李小林 曹艷歌

(中國海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100)

一、引言

近年來，我國實(shí)體企業(yè)債務(wù)問題日趨嚴(yán)重，債券市場違約數(shù)量和違約規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。截至2021年末，我國信用類債券市場共發(fā)生522起債券違約事件，違約金額高達(dá)5568.3億元。其中，僅2021年一年新增違約債券87只，涉及違約規(guī)模1015.76億元。(1)違約債券數(shù)量和規(guī)模數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。債券違約事件頻發(fā)不僅打破了市場參與者對債券持有的“剛性兌付”預(yù)期，還提高了市場參與者對信用評級的依賴度以及對信用評級調(diào)整事件的敏感度。作為債券市場的基礎(chǔ)性制度安排和重要信息中介，信用評級能夠?yàn)橥顿Y者提供關(guān)于企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展前景的前瞻性觀點(diǎn)，緩解債券投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱，協(xié)調(diào)投資者對發(fā)行人償付能力的異質(zhì)性信念，[1]改善市場信息的總量和質(zhì)量。因此，一旦企業(yè)的信用評級被下調(diào)，勢必會向市場參與者釋放企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑、負(fù)債過度等財(cái)務(wù)狀況不佳的信號，很可能引發(fā)市場參與者對發(fā)債企業(yè)的不利預(yù)期，從而對企業(yè)的資本市場表現(xiàn)、再融資約束以及資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)面影響。[2][3][4]此時(shí)，被下調(diào)企業(yè)作何應(yīng)對值得關(guān)注。

與此同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域值得關(guān)注的另一現(xiàn)象是非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為。金融資產(chǎn)配置雖是微觀企業(yè)的一種自主投資行為，但關(guān)系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展以及金融體系的穩(wěn)定性，因而備受實(shí)務(wù)部門和學(xué)術(shù)界關(guān)注。適度的金融資產(chǎn)配置能夠發(fā)揮“蓄水池”功效，緩解外部融資約束，熨平盈利波動，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，有利于企業(yè)營運(yùn)和發(fā)展。但是，過度的金融資產(chǎn)配置不僅會增加投資風(fēng)險(xiǎn)，還可能擠出固定資產(chǎn)投資和創(chuàng)新活動，從而不利于企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營和長遠(yuǎn)發(fā)展。那么，信用評級下調(diào)是否會引發(fā)企業(yè)金融資產(chǎn)配置決策的變化呢？理論上而言，信用評級下調(diào)不僅會導(dǎo)致企業(yè)的再融資約束收緊，還會增加企業(yè)來自資本市場、債權(quán)人和供應(yīng)商的盈利壓力，甚至管理者也可能面臨被替換、薪酬降低和聲譽(yù)損失等方面的壓力。在這種情形下，企業(yè)有可能減少可逆性較低的固定資產(chǎn)投資，而增加流動性較高的金融資產(chǎn)投資，以應(yīng)對再融資風(fēng)險(xiǎn)和短期盈利壓力，從而謀求持續(xù)經(jīng)營和管理者個(gè)人利益。因此，信用評級下調(diào)與企業(yè)金融配置行為之間可能存在因果關(guān)聯(lián)。與此同時(shí)，倘若企業(yè)在信用評級被下調(diào)的情形下增加金融資產(chǎn)配置，那么，對于這類企業(yè)而言，這到底是一種“窮則思變”的有效應(yīng)對，還是一種“飲鴆止渴”的短視行為？這些問題值得進(jìn)一步思考。

本文旨在結(jié)合我國實(shí)體企業(yè)債務(wù)問題和金融化程度加深的雙重現(xiàn)實(shí)背景，立足于企業(yè)投資行為調(diào)整的視角，探究信用評級調(diào)整的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與后果。需要特別說明的是，本文重點(diǎn)關(guān)注信用評級下調(diào)，而非信用評級上調(diào)對企業(yè)金融投資行為的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，主要是因?yàn)橄噍^于評級被上調(diào)的“好消息”無法真正降低企業(yè)融資成本而言，信用評級下調(diào)這一“壞消息”的傳播與發(fā)酵對企業(yè)自身及其關(guān)聯(lián)方的融資環(huán)境乃至經(jīng)營活動所造成的沖擊與影響更為嚴(yán)重。[5]而且，從現(xiàn)階段的實(shí)際情況看，由于我國信用評級市場仍存在評級區(qū)分度不足、評級膨脹等嚴(yán)重問題，因此，信用評級上調(diào)的信息含量仍飽受詬病，[1]而信用評級下調(diào)的真實(shí)客觀性和信息含量相對較強(qiáng)。由此可見，相對于信用評級上調(diào)而言，信用評級負(fù)面調(diào)整事件更易引起被評級企業(yè)投資決策和行為的顯著調(diào)整與改變。

鑒于此，本文采用2007—2020年我國上市發(fā)債企業(yè)的主體信用評級調(diào)整數(shù)據(jù)以及年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證分析信用評級下調(diào)對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響效應(yīng)與作用機(jī)制，并重點(diǎn)探討信用評級下調(diào)企業(yè)調(diào)整金融資產(chǎn)配置行為的經(jīng)濟(jì)后果。研究表明，主體信用評級下調(diào)會促使企業(yè)擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置，且當(dāng)企業(yè)的主體信用評級下調(diào)時(shí)，其金融資產(chǎn)配置水平相對于非下調(diào)企業(yè)增加了0.549個(gè)單位。控制內(nèi)生性問題、替換變量度量方式以及調(diào)整樣本容量后，上述結(jié)論依舊成立。在作用渠道上，信用評級下調(diào)會惡化企業(yè)面臨的再融資約束，并加劇企業(yè)的內(nèi)外部盈利壓力，從而促使企業(yè)擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置。在經(jīng)濟(jì)后果上，信用評級下調(diào)企業(yè)擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置會進(jìn)一步增加盈利波動，擠出創(chuàng)新支出，并加劇投資不足，是不利于企業(yè)長期發(fā)展的“飲鴆止渴”行為。最后，信用評級下調(diào)對金融資產(chǎn)配置的影響在管理者代理成本較高的企業(yè)中更為凸顯。管理者代理成本的下降有助于減少信用評級下調(diào)情形下企業(yè)擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置的短視行為。

區(qū)別于以往研究，本文可能的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)側(cè)重于從資本市場反應(yīng)和企業(yè)融資策略改變的角度探究信用評級下調(diào)事件的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，而本文將信用評級下調(diào)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)拓展至企業(yè)投資偏好改變，探究信用評級下調(diào)對企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的影響；第二，本文揭示信用評級下調(diào)影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的內(nèi)在機(jī)理，驗(yàn)證信用評級下調(diào)的再融資約束渠道和盈利壓力渠道，是對信用評級調(diào)整以及實(shí)體企業(yè)金融化相關(guān)研究的拓展；第三，通過檢驗(yàn)信用評級下調(diào)事件沖擊下企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置的經(jīng)濟(jì)后果，并考察管理者代理成本對信用評級下調(diào)與金融資產(chǎn)配置關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步豐富了本文的核心結(jié)論，有助于為監(jiān)管部門監(jiān)測與防范公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇以及提高上市公司發(fā)展質(zhì)量提供啟示。

二、理論分析與研究假說

從實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置動機(jī)入手，現(xiàn)有研究提供了預(yù)防性動機(jī)和投機(jī)性動機(jī)兩種可能的解釋。預(yù)防性動機(jī)是指企業(yè)為預(yù)防可能發(fā)生的財(cái)務(wù)困境而傾向于儲備流動性較高的金融資產(chǎn)；投機(jī)性動機(jī)則是指金融資產(chǎn)短期超額收益誘使企業(yè)以“擠出”實(shí)體投資為代價(jià)增加金融資產(chǎn)配置。對評級下調(diào)企業(yè)而言，預(yù)防性動機(jī)和投機(jī)性動機(jī)的強(qiáng)化會增加其金融資產(chǎn)配置水平。

一方面，信用評級是關(guān)于發(fā)債企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的前瞻性觀點(diǎn)，能夠緩解投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱，協(xié)調(diào)投資者對發(fā)行人償付能力的異質(zhì)性信念，并因此成為投資者配置資產(chǎn)組合的重要參考。評級下調(diào)，則由于其意味著企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化和違約風(fēng)險(xiǎn)上升，能夠改變市場參與者對企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)與估值的觀點(diǎn)，進(jìn)而影響企業(yè)股票價(jià)格、[6]銀行貸款規(guī)模、[2]長期債務(wù)資本可得性。[3]換言之，評級下調(diào)會惡化企業(yè)所面臨的再融資約束。更進(jìn)一步，評級下調(diào)導(dǎo)致的企業(yè)融資約束惡化會限制企業(yè)投資于固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)的能力，阻礙企業(yè)通過研發(fā)新產(chǎn)品、更新改造固定資產(chǎn)而增強(qiáng)盈利能力的渠道。而金融資產(chǎn)投資因其較低的調(diào)整成本和較強(qiáng)的可轉(zhuǎn)換性，能夠在一定程度上成為企業(yè)外部融資的替代工具，即企業(yè)能夠通過增加金融資產(chǎn)配置，緩解再融資困境、謀求持續(xù)經(jīng)營。

另一方面，由于評級下調(diào)會損害同一產(chǎn)業(yè)鏈上其他企業(yè)的融資能力，[7]被下調(diào)企業(yè)往往將面臨更加保守的合作態(tài)度和更為嚴(yán)苛的合作條款，[8]經(jīng)營環(huán)境惡化。同時(shí)，評級下調(diào)企業(yè)可能為修復(fù)自身信用而降低杠桿率，[4]收縮其業(yè)務(wù)布局，從而增加其獲利難度。基于此，評級下調(diào)企業(yè)可能將更多資源投向金融業(yè)，以彌補(bǔ)甚至扭轉(zhuǎn)其主業(yè)業(yè)績的低效并優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表。此外，評級下調(diào)前，管理者出于機(jī)會主義動機(jī)可能隱藏企業(yè)運(yùn)營中的“壞消息”和重大風(fēng)險(xiǎn)，從而造成資本市場對企業(yè)價(jià)值的樂觀預(yù)期。而評級機(jī)構(gòu)在考察過程中能夠獲取一些重要的非公開私有信息。[9]這些負(fù)面私有消息蘊(yùn)含在評級下調(diào)公告中集中釋放，能夠嚴(yán)重沖擊企業(yè)股價(jià)，進(jìn)而迅速擴(kuò)大資本市場的事前期望績效與企業(yè)真實(shí)價(jià)值之間的差距。這種驟然增加的外部盈利壓力將會驅(qū)使管理者增加金融資產(chǎn)投資，以謀求短期超額收益，緩解壓力。由此，本文提出如下研究假設(shè)。

H1：信用評級下調(diào)后，企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平將會上升。

金融資產(chǎn)具有流動性強(qiáng)、轉(zhuǎn)換成本低的特點(diǎn)，能夠作為企業(yè)外部融資渠道的替代品，緩解企業(yè)面臨的融資約束。因此，若評級下調(diào)企業(yè)擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置的目的在于儲備資金和替代外部融資，那么企業(yè)未來將能夠通過及時(shí)出售金融資產(chǎn)抓住投資機(jī)會，從根本上改善經(jīng)營業(yè)績。另外，基于金融資產(chǎn)高收益的特性，評級下調(diào)企業(yè)通過增加金融資產(chǎn)配置進(jìn)行多元化投資，有助于彌補(bǔ)經(jīng)營性資產(chǎn)收益的虧損、緩解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇的困境，從而在改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)提升企業(yè)抵御外部沖擊和風(fēng)險(xiǎn)的能力，進(jìn)而為企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營和債務(wù)償付提供資金保障。如此來看，擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置的行為可能是有利于評級下調(diào)企業(yè)發(fā)展的“窮則思變”行為的。

然而，與傳統(tǒng)實(shí)業(yè)資產(chǎn)相比，金融資產(chǎn)收益具有更大的不確定性，而非金融企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)意識和能力本身就相對薄弱。因此，當(dāng)面臨金融市場波動加劇的情形時(shí)，非金融企業(yè)金融資產(chǎn)投資的損失風(fēng)險(xiǎn)會急劇上升，從而會導(dǎo)致其盈利波動性和現(xiàn)金流不確定性增強(qiáng)。與此同時(shí)，根據(jù)資源配置理論和有限注意理論，由于可配置資源和信息處理能力的有限性，過度配置金融資產(chǎn)并追逐金融收益會導(dǎo)致企業(yè)無法滿足設(shè)備更新改造、新產(chǎn)品研發(fā)等發(fā)展需要，甚至?xí)?yán)重削弱企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和研發(fā)創(chuàng)新的動機(jī)和偏好，[10]從而進(jìn)一步侵占原本用于傳統(tǒng)長期生產(chǎn)領(lǐng)域的資源。此時(shí)，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)投資效率和創(chuàng)新能力將會進(jìn)一步降低，而這不僅會對評級下調(diào)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生不利沖擊，而且也極易致使這類企業(yè)陷入非理性炒錢循環(huán)。不難推斷，倘若評級下調(diào)企業(yè)過分追逐短期金融收益，那么擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置極有可能是不利于企業(yè)發(fā)展的“飲鴆止渴”行為。鑒于此，本文提出如下競爭性研究假說。

H2a：信用評級下調(diào)后，增加金融資產(chǎn)配置是有利于企業(yè)發(fā)展的“窮則思變”行為。

H2b：信用評級下調(diào)后，增加金融資產(chǎn)配置是不利于企業(yè)發(fā)展的“飲鴆止渴”行為。

三、模型設(shè)定、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

(一)模型設(shè)定

為考察評級下調(diào)對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，本文將企業(yè)金融資產(chǎn)配置視為被解釋變量，將主體信用評級下調(diào)視為核心解釋變量，并構(gòu)建如下計(jì)量模型：

Fininvit=α0+α1Downit+α2Controlsit+μi+λt+εit

(1)

其中，F(xiàn)ininv表示企業(yè)金融資產(chǎn)配置；i和t分別代表企業(yè)和時(shí)期；Down表示主體信用評級下調(diào)；Controls表示控制變量。進(jìn)一步，模型納入個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)μi和λt，并對所有實(shí)證結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行企業(yè)層面聚類處理。

(二)指標(biāo)選取

1、金融資產(chǎn)配置(Fininv)。借鑒張成思等的研究，[11]本文將金融渠道獲利，即將投資收益、公允價(jià)值變動收益、匯兌收益，以及對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益之和以營業(yè)利潤的絕對值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，作為企業(yè)金融資產(chǎn)配置的度量指標(biāo)。

2、信用評級下調(diào)(Down)。為量化企業(yè)的主體評級，本文將評級C賦值為1，C+賦值為2，CC-賦值為3，依次遞增，直至最后將AAA賦值為20。若企業(yè)主體評級下降，則Down取值為1，否則為0。

3、控制變量。企業(yè)規(guī)模(Size)，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；固定資產(chǎn)比例(Fixasset)，用固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)表示；杠桿率(Lev)，用總負(fù)債/總資產(chǎn)表示；凈資產(chǎn)收益率(Roe)，用凈利潤/股東權(quán)益表示；銷售收入增長率(Growth)，用(本年銷售收入-上年銷售收入)/上年銷售收入表示；投資機(jī)會(TobinQ)，用總資產(chǎn)市場價(jià)值/總資產(chǎn)賬面價(jià)值表示；經(jīng)營性現(xiàn)金流(Cash)，用經(jīng)營性現(xiàn)金流/總資產(chǎn)表示；兩權(quán)分離度(Depart)，用控制權(quán)減所有權(quán)表示；第一大股東持股比例(Top1)，用第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)表示。

(三)數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取2007—2020年我國A股非金融上市公司中公開發(fā)行債券的企業(yè)為研究樣本，并剔除金融業(yè)、ST企業(yè)、國外上市企業(yè)以及評級數(shù)據(jù)缺失的樣本。為避免極端值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，由此得到3326個(gè)觀測值。公司層面數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，信用評級數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。表1展示了評級下調(diào)與非下調(diào)分樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和組間差異檢驗(yàn)結(jié)果。(2)限于篇幅，本文未列示全樣本統(tǒng)計(jì)性描述結(jié)果，備索。評級下調(diào)樣本的金融資產(chǎn)配置水平顯著高于非下調(diào)樣本，初步表明，評級下調(diào)企業(yè)具有較高的金融資產(chǎn)配置水平。與非下調(diào)企業(yè)相比，評級下調(diào)企業(yè)具有更小的規(guī)模、更高的杠桿率以及更差的盈利狀況，表明評級下調(diào)企業(yè)較高的違約風(fēng)險(xiǎn)和悲觀的發(fā)展前景。

表1 信用評級下調(diào)樣本與信用評級非下調(diào)樣本間差異檢驗(yàn)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

基準(zhǔn)模型(1)估計(jì)結(jié)果如表2所示。第(1)列為僅控制固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。Down的回歸系數(shù)顯著為正，表明評級下調(diào)企業(yè)傾向于擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置。第(2)—第(5)列為逐步加入公司財(cái)務(wù)與治理結(jié)構(gòu)控制變量后的估計(jì)結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)，Down與Fininv始終顯著正相關(guān)。特別地，以第(5)列為例，相對于非下調(diào)企業(yè)，評級下調(diào)企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平增加了0.549個(gè)單位，約為金融資產(chǎn)配置均值的1.836倍(0.549/0.299)，表明主體信用評級下調(diào)的確會促使企業(yè)擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置，由此H1得證。

表2 信用評級下調(diào)與企業(yè)金融資產(chǎn)配置

(二)作用機(jī)制分析

結(jié)合理論分析，信用評級下調(diào)可能通過再融資約束渠道和盈利壓力渠道作用于企業(yè)金融資產(chǎn)配置。本文以利息支出除以總負(fù)債衡量企業(yè)再融資成本(Interest)，并以借款取得的現(xiàn)金除以期初總資產(chǎn)衡量企業(yè)的新增融資規(guī)模(Bankloan)，從而綜合度量企業(yè)再融資約束。借鑒杜勇、王菁等的研究，[12][13]本文以企業(yè)主業(yè)業(yè)績除以總資產(chǎn)(Improfit)以及分析師與公司高管對特定年份公司績效預(yù)期之間的差距(Exprofit)分別用來衡量企業(yè)所面對的內(nèi)、外部盈利壓力。

表3中第(1)、第(2)列匯報(bào)了再融資約束渠道的檢驗(yàn)結(jié)果。容易看出，Down與Interest顯著正相關(guān)、與Bankloan顯著負(fù)相關(guān)，表明評級下調(diào)會導(dǎo)致企業(yè)再融資成本上升、新增融資規(guī)模下降，企業(yè)再融資約束水平上升。進(jìn)一步，再融資約束收緊會促使企業(yè)擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置。表3中第(3)、第(4)列報(bào)告了內(nèi)外部盈利壓力渠道的檢驗(yàn)結(jié)果。Down與Improfit顯著負(fù)相關(guān)、與Exprofit顯著正相關(guān)，表明評級下調(diào)會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部盈利壓力顯著上升。更進(jìn)一步，當(dāng)未來盈利壓力顯著增加時(shí)，企業(yè)獲取短期盈利的投機(jī)性動機(jī)得以強(qiáng)化，促使企業(yè)擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置。至此，再融資約束渠道和盈利壓力渠道得證。

表3 信用評級下調(diào)影響金融資產(chǎn)配置的作用渠道

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1、內(nèi)生性檢驗(yàn)

首先，考慮到評級機(jī)構(gòu)可能對過度金融化企業(yè)的未來持悲觀預(yù)期，從而作出負(fù)面調(diào)整評價(jià)，評級下調(diào)與金融資產(chǎn)配置行為存在潛在反向因果關(guān)系。因而本文采用行業(yè)地區(qū)年度層面的企業(yè)信用評級作為信用評級下調(diào)的工具變量，對前文核心結(jié)論進(jìn)行工具變量檢驗(yàn)。(3)限于篇幅，表4并未列示工具變量有效性檢驗(yàn)的結(jié)果，備索。[4]其次，為排除新債發(fā)行對企業(yè)信用評級下調(diào)和金融資產(chǎn)配置行為的潛在共同影響，本文在基準(zhǔn)回歸模型中納入新債發(fā)行(Newdebt)這一控制變量。最后，本文使用PSM(4)本文選取Size、Lev、Cash、Roe、TobinQ作為協(xié)變量建立傾向性模型，采用Logit模型估計(jì)企業(yè)評級下調(diào)的傾向性匹配得分，采用一對一最近鄰匹配對評級下調(diào)和非下調(diào)企業(yè)進(jìn)行匹配，匹配滿足平衡性假設(shè)，并檢驗(yàn)兩組樣本間被解釋變量的差異。限于篇幅，并未列示檢驗(yàn)結(jié)果，備索。方法與核心解釋變量滯后一期的方式控制回歸結(jié)論的內(nèi)生性。表4顯示，本文主結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)一：內(nèi)生性檢驗(yàn)

2、替換核心變量的度量方式

一方面，借鑒林晚發(fā)等的研究，[4]本文采用信用評級下調(diào)或信用評級展望為負(fù)面作為信用評級下調(diào)的替代指標(biāo)。另一方面，借鑒楊箏、宋軍等的研究，[14][15]采用以總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的金融渠道獲利與金融資產(chǎn)持有份額作為金融資產(chǎn)配置的兩個(gè)替代指標(biāo)。表5顯示，本文主要結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)二：替換核心解釋變量與被解釋變量

3、調(diào)整樣本容量

為排除2008年全球金融危機(jī)、2015年“股災(zāi)”以及2020年新冠肺炎疫情極端情況的影響，本文在全樣本分析的基礎(chǔ)上分別剔除2008年、2015年和2020年的相關(guān)樣本以及同時(shí)剔除這三年的相關(guān)樣本。表6顯示，所得結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)三：調(diào)整樣本容量

五、進(jìn)一步分析

(一)經(jīng)濟(jì)后果分析

企業(yè)擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置水平可能是“窮則思變”的促發(fā)展行為，但亦可能是“飲鴆止渴”的短視行為。為進(jìn)一步揭示上述問題，本文將企業(yè)的盈利波動性(Risk)、投資不足程度(Underinvest)以及創(chuàng)新投入(R&D)作為被解釋變量，金融資產(chǎn)配置(Fininv)為核心解釋變量，探究擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置的經(jīng)濟(jì)后果。其中，參考李小林等的研究，[16]以息稅前利潤除以總資產(chǎn)的三期滾動標(biāo)準(zhǔn)差度量企業(yè)盈利波動性；借鑒Richardson的投資效率模型，[17]定義模型回歸殘差為負(fù)的觀測值取絕對值為企業(yè)投資不足程度；借鑒段軍山等的研究，[10]以研發(fā)投入除以營業(yè)收入度量創(chuàng)新投入，控制變量同基準(zhǔn)模型。表7中第(1)—第(3)列匯報(bào)了擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置的經(jīng)濟(jì)后果。具體而言，F(xiàn)ininv對Risk、Underinvest和R&D的回歸系數(shù)分別為0.002、0.002和-0.001，且至少在10%的顯著性水平上顯著，表明擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置會導(dǎo)致企業(yè)盈利波動增加，投資不足程度加深以及創(chuàng)新投資被“擠出”，是不利于企業(yè)發(fā)展的“飲鴆止渴”行為。這一結(jié)論拒絕了研究假說H2a，支持了H2b。

表7 擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置的經(jīng)濟(jì)后果

(二)異質(zhì)性分析

理論上而言，評級下調(diào)企業(yè)調(diào)整其資產(chǎn)組合配置的背后存在短期盈利和長期價(jià)值之間的權(quán)衡，而較低的管理者代理成本有助于抑制管理者的短視行為，促使其更多地關(guān)注企業(yè)長期價(jià)值。因此，股東與管理者之間的委托代理問題能夠在相當(dāng)程度上決定企業(yè)在評級被下調(diào)后的應(yīng)對策略。為驗(yàn)證這一理論猜想，本文接下來將從管理者持股以及管理者短視兩個(gè)角度實(shí)證考察管理者代理成本是否能夠影響評級下調(diào)企業(yè)擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置的行為。

一方面，持股激勵(lì)賦予管理者經(jīng)營者與所有者的雙重身份，并將其薪酬與企業(yè)價(jià)值掛鉤，從而緩解其與股東之間的代理沖突。因此，持股管理者能夠在評級下調(diào)后更多地考慮公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，而未持股管理者會謀求更多任期內(nèi)的短期收益，即管理者持股能夠緩解股東與管理者的代理沖突，“糾偏”評級下調(diào)企業(yè)擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置行為。另一方面，管理者短視衡量管理者在當(dāng)期價(jià)值和未來價(jià)值之間的主觀投資偏好。短視管理者更傾向于即刻滿足的利益，而非長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，管理者短視主義會加重管理者與股東之間的代理沖突，強(qiáng)化評級下調(diào)企業(yè)擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置行為。

鑒于此，本文分別以管理者是否持股與行業(yè)年度管理者短視指標(biāo)的中位數(shù)為分組依據(jù)，[18]探究管理者代理成本對評級下調(diào)與金融資產(chǎn)配置的潛在調(diào)節(jié)作用。從表8的回歸結(jié)果可以看出，Down的系數(shù)在管理者無持股和短視程度高企業(yè)中顯著為正，而在管理者持股與短視程度低企業(yè)中不顯著，且兩組回歸系數(shù)的差異通過了顯著性檢驗(yàn)。該結(jié)果驗(yàn)證了上述猜想，即較低的管理者代理成本的確有助于抑制評級下調(diào)企業(yè)擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置。

表8 異質(zhì)性分析：基于代理成本角度

六、研究結(jié)論與政策建議

當(dāng)前實(shí)體企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，信用評級下調(diào)事件日趨頻繁。本文以此為現(xiàn)實(shí)背景，實(shí)證考察了主體信用評級下調(diào)對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響及其作用機(jī)制。研究結(jié)果表明，評級下調(diào)促使企業(yè)擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置，再融資約束渠道與內(nèi)外部盈利壓力渠道是其潛在作用機(jī)制。在經(jīng)濟(jì)后果上，擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置會增加企業(yè)盈利波動、擠出創(chuàng)新支出，并加劇投資不足，是不利于企業(yè)發(fā)展的“飲鴆止渴”行為。在異質(zhì)性上，較低的管理者代理成本能夠有效抑制評級下調(diào)情形下企業(yè)擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置的短視性行為。

本文的政策含義如下：首先，監(jiān)管部門需警惕評級下調(diào)引發(fā)的非理性金融投資行為，加強(qiáng)對評級下調(diào)公司金融資產(chǎn)配置情況的跟蹤與監(jiān)測，以達(dá)到對違約風(fēng)險(xiǎn)的早識別、早預(yù)警與早處理。其次，監(jiān)管部門可通過加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)評級時(shí)效性的監(jiān)管力度，以促使企業(yè)及時(shí)調(diào)整融資策略與投資行為，避免陷入財(cái)務(wù)困境，在根本上弱化評級下調(diào)與金融資產(chǎn)配置動機(jī)之間的關(guān)聯(lián)。同時(shí)，相關(guān)政府部門可引導(dǎo)評級下調(diào)企業(yè)提高產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量、增強(qiáng)銷售回款和償債能力，從而有效糾正發(fā)展問題。最后，一方面，管理者薪酬機(jī)制制定者可考慮發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的積極作用，將管理者薪酬與企業(yè)長期利益掛鉤，以達(dá)成長效公司治理模式；另一方面，董事會應(yīng)雇傭決策視域更為長遠(yuǎn)的管理者，抑制不利外部沖擊情形下管理者過度配置金融資產(chǎn)的短視行為。