(yè)經(jīng)理人基于政治晉升和搭建商業(yè)帝國等動機進行的合謀、尋租等自利行為。另一方面，從激勵視角來看，與市場經(jīng)濟下的薪酬機制不同，國有獨資控制下的國企更多以政府思維為主導(dǎo)，對其業(yè)績評價往往流于社會目標(biāo)、建設(shè)形象工程、公益性捐贈等形式，常常背離“股東權(quán)利最大化”的市場經(jīng)濟原則（傅紅等，2021）。隨著國企混改的持續(xù)深化，國務(wù)院、國資委強調(diào)了國企市場化薪酬分配制度的重要性，并將股權(quán)激勵納入放權(quán)范圍。根據(jù)管家理論可知，給予經(jīng)理人股權(quán)激勵是提高其主人翁意識與企業(yè)的歸屬感、緩解股東與經(jīng)理人代理沖突的重要手段，促使管理層全面盡責(zé)地著眼于企業(yè)長期健康發(fā)展，通過提高財務(wù)監(jiān)管質(zhì)量和效率進而降低企業(yè)財務(wù)危機發(fā)生的可能性。非國有股東委派董事進駐國企，有動機和能力建立更為有效的股權(quán)激勵長效機制（馬連福和張曉慶，2021），使得高管目標(biāo)函數(shù)與企業(yè)經(jīng)濟效益更加一致并產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，提升股權(quán)激勵的效用價值（陳瑤和余渡，2022），有助于管理層作出有利于國企做優(yōu)做強、提高核心競爭力的決策，最終降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

本文特別強調(diào)，現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度下，董事會作為公司經(jīng)營決策的核心機構(gòu)，其動機及其戰(zhàn)略管理能力會深刻影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險（陳麗霖和秦博，2015）。此外，股權(quán)和控制權(quán)大都有著相對的獨立性（Aghion and Bolton，1992），股東僅持有股權(quán)并不完全意味著其擁有左右公司決策的能力。具體而言，非國有股東能否真正發(fā)揮治理成效的關(guān)鍵在于其是否獲得董事會席位，進而掌握實質(zhì)型話語權(quán)，如果非國有股東僅通過資本性投資進入國有企業(yè)而不參與日常經(jīng)濟活動的決策、監(jiān)督與執(zhí)行，則可能被視作一般的財務(wù)性投資主體，進而引發(fā)股權(quán)虛置的現(xiàn)象（劉漢民等，2018），即國企在股權(quán)層面雖實現(xiàn)“混合”但并未推動國企市場化經(jīng)營機制轉(zhuǎn)變，政府控制和干預(yù)的現(xiàn)象難以得到抑制，非國有資本發(fā)揮其決策優(yōu)化和監(jiān)督制衡作用有限，國有企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險可能無法緩解。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件一定的情況下，非國有股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的治理難以緩解國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

H2：在其他條件一定的情況下，非國有股東在高層制衡層面的治理能夠有效緩解國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

為研究非國有股東治理對國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響，選取A 股上市國有企業(yè)2008-2019 年的數(shù)據(jù)為研究樣本。鑒于我國國有企業(yè)股權(quán)分置改革在2007 年之后完成，遂以2008 年為研究起點。本文從企業(yè)年報中手工獲取股東性質(zhì)、非國有股東持股情況及其委派董事數(shù)據(jù)，并基于CSMAR 與WIND 數(shù)據(jù)庫獲取初始數(shù)據(jù)，進行以下處理：剔除ST 與*ST 樣本；剔除金融行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)樣本；剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失與數(shù)據(jù)異常樣本。最終得到包含5712 個國有企業(yè)-年度觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)，為減輕極端值的影響，對所有連續(xù)型變量在1%和99%的水平上進行縮尾處理。此外，本文在基本回歸中控制了個體、行業(yè)與時間效應(yīng)，以Stata16.0 作為統(tǒng)計計量軟件。

（二）模型設(shè)計與變量定義

1.模型設(shè)計

借鑒既有財務(wù)風(fēng)險（呂雪晶等，2020）和非國有股東治理（劉運國等，2016）相關(guān)研究的做法，本文構(gòu)建如下模型驗證假設(shè)H：

2.被解釋變量

本文參考張小茜和孫璐佳（2017）的做法，選擇Altman（1968）構(gòu)建的多元判定風(fēng)險預(yù)警模型對國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險（ALTMAN-Z）進行預(yù)測。該模型不僅在西方學(xué)界獲得了廣泛認(rèn)可，也對我國公司治理實踐有著良好的指導(dǎo)意義，其中ALTMAN-Z 值越小，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越為嚴(yán)重。

式（2）中WCAP 代表企業(yè)營運資本；TCAP 代表企業(yè)資本總額；REAR 代表企業(yè)留存盈余；ASET代表企業(yè)資產(chǎn)總額；EBIT 代表企業(yè)息稅前利潤；SHEQ 代表企業(yè)股東權(quán)益的市場價值；LIA 代表企業(yè)負(fù)債總額的賬面價值；SALES 代表企業(yè)銷售收入總額；i，t 代表i 公司在t 年度對應(yīng)指標(biāo)。

3.解釋變量

采用變量（OWNSOE）表示兩個維度下國有上市企業(yè)混合所有制改革中非國有股東治理水平；以第一大非國有股東持股水平（SHNOWNSOE1th）和前十大股東中全部非國有股東的持股比例之和（SHNOWNSOE）來刻畫股權(quán)結(jié)構(gòu)；用非國有董事委派水平（NOWNSOE）即非國有股東委派的董事人數(shù)除以董事會總?cè)藬?shù)以及非國有股東是否委派董事（ROWNSOE）來衡量高層治理。

4.控制變量

為提升模型解釋力與估計效率，引入企業(yè)規(guī)模（SIZE）、財務(wù)杠桿（LEV）、盈利能力（ROA）、企業(yè)上市年限（AGE）、企業(yè)成長性（GROWTH）、管理費用率（ADM）、第一大股東持股比例（TOP1）、是否“四大”審計（BIG4）、企業(yè)現(xiàn)金流量（CASHFLOW）、董事會規(guī)模（BOARD）、獨立董事比例（INDEP）以及是否兩職合一（DUAL）作為控制變量，這些變量在一定程度上影響了國有企業(yè)混合所有制改革推進程度與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。變量定義如表1 所示。

表1 變量定義

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。就國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險（ALTMAN-Z）而言，樣本期內(nèi)其中位數(shù)為2.5967，其標(biāo)準(zhǔn)差約為均值的1.23 倍，說明大多數(shù)國企均存在較為嚴(yán)重的財務(wù)問題①當(dāng)財務(wù)風(fēng)險指數(shù)（ALTMAN-Z）大于2.675 時，表明企業(yè)的財務(wù)狀況優(yōu)良，發(fā)生破產(chǎn)的可能性較??；當(dāng)其小于1.81時，則說明企業(yè)存在較大程度的破產(chǎn)危機；該指數(shù)介于1.81 和2.675 之間時，表明企業(yè)財務(wù)狀況較差，暗藏破產(chǎn)危機。，并且各國有企業(yè)的經(jīng)營狀況參差不齊，兩極分化較為嚴(yán)重。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，第一大非國有股東持股（SHNOWNSOE1th）的均值為3.37%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0411，表明非國有股東持股水平普遍較低，但非國有股東已擁有可行使提名董事的權(quán)利（持股比率不小于3%）。前十大非國有股東持股比例（SHNOWNSOE）的均值為8.5%，國有股“一家獨大”的情況仍舊存在，該比例相對于國有股東持股比例存在較大差距，但已接近召開臨時股東大會的水平（持股比例不小于10%）。在高層治理維度，非國有董事委派水平（NOWNSOE）的均值為1.97%，遠(yuǎn)小于前十大非國有股東持股比例（SHNOWNSOE）的均值8.5%，這說明現(xiàn)階段我國國有上市公司中非國有股東委派董事的水平仍較低，國企混改僅停留在股權(quán)方面單純引入非國有資本，大多數(shù)非國有股東并沒有實際參與企業(yè)經(jīng)營管理，其“同股不同權(quán)”的境遇仍舊存在，這與國內(nèi)學(xué)者的發(fā)現(xiàn)較為一致。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）單變量均值差異檢驗

為提供非國有股東治理與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的直觀初步證據(jù)，本文借鑒顧小龍等（2021）的研究設(shè)置均值單變量差異檢驗。具體而言，在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面以前十大非國有股東持股比例與第一大非國有股東持股比例的中位數(shù)大小進行分組；在高層制衡層面以非國有股東是否委派董事與非國有股東已委派董事的國企中委派董事規(guī)模的中位數(shù)大小進行分組。表3 報告了具體結(jié)果，列（1）到列（4）是股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的均值差異檢驗結(jié)果，列（2）與列（4）中SHNOWNSOE 與SHNOWNSOE1th 的財務(wù)風(fēng)險指數(shù)均高于較低組，表現(xiàn)為組間差異值分別達到了0.361 和0.254，初步說明非國有股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的治理作用能夠改善國企財務(wù)風(fēng)險；而列（5）到列（8）中能夠看出，高層制衡對于財務(wù)風(fēng)險的緩解作用更為有效，表現(xiàn)為已委派董事與委派董事規(guī)模高于中位數(shù)分組中，組間差異分別達到1.135 和1.013，且在1%的水平下顯著。然而，更具有說服力的證據(jù)還需由固定效應(yīng)回歸結(jié)果給出，其背后的機制路徑以及深層原因也有待進一步分析。

表3 單變量均值差異檢驗

（三）基本回歸分析

表4 報告了非國有股東持股比例、委派董事水平與國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的回歸結(jié)果。其中，在高層制衡維度，如列（1）和列（2）所示，NOWNSOE 和ROWNSOE 的系數(shù)至少在5%水平上顯著為正，這表明非國有股東通過委派董事參與國有企業(yè)治理能夠有效降低國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險；而在股權(quán)結(jié)構(gòu)維度，列（3）和列（4）顯示，SHNOWNSOE1th 和SHNOWNSOE 的回歸系數(shù)并不顯著，表明僅資本層面的“混合”無法有效緩解國有企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，這可能是因為非國有股東并未實質(zhì)性參與企業(yè)運營與管理，相應(yīng)的經(jīng)營機制沒有發(fā)生改變，非國有資本發(fā)揮其決策優(yōu)化和監(jiān)督制衡的作用有限。因此，在當(dāng)前國有企業(yè)混合所有制改革實踐中，企業(yè)更應(yīng)注重非國有股東在高層治理維度的正面效應(yīng)，讓非國有股東切實參與企業(yè)的經(jīng)營管理中去，并且給予足夠的話語權(quán)與決策權(quán)，讓其真正發(fā)揮監(jiān)督和治理作用，提升決策有效性，改善公司經(jīng)營狀況。由此，本文的研究假設(shè)均得到驗證。

表4 基本回歸結(jié)果

續(xù)表

（四）機制檢驗

前文理論分析表明非國有股東委派董事參與國企治理可以促進國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換、完善對管理層的激勵與監(jiān)督機制，進而顯著緩解企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。由此產(chǎn)生的問題是，這一過程通過何種機制加以實現(xiàn)？既有研究表明，非效率投資以及股權(quán)激勵是影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險水平的重要因素（陳丹和曹偉豪，2018）。一方面，如果非國有股東治理的確能夠通過促進國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換，緩解國企財務(wù)風(fēng)險，那么其作用效果應(yīng)該體現(xiàn)為非效率投資水平的改善。良好的投資決策會使企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營績效以及未來的股東財富價值得以穩(wěn)步提升，兩者呈現(xiàn)良性循環(huán)態(tài)勢，但國企因政策性負(fù)擔(dān)和公共管理目標(biāo)所從事的包括過度投資或者投資不足在內(nèi)的非效率投資行為往往會產(chǎn)生相反效果（馬勇等，2020），從而加劇企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。另一方面，前文已指出股權(quán)激勵是非國有股東緩解國企財務(wù)風(fēng)險的一個重要途徑，在此過程中，管理者與股東間的目標(biāo)利益趨于一致，通過引導(dǎo)“利益協(xié)調(diào)效應(yīng)”的有效發(fā)揮（傅紅等，2021），推動管理層基于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展和獲取長久利益的角度考慮，強化公司財務(wù)風(fēng)險防控機制，促進公司現(xiàn)金流的良性循環(huán)，進而降低公司財務(wù)風(fēng)險。在此基礎(chǔ)上，為探究非國有股東委派董事是否能夠通過影響企業(yè)非效率投資與股權(quán)激勵水平進而緩解企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，本文做出如下檢驗：

第一，參考馬連福和張曉慶（2021）的做法，以管理層持有股票和期權(quán)數(shù)量之和占總股份數(shù)量之比作為中介變量來衡量薪酬激勵機制（MSHARE），其數(shù)值大小與樣本國企的股權(quán)激勵水平正相關(guān)?；貧w結(jié)果如表5 列（1）和列（2）所示，列（1）中NOWNSOE 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明向國有企業(yè)委派非國有董事可以顯著提升管理層持股比例；進一步地，列（2）中股權(quán)激勵（MSHARE）在1%的水平上顯著為正，同時NOWNSOE 仍保持1%的水平顯著為正，并且中介效應(yīng)檢驗SOBEL顯著，說明非國有股東委派董事能夠通過提高股權(quán)激勵水平進而降低國企財務(wù)風(fēng)險。

表5 機制檢驗

第二，參考已有文獻（鄭田丹等，2018），構(gòu)建RICHARDSON 模型進行OLS 回歸，以計算得到的殘差絕對值作為中介變量來衡量非效率投資（ININVEST），其數(shù)值大小與樣本國企的投資效率負(fù)相關(guān)。回歸結(jié)果如表5 中列（3）和列（4）所示，列（3）中，NOWNSOE 的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明向國有企業(yè)委派非國有董事可以顯著提升企業(yè)投資效率；進一步地，列（4）中非投資效率（ININVEST）在1%的水平上顯著為負(fù)，同時NOWNSOE 仍保持1%的水平顯著為正，并且中介效應(yīng)檢驗SOBEL顯著，說明非國有股東委派董事能夠通過提高投資效率進而降低國企財務(wù)風(fēng)險。

六、異質(zhì)性檢驗

前文表明，非國有股東委派董事對國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險具有顯著的緩解作用，然而這種治理成效可能受到多種因素的影響。已有文獻指出國有企業(yè)所處行政層級與地區(qū)市場化程度是影響非國有股東發(fā)揮監(jiān)督制衡作用的重要原因之一（蔡貴龍等，2018）。對于緩解財務(wù)風(fēng)險而言，該異質(zhì)性是否存在？此外，在外部環(huán)境不確定性較高以及內(nèi)部治理水平薄弱的國有企業(yè)中，國企面臨著更為嚴(yán)峻的信息不對稱與代理沖突，在這種情況下，非國有股東是否能夠?qū)嵸|(zhì)性發(fā)揮其治理成效，幫助國企改善財務(wù)狀況？為切實確保非國有股東對于國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的治理作用，本文做出如下異質(zhì)性檢驗：

（一）外部環(huán)境不確定性與內(nèi)部治理水平

一方面，在公司治理水平相對薄弱的國有企業(yè)中，國企內(nèi)部人控制導(dǎo)致的“一言堂”問題相對更加嚴(yán)重，更易引發(fā)為謀求私利而產(chǎn)生的代理問題。在這種情況下，非國有股東委派董事對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升空間可能更大，對國企財務(wù)風(fēng)險的緩解作用應(yīng)更為顯著。本文參考以往學(xué)者的做法，從監(jiān)督、激勵、決策多方面構(gòu)造綜合性指標(biāo)來度量公司內(nèi)部治理水平（周茜等，2020），并按內(nèi)部治理水平的高低以各年度中位數(shù)分為兩組，表6 中列（1）和列（2）報告了按照公司內(nèi)部治理水平分組檢驗的結(jié)果。可以明顯看出，列（1）中NOWNSOE 的系數(shù)并不顯著，但在列（2）中其系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明在內(nèi)部治理水平薄弱的國企中，非國有董事能夠通過參與決策、監(jiān)督制衡等途徑改善治理結(jié)構(gòu)，進而有效緩解企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

另一方面，良好的環(huán)境是企業(yè)生存和發(fā)展的基石，前文理論分析我國國有企業(yè)可能面臨著更為多變的外部環(huán)境，這加劇了市場間信息不對稱程度與內(nèi)外部之間的代理成本，可能引發(fā)國企“內(nèi)部人”做出更為嚴(yán)重的機會主義或道德風(fēng)險行為，給企業(yè)正常經(jīng)營帶來負(fù)面影響。那么，在這種情況下非國有股東是否依然能夠發(fā)揮其制衡與監(jiān)督作用？就此，本文構(gòu)造環(huán)境不確定性指數(shù)以此衡量企業(yè)外部環(huán)境變化的不可預(yù)測程度（花馮濤，2021），并分年度根據(jù)其相較于中位數(shù)大小，將樣本分為外部環(huán)境不確定性程度較高組和較低組，進行實證檢驗。表6 中列（3）和列（4）匯報了非國有股東高層治理在不同外部環(huán)境下對財務(wù)風(fēng)險的影響作用。可以發(fā)現(xiàn)，列（3）中，NOWNSOE 的系數(shù)在5%的水平上顯著為正；列（4）的結(jié)果則顯示，在外部環(huán)境不確定性較低的分組中，NOWNSOE 的系數(shù)并不顯著。由此可見，在外部環(huán)境不確定性較高時，委派非國有董事更能發(fā)揮其決策和監(jiān)督作用，加強企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量（劉運國等，2016），降低國企財務(wù)風(fēng)險。

（二）市場化程度與企業(yè)行政層級

一方面，混合所有制改革對于國有上市企業(yè)的治理效果可能會隨著區(qū)域市場化程度的不同而產(chǎn)生差異。首先，在市場化程度較高的地區(qū)，其法制化水平和外部制度環(huán)境相對較好，非國有股東的權(quán)利可以得到更好保障。其次，市場化程度越高的地區(qū)，政府干預(yù)程度越低，非國有股東一般而言有著更大的話語權(quán)，其發(fā)揮治理作用的空間更大。因此，本文分年度計算樣本國有企業(yè)所在省份的市場化指數(shù)的中位數(shù)，并相較于各年度中位數(shù)大小分為市場化程度較高組和較低組，再進行實證檢驗。進一步研究地區(qū)市場化程度對混合所有制改革與國企財務(wù)風(fēng)險關(guān)系的影響。如表7 所示，列（1）中，在市場化程度較低的分組中，NOWNSOE 不顯著；而列（2）的結(jié)果顯示，在市場化程度較高的區(qū)域中，NOWNSOE 在5%的水平下顯著為正。由此可見，在市場化程度欠佳的地區(qū)，國企混改所帶來的積極影響并不突出。

另一方面，非國有股東治理對國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的緩解作用可能因國企在行政層級上的不同而存在差異。一般而言，中央國企的規(guī)模、業(yè)務(wù)范圍、行業(yè)影響力都大于地方國企，核心權(quán)力也歸屬中央政府掌控，非國有股東的話語權(quán)較弱，導(dǎo)致其難以實質(zhì)性發(fā)揮治理作用。因此，本文將研究樣本中國有企業(yè)按行政層級的不同將其劃分為地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)，分別檢驗不同行政層級的國有企業(yè)中非國有股東的治理差異程度。表7 中列（3）和（4）報告了檢驗結(jié)果，如列（3）所示，在地方國有企業(yè)分組中，NOWNSOE 的系數(shù)在5%的水平上顯著為正；列（4）則顯示在央企分組中，NOWNSOE 不顯著，表明中央國企中非國有股東委派董事無法有效緩解企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，這往往是因為央企在監(jiān)管、治理效能以及代理問題的緩解上都要優(yōu)于地方國企，非國有董事治理的提升空間有限，作用難以體現(xiàn)。

表7 異質(zhì)性檢驗（市場化程度與企業(yè)行政層級）

七、內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健可靠，本文在基礎(chǔ)回歸階段已對個體效應(yīng)、行業(yè)效益與時間效應(yīng)進行固定，在一定程度上消除了不隨時間變化且難以觀測的內(nèi)生性問題，現(xiàn)本節(jié)就雙向因果、測量偏誤與樣本自選擇以及其他內(nèi)生性問題做出如下穩(wěn)健性檢驗。

（一）內(nèi)生性檢驗

考慮雙向因果：工具變量法。首先，本文考慮異方差存在的情形，對解釋變量（NOWNSOE）使用杜賓-吳-豪斯曼檢驗DWH，結(jié)果表明NOWNSOE 存在內(nèi)生性。為了緩解內(nèi)生性對研究結(jié)論的影響，本文采用工具變量法進行兩階段回歸。借鑒已有研究（馬新嘯等，2021）成果的思路，以國有企業(yè)所在省份的地方政府放權(quán)意愿（NRIGHT）①地方政府一般會通過干預(yù)轄區(qū)內(nèi)國有企業(yè)的經(jīng)營從而達到自身充分就業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等公共管理目標(biāo)的實現(xiàn)；當(dāng)?shù)胤秸斦噍^多、地區(qū)失業(yè)率水平較低和地方政府支出水平較低時，對國企的干預(yù)程度往往較弱，因而非國有股東參與國企治理的程度較高（蔡貴龍等，2018）。本文以主成分分析法，基于政府支出水平、政府財政盈余、失業(yè)率和市場化指數(shù)構(gòu)造政府放權(quán)意愿變量（RIGHT）。和政治經(jīng)濟距離（RANGE）②從地理經(jīng)濟學(xué)視角出發(fā)，國有企業(yè)所在地與政治中心的距離，一定程度上決定了其受政策影響程度的大小。以樣本國有企業(yè)所屬省會城市距北京的地理經(jīng)緯度距離/10000 再取自然對數(shù)來構(gòu)造政治經(jīng)濟距離變量（RANGE）。作為第一階段中影響非國有股東委派董事水平的工具變量。一方面，在政府放權(quán)意愿較強的地區(qū)，非國有股東參與國企治理的程度較高；另一方面，距政治中心越近的國有企業(yè)，其對政策的響應(yīng)程度往往越強，委派董事的權(quán)利也更能夠得到保障。表8 報告了回歸結(jié)果，在第一階段中，工具變量NRIGHT、RANGE 與解釋變量NOWNSOE 均存在顯著相關(guān)關(guān)系。在第二階段中，NOWNSOE 在5%的水平上顯著為正，與主回歸一致，并且通過了弱工具變量和過度識別檢驗。表明在控制內(nèi)生性后，本文研究結(jié)論維持穩(wěn)健。

表8 內(nèi)生性檢驗二階段回歸結(jié)果

續(xù)表

（二）其他穩(wěn)健性檢驗

1.考慮測量誤差：更換變量衡量方式。目前學(xué)界對公司財務(wù)風(fēng)險存在多種衡量方式，每種方式對風(fēng)險的估計各有側(cè)重，為消除單一方法可能造成的測量偏誤，本文采用修正的ALTMAN-Z 財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)、O-SCORE 風(fēng)險指標(biāo)與MERTON 財務(wù)風(fēng)險結(jié)構(gòu)化模型重新衡量樣本國企的財務(wù)風(fēng)險水平；同時，以非國有股東向國有企業(yè)委派的董事、監(jiān)事等高級管理人員數(shù)量占國有企業(yè)高級管理人員總數(shù)的比例（EXENONSOE）以及非國有股東是否向國有企業(yè)派駐董事、監(jiān)事等高級管理人員的虛擬變量（YEXNONSOE）重新對非國有股東高層治理進行刻畫。表9 報告了檢驗結(jié)果，列（1）中修正的ALTMAN-Z 在1%的水平上顯著為正，與前文回歸結(jié)果較為一致；列（2）是使用O-SCORE 模型作為被解釋變量的回歸結(jié)果，可以看出NOWNSOE 的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)；列（3）是使用MERTON模型作為被解釋變量的全樣本回歸結(jié)果，NOWNSOE 的系數(shù)為正，并不顯著，但在區(qū)分企業(yè)行政層級異質(zhì)性后，地方國企分組中NOWNSOE 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而在央企分組中卻不顯著，這與前文研究結(jié)論一致；同時在列（6）和列（7）中，YEXNONSOE 和EXENONSOE 的系數(shù)也在5%的水平上顯著為正。上述結(jié)果表明，更換變量的測量方式對本文研究結(jié)論不構(gòu)成影響。

表9 穩(wěn)健性檢驗（更換變量衡量方式）

2.安慰劑檢驗。為了排除本文的研究結(jié)論并非偶然性因素所致，因此借鑒于海峰等（2021）的研究，構(gòu)建安慰劑檢驗?zāi)Ｐ蛯Ρ疚慕Y(jié)論進行驗證。具體而言，將是否委派董事隨機分配給樣本企業(yè)，得到安慰劑檢驗的“偽”實驗組（TREAT）；在此基礎(chǔ)上，隨機生成委派董事年份的虛擬變量，得到“偽”政策虛擬變量（POST），進而得到交互項Post×Treat，在此過程中，控制變量與基本回歸保持一致，并重復(fù)循環(huán)500 次。實驗得到的回歸系數(shù)基本分布在0 點附近，且大多數(shù)的P 值大于0.1，說明基準(zhǔn)回歸結(jié)果沒有受到其他偶然因素的影響，并且本文基本回歸的真實估計系數(shù)（0.4606）位于交互項（Post×Treat）500 次模擬回歸系數(shù)分布的右側(cè)。該檢驗結(jié)果進一步說明，非國有股東委派董事緩解企業(yè)財務(wù)風(fēng)險并非偶然事件。

圖1 安慰劑檢驗

3.考慮樣本自選擇偏誤：傾向性得分匹配（PSM）。為克服樣本自選擇偏誤引起的內(nèi)生性問題，本文以非國有股東是否向樣本國企委派董事，采用1∶2 不放回抽樣的方式進行傾向性得分匹配，將匹配后的變量重新進行回歸。表10 中列（1）顯示，被解釋變量回歸系數(shù)仍然顯著為正，表明在控制樣本自選擇偏誤問題后，本文研究結(jié)論保持穩(wěn)健。

4.考慮遺漏變量：增加控制變量。為減少遺漏變量對主檢驗結(jié)果的影響，本文在公司層面增加市凈率（BM）與高管薪酬（PAY）作為控制變量加入回歸分析。表10 中列（2）顯示，主要指標(biāo)顯著性與前文高度一致，結(jié)論保持穩(wěn)健。

5.其他穩(wěn)健性檢驗。非國有股東委派董事對企業(yè)監(jiān)督制衡的治理作用與其持股比例息息相關(guān)，部分非國有股東持股比例較低，沒有對應(yīng)股權(quán)的支撐，可能出現(xiàn)對國有股東監(jiān)督動力不足的情況。為緩解持股比例對回歸結(jié)果的影響，本文剔除非國有股東持股比例未達3%卻委派董事的樣本并重新檢驗，表10 中列（3）顯示，結(jié)果與基本回歸保持一致。

表10 穩(wěn)健性檢驗（傾向得分匹配、增加控制變量、其它）

八、結(jié)論與啟示

國有企業(yè)是國民經(jīng)濟的主導(dǎo)力量，是社會主義經(jīng)濟的重要支柱。防范和化解國有上市公司財務(wù)風(fēng)險，對于國有資產(chǎn)保值增值、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險以及經(jīng)濟健康發(fā)展至關(guān)重要。本文選取A 股上市國有企業(yè)2008-2019 年的數(shù)據(jù)為研究樣本，通過手工整理年報中披露的非國有股東相關(guān)數(shù)據(jù)，分別從股權(quán)結(jié)構(gòu)和高層治理兩個維度來衡量非國有股東治理水平，實證檢驗其對國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的治理作用。研究發(fā)現(xiàn)：基于股權(quán)層面的治理無法有效降低國企財務(wù)風(fēng)險，而高層制衡的治理效應(yīng)能夠通過優(yōu)化股權(quán)激勵、緩解非效率投資等機制降低國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。進一步研究表明，在國有企業(yè)內(nèi)部治理水平薄弱以及外部環(huán)境不確定性強烈時委派董事參與治理對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的緩解效果更為顯著；最后，只有在地方國企中非國有股東委派董事參與公司治理才能有效降低國企財務(wù)風(fēng)險且這種治理作用會隨著地區(qū)市場化程度的提升更為有效。本文的發(fā)現(xiàn)提供了混合所有制改革改善國企財務(wù)風(fēng)險的一條路徑，豐富了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險和國有企業(yè)混合所有制改革相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究。

基于上述結(jié)果，本文提出以下建議：第一，國有企業(yè)應(yīng)更大力度、更深層次推進混合所有制改革。依托國有企業(yè)混合所有制改革，非國有股東有著較為強烈的治理意愿和治理能力，通過改善激勵約束機制和完善治理結(jié)構(gòu)，促進國企自身良性發(fā)展，降低財務(wù)風(fēng)險，在一定程度上抑制了國有資產(chǎn)的流失，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。因此，應(yīng)當(dāng)積極發(fā)揮非國有股東的治理作用，特別是對于內(nèi)部治理水平較低的國有企業(yè)。第二，停留在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的治理無法有效抑制國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險水平。在引入非國有資本的同時，應(yīng)當(dāng)合理配置非國有股東應(yīng)有權(quán)力。只有讓非國有股東參與公司實際經(jīng)營管理，并獲取合理的話語權(quán)與決策權(quán)，才能真正發(fā)揮其監(jiān)督、約束國有大股東和管理層的治理作用，特別是在企業(yè)經(jīng)營環(huán)境不確定性日漸凸顯的境遇之下。第三，在進行混合所有制改革時，非國有股東的治理效果受國有企業(yè)不同行政層級以及不同外部制度的影響，決策高層可以考慮國企改革分類推進以及完善配套制度設(shè)計來克服限制條件，切實確保非國有股東對于國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的治理作用。