李銀香　徐文靜

摘要：文章選取2016～2020年我國(guó)A股上市公司為樣本，以企業(yè)兩權(quán)分離為背景，研究稅收規(guī)避以及管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并對(duì)稅收規(guī)避與管理層持股做交互作用檢驗(yàn)，探究管理層持股對(duì)稅收規(guī)避和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明，稅收規(guī)避顯著負(fù)向影響企業(yè)價(jià)值；管理層股權(quán)激勵(lì)顯著正向影響企業(yè)價(jià)值；管理層股權(quán)激勵(lì)通過(guò)抑制稅收規(guī)避對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向作用，提升企業(yè)價(jià)值。

關(guān)鍵詞：稅收規(guī)避；管理層持股；企業(yè)價(jià)值

一、引言

我國(guó)企業(yè)一般需要繳納占應(yīng)納稅所得額25%的所得稅，對(duì)于企業(yè)而言，這是一筆很大的開(kāi)支，因此，企業(yè)期望通過(guò)避稅減少或延遲繳納稅款，把現(xiàn)金留存在企業(yè)內(nèi)部，為企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)提供保障。但是，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)在兩權(quán)分離的企業(yè)中，稅收規(guī)避行為在節(jié)省現(xiàn)金的同時(shí)，會(huì)削弱契約的有效性，加劇管理層和股東的矛盾，惡化代理問(wèn)題，使管理層有動(dòng)機(jī)進(jìn)行在職消費(fèi)等自利行為，并且稅收規(guī)避會(huì)降低企業(yè)信息透明度，加大企業(yè)以及外界對(duì)管理層監(jiān)管的難度，為管理層尋租創(chuàng)造條件，最后避稅行為產(chǎn)生的成本可能會(huì)大于收益，使避稅對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用具有很大不確定性（Desai，2006；Desai，2009）。而管理層股權(quán)激勵(lì)能夠協(xié)調(diào)管理層兼顧股東的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，做出更加客觀的決策。稅收規(guī)避和管理層股權(quán)激勵(lì)分別對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生何種影響，股權(quán)激勵(lì)能否調(diào)節(jié)稅收規(guī)避與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的問(wèn)題之一。

本文整理了我國(guó)A股上市公司近五年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用大樣本數(shù)據(jù)對(duì)上述三個(gè)變量進(jìn)行分析，探究稅收規(guī)避對(duì)企業(yè)價(jià)值之間的邏輯關(guān)系和加入管理層股權(quán)激勵(lì)后，兩者關(guān)系會(huì)產(chǎn)生何種變化。主要貢獻(xiàn)有：第一，將公司治理的制度性因素納入稅收規(guī)避的研究框架，拓寬了稅收規(guī)避的研究領(lǐng)域，并通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出結(jié)論，以期為該領(lǐng)域研究做出一些貢獻(xiàn)。第二，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)稅收規(guī)避與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，豐富避稅代理觀的內(nèi)容，并加入管理層股權(quán)激勵(lì)作為調(diào)節(jié)變量，從公司治理層面為公司的納稅安排提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）稅收規(guī)避與企業(yè)價(jià)值

早期關(guān)于稅收規(guī)避與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的文獻(xiàn)認(rèn)為避稅把本應(yīng)上繳國(guó)家的資金留存在企業(yè)內(nèi)部，緩解企業(yè)融資壓力，提高企業(yè)價(jià)值。然而，近些年學(xué)者們把稅收規(guī)避納入委托代理理論框架后，開(kāi)始考慮避稅帶來(lái)的顯性與隱性成本，例如：由于管理層和股東利益不一致產(chǎn)生的代理成本、避稅失敗引起的企業(yè)聲譽(yù)下降以及融資成本增加等，使稅收規(guī)避與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系具有很大不確定性。具體而言，一是現(xiàn)代企業(yè)中，管理層（經(jīng)營(yíng)權(quán)）和股東（所有權(quán)）持有的目標(biāo)不一致。管理層安排稅收規(guī)避時(shí)，需要設(shè)計(jì)相關(guān)往來(lái)事項(xiàng)或模糊部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致企業(yè)信息透明度下降，加大對(duì)管理層自利行為等的監(jiān)管難度，有損企業(yè)的健康發(fā)展，我國(guó)同樣存在這種問(wèn)題。另外，管理層進(jìn)行稅收規(guī)避時(shí)，需要模糊企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，降低企業(yè)信息透明度，從而阻礙壞消息的傳播，增加股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)避稅程度與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值（Desai，2009；曹曉麗，2016；孫剛，2013）。二是避稅可能降低管理層激勵(lì)措施的作用。由于避稅具有一定風(fēng)險(xiǎn)，管理層作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際負(fù)責(zé)人，需要承擔(dān)避稅失敗風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)激勵(lì)機(jī)制不能達(dá)到補(bǔ)償管理層承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期時(shí)，會(huì)引發(fā)高管通過(guò)避稅為自身謀利的行為（詹雷，2013）。三是避稅會(huì)引發(fā)管理層做出過(guò)度投資等非理性決策。劉行（2013）指出由于稅收規(guī)避會(huì)引發(fā)第一類代理問(wèn)題，并加大信息不對(duì)稱，弱化激勵(lì)機(jī)制作用，結(jié)果導(dǎo)致企業(yè)的稅收規(guī)避程度較高時(shí)，管理層運(yùn)用避稅節(jié)省的大量資金擴(kuò)大投資謀利，投資效率反而更低，且多數(shù)是過(guò)度投資。四是稅收規(guī)避和非法避稅的界限模糊，若稅收規(guī)避被認(rèn)定為偷稅漏稅等違法行為，企業(yè)將面臨罰款、社會(huì)聲譽(yù)降低等風(fēng)險(xiǎn)。綜合上述分析提出假設(shè)1。

假設(shè)1：在控制其他影響因素的前提下，稅收規(guī)避顯著負(fù)向影響企業(yè)價(jià)值。

（二）管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值

現(xiàn)代企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)多數(shù)是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，管理層作為企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)者，擁有企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，并根據(jù)薪酬契約獲得相應(yīng)報(bào)酬。在兩權(quán)分離背景下，管理層若沒(méi)有剩余收益索取權(quán)，很容易導(dǎo)致其出于自利目的做出有損企業(yè)價(jià)值的經(jīng)營(yíng)決策。再加上內(nèi)外部信息不對(duì)稱，股東作為企業(yè)的實(shí)際擁有者，不能完全有效監(jiān)督管理層將企業(yè)資源用于滿足自利行為還是服務(wù)于企業(yè)價(jià)值最大化。因此，管理層的激勵(lì)機(jī)制也是委托代理理論的重要內(nèi)容，是公司治理中解決代理沖突最直接的方法。目前我國(guó)常用的激勵(lì)機(jī)制有薪酬、晉升和股權(quán)，前兩種是傳統(tǒng)激勵(lì)方式，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展，第三種股權(quán)激勵(lì)逐漸被重視，作為對(duì)薪酬和晉升機(jī)制的補(bǔ)充，股權(quán)激勵(lì)除了能對(duì)管理層起到激勵(lì)約束的作用，還能增加管理層的企業(yè)歸屬感，促使其以所有者身份管理公司，減少短視行為。而且股權(quán)激勵(lì)作為顯性激勵(lì)方式，能夠彌補(bǔ)監(jiān)督機(jī)制的不足，縮減監(jiān)督成本；減少管理層損人利己的行為（譚慶美，2013；Jensen，1976；魏明海，2007）。綜合上述分析提出假設(shè)2。

假設(shè)2：在控制其他影響因素的條件下，管理層股權(quán)激勵(lì)顯著正向影響企業(yè)價(jià)值。

（三）管理層股權(quán)激勵(lì)、稅收規(guī)避與企業(yè)價(jià)值

首先，根據(jù)上述分析可知，稅收規(guī)避負(fù)向影響企業(yè)價(jià)值的原因之一是代理成本的增加抵減了稅收規(guī)避對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)。股權(quán)激勵(lì)使高管和股東一樣可以根據(jù)企業(yè)盈利享受年底分紅的權(quán)利，將管理層和企業(yè)捆綁在一起，若管理層做出有損企業(yè)價(jià)值的行為，其個(gè)人利益也會(huì)受損，最終得不償失，這在一定程度上抑制第一類代理成本的產(chǎn)生（孫改霞，2019）。其次，管理層持股有助于企業(yè)稅收規(guī)避程度維持在適當(dāng)水平，董烘霞（2018）利用分位數(shù)回歸方法，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)當(dāng)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)避稅水平的作用強(qiáng)度成“∩”，股權(quán)激勵(lì)對(duì)低稅收規(guī)避水平的作用強(qiáng)度較強(qiáng)，對(duì)高稅收規(guī)避水平的作用強(qiáng)度較弱。此外，當(dāng)公司治理環(huán)境較差時(shí)，股權(quán)激勵(lì)能降低管理層避稅尋租的動(dòng)機(jī)，減少管理層自利動(dòng)機(jī)的避稅行為，此時(shí)股權(quán)激勵(lì)負(fù)向影響避稅水平，即股權(quán)激勵(lì)能調(diào)解企業(yè)的稅收規(guī)避程度，使之維持在合理范圍（孫改霞，2019）。綜合上述分析提出假設(shè)3。

假設(shè)3：在控制其他影響因素的條件下，管理層股權(quán)激勵(lì)能緩解稅收規(guī)避對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2016～2020年數(shù)據(jù)區(qū)間，以我國(guó)A股上市公司為樣本，且遵循如下篩選規(guī)則處理：剔除ST和*ST的上市公司；剔除金融業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)公司；不保留文章選取的變量缺失以及存在異常值的年度；剔除上市不滿一年以及已經(jīng)退市的公司；對(duì)解釋變量進(jìn)行1%水平縮尾處理，并對(duì)交叉項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)化處理。最后共得到3186個(gè)數(shù)據(jù)。從國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中下載變量所需數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。被解釋變量是企業(yè)價(jià)值，本文借鑒白重恩（2005）和陳冬（2013）的文獻(xiàn)，采用TobinQ代表企業(yè)價(jià)值，這也是目前權(quán)衡企業(yè)價(jià)值最常用的變量，計(jì)算方式如下，TobinQ=市值/資產(chǎn)總額=（每股價(jià)格*流通股份數(shù)+每股凈資產(chǎn)*非流通股份數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值）/資產(chǎn)總額。該指標(biāo)數(shù)值大小表示企業(yè)價(jià)值的大小。

2. 解釋變量。解釋變量為會(huì)稅差異，由于我國(guó)會(huì)計(jì)制度和稅收制度不完全相同，本文借鑒葉康濤（2014）的做法，選擇會(huì)計(jì)與稅收差異（BTD）衡量企業(yè)的稅收規(guī)避程度。BTD=（年末稅前利潤(rùn)總額-應(yīng)納稅所得額）/年末資產(chǎn)總額=（年末稅前利潤(rùn)總額-當(dāng)期所得稅費(fèi)用/名義所得稅稅率）/年末資產(chǎn)總額。該指標(biāo)越大，表示稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn)和應(yīng)稅利潤(rùn)的差距越大，企業(yè)的稅收規(guī)避程度越高。

3. 調(diào)節(jié)變量。本文選取管理層持股比例（MO）作調(diào)節(jié)變量，由于管理層持股對(duì)稅收規(guī)避與和企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)作用，需要考慮對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)和重大決策有重要影響的人員，因此，借鑒姜付秀（2009）的文獻(xiàn)，將董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)納入管理層范疇。

4. 控制變量。參考已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響因素的研究，選擇資產(chǎn)規(guī)模（Size）、第一大股東所持股份比例（LHR）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、董事會(huì)和總經(jīng)理兩職合一（Dual）和上市年限（Age）。同時(shí)控制行業(yè)（Industry）和年度（Year）虛擬變量。

（三）模型設(shè)定

本文設(shè)計(jì)以下三個(gè)線性模型，以便論證前文設(shè)想：

TobinQ=β0+β1Btd+β2Size+β3Lev+β4Dual+β5LHR+β6Soe+β7Age+ΣIndustry+ΣYear+ε1（1）

TobinQ=β0+β1Mo+β2Size+β3Lev+β4Dual+β5LHR+β6Soe+β7Age+ΣIndustry+ΣYear+ε2（2）

TobinQ=β0+β1Btd+β2MO+β3Size+β4Lev+β5Dual+β6LHR+β7Soe+β8Age+ΣIndustry+ΣYear+ε3（3）

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為上述變量的描述性數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)：企業(yè)價(jià)值（TobinQ）這一指標(biāo)的平均值是1.415，表明我國(guó)上市公司發(fā)展趨勢(shì)很好，企業(yè)價(jià)值相對(duì)很高，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.701，相較于其他幾個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差，屬于比較大的，且最大值和最小值分別為3.137、0.376，兩者之差是2.761，表明各企業(yè)的身價(jià)有很大差別。對(duì)稅收規(guī)避（Btd）取平均值得0.024，表明我國(guó)企業(yè)進(jìn)行稅收規(guī)劃的現(xiàn)象很普遍，標(biāo)準(zhǔn)差是0.157，處于中等偏上的水平，最大值（1.501）和最小值（-0.401）相差1.902，表明我國(guó)企業(yè)稅收規(guī)避水平高低不同，存在明顯差別。管理層持股（Mo）數(shù)據(jù)均值是0.673，表示我國(guó)公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)不夠重視，且極值是1.257和0，實(shí)施強(qiáng)度也不夠大。企業(yè)規(guī)模的均值是21.408 ，和該指標(biāo)的中位數(shù)（21.324）僅相差0.084，說(shuō)明所選取對(duì)象資產(chǎn)相差不大。對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）求平均值，有助于了解經(jīng)營(yíng)者在當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，所面臨的籌資壓力，平均值是0.442，我國(guó)公司籌資壓力較大，而最值差（28.519）很大，表明我國(guó)各企業(yè)面臨融資約束程度存在明顯差別。第一大股東持股比例（LHR）平均值是（0.329），表明我國(guó)企業(yè)股權(quán)分布較集中。上市年限（Age）的中位是2.197，平均值為1.935.表明樣本所處的大環(huán)境比較接近當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

（二）相關(guān)性分析

表3為主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，稅收規(guī)避程度（BTD）和企業(yè)價(jià)值（TobinQ）之間的相關(guān)系數(shù)為—0.063，且在1%的水平下顯著，即：稅收規(guī)避顯著降低企業(yè)價(jià)值，初步驗(yàn)證上述假設(shè)1；管理層持股（MO）和企業(yè)價(jià)值（TobinQ）之間的相關(guān)系數(shù)符號(hào)為正，系數(shù)值為0.123，在1%水平下顯著，即：管理層持股能提升企業(yè)價(jià)值，初步驗(yàn)證上述假設(shè)（2）。

Pearson相關(guān)系數(shù)表、回歸分析表和主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析表

（三）回歸分析

表4是模型（1）、模型（2）和模型（3）的回歸分析。模型（1）的回歸結(jié)果中，稅收規(guī)避（BTD）與企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的回歸系數(shù)為-0.267，P值是0.001，稅收規(guī)避對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)，在控制影響因素的前提下，避稅水平高的企業(yè)，其價(jià)值顯著低于低避稅水平的企業(yè)，該結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)（1）。企業(yè)的稅收規(guī)避除了少納稅或者延遲納稅，還會(huì)產(chǎn)生顯性和隱性代理成本，例如：稅務(wù)咨詢、避稅失敗導(dǎo)致的稅務(wù)處罰等顯性成本以及避稅引起的管理層自利行為、企業(yè)聲譽(yù)等隱性成本，這些因素共同發(fā)揮作用，最終降低企業(yè)價(jià)值。

模型（2）實(shí)證數(shù)據(jù)中，管理層持股（Mo）與企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的檢驗(yàn)系數(shù)是0.139，且在1%顯著性水平下成立，即在控制其他對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的因素下，管理層持股顯著正向影響企業(yè)價(jià)值，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2。在兩權(quán)分離的企業(yè)中，企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)決策者對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生很大影響，而股權(quán)激勵(lì)能很好規(guī)范管理層行為，促使管理層以企業(yè)價(jià)值最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，提高經(jīng)營(yíng)效率，降低代理成本，很大程度上促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值的提高。

模型（3）回歸結(jié)果中，稅收規(guī)避（BTD）和管理層持股（MO）交叉項(xiàng)系數(shù)值是0.202，是正值，并在10%水平上顯著，表明管理層持股和稅收規(guī)避共同發(fā)揮作用時(shí)，能提高企業(yè)價(jià)值，即管理層持股能在一定程度上緩解避稅帶來(lái)的負(fù)向影響，該實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)3。管理層股權(quán)激勵(lì)能減少其自利行為，使避稅節(jié)省的現(xiàn)金流更加合理高效地運(yùn)用到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)中，為企業(yè)價(jià)值最大化服務(wù)。此外，管理層持股能提高高管工作積極性，優(yōu)化企業(yè)的避稅安排，有助于提高企業(yè)稅收規(guī)避行為的合理合法性。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，改變自變量。借鑒鄭寶紅（2018）文獻(xiàn)中做法，采用會(huì)稅差異（DDBTD）作自變量，減少應(yīng)計(jì)利潤(rùn)干擾，對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果顯示稅收規(guī)避（DDBTD）與企業(yè)價(jià)值（TobinQ）顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1成立。然后對(duì)稅收規(guī)避（DDBTD）與管理層持股（MO）的交叉項(xiàng)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果回歸系數(shù)仍然為正，即管理層持股能削弱避稅對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響，結(jié)論3成立。第二，改變因變量。從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中下載企業(yè)價(jià)值指標(biāo)，用市值A(chǔ)代替企業(yè)價(jià)值進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)結(jié)論依然顯著，即研究結(jié)論具有很好的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

本文選取2016～2020年我國(guó)A股上市公司進(jìn)行研究，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)分析稅收規(guī)避、管理層持股和企業(yè)價(jià)值三者聯(lián)系，得出以下結(jié)論，在排除其他影響因素干擾下，稅收規(guī)避顯著負(fù)向作用于企業(yè)價(jià)值；管理層持股顯著正向作用于企業(yè)價(jià)值；管理層持股削弱稅收規(guī)避和企業(yè)價(jià)值的負(fù)向關(guān)系。

綜上所述，一方面，避稅在為公司運(yùn)營(yíng)節(jié)省現(xiàn)金流時(shí)，會(huì)引發(fā)代理沖突和信息不對(duì)稱，產(chǎn)生顯性和隱性成本，因此，企業(yè)進(jìn)行稅收規(guī)避時(shí)，應(yīng)在權(quán)衡收益和成本后，合理安排納稅行為。另一方面，雖然稅收規(guī)避顯著負(fù)向影響企業(yè)價(jià)值，但是管理層持股能緩解這種負(fù)向影響，建議企業(yè)實(shí)施有效的管理層股權(quán)激勵(lì)措施。

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（作者單位：湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）