文/朱麗萍（青海民族大學(xué)）

一、股權(quán)質(zhì)押案例分析

（一）案例公司介紹

S公司成立于2002年，2015年2月在深證證券交易所掛牌上市。2016年之前公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)主要是建材業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括商品混凝土、膨脹劑、減水劑等新型環(huán)保建筑材料和硫酸。為分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，S公司一直都希望除了建材業(yè)務(wù)之外，協(xié)同發(fā)展其他產(chǎn)業(yè)。2016年是S公司實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展非常重要的一年，通過對(duì)B藥業(yè)有限責(zé)任公司的收購，S公司正式涉足醫(yī)藥行業(yè)，在這之后，2017年收購了C醫(yī)化60%的股權(quán)，經(jīng)過多年的發(fā)展逐步實(shí)現(xiàn)了“建材化工+醫(yī)藥制造”的雙輪驅(qū)動(dòng)。S公司2016年設(shè)立S公司埃塞實(shí)業(yè)有限公司，致力于非洲地區(qū)的產(chǎn)業(yè)投資，正式開始了國際化產(chǎn)業(yè)布局。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)

S公司是一家非常典型的家族經(jīng)營和一股獨(dú)大的企業(yè)，第一大股東是自然人P先生，截止到2021年12月31日，他所持股份比例為39.32%，2014年他個(gè)人所持股份一度占比達(dá)到65.83%。2021年之前，公司排名前三的股東分別是自然人P先生、Z女士和G先生，Z女士和G先生分別是P先生的妻子和兒子，他們?nèi)藶橐恢滦袆?dòng)人，持股比例合計(jì)超過總股本的50%。Z將7.23%的股份于2021年9月29日進(jìn)行了轉(zhuǎn)讓，公司實(shí)際控制人由P先生、Z女士變更為P先生，P先生仍為公司控股股東。

（三）股權(quán)質(zhì)押情況

表1是公司大股東P先生在2015-2021年的股權(quán)質(zhì)押情況，可以看出，2015年進(jìn)行第一筆股權(quán)質(zhì)押后，2017、2018和2019年進(jìn)行了較為頻繁的股權(quán)質(zhì)押，2018年質(zhì)押次數(shù)達(dá)到頂峰，多達(dá)31次，股份常處于一種循環(huán)質(zhì)押的狀態(tài)。從統(tǒng)計(jì)的情況也可以看出，大股東累計(jì)股權(quán)質(zhì)押的比例非常之高，已經(jīng)占到了所持股份的97.69%，最高時(shí)候質(zhì)押的股份占到了總股本的47.73%，僅是大股東一個(gè)人質(zhì)押的股份就幾乎占到了公司所有股份的一半。

表1 S公司大股東2015-2021年股權(quán)質(zhì)押情況表

表2 2015-2021年S公司現(xiàn)金流量凈額表

續(xù)表2

二、S公司大股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因分析

（一）支持上市公司的發(fā)展

從公司披露的信息來看，大股東利用股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行融資所獲資金的用途包括公司經(jīng)營和個(gè)人資金需求。

結(jié)合2015-2021年財(cái)報(bào)中公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額數(shù)據(jù)和公司年報(bào)中公布的這幾年進(jìn)行的重大股權(quán)投資和非股權(quán)投資信息，可以看出S公司為實(shí)現(xiàn)多元化和國際化的發(fā)展，確實(shí)進(jìn)行了大量的投資。為了跨界發(fā)展醫(yī)藥制造，公司連續(xù)兩年進(jìn)行了大額的并購，公司分別于2016年以2.58億元收購B藥業(yè)百分之百的股權(quán)，2017年對(duì)B藥業(yè)進(jìn)行了4000萬元的增資，2017年又以5.38億元收購C醫(yī)化60%的股權(quán)。為了加快國際化布局，2016年投資設(shè)立S公司埃塞實(shí)業(yè)有限公司，之后幾年也陸續(xù)投資建設(shè)了埃塞S公司藥業(yè)生產(chǎn)線及辦公樓和埃塞S公司新型建材項(xiàng)目。

從2015-2021年的現(xiàn)金流情況來看，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流均不能覆蓋投資活動(dòng)所需的資金，而且在公司日常經(jīng)營中，為了預(yù)防原料價(jià)格上漲，需要對(duì)資金有一定的儲(chǔ)備量，2018年受環(huán)保政策的影響，原料供應(yīng)減少，水泥、砂和石子的采購價(jià)漲幅均超過了50%。這就說明僅依靠內(nèi)部籌資不足以支撐公司多元化和國際化的發(fā)展。從大股東股權(quán)質(zhì)押情況和公司投資的情況也可以看出，公司投資資金需求較大的幾年，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押也很頻繁。綜合以上分析，可以合理地推斷出，大股東以股權(quán)質(zhì)押融資所得資金，有一部分用于了支持S公司多元化和國際化的發(fā)展。

（二）支持個(gè)人產(chǎn)業(yè)的發(fā)展

從2015年P(guān)先生進(jìn)行了第一筆股權(quán)質(zhì)押，到2021年底將所持股份的97.69%都進(jìn)行了質(zhì)押，而且質(zhì)押期間經(jīng)常存在循環(huán)質(zhì)押的情況，說明P先生的資金需求比較大。

從企查查獲取的數(shù)據(jù)來看，P先生投資的行業(yè)涉及范圍較廣，包括了林業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)、金融業(yè)和道路運(yùn)輸業(yè)等。表3是2015-2021年大股東個(gè)人投資各公司的時(shí)間以及具體持股比例。

表3 2015-2021年大股東個(gè)人投資情況表

還有一點(diǎn)也可以說明，P先生因個(gè)人投資急需資金。2019年1月31日先是深交所發(fā)問詢函，問詢了公司截至2018年9月30日預(yù)付款項(xiàng)金額較年初增長五倍多的原因，公司第一次回函，回復(fù)的原因是商品混凝土所需主材料價(jià)格持續(xù)上漲，為了保障公司能夠獲得穩(wěn)定的供應(yīng)和獲得優(yōu)惠，進(jìn)行了較多的現(xiàn)款交易和預(yù)付款交易。2019年3月26號(hào)深交所再次向公司發(fā)了關(guān)注函，要求公司進(jìn)一步核實(shí)預(yù)付款項(xiàng)金額增長的原因，并讓公司自查是否存在關(guān)聯(lián)方資金占用情形。在這一次的回函中，公司自查發(fā)現(xiàn)大股東的附屬企業(yè)Q公司存在通過與供應(yīng)商的資金往來占用公司資金的情況，占用資金高達(dá)3.63 億元。Q公司是P先生的控股公司，持股比例高達(dá)95%，另外的5%則是由他的妻子Z女士持有。最后，在證監(jiān)會(huì)的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，公司通過供應(yīng)商劃轉(zhuǎn)到Q公司的金額是4.49億元。因?yàn)檫@次大股東關(guān)聯(lián)公司對(duì)上市公司非經(jīng)營性資金的占用，P先生和其他與該事件有關(guān)的人員均受到了行政處罰。然而，公司2020年的財(cái)務(wù)報(bào)表中又披露出2020年度實(shí)際控制人P先生及其控制公司累計(jì)占用公司資金18772.29萬元，2021年1月到3月31日為止，占用了資金 8910.00 萬元。

綜合大股東P先生2015-2021年的個(gè)人投資情況，以及多次大金額的關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用，足以說明，大股東P先生個(gè)人投資激進(jìn)，資金需求量大，股權(quán)質(zhì)押融資所獲資金有部分用于了個(gè)人的資金需求。

三、S公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）質(zhì)權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于質(zhì)權(quán)人而言，最大的風(fēng)險(xiǎn)就是處置風(fēng)險(xiǎn)，一旦股價(jià)達(dá)到了與出質(zhì)人約定的平倉線，在大股東沒辦法進(jìn)行質(zhì)押物補(bǔ)充的情況下，質(zhì)權(quán)人可以進(jìn)行平倉來收回資金。但是大股東頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，本身給市場傳遞的信息就是公司的經(jīng)營處于一種資金緊張的狀態(tài)，很容易造成外部中小投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生懷疑，從而給股價(jià)帶來不利影響。本文采用事件研究法來分析S公司大股東股權(quán)質(zhì)押給公司股價(jià)造成的影響。大股東P先生股權(quán)質(zhì)押得非常頻繁，為了排除其他重大事件對(duì)股價(jià)的影響，本文選擇的事件日為2017年11月30日，這一次的股權(quán)質(zhì)押與前后兩次發(fā)生的股權(quán)質(zhì)押時(shí)間間隔也較長。2017年11月30日的前后7天，即[-7，7]，共15個(gè)交易日作為窗口，以[-87，-8]為估計(jì)窗口期，表4是計(jì)算得到累計(jì)超額收益率。累計(jì)收益率為-0.0090，說明市場上的投資者對(duì)于S公司大股東股權(quán)質(zhì)押持一種消極的態(tài)度。長期來看，S公司的股價(jià)也經(jīng)歷了一個(gè)斷崖式的下降，除了2020年和2021年略有回升之外，其他年度都呈下降趨勢(shì)，其中2016年和2018年的下降幅度最大。

表4 S公司事件研究法累計(jì)超額收益率表

（二）大股東的風(fēng)險(xiǎn)

上市公司的股票價(jià)值更容易被評(píng)估，所以股權(quán)質(zhì)押這一融資方式在中國市場上被廣泛使用。然而，大股東使用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資最大的風(fēng)險(xiǎn)就是如果股價(jià)下跌至平倉線，大股東又不能及時(shí)補(bǔ)充質(zhì)押物，股票被質(zhì)權(quán)人平倉，大股東就會(huì)失去上市公司的控制權(quán)。

在影響股價(jià)的眾多因素中，宏觀環(huán)境和投資者的心理因素都是很難被控制的，況且S公司大股東頻繁股權(quán)質(zhì)押以及大股東關(guān)聯(lián)企業(yè)的大額非經(jīng)營性資金占用等事件都非常影響投資者情緒，會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。

公司的經(jīng)營業(yè)績也是影響股價(jià)的重要因素，然而S公司的經(jīng)營業(yè)績并不樂觀，表5是S公司2015-2021年總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的情況，公司的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，在2021年兩個(gè)比率都出現(xiàn)了負(fù)值，說明S公司的“建材化工+醫(yī)藥制造”雙輪驅(qū)動(dòng)模式并沒有增強(qiáng)公司的盈利能力。

表5 S公司2015-2021年盈利能力指標(biāo)

股價(jià)不可控的因素很多，再加上重要的影響因素經(jīng)營業(yè)績方面S公司又表現(xiàn)不佳，此外，大股東P先生已經(jīng)將所持有的幾乎全部的股份進(jìn)行了質(zhì)押，大股東控制權(quán)面臨極高的被轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

（三）中小股東的風(fēng)險(xiǎn)

大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)相分離，大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，兩權(quán)分離的程度就越深，隨著兩權(quán)分離程度的加深，大股東利用控制權(quán)掏空上市公司和侵害中小股東利益的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。在本文的案例公司中，大股東P先生利用自身的控制權(quán)地位，在公司多元化和國際化發(fā)展資金需求本身就很大的情況下，2018年將公司4.49億元的資金經(jīng)由供應(yīng)商的預(yù)付款項(xiàng)目轉(zhuǎn)移到了個(gè)人持股95%的Q公司。2020年P(guān)先生及其控制公司累計(jì)占用公司資金 18,772.29 萬元。大股東關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用，會(huì)導(dǎo)致公司為了日常經(jīng)營還得另外籌集資金，而因此產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用需要由全體股東共同承擔(dān)。而且隨著大股東股權(quán)質(zhì)押的比例接近于自身的持股比例，大股東更有可能引導(dǎo)公司將資金投在一些風(fēng)險(xiǎn)更高的項(xiàng)目上，對(duì)于中小股東而言被迫承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就更大。

（四）公司的風(fēng)險(xiǎn)

自上市以來，S公司多元化和國際化并行，投資非常激進(jìn)，在醫(yī)藥行業(yè)和國外項(xiàng)目的投資上消耗了大量的資金，大股東股權(quán)質(zhì)押融資所獲資金部分投在了這些項(xiàng)目上，但是跨行業(yè)的多元化發(fā)展和國外的陌生市場，對(duì)公司的協(xié)同和管理能力要求非常高，這些項(xiàng)目在短期內(nèi)之內(nèi)沒辦法獲得顯著的盈利。再加上，大股東股權(quán)質(zhì)押比例過高，大股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度不斷加大，大股東存在掏空上市公司和侵害中小股東利益的行為，這些都導(dǎo)致S公司存在破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。本文采用Z-score模型對(duì)S公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析。表6是2015-2021年S公司的Z值變化情況。

表6 S公司2015-2021年的Z值

從表6可以看出S公司的Z值逐年下降，這說明S公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況呈現(xiàn)一種惡化趨勢(shì)。2015年最高Z值2.60，2016年的1.82，都還在[1.81，2.67]之間，根據(jù)Z值模型的標(biāo)準(zhǔn)，這段區(qū)域是灰色區(qū)，企業(yè)還只是經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況不太穩(wěn)定，有可能存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但是2017年之后的Z值均處于破產(chǎn)區(qū)，說明S公司有隨時(shí)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

四、S公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)防范建議

（一）公司層面

大股東P先生之所以能夠不經(jīng)過簽字審批程序就實(shí)現(xiàn)了關(guān)聯(lián)方資金的占用，就是因?yàn)楣鞠嚓P(guān)經(jīng)辦人員未能有效執(zhí)行公司內(nèi)部控制制度。而且在深交所第一輪的問詢中，公司都還沒有查出真正導(dǎo)致預(yù)付款項(xiàng)不正常增長的原因，說明S公司除了內(nèi)部控制存在很大的問題外，相關(guān)人員的專業(yè)能力也有待提高。相同的問題，2018年發(fā)生并受到處罰后，2020年和2021年仍然再一次發(fā)生。在一股獨(dú)大的企業(yè)，擁有絕對(duì)控制權(quán)的大股東控制著企業(yè)的經(jīng)營決策和人員任免，在這種情況下，更需要完善內(nèi)控制度，明確違反內(nèi)控規(guī)定后的懲罰措施，增強(qiáng)其執(zhí)行力度。同時(shí)，對(duì)于獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的工作也要給予一定的獎(jiǎng)勵(lì)和懲罰，而不是一味地執(zhí)行固定的薪酬制度，以此調(diào)動(dòng)他們認(rèn)真監(jiān)督的積極性。為了更好地發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的監(jiān)察職責(zé)，要提高監(jiān)事會(huì)人員的專業(yè)能力。

（二）法律監(jiān)管層面

為了減少大股東在高比例股權(quán)質(zhì)押下實(shí)施對(duì)上市公司和中小股東的利益侵害，監(jiān)管部門需要制定更為細(xì)致化的信息披露制度，特別要規(guī)定大股東股權(quán)質(zhì)押超過一定比例的公司，必須及時(shí)地公布通過股權(quán)質(zhì)押所融資金的具體用途，這樣才能讓處于信息劣勢(shì)方的中小股東作出更加有效的投資判斷。

要加大對(duì)信息披露違規(guī)、違規(guī)資金占用的處罰力度，2019年P(guān)先生以及其他相關(guān)人員因?yàn)?018年大股東P先生的關(guān)聯(lián)公司非經(jīng)營性資金占用事件受到了行政處罰，處罰金額最低是3萬元，最高是對(duì)P先生個(gè)人的90萬元。但是，在2020年P(guān)先生及其控制公司仍然大量占用了公司的資金。這說明，當(dāng)違規(guī)操作的收益遠(yuǎn)大于處罰時(shí)，對(duì)大股東并沒有什么震懾作用，他們會(huì)寧愿冒著被處罰的風(fēng)險(xiǎn)，也要繼續(xù)違規(guī)。所以一定要加大懲處的力度，要讓這個(gè)處罰真正能夠影響大股東的決策。

（三）質(zhì)權(quán)人層面

為了防止發(fā)生處置風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)質(zhì)權(quán)人在與出質(zhì)人P先生簽股權(quán)質(zhì)押合同之前，要做好充分的審批工作，除了對(duì)S公司的經(jīng)營狀況進(jìn)行調(diào)查之外，也需要對(duì)大股東P先生的信用和大股東其他持股比例很高的公司的行業(yè)狀況和經(jīng)營情況進(jìn)行調(diào)查，本案例中就出現(xiàn)了大股東個(gè)人投資公司占用上市公司資金導(dǎo)致上市公司經(jīng)營受損的情況。

在簽合同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)可以對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押所籌集資金的投資方向進(jìn)行一定的限制，特別是在大股東股權(quán)質(zhì)押比例已經(jīng)非常高的情況下，更要對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和期限進(jìn)行嚴(yán)格的限制，因?yàn)樵诖蠊蓶|股權(quán)質(zhì)押比例已經(jīng)很高的情況下，更容易出現(xiàn)大股東將所融資金投向風(fēng)險(xiǎn)很高的行業(yè)。