盛大宸(通訊作者) 王禹男

(1.北京工業(yè)大學(xué)耿丹學(xué)院 北京 101301；2.國際基督教大學(xué) 日本東京 181-8585)

自從我國房地產(chǎn)市場蓬勃發(fā)展后，因土地平整、收儲、地方基礎(chǔ)建設(shè)等原因，各地政府都大力發(fā)展負責(zé)區(qū)域基礎(chǔ)建設(shè)的城市投資建設(shè)平臺公司。平臺公司因其開展業(yè)務(wù)的資本需求，在債券市場舉債。而因經(jīng)濟發(fā)展、招商引資等均需要進行大量基礎(chǔ)建設(shè)，平臺公司過度舉債，甚至政府運用平臺公司進行間接融資的現(xiàn)象時有發(fā)生。為了規(guī)范政府負債規(guī)模，國務(wù)院于2014年出臺了規(guī)范限制地方政府債務(wù)的“43號文”。本文通過分析浙江縣域地方政府舉債增強基礎(chǔ)建設(shè)，以及“43號文”的出臺對該地區(qū)城鎮(zhèn)及鄉(xiāng)村居民可支配收入的影響，觀察縣域地方平臺的負債和債券發(fā)行情況，進而對城投平臺公司舉債的相關(guān)制度給出建議。

1 文獻綜述

圍繞著地方政府債務(wù)問題，以往文獻中大多數(shù)學(xué)者分析了地方政府債的經(jīng)濟增長效應(yīng)、風(fēng)險管理等方面，以及對私人部門投資、企業(yè)經(jīng)營、資產(chǎn)類金融工具和房地產(chǎn)等行業(yè)的影響效應(yīng)。

首先，在地方債風(fēng)險的研究方面，趙劍鋒(2016)分析地方債的金融支持風(fēng)險、地方債存量的負擔(dān)風(fēng)險、地方債短期償付風(fēng)險、地方債超速增長的風(fēng)險這四個風(fēng)險因子，將河北省、天津市這些地區(qū)與全國均值作為參照值進行比較，對這三省的地方債的風(fēng)險特征和差異進行分析；Michael Schwert(2017)從投資者的角度出發(fā)，研究了地方政府債券的定價，得出了導(dǎo)致信用利差的最大因素是地方政府的信用風(fēng)險，其次是流動性風(fēng)險的結(jié)論；Chris Downing 和Frank Zhang (2004)對交易頻率和波動性進行分析，得出交易次數(shù)和波動性正相關(guān)，而平均每次的交易量和波動性負相關(guān)的結(jié)論。該結(jié)論展示了整體市場流動性對大宗交易成本的影響。

其次，在出臺“43號文”之前，地方政府普遍對土地財政依賴較強。在對與“43號文”的政策效果研究上，宋林清(2017)對2014年地方債“自發(fā)自還”的試點政策試驗進行研究，其分析發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)地方債發(fā)行能夠顯著影響房價，并提高住宅與商品房的價格。“43號文”對于資產(chǎn)類金融工具信用的影響，其中袁樂平和肖妍(2017)認為2014年加強地方政府性債務(wù)管理的新政策可能會顯著影響存量城投債信用能力；而梁虎和張珩 (2021)分析研究則得出了不同的結(jié)論，認為2014年國務(wù)院實施的“43號文”對銀行類金融資產(chǎn)沒有產(chǎn)生影響。

最后，研究分析基于“43號文”地方政府債務(wù)與企業(yè)之間的關(guān)系，其中朱晨赫等(2018)通過針對2014年地方債管理新政策“43 號文”這一時間點來構(gòu)建雙重差分模型，經(jīng)檢驗發(fā)現(xiàn)地方債的治理對于提升企業(yè)創(chuàng)新起著一定的作用，能降低融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的削弱作用；在研究地方債與私人投資或企業(yè)經(jīng)營之間的影響上，汪金祥等(2020)研究地方負債規(guī)模與當(dāng)?shù)厣鲜泄矩搨胶蛡鶆?wù)成本之間的影響關(guān)系；在研究地方債與房地產(chǎn)行業(yè)之間的影響關(guān)系上，陳瑞等(2016)研究房價波動對地方債規(guī)模的影響，分析發(fā)現(xiàn)房價對地方債的規(guī)模有顯著的正向影響且東部與中西部的房價對地方債規(guī)模的影響存在顯著的地區(qū)差異。劉禹君(2019)運用了面板向量自回歸模型研究了房價波動、人口老齡化與地方政府債務(wù)風(fēng)險三者之間的相互影響關(guān)系。

在地方債與收入分配效應(yīng)及居民福利待遇等之間的關(guān)系中，周程(2019)通過研究地方債與居民福利之間的關(guān)系，得出地方債增長與居民福利呈現(xiàn)倒“U型”關(guān)系。王文甫和艾非(2021)研究不同的激勵目標對于政府債務(wù)和支出水平之間的影響關(guān)系，得出優(yōu)化收入與稅收結(jié)構(gòu)可能是解決地方債務(wù)問題的重要思路之一。徐琰超等(2019)研究中國勞動收入份額下降與地方政府生產(chǎn)性支出之間的關(guān)系。

本文的研究著眼于地方城投平臺債券發(fā)行對地方城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民可支配收入的影響，通過“43號文”出臺的歷史背景，并結(jié)合當(dāng)時金融市場對于地方債和城投債的非理性投資態(tài)度，分析“43號文”帶來的政策效果，淺談適度舉債并發(fā)展基礎(chǔ)建設(shè)對縣域地方經(jīng)濟發(fā)展及居民收入的影響。

2 研究假設(shè)

基于上述歷史研究，本文提出四個假設(shè)。

假設(shè)一：區(qū)域城投債券發(fā)行籌集資金升級本地基礎(chǔ)建設(shè)可以推動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展從而提高居民收入，但地方去杠桿政策帶來的“陣痛”會對發(fā)行地方城投債務(wù)地區(qū)的居民收入產(chǎn)生抑制影響。

假設(shè)二：發(fā)行城投債進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有助于縮小城鄉(xiāng)差距。

假設(shè)三：我國地方城投債投資市場存在非理性思維，因城投公司的國有性質(zhì)，投資者對本地政府或負有償還責(zé)任的債務(wù)存在“市場信仰”，即目前地方城投債的累計債務(wù)增多并不會導(dǎo)致該地區(qū)地方平臺發(fā)行新債受阻。

假設(shè)四：綜合考慮目前地方政府的負債情況及綜合收入后，地方平臺所發(fā)行債券的存續(xù)時間越長，票面利率越高。

3 數(shù)據(jù)與實證分析

3.1 數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)處理

本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫選取2010—2019年浙江省各縣域(包含省級直屬縣及地級市管轄縣，不包含省會及各地級市市區(qū))的城鎮(zhèn)居民收入、農(nóng)村居民收入，另獲取了各年的銀行間市場利率、CPI和M2指數(shù)。從CSMAR數(shù)據(jù)庫獲得全部國內(nèi)發(fā)行債券資料，通過篩選，選取發(fā)行人為前述浙江省各地級市管轄縣及省級直屬管轄縣的地方平臺公司所發(fā)行的公募和私募債，并進一步排除任何短期融資債券(名稱包含短期融資的債券，一般到期年限在1年以內(nèi))，共得到504個樣本。通過計算，得出2010—2019年各縣城投公司發(fā)行債務(wù)的累計凈余額，及各年各縣城投公司發(fā)行的債務(wù)金額。在某年中，如果某縣城投公司有債券發(fā)行，以發(fā)行金額作為權(quán)重，計算該年該縣城投公司發(fā)行債券的票面利率、期限和外部評級。在外部評級計算中，AAA等于4、AA+等于3，AA等于2、AA-等于1。具體描述性統(tǒng)計見表1。

表1 描述性統(tǒng)計

表2給出了具體變量的英文名稱所對應(yīng)的中文涵義。

表2 變量名稱定義表

從表1可見，城鄉(xiāng)居民在樣本期間的可支配收入差距較大，基本農(nóng)村居民收入是城市居民收入的一半左右。從發(fā)行地方政府平臺債券的外部評級來看，最低評級為AA級評級，平均評級介于AA至AA+之間，整體評級較高。從各縣累計發(fā)行的債務(wù)金額來看，在樣本整體時間區(qū)間中，平均負債金額20.798億元。從縣域經(jīng)濟的負擔(dān)水平來看，這樣的平均值較高?？紤]到樣本統(tǒng)計的時間跨度，以中間點2015年為例，在統(tǒng)計樣本的財政收入中位數(shù)左右的縣域經(jīng)濟每年的實際財政總收入在40～50億元上下，而本樣本中僅考慮了發(fā)行債券的借款部分，尚未考慮開發(fā)平臺的銀行貸款、應(yīng)付賬款等其他債務(wù)。

3.2 地方債務(wù)的管理措施

為了規(guī)范地方政府發(fā)行債務(wù)，落實清楚債務(wù)責(zé)任，《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》(簡稱“43號文”)于2014年出臺。“43號文”在出臺后的后續(xù)幾年里降低了縣域發(fā)債的規(guī)模，也在一定程度上化解了地方債務(wù)風(fēng)險。

發(fā)行債券是一把雙刃劍。運用借款杠桿增強地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有助于提高本地經(jīng)濟，增加居民收入。而過大的利用杠桿，則帶來了未來還債的償還壓力過大等問題，造成整體金融市場動蕩。

基于上述背景，為了驗證假設(shè)一，本文篩選2010—2016年的子樣本，并建立如下雙重差分(DID)模型用以衡量發(fā)行債券和“43號文”政策降杠桿對于縣域城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民可支配收入的影響：

上式中，treat是一個二元變量，一旦某縣有城投公司發(fā)行了債券，那么自此以后treat為1，否則為0。公式中的post也是一個二元變量，用以區(qū)分政策出臺前的年份和政策出臺后的年份。以2014年政策出臺為標桿，凡是2014年及以后的時間，post為1，否則為0。公式中的effect為treat和post的交乘項，此交乘項的系數(shù)即為政策效果。引入M2和個體控制作為控制變量，以更好滿足平行趨勢假設(shè)。表3展示了計量結(jié)果：

表3 地方債及43號文的居民收入影響

從結(jié)果中treat的系數(shù)為正且顯著可見，發(fā)行債券的縣不論是城鎮(zhèn)居民收入，還是農(nóng)村居民收入都相對較高。而“43號文”的出臺，由于各縣均要控制杠桿降低負債，對城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民收入都造成了一定程度上的抑制影響。另外可以觀察，不論是運用杠桿進行基礎(chǔ)建設(shè)提高本地經(jīng)濟發(fā)展，還是因為“43號文”進行債務(wù)管理帶來的“陣痛”，其對農(nóng)村居民的收入影響均大于對城鎮(zhèn)居民的收入影響。其一大多數(shù)縣域城投平臺建設(shè)的多為城鎮(zhèn)邊緣的道路、水利設(shè)施、工業(yè)開發(fā)區(qū)等。這些建設(shè)工作直接給本地農(nóng)村居民提供了更多的務(wù)工選擇，其二基礎(chǔ)設(shè)施的提高增加了招商引資的吸引力，這也為本地農(nóng)村居民提供了更好的就業(yè)機會。至此，假設(shè)一得到驗證。為了驗證該雙重差分模型的穩(wěn)定性，進行安慰劑檢驗?！?3號文”是2014年制定的，假設(shè)“43號文”出臺時間為2013年(這個時間是錯誤的)，則因為設(shè)定了錯誤的時間，該政策不應(yīng)造成顯著收入變化。具體結(jié)果見表4。

從表4結(jié)果可見，確實effect的系數(shù)不再顯著，證明了雙重差分模型對政策效果計量的可靠性。

表4 安慰劑檢驗

3.3 縮小城鄉(xiāng)收入差距

近期共同富裕，共同發(fā)展，縮小社會貧富差距是重要的經(jīng)濟工作目標之一。進一步計量是否適度舉債進行基礎(chǔ)建設(shè)可以縮小貧富差距。首先定義變量diff為城鎮(zhèn)居民可支配收入(Urb)和農(nóng)村居民可支配收入(Rur)的差值，即各年各縣城鎮(zhèn)居民收入的對數(shù)減去該年該縣農(nóng)村居民收入的對數(shù)，以此來反映該縣的城鄉(xiāng)收入差距。建立如下模型衡量發(fā)債后是否縮小了該縣的縣域城鄉(xiāng)收入差距：

表5展示了計量結(jié)果。

表5 縮小城鄉(xiāng)收入差距

從treat的系數(shù)為負且在1%的水平上顯著，可見發(fā)行城投債有助于縮小城鄉(xiāng)收入差距。M2的系數(shù)顯著為正，說明貨幣發(fā)行量會擴大城鄉(xiāng)差距。城鎮(zhèn)居民的金融服務(wù)可得性便利，財富管理意識也更強，因此，貨幣量的增加對于城鎮(zhèn)居民的影響相對較小。假設(shè)二得到證實。

3.4 債券市場的投資理性

城投公司一般屬于國有控股，主要進行土地收儲、平整、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、工業(yè)園區(qū)建設(shè)、房改房建設(shè)等項目。而這些項目的最終款項支付方又是當(dāng)?shù)卣Ｒ虼?，金融市場普遍將城投債默認為地方政府負有償還責(zé)任的地方債。因地方政府在財政緊張時有接受財政轉(zhuǎn)移支付等上級政府救助手段，市場中的投資者不僅忽視平臺公司及地方政府的存量債務(wù)，認為規(guī)模越大的債務(wù)反而有大到不能倒的效應(yīng)。這又進一步促進了城投公司及地方政府利用城投公司募集資金的意愿。定義變量intdiff為城投債發(fā)行時的票面利率減去該年的銀行間市場利率。為了驗證存量債務(wù)效應(yīng)，本文建立了下列模型：

結(jié)果見表6中的前兩列。正常理性市場中，發(fā)行方的存量債務(wù)越大，其信用風(fēng)險也就越大，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更高的利率。而在表6的前兩列中，城投公司的債務(wù)發(fā)行越多，其承擔(dān)的票息率反而越低，這充分反映了市場相信城投公司信用具有政府的背書。假設(shè)三得到證實。

通常外部評級機構(gòu)在給出外部主體評級時，會考慮平臺公司的綜合負債水平等一系列因素。運用外部評級代替平臺公司的累計債務(wù)發(fā)行，從資本成本的角度衡量是否發(fā)行的債券時間越長，其承擔(dān)的票面利率越高。建立如下模型：

從表6中的后兩列可見，評級越高的債券息差相對較小，而存續(xù)時間較長的債券息差較大。也就意味著，相對而言，市場比較認可外部評級，外部評級高的債券其票面利率較低，而隨著債券存續(xù)時間的增加，其承擔(dān)的票面利率也隨之增加。至此，假設(shè)四得到證實。

表6 存量效應(yīng)和期限與評級效應(yīng)

4 結(jié)語

本文從縣域政府平臺債券發(fā)行的角度，衡量了合理運用債務(wù)增強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對于縣域居民的收入影響。通過上述分析發(fā)現(xiàn)，合理運用債務(wù)進行基礎(chǔ)建設(shè)可以增加居民收入，縮小城鄉(xiāng)居民收入差距。雖然降低當(dāng)?shù)卣搨降恼邔τ谝呀?jīng)發(fā)行城投債的地區(qū)居民收入有抑制性，但市場對于城投債的理性認識不強，普遍認為城投債具有地方政府背書，一定程度的限制地方政府和政府平臺公司舉債避免過高債務(wù)對于金融市場穩(wěn)定發(fā)展有益。

本文認為，應(yīng)當(dāng)進一步厘清地方債及地方政府平臺的發(fā)債責(zé)任及償還方式。從動機上斷絕投資者的大到不能倒的思考方式，明確地方政府無法償還時債券延期支付的制度，使得市場轉(zhuǎn)向理性思考及投資。讓負債較高的地方政府及平臺確實承擔(dān)相對較高的融資成本，如此，就不會出現(xiàn)高融資成本反而越便宜的非理性市場，也間接降低地方政府及平臺的過度舉債意愿，從而使金融市場穩(wěn)定發(fā)展。此外，鼓勵發(fā)債的地方城投平臺企業(yè)進行債券和發(fā)債主體評級，使投資者有更多的投資參考依據(jù)。同時，應(yīng)當(dāng)出臺嚴格的配套監(jiān)管政策，鼓勵并監(jiān)督評級機構(gòu)從服務(wù)賣方真正的走向服務(wù)買方。這樣才能真正提供客觀準確的評級資訊，也會進一步提高投資者對于高評級城投企業(yè)的信任，從而有效促進地方縣域經(jīng)濟健康發(fā)展，助力縮小我國城鎮(zhèn)貧富差距。