●申屠理飛

1984年，我國第一家股份制公司改造成功并設(shè)置了個人股，由此便拉開了員工持股的序幕，但后來由于實施過程中出現(xiàn)了內(nèi)部職工持股超比例、超范圍等問題，在1994年停止實施。同年7月，《中華人民共和國公司法》開始實施，推進國企改革并支持國企引入股份制概念，員工持股在我國又一次恢復(fù)生機，但由于認購程序不規(guī)范，于1998年再次停擺。2012年，證監(jiān)會發(fā)布征求意見稿，對于上市公司員工持股計劃做出了進一步的政策規(guī)定，但由于該計劃對員工持股方案的規(guī)定限制太多，企業(yè)并未表現(xiàn)較高的熱情。一直到2014年6月，證監(jiān)會再一次出臺員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見，該意見為員工持股計劃的實施提供了政策導(dǎo)向，標志著我國又重新開始對員工持股計劃的探索。

一、理論基礎(chǔ)

（一）融資約束理論

由于實施員工持股計劃不需要現(xiàn)金支出，員工持股可以替代現(xiàn)金薪酬，從而降低資金緊張甚至資金鏈斷裂的風險。內(nèi)部員工與公司之間的信息不對稱程度較低，企業(yè)若通過對員工的股權(quán)激勵來進行融資，這種融資渠道比向外部投資者融資更為容易，成本也較低。員工持股計劃能夠明顯地降低企業(yè)面臨的融資約束，可以提高信息的完備程度，降低融資成本。員工通過持有公司股份，對公司制度的遵從度提升，進而優(yōu)化內(nèi)部控制，緩和代理難題。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)可以員工持股計劃在不需要現(xiàn)金代價的情況下將員工利益與企業(yè)利益連接起來，融資約束較高，資金緊缺的公司較傾向于賦予員工一定數(shù)量的股票。當員工購買非公開發(fā)行的公司股票時，購買支出可以直接彌補資金短缺，因此，這種發(fā)行方式可以在一定程度上緩解融資約束。

（二）信號傳遞理論

外部投資者與企業(yè)員工之間存在信息不完全現(xiàn)象。企業(yè)內(nèi)部職工為信息優(yōu)勢的一方，而投資者屬于信息劣勢的一方。外部投資者缺乏公司的內(nèi)部信息，而員工可以直接獲得公司幾乎所有的信息，其購買本公司股票的意愿也表達了對本公司良好業(yè)績和盈利能力的信心，向外部傳遞了積極信號，投資者會更加看好公司的未來發(fā)展，從而增加投資。若公司盈利能力較強，具有良好的發(fā)展前景和廣闊的發(fā)展空間，則公司會通過實施員工持股計劃，將這種信號傳遞給員工，使其更有動力去努力工作，為公司創(chuàng)造更多財富。同時這種積極信號也將傳遞給公司的利益相關(guān)者和潛在投資者，有利于增強利益相關(guān)者對公司發(fā)展的信心，有利于公司未來更好地成長以及吸引外部投資，這反過來又會提升公司的盈利能力和股東財富。

（三）人力資本理論

人力資本理論由經(jīng)濟學(xué)家Schultz在20世紀60年代提出，他認為，人力資本是企業(yè)價值創(chuàng)造過程中不可或缺的因素。員工所擁有的知識、創(chuàng)造力以及各種才能可以同物質(zhì)資本一樣，為企業(yè)創(chuàng)造財富，因此，員工憑借人力資本的所有權(quán)，也應(yīng)成為股東，被賦予公司剩余價值的索取權(quán)。而對于高科技企業(yè)，其更加重視人力資本的重要性，更加需要一種類似讓員工享有公司剩余價值的方式，吸引并留住人才。由于員工持股計劃設(shè)有鎖定期，員工必須在鎖定期以后才能解鎖行權(quán)，因此企業(yè)會通過讓員工持有股票以降低員工的離職率。實施員工持股計劃的公司相比未實施員工持股計劃的上市公司，其員工創(chuàng)新能力強、研發(fā)產(chǎn)出高，員工持股計劃有利于促進企業(yè)創(chuàng)新。因此，高科技行業(yè)的上市公司會更加傾向于實施員工持股計劃來吸引與挽留人才。

（四）委托代理理論

委托代理關(guān)系形成于企業(yè)控制權(quán)與所有權(quán)的分離。由于不同身份的目標利益不同，委托人與代理人之間產(chǎn)生了信息不對稱，由此導(dǎo)致了逆向選擇和道德風險問題。委托人處于信息劣勢的一方，代理人的信息優(yōu)勢極有可能對委托人的利益造成傷害。由于監(jiān)督難度大，公司通過實施員工持股計劃，將員工薪酬與公司價值直接掛鉤，以解決委托代理問題?，F(xiàn)在很多公司的股權(quán)太過分散，許許多多的小股東自然而然地將公司視作一種公共物品，因而存在大量的“搭便車”者。使管理者持有公司股票，可以使管理者與公司的目標趨同，顯著激發(fā)公司發(fā)展活力。員工持股計劃能夠降低委托人和代理人間的內(nèi)部信息不對稱問題，將雙方利益進行有效綁定，使委托代理成本大幅下降，從而緩解信息不完全帶來的代理問題。呂長江（2014）通過實證分析發(fā)現(xiàn)，實施股權(quán)激勵制度可以減少委托代理成本，使管理層更多地考慮股東利益，避免利益發(fā)生沖突，對于代理人過度非效率投資具有一定的抑制作用，同時投資不足的問題也得到了解決。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

1.基于融資約束理論，本文提出假設(shè)1：存在融資約束或現(xiàn)金流短缺會增強上市公司實施員工持股計劃的動機。

2.基于信號傳遞理論，本文提出假設(shè)2：盈利能力強的上市公司傾向于實施員工持股計劃。

3.基于人力資本理論，提出假設(shè)3：企業(yè)人力資本的重要程度與實施員工持股計劃的動機成正比。

4.基于委托代理理論，提出假設(shè)4：當公司存在較為嚴重的代理問題時，公司會選擇實施員工持股計劃。

表1 變量定義及描述

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2016年1月1日至2020年12月31日全部A股上市公司為研究對象。有關(guān)上市公司發(fā)布員工持股計劃公告及計劃詳細內(nèi)容的數(shù)據(jù)采自CNRDS數(shù)據(jù)庫，與模型解釋變量和控制變量相關(guān)的上市公司數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文運用Stata16軟件進行統(tǒng)計和實證回歸過程。

（三）模型設(shè)計與變量解釋

為研究員工持股計劃的實施動機，建立如下logit模型：Logit(員工持股計劃)=β0+β1Cash-short+β2ROE+β3RD+β4TobinQ+β5Ownership+β6Management+β7Salary+β8Size+β9High-tech+β10Nature+β11Age+β12Leverage+ε

本文將市值定義為：A股★今收盤價A股當期值+境內(nèi)上市的外資股B股★今收盤價B股當期值(滬市★CNY_USD，深市/HKD_CNY，轉(zhuǎn)化為人民幣)+(總股數(shù)-人民幣普通股-境內(nèi)上市的外資股B股)★(所有者權(quán)益合計期末值/實收資本本期期末值)+負債合計本期期末值。

三、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計

表2為所有上市公司樣本所涉及變量的基本描述性統(tǒng)計，報告變量的觀測數(shù)、均值、標準差、最小值和最大值。其中員工持股計劃變量的平均值較小，是因為目前公布員工持股計劃公告的上市公司數(shù)量較少，與我國上市公司員工持股計劃的實施現(xiàn)狀相吻合?，F(xiàn)金短缺Cash-short的均值為-0.0984，中位數(shù)為-0.087，其值越大，公司的現(xiàn)金短缺程度越高。該變量中位數(shù)的比平均值大，說明一半以上的公司樣本能夠憑借經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，抵消投資活動和分配股利等所需要的現(xiàn)金支出。研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例RD的均值和中位數(shù)都很小，表明樣本總體研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例很低，同時變量High-tech的均值為0.257，說明本次研究的樣本中高科技行業(yè)約為1/4左右。全樣本的Tobin Q值的平均值大于1，說明絕大部分企業(yè)具有較高的成長性。公司前十大股東的持股比例Ownership的最大值為0.912，最小值為0.245，管理層持股比例Management的最大值為0.662，最小值為0，說明這兩個變量的樣本極差較大。公司規(guī)模Size的標準差較大，說明本次研究的樣本公司規(guī)模的波動性較大。股權(quán)性質(zhì)Nature的均值為0.719，表明非國有企業(yè)占總樣本的71.9%，而國有企業(yè)占比較小。

表2 變量基本描述性統(tǒng)計

由表3可知，員工持股計劃=1組的盈利能力平均水平高于另外一組，在5%的水平上顯著，初步驗證了假設(shè)2；員工持股計劃=1組的研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例平均值在5%的顯著性水平高于對照組，且Tobin Q值（成長機會）的平均值顯著高于對照組，初步驗證了假設(shè)3的正確性；管理層持股比例的平均值在員工持股計劃=1組較高，且在1%的水平上顯著高于對照組，初步驗證了假設(shè)4是正確的。

表3 按員工持股計劃分組對比

（二）相關(guān)性分析

大體上各變量之間存在顯著的相關(guān)性。凈資產(chǎn)收益率（ROE）與員工持股計劃在1%的水平上呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，肯定了假設(shè)2的正確性。成長機會（Tobin Q）、研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例（RD）分別與員工持股計劃在1%、5%的水平上呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，進一步肯定了假設(shè)3的正確性。管理層持股比例（Management）與員工持股計劃呈現(xiàn)了顯著的正相關(guān)，初步證明了假設(shè)4。其他控制變量，如高科技企業(yè)High-tech、股權(quán)性質(zhì)Nature、公司年齡Age、資產(chǎn)負債率Leverage與員工持股計劃均呈現(xiàn)了1%水平上的顯著相關(guān)性。雖然解釋變量和控制變量大多數(shù)顯著相關(guān)，但是相關(guān)系數(shù)很小，低于0.5。為了保證回歸模型的可操作性，需要進一步檢驗變量之間的多重共線性問題。本文通過變量的方差擴大因子（VIF）值進行檢驗，VIF值越大，多重共線性越嚴重。檢驗結(jié)果顯示，各變量之間的VIF值較小，平均值為1.40，未超過10，說明解釋變量和控制變量不存在多重共線性。

（三）回歸結(jié)果

通過對全樣本、企業(yè)股權(quán)性質(zhì)和行業(yè)分組的回歸分析，得出如表4的結(jié)果。

表4 員工持股計劃實施動機的回歸結(jié)果

基于全樣本的回歸結(jié)果。首先，對假設(shè)1：存在融資約束或現(xiàn)金流短缺會增強實施員工持股計劃的動機，即融資約束理論進行檢驗。現(xiàn)金短缺Cash-short變量的回歸系數(shù)為正，說明企業(yè)越缺少現(xiàn)金，越傾向于實施員工持股計劃以代替應(yīng)付職工薪酬所需的現(xiàn)金，以緩解現(xiàn)金短缺壓力，假設(shè)成立。

對假設(shè)2：盈利能力強的上市公司傾向于實施員工持股計劃，即信號傳遞理論進行檢驗。衡量公司盈利能力的變量ROE的回歸系數(shù)為正，顯著性水平為1%，表明企業(yè)的盈利能力越強，越希望通過員工持股計劃向內(nèi)部員工傳達業(yè)績良好的積極信號，進一步激勵員工，提高員工的工作積極性和工作效率，同時也增加了外部投資者和其他利益相關(guān)者的信心，假設(shè)成立。

對假設(shè)3：人力資本的重要性與實施員工持股計劃的動機成正比，即人力資本理論進行檢驗。研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例RD的回歸系數(shù)為正，即研發(fā)投入大的企業(yè)更為注重人力資本的稟賦效應(yīng)，更加傾向于實施員工持股計劃挽留研發(fā)人員；Tobin Q值的回歸系數(shù)為正，在1%的水平上顯著，證明了當公司具有較大的成長性時，會更加需要員工能夠提供的人力資本，相應(yīng)地也將會賦予這種特殊的資本以剩余價值索取權(quán)，故該假設(shè)成立。

對假設(shè)4：當公司存在較為嚴重的代理問題時，公司會選擇實施員工持股計劃，即委托代理理論進行檢驗。公司前十大股東持股比例Ownership的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負，表明當公司的股權(quán)集中程度較高時，主要股東對公司的控制力度越大，主要股東與經(jīng)營者之間的委托代理問題也會隨之減少，因此實施員工持股計劃的動機不強；管理層持股比例Management的回歸系數(shù)為正，說明當管理層持股比例較高時，管理層已經(jīng)將自身利益趨同于股東利益，因此更加希望員工持股，增強主人翁意識，減少逆向選擇和道德風險，綜上所述，假設(shè)4成立。

四、研究結(jié)論

通過以上分析，本文認為，我國上市公司員工持股計劃的實施動機為：面臨融資困境或現(xiàn)金短缺的上市公司，更愿意實施員工持股計劃以緩解資金約束；盈利能力強的上市公司更愿意實施員工持股計劃，通過這種方式向公司員工、外部投資者、股東以及其他與公司有關(guān)聯(lián)的人釋放積極信號，展現(xiàn)公司良好的運營效果以及發(fā)展前景；員工持股計劃實施的可能性與公司人力資本的重要程度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明成長機會大、高科技行業(yè)等重視人力資本的公司，希望通過員工持股計劃激勵和留住員工；管理層持股比例越高、公司規(guī)模越大，公司越可能實施員工持股計劃。