王崇鋒 王世杰

（青島大學(xué)商學(xué)院，青島 266000）

引 言

提升投資效率，是公司成長的直接因素，也是我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長的微觀基礎(chǔ)。國家統(tǒng)計(jì)局在2022年的國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況新聞發(fā)布會上指出，在投資快速回升的同時(shí)，要注重提高投資效率，防止無效和低效投資。隨著我國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長，企業(yè)投資水平的快速回升，投資效率較低仍然是我國企業(yè)面臨的普遍問題。其中，投資不足與過度投資是我國企業(yè)投資效率較低的兩種表現(xiàn)形式。前者主要源于企業(yè)與資本市場間的信息不對稱，而后者主要源于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)理人與股東間的利益沖突[1]。同年5月，國務(wù)院總理李克強(qiáng)進(jìn)一步指出，要拓寬社會投資渠道、擴(kuò)大有效投資。因此，如何有效提升企業(yè)投資效率成為學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的重點(diǎn)問題。

社會網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為，個體的行為是嵌入在網(wǎng)絡(luò)中的，企業(yè)的決策通常也會依靠從網(wǎng)絡(luò)中獲取的信息[2]。在提升企業(yè)投資效率過程中，僅從企業(yè)自身角度考慮是不夠的，還應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)所嵌入的網(wǎng)絡(luò)。因此，基于網(wǎng)絡(luò)視角探討如何提升企業(yè)投資效率逐漸受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。陳運(yùn)森和謝德仁[3]認(rèn)為，如果在多家其他企業(yè)存在任職關(guān)系，獨(dú)立董事不僅能夠抑制投資過度，還能夠緩解企業(yè)的投資不足。目前，學(xué)術(shù)界研究也主要聚焦于獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置特征的作用，如探究中心度和結(jié)構(gòu)洞對企業(yè)投資效率的影響[3-5]，并得出了豐富的研究結(jié)論[6-9]。其中，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)指的是以企業(yè)為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)，以獨(dú)立董事在不同企業(yè)間同時(shí)任職為網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)所構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)。然而，現(xiàn)有研究大都基于獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)間的信息傳遞效率是無差異的假設(shè)，即假設(shè)網(wǎng)絡(luò)中所有存在聯(lián)結(jié)的企業(yè)間在進(jìn)行投資決策時(shí)依賴的信息是相同的，鮮有研究考慮到獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中存在聯(lián)結(jié)的企業(yè)間的信息傳遞效率會受到地理距離影響而存在差異。Coval和Moskowitz[10]就曾研究指出，企業(yè)間的相對地理距離是影響信息傳遞效率的重要因素，地理距離會增加企業(yè)的信息搜尋成本，較遠(yuǎn)的地理距離甚至?xí)?dǎo)致信息失真，影響信息傳遞效率。 Kang 和 Kim[11]、Mian[12]也認(rèn)為較遠(yuǎn)的地理距離可能會導(dǎo)致信息傳遞失真。陳克兢等[13]提出地理距離造成了企業(yè)間的信息鴻溝，導(dǎo)致企業(yè)間的信息不對稱問題，影響了企業(yè)決策時(shí)的信息傳遞效率。學(xué)術(shù)界在地理鄰近性對信息傳遞效率的影響方面始終頗具爭議[14-19]。其中，地理鄰近性是指組織在空間或物理距離上的接近程度，是學(xué)術(shù)界最早和最常被研究的維度[20]。因此，本文將從信息傳遞效率角度探討地理鄰近性在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征影響企業(yè)投資效率過程中所起的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以期豐富和完善該領(lǐng)域的研究。

1 理論分析與實(shí)證研究假設(shè)

1.1 獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征對投資效率的影響

獨(dú)立董事在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在監(jiān)督和咨詢。根據(jù)委托代理理論，獨(dú)立董事在公司治理中獲取的聲譽(yù)和席位越豐富，發(fā)揮監(jiān)督職能越積極；獨(dú)立董事在公司治理中獲取的信息越豐富，發(fā)揮咨詢職能越積極。獨(dú)立董事在公司治理中積極發(fā)揮監(jiān)督和咨詢兩大職能，可以有效提升企業(yè)的投資效率。

從獨(dú)立董事積極行使監(jiān)督職能來看，如果企業(yè)在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中的中心度較高，則意味著其獨(dú)立董事在多家其他企業(yè)中存在任職關(guān)系?；诼曌u(yù)假說，此時(shí)獨(dú)立董事具有較高的社會聲譽(yù)。聲譽(yù)是獨(dú)立董事在公司治理活動中行動和發(fā)揮作用的重要激勵因素和制約因素?，F(xiàn)有的聲譽(yù)越高，獨(dú)立董事就越會重視和珍惜這種聲譽(yù)，這使得獨(dú)立董事的監(jiān)督動機(jī)得到增強(qiáng)，對管理層的投資行為進(jìn)行更積極的監(jiān)督[21，22]；另外，在多家其他企業(yè)存在任職關(guān)系，獨(dú)立董事能夠獲得的席位較多，此時(shí)他們不必過分擔(dān)心失去現(xiàn)有的董事席位，從而能夠大膽地監(jiān)督管理層的各項(xiàng)決策[23]，特別是投資決策，不容易淪為 “花瓶董事”，進(jìn)而有利于提升投資效率。

從獨(dú)立董事積極行使咨詢職能來看，在多家其他企業(yè)存在任職關(guān)系，使得獨(dú)立董事?lián)碛休^多獲取信息的渠道，能夠更加及時(shí)、準(zhǔn)確地獲取所需的信息，從而在投資決策中提供準(zhǔn)確、可靠的建議，有利于提升投資效率；另外，在多家其他企業(yè)存在任職關(guān)系，獨(dú)立董事通常都掌握較完備的投融資理論，同時(shí)大量的投資決策實(shí)踐有助于獨(dú)立董事更好地將理論與實(shí)踐相結(jié)合，幫助獨(dú)立董事在投資決策中為企業(yè)做出投資與否的正確判斷[24]。如獨(dú)立董事的專業(yè)分析可以避免由于管理層高估回報(bào)而導(dǎo)致的過度投資，或者獨(dú)立董事積極發(fā)揮咨詢職能，增加企業(yè)管理層的投資信心，及時(shí)將資金投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，減少投資不足?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的中心度越高，投資效率越高。

如果企業(yè)在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)構(gòu)洞較高，則意味著其獨(dú)立董事在多家不存在相同獨(dú)立董事的其他企業(yè)中存在任職關(guān)系。這將給企業(yè)帶來信息優(yōu)勢，通過迅速獲取企業(yè)管理層所需的大量異質(zhì)性的具有投資價(jià)值的信息，有利于提升企業(yè)投資效率。

從信息優(yōu)勢來看，根據(jù)結(jié)構(gòu)洞理論[25]，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)是以企業(yè)為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)，以獨(dú)立董事在不同企業(yè)間同時(shí)任職為網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)所構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)。由于存在著獨(dú)立董事沒有同時(shí)任職的現(xiàn)象，使得這兩家企業(yè)之間沒有連接線。結(jié)構(gòu)洞便以第三方的角色豐富了網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)間的聯(lián)系，促進(jìn)了網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)間異質(zhì)性信息的傳遞，加快了這些異質(zhì)性的信息在網(wǎng)絡(luò)中流動的速度，有助于獨(dú)立董事在企業(yè)的投資決策中獲取大量異質(zhì)性的具有投資價(jià)值的信息，提升企業(yè)投資效率。

基于以上分析，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞可以憑借其信息優(yōu)勢，幫助企業(yè)篩選出異質(zhì)性的有價(jià)值的信息，進(jìn)而幫助企業(yè)做出正確的決策，提高企業(yè)的投資效率?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)洞越高，投資效率越高。

1.2 地理鄰近性的調(diào)節(jié)作用

地理鄰近性在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度影響企業(yè)投資效率過程中所起的調(diào)節(jié)作用，主要體現(xiàn)在降低代理成本和治理成本。

地理鄰近性有助于減少代理成本，降低企業(yè)內(nèi)部信息不對稱的程度[26]。企業(yè)在治理過程中通常都具有高度的信息不對稱。盡管在網(wǎng)絡(luò)中具有較高中心度的企業(yè)能夠獲取較多的信息，但由于企業(yè)內(nèi)部存在高度的信息不對稱，在實(shí)際進(jìn)行投資決策時(shí)企業(yè)內(nèi)部人員往往并不能都有效利用這些信息。但當(dāng)企業(yè)間的地理距離相對較近時(shí)，獨(dú)立董事可以獲得更多有關(guān)經(jīng)理人員和投資決策等的信息，此時(shí)信息不對稱程度較小，獨(dú)立董事能夠有效利用企業(yè)所獲取到的信息，在投資決策活動中積極發(fā)揮監(jiān)督和咨詢的職能，提升企業(yè)投資效率。

另外，地理鄰近性還有助于降低獨(dú)立董事參與公司治理的成本。由于網(wǎng)絡(luò)中較高中心度的企業(yè)與其他企業(yè)存在較多的連接關(guān)系，獨(dú)立董事在企業(yè)治理活動中，往往需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力與其他企業(yè)家團(tuán)隊(duì)進(jìn)行交流，在此期間承擔(dān)著大量的人力、物力成本用來搜尋信息[27]。因此，在同等條件下，地理鄰近性能夠有效降低獨(dú)立董事參與公司治理的成本，有助于投資效率提升?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)3：地理鄰近性在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度影響投資效率過程中起正向調(diào)節(jié)作用。

然而，地理鄰近性在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征影響企業(yè)投資效率過程中所起的調(diào)節(jié)作用并非總是積極的。由于區(qū)域?qū)π畔⒌某休d能力有限，同一區(qū)域的企業(yè)往往具有相似的法律法規(guī)、區(qū)域常態(tài)、市場狀況和競爭格局等特征。這些相似的特征使得獨(dú)立董事在其工作中不斷加強(qiáng)對以往成功經(jīng)驗(yàn)的依賴，形成路徑依賴，使得接受新穎信息變得困難[28]；另外，對于在同一區(qū)域的多家企業(yè)工作的獨(dú)立董事而言，企業(yè)所提供的信息趨于同質(zhì)化，大大降低了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的信息多樣性[29]。

對于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞較高的企業(yè)來說，雖然其能夠從獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)獲取及時(shí)、新穎的信息，但如果網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)都來自同一地區(qū)，信息同質(zhì)化現(xiàn)象比較嚴(yán)重，結(jié)構(gòu)洞位置在獲取及時(shí)、新穎信息中的信息優(yōu)勢可能無從談起，信息傳遞效率變差，獨(dú)立董事獲取到具有投資價(jià)值的信息得不到增多，阻礙了投資效率提升?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)4：地理鄰近性在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞影響投資效率過程中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

圖1 研究設(shè)計(jì)

2 實(shí)證設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文使用2002～2021年我國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，之所以選擇2002年作為起始點(diǎn)，是因?yàn)?002年是我國建立獨(dú)立董事制度的第1年。本文使用的所有數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時(shí)為了提高實(shí)證結(jié)果的可信度和穩(wěn)定性，本文對所獲取的所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選[3]：（1）剔除金融業(yè)的公司樣本，主要原因是金融業(yè)屬于比較特殊的行業(yè)，金融業(yè)采用的會計(jì)準(zhǔn)則與其他行業(yè)有很大不同； （2）剔除ST、*ST和PT的公司樣本，主要原因是ST、*ST和PT上市公司屬于財(cái)務(wù)或經(jīng)營已經(jīng)存在問題的公司；（3）剔除獨(dú)立董事信息嚴(yán)重缺失的公司樣本，主要原因是對自變量計(jì)算獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征指標(biāo)時(shí)，需要用到獨(dú)立董事信息。除此之外，考慮到新冠肺炎疫情影響，2020年和2021年我國企業(yè)投資效率出現(xiàn)一定波動。但由于中央及地方政府及時(shí)出臺財(cái)政政策、貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策，新冠肺炎疫情對我國企業(yè)投資效率的影響并不明顯，故不對2020年和2021年的數(shù)據(jù)進(jìn)行特別處理。

2.2 網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建

本文借鑒陳運(yùn)森和謝德仁[3]、萬良勇和鄭小玲[30]的研究，選擇使用獨(dú)立董事的兼任為聯(lián)結(jié)構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)。

2.2.1 獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)

獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建，主要用于計(jì)算中心度和結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)，并驗(yàn)證獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征對投資效率的直接影響，具體構(gòu)建過程如下所示：

（1）獲取在上市公司中兼任的獨(dú)立董事數(shù)據(jù)。本文從CSMAR下載并篩選出僅包含 “證券代碼”和 “人員ID”兩列的獨(dú)立董事數(shù)據(jù)，共計(jì)136123條。其中，“人員ID”是CSMAR為每位上市公司人員提供的編號，具有唯一性，避免了因?yàn)橥鴮?dǎo)致的數(shù)據(jù)處理誤差。

（2）構(gòu)建獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)。本文參考趙昕等[4]學(xué)者的研究構(gòu)建以公司為節(jié)點(diǎn)的 “上市公司-上市公司”的一模網(wǎng)絡(luò)，使用Python軟件從數(shù)據(jù)集中整理出每位獨(dú)立董事及所任職的上市公司，并對每位獨(dú)立董事所任職的上市公司進(jìn)行兩兩配對，剔除掉重復(fù)的上市公司，最終構(gòu)建出所需要的“對偶模型”[31]。將對偶模型輸入到Ucinet軟件，用以建立獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)。構(gòu)建獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的總體流程如圖2所示。

圖2 獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建過程

（3）計(jì)算上市公司的網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)。本文使用Ucinet軟件計(jì)算上市公司的網(wǎng)絡(luò)中心度和結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)。

表1舉例描述了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)。從中可以看出，雖然2002年是我國建立獨(dú)立董事制度的第1年，但網(wǎng)絡(luò)中的連接數(shù)也已高達(dá)1088，在這一年中形成的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)初具規(guī)模。直到2020年獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的連接數(shù)已高達(dá)9930，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模不斷擴(kuò)大。

表1 獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)描述舉例

2.2.2 地理鄰近網(wǎng)絡(luò)

地理鄰近網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建，用于計(jì)算地理鄰近性視角下的上市公司的中心度和結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)，并用于驗(yàn)證地理鄰近性在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征影響企業(yè)投資效率過程中所起到的調(diào)節(jié)作用。本文借鑒國內(nèi)學(xué)者 Liang 和 Liu[32]、曾德明等[33]構(gòu)建鄰近網(wǎng)絡(luò)的方式，將上市公司的地理位置賦予到公司之間的聯(lián)結(jié)上，構(gòu)建地理鄰近性網(wǎng)絡(luò)。具體構(gòu)建過程如圖3所示。

圖3 地理鄰近性下的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建過程示例

最后，計(jì)算網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)。

表2舉例描述了地理鄰近性視角下的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)。從中可以看出，在考慮地理鄰近性的情況下，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)在2002年的連接數(shù)從1088減少到398，直到2020年獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的連接數(shù)從9930減少到5162，地理鄰近性的影響效能不斷增強(qiáng)。

表2 地理鄰近網(wǎng)絡(luò)描述舉例

2.3 變量定義

2.3.1 投資效率

本文借鑒趙娜等[34]的研究，運(yùn)用Richardson模型測算投資效率，并且使用差值的絕對值來表示企業(yè)的投資效率水平，絕對值越大，說明企業(yè)投資效率越低。具體模型形式如下：

其中，Invi，t代表新增投資支出，根據(jù)公司i第t年的固定資產(chǎn)凈額、在建工程凈額、無形資產(chǎn)凈額和長期投資凈額總和除以平均總資產(chǎn)計(jì)算得出；Tobinqi，t-1代表托賓Q值，根據(jù)公司i第t-1年的股票總市值與總債務(wù)的總和除以年初總資產(chǎn)計(jì)算得出；Levi，t-1代表資產(chǎn)負(fù)債率，根據(jù)公司i第t-1年的期末負(fù)債除以期末資產(chǎn)計(jì)算得出；Cashi，t-1代表現(xiàn)金持有量，根據(jù)公司i第t-1年的貨幣資本除以年初總資產(chǎn)計(jì)算得出；Agei，t-1代表企業(yè)年齡，根據(jù)第t-1年減去公司i的上市年份計(jì)算得出；Sizei，t-1代表企業(yè)規(guī)模，根據(jù)公司i第t-1年的年底總資產(chǎn)的自然對數(shù)計(jì)算得出；Reti，t-1代表股價(jià)回報(bào)，根據(jù)公司i第t-1年的股價(jià)回報(bào)率得出。另外，設(shè)定年份和產(chǎn)業(yè)變量作為虛擬變量，以控制年度（Year）和產(chǎn)業(yè)特性（Industry）對我國企業(yè)投資效率的影響。

圖4 獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)與地理鄰近網(wǎng)絡(luò)對比圖

2.3.2 獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征

（1）中心度（Degree）。中心度在學(xué)術(shù)界的衡量方式通常是計(jì)算網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)與其他企業(yè)直接聯(lián)系的數(shù)量。本文的中心度衡量是在以企業(yè)為節(jié)點(diǎn)，以獨(dú)立董事在不同企業(yè)間同時(shí)任職為聯(lián)結(jié)所構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)中，計(jì)算該企業(yè)與其他企業(yè)直接聯(lián)系的數(shù)量。計(jì)算公式如式 （2）所示：

其中，i為所測算的企業(yè)；j為獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)內(nèi)除了企業(yè)i的其他企業(yè)；Xi，j表示企業(yè)j與企業(yè)i之間是否有聯(lián)結(jié)，若企業(yè)j與企業(yè)i有至少1個同時(shí)任職的獨(dú)立董事，則Xi，j為1，否則為0。

（2） 結(jié)構(gòu)洞（Structure Holes）。 根據(jù) Burt[25]的研究，節(jié)點(diǎn)i的限制度越高，那么他跨越的結(jié)構(gòu)洞就越少，所處的網(wǎng)絡(luò)就是越封閉的狀態(tài)。由于本文研究的限制度介于0～2之間，遵循國外學(xué)者Wang等[35]的研究，本文在測算結(jié)構(gòu)洞時(shí)使用2減去限制度的方法來測算。計(jì)算公式如式 （3）、（4） 所示：

其中，Ci，j為企業(yè)i到j(luò)的限制度，q為企業(yè)i的另一家聯(lián)結(jié)企業(yè)，piq是在企業(yè)i的全部關(guān)系中與企業(yè)q關(guān)系所占的比重。

2.3.3 控制變量

本文參考陳運(yùn)森[36]、趙昕等[4]學(xué)者的研究，選取了如下控制變量：兩權(quán)分離度（Sep）、公司規(guī)模（Size）、注冊資本（ZCZB）。具體測量方式如下：（1）兩權(quán)分離度，即最終控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值；（2）注冊資本，即企業(yè)注冊資本的自然對數(shù)；（3）企業(yè)規(guī)模，即資產(chǎn)合計(jì)數(shù)的對數(shù)，由于資產(chǎn)合計(jì)數(shù)的數(shù)量量級遠(yuǎn)大于其他變量，因此本文對資產(chǎn)合計(jì)數(shù)進(jìn)行了對數(shù)處理。

本文提及的所有變量的名稱、符號和定義，如表3所示。

表3 主要變量定義

2.4 模型設(shè)計(jì)

2.4.1 主效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了檢驗(yàn)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征對投資效率的直接影響，本文構(gòu)建了以下實(shí)證模型 （5）、（6）。另外，本文借鑒國內(nèi)學(xué)者夏秀芳等[37]的研究，對投資效率采用T＋1期用以檢驗(yàn)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征影響的滯后性。

其中，INVi，t＋1是企業(yè)i第t＋1 年的投資效率，Degreei，t是企業(yè)i第t年的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中的中心度，StructuralHolesi，t是企業(yè)i第t年的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞，Controlsi，t是企業(yè)i第t年的控制變量。

為減輕內(nèi)生性影響，模型中因變量使用t＋1期的值。

2.4.2 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

由于調(diào)節(jié)變量為獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中連線的屬性，而且為虛擬變量，自變量為獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)節(jié)點(diǎn)的屬性，難以將兩者直接交叉相乘，為了檢驗(yàn)地理鄰近性的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文借鑒楊俊等[38]的研究方法，以調(diào)節(jié)變量為基礎(chǔ)對自變量再次進(jìn)行回歸，然后比較回歸結(jié)果的自變量系數(shù)。

本文研究中用于檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)的模型，如式（7）、（8） 所示：

其中，Degree_Gproximityi，t指的是企業(yè)i在第t年的地理鄰近網(wǎng)絡(luò)中心度；StructuralHoles_Gproximityi，t指的是企業(yè)i在第t年的地理鄰近網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞。

為減輕內(nèi)生性影響，模型中因變量使用t＋1期的值。

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

本文對所有變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析，分析結(jié)果如表4所示。此外，大多數(shù)變量之間的相關(guān)系數(shù)都低于0.5，并且VIF檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)均值是1.71，因此多重共線性不是本文研究中需要考慮的問題。獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)和鄰近網(wǎng)絡(luò)中上市公司的中心度和結(jié)構(gòu)洞對非效率投資行為的影響基本上都是負(fù)的，這說明獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)和鄰近網(wǎng)絡(luò)中上市公司中心度和結(jié)構(gòu)洞的提高，會對投資效率產(chǎn)生有利的影響。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析結(jié)果

3.2 回歸結(jié)果分析

表5顯示了通過OLS多元線性回歸模型得到的結(jié)果。模型1只包含控制變量，模型2在模型1中添加了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的中心度，模型3～模型5是在模型1中添加了鄰近網(wǎng)絡(luò)的中心度。

表5 獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)、地理鄰近性和企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果

模型2中Degree的系數(shù)顯著為負(fù)（β＝-0.0137，p＜0.01）；模型3中Degree_Gproximity的系數(shù)也顯著為負(fù)（β＝-0.0137，p＜0.01）。 這表明網(wǎng)絡(luò)中心度的提高能夠降低企業(yè)的非效率投資，提升企業(yè)投資效率。因此，驗(yàn)證了假設(shè)1。

模型4中StructuralHoles的系數(shù)顯著為負(fù)（β＝-0.121，p＜0.01）； 模型 5中StructuralHoles_Gproximity的系數(shù)也顯著為負(fù)（β＝-0.0099，p＜0.01）。這表明網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞的提高能夠降低企業(yè)的非效率投資，提升企業(yè)投資效率。因此，驗(yàn)證了假設(shè)2。

模型3中Degree_Gproximity的系數(shù)為-0.0153，明顯小于Degree的系數(shù)-0.0137。這充分說明了地理鄰近性在上市公司中心度影響投資效率過程中起正向調(diào)節(jié)作用。因此，驗(yàn)證了假設(shè)3。

模型5中StructuralHoles_Gproximity的系數(shù)為-0.0099，明顯大于StructuralHoles的系數(shù)-0.121。這充分說明了地理鄰近性在上市公司結(jié)構(gòu)洞影響投資效率過程中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。因此，驗(yàn)證了假設(shè)4。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到獨(dú)立董事相關(guān)政策的發(fā)布會對獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一個非常大的影響。2013年10月19日，中組部發(fā)出通知，印發(fā) 《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問題的意見》，其中強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)職和不擔(dān)任現(xiàn)職的黨政領(lǐng)導(dǎo)干部，如果沒有辦理退（離）休手續(xù)，一律不得在企業(yè)中兼職（任職）。這直接導(dǎo)致了大規(guī)模的獨(dú)立董事辭職潮，在2014年和2015出現(xiàn)了大量的獨(dú)立董事辭職公告，其中2014年的辭職公告數(shù)量更是接近1000條。

獨(dú)立董事辭職潮的存在導(dǎo)致了我國獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了比較大的變化，這可能會對本文的研究結(jié)果造成影響。因此，本文采用不包括2014年和2015年的樣本數(shù)據(jù)再次進(jìn)行實(shí)證分析，對研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。最終結(jié)果與假設(shè)依舊一致，這在一定程度上保證了研究結(jié)果的穩(wěn)定性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

4 研究結(jié)論與政策建議

4.1 研究結(jié)論

本文基于2002～2021年我國滬深兩市A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征對投資效率的直接影響，并引入地理鄰近性作為調(diào)節(jié)變量，從地理鄰近性的維度來分析獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征對投資效率的影響，得到了以下結(jié)論：

（1）在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征對投資效率影響方面，中心度和結(jié)構(gòu)洞都可以提高投資效率。獨(dú)立董事憑借能夠掌握豐富的、異質(zhì)性的信息，在公司治理中更加積極地發(fā)揮監(jiān)督和咨詢職能，提高投資決策的有效性，從而提高企業(yè)的投資效率。

（2）地理鄰近性在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度影響投資效率過程中具有正向調(diào)節(jié)作用。本文認(rèn)為地理鄰近性能夠有效降低代理成本和治理成本，在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度影響投資效率過程中起積極作用。

（3）地理鄰近性在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞影響投資效率過程中具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。本文認(rèn)為地理鄰近性降低了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的信息多樣性，限制了結(jié)構(gòu)洞帶來的信息優(yōu)勢，在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞影響投資效率過程中起到消極作用。

4.2 政策建議

（1）聘請能夠提升網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征的獨(dú)立董事。本文的研究結(jié)論為我國的上市公司在聘請獨(dú)立董事時(shí)提供了一個新的考慮角度，即聘請能夠提升公司網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征的獨(dú)立董事。網(wǎng)絡(luò)中心位置的獨(dú)立董事憑借聲譽(yù)提升，網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置的獨(dú)立董事憑借信息優(yōu)勢，有利于獲得更多的席位，提升公司在網(wǎng)絡(luò)中的位置。因此，上市公司可以聘請能夠提升網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征的獨(dú)立董事，通過獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中獲取的信息為公司進(jìn)行投資決策時(shí)建言獻(xiàn)策，減少做出非效率投資的行為，從而提升投資效率。

（2）聘請獨(dú)立董事時(shí)考慮企業(yè)間地理鄰近性的影響。本文的研究結(jié)論有力支持了在聘請獨(dú)立董事時(shí)，上市公司還應(yīng)考慮地理鄰近性的影響。根據(jù)本文的實(shí)證部分可知，地理鄰近性在中心度影響投資效率過程中起正向調(diào)節(jié)作用，因此，網(wǎng)絡(luò)中心度較高的企業(yè)在聘請獨(dú)立董事時(shí)，應(yīng)該考慮與地理位置相似的企業(yè)聘用相同的獨(dú)立董事。但地理鄰近性在結(jié)構(gòu)洞影響投資效率過程中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，因此，網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞較高的企業(yè)在聘請獨(dú)立董事時(shí)，應(yīng)該考慮避免與地理位置相似的企業(yè)聘請相同的獨(dú)立董事。

4.3 不足與展望

本文依舊存在以下局限：（1）本文研究主要關(guān)注了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征對投資效率的影響，除投資效率外，企業(yè)績效也是近幾年學(xué)者們關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域，未來研究也許可以擴(kuò)展至探討對企業(yè)績效的影響；（2）在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征方面，本文著重探討了網(wǎng)絡(luò)靜態(tài)結(jié)構(gòu)特征（中心度、結(jié)構(gòu)洞）對企業(yè)投資效率的影響，未來研究也許可以擴(kuò)展至探討網(wǎng)絡(luò)動態(tài)結(jié)構(gòu)特征（網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性）對企業(yè)投資效率的影響。