文/溫彬 李鑫 編輯/張美思

為了對(duì)抗高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月開啟新一輪加息周期，且不斷加快加息節(jié)奏，6、7月份單次加息幅度均已達(dá)到75個(gè)基點(diǎn)，為1994年11月以來最大單次加息幅度。從歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)加息往往引致部分經(jīng)濟(jì)體乃至區(qū)域性金融危機(jī)。本輪加息是否會(huì)再次引發(fā)金融危機(jī)？哪些經(jīng)濟(jì)體相對(duì)更危險(xiǎn)？本文試圖就上述問題進(jìn)行深入分析。

美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)金融危機(jī)的機(jī)理分析

在歷次“美聯(lián)儲(chǔ)加息-資本外流-金融危機(jī)”過程中，最普遍且關(guān)鍵的環(huán)節(jié)是發(fā)生貨幣危機(jī)。在此類金融危機(jī)中，貨幣危機(jī)通常由債務(wù)危機(jī)或資產(chǎn)泡沫破裂所引起，但貨幣大幅貶值會(huì)進(jìn)一步加劇債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)以及金融市場(chǎng)的崩潰，從而引發(fā)全面危機(jī)。然而，就每一次金融危機(jī)而言，美聯(lián)儲(chǔ)加息僅是外部誘因，相應(yīng)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)因素才是危機(jī)爆發(fā)的主因（見表1）。造成金融危機(jī)的各內(nèi)部經(jīng)濟(jì)因素大體可分為四類。

表1 部分由美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的金融危機(jī)

基本背景因素：經(jīng)常項(xiàng)目逆差，資本自由流動(dòng)。發(fā)生金融危機(jī)的往往是當(dāng)時(shí)的新興經(jīng)濟(jì)體。這些經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快且資本市場(chǎng)較為開放，吸引了大量國(guó)際資本流入。與此同時(shí)，其共性特征是儲(chǔ)蓄率低，過于依賴外資，經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期逆差，難以積累足夠的外匯儲(chǔ)備，對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)帶來的沖擊缺乏足夠的“免疫力”。

關(guān)鍵失衡因素：短期外債過多，資產(chǎn)價(jià)格存在泡沫。經(jīng)常項(xiàng)目逆差和國(guó)際資本流入并不必然造成金融危機(jī)，真正令相應(yīng)經(jīng)濟(jì)體陷入困境的是短期外債或浮動(dòng)利率外債過多，或資產(chǎn)價(jià)格泡沫難以持續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)資本流出，或者使得對(duì)外債務(wù)成本高企、難以持續(xù)，從而引發(fā)債務(wù)危機(jī)；或者直接造成資產(chǎn)拋售從而刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫。債務(wù)危機(jī)或資產(chǎn)泡沫破裂均會(huì)引發(fā)貨幣危機(jī)。

政策調(diào)控因素：匯率政策缺乏彈性，利率政策缺乏獨(dú)立性。“三元悖論”加大了貨幣政策調(diào)控難度，在資本流出壓力下，若相應(yīng)經(jīng)濟(jì)體政策選擇出現(xiàn)偏差，就容易加劇內(nèi)部失衡。這主要體現(xiàn)在兩方面：一是匯率調(diào)整缺乏彈性。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息令美元升值，盯住美元的匯率制度就會(huì)令本幣被動(dòng)升值，從而進(jìn)一步抑制出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，加大經(jīng)常項(xiàng)目逆差；同時(shí)如果時(shí)間持續(xù)較長(zhǎng)，外儲(chǔ)不足會(huì)令匯率政策難以維持。二是利率政策缺乏獨(dú)立性。不顧自身實(shí)際情況被動(dòng)跟隨美元加息，會(huì)多方面加劇經(jīng)濟(jì)矛盾，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而使得外債問題或資產(chǎn)價(jià)格泡沫問題進(jìn)一步凸顯。

其他特殊因素：過于依賴資源出口，通貨膨脹率較高。此類經(jīng)濟(jì)因素單獨(dú)存在并不必然引發(fā)金融危機(jī)，但在特定環(huán)境下可起到推波助瀾的作用。一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面過于依賴資源出口。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息令美元升值，過于依賴資源出口的經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易條件會(huì)惡化，從而加大經(jīng)常項(xiàng)目逆差。二是通貨膨脹率較高。這本身會(huì)形成本幣貶值壓力，若疊加外債或資產(chǎn)泡沫因素，就容易出現(xiàn)貨幣危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)全面金融危機(jī)。其中，財(cái)政赤字率過高在加息環(huán)境下容易引發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，也可能推升通貨膨脹、引發(fā)貨幣貶值。

對(duì)當(dāng)前新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的研判

新興經(jīng)濟(jì)體由于前期吸引了大量國(guó)際資本流入，故當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)高通脹而開啟加息后，這些經(jīng)濟(jì)體最可能受到資本流向逆轉(zhuǎn)的沖擊，且一旦爆發(fā)金融危機(jī)，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的影響也相對(duì)更大。因此本文參照明晟（MSCI）新興市場(chǎng)指數(shù)口徑，對(duì)25個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行重點(diǎn)分析（受政治因素影響，MSCI于2022年3月將俄羅斯從新興市場(chǎng)指數(shù)中剔除，從而最新指數(shù)中包含24個(gè)經(jīng)濟(jì)體，但本文在樣本選擇時(shí)依舊保留了俄羅斯）。基于上文的機(jī)理分析，本文選擇如下指標(biāo)對(duì)各經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研判（見表2）。

表2 金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)研判指標(biāo)體系

貨幣危機(jī)指標(biāo)。如果在美聯(lián)儲(chǔ)加息后緊接著就出現(xiàn)明顯的貨幣貶值，意味著該經(jīng)濟(jì)體已現(xiàn)資本外流跡象，這本身就是貨幣危機(jī)的征兆。從美聯(lián)儲(chǔ)加息后的各經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率變化來看，

截至7月22日，埃及（20.61%）、土耳其（19.41%）已經(jīng)發(fā)生了較為嚴(yán)重的貨幣貶值；此外，哥倫比亞（16.03%）、智利（14.73%）貨幣也有15%左右的貶值（見圖1）。同期美元指數(shù)上行7.64%。

圖1 美聯(lián)儲(chǔ)加息后美元兌部分新興經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率變化（2022年3月15日至7月22日）

基本背景指標(biāo)：經(jīng)常賬戶。從經(jīng)常賬戶余額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比重來看，希臘（-6.57%）、土耳其（-4.94%）經(jīng)常賬戶赤字規(guī)模相對(duì)較高；埃及（-3.90%）、哥倫比亞（-3.39%）、沙特（-3.08%）經(jīng)常賬戶余額占GDP比重在-3%以下（見圖2）。

圖2 部分新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶余額占GDP比重（2020年，%）

關(guān)鍵失衡指標(biāo)：短期外債。從各經(jīng)濟(jì)體短期外債相關(guān)指標(biāo)來看，2020年，短期外債占貨物與服務(wù)的出口和初次收入比重超過40%的有土耳其（65.91%）、中國(guó)大陸（41.57%），此外哥倫比亞（33.07%）該指標(biāo)超過30%；短期外債占總儲(chǔ)備比重超過50%的有土耳其（148.04%）、南非（50.52%），而中國(guó)大陸（36.82%）、印尼（32.73%）、埃及（30.68%）超過30%（見圖3）。綜合來看，土耳其短期外債明顯過多，甚至已超過總儲(chǔ)備，存在較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，南非、哥倫比亞同樣值得關(guān)注。

圖3 部分新興經(jīng)濟(jì)體短期外債情況（2020年，%）

關(guān)鍵失衡指標(biāo)：資產(chǎn)泡沫。資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)超平均水平的持續(xù)大幅上漲將有可能積累泡沫。從截至2021年末的各經(jīng)濟(jì)體股指變化來看，近三年土耳其（103.53%）、中國(guó)臺(tái)灣（87.29%）、印度（63.54%）、俄羅斯（60.58）股指漲幅超過60%，遠(yuǎn)超MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)（27.57%）的漲幅。近兩年土耳其（62.35%）、印度（51.90%）、中國(guó)臺(tái)灣漲幅也均超50%，同期MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)上漲10.53%；此外，韓國(guó)（35.49%）、沙特（34.48%）股指也有較大漲幅。2021年全年有八個(gè)經(jīng)濟(jì)體股指漲幅超20%，其中印度（30.19%）、沙特（29.83%）、阿聯(lián)酋（28.25%）、土耳其（25.80%）排名靠前，而同期MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)下跌4.59%（見圖4）。綜合來看，前期土耳其、中國(guó)臺(tái)灣、印度股票市場(chǎng)指數(shù)持續(xù)快速上漲，或存在泡沫隱患，沙特、俄羅斯也值得關(guān)注。

圖4 部分新興經(jīng)濟(jì)體前期股票市場(chǎng)指數(shù)漲幅

特殊因素指標(biāo)：通貨膨脹。從美聯(lián)儲(chǔ)加息前各經(jīng)濟(jì)體通脹率來看，土耳其2021年消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比高達(dá)19.6%，排名次席的巴西CPI同比為8.3%（見圖5）。美國(guó)2021年CPI同比為4.7%，不過2022年6月同比已漲至9.1%。即便考慮美國(guó)乃至全球通脹高企的背景，土耳其的通脹率仍然很高；此外，巴西的通脹率也值得關(guān)注。

圖5 部分新興經(jīng)濟(jì)體2021年CPI同比（%）

特殊因素指標(biāo)：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度看，科威特（83.35%）、卡塔爾（81.06%）、沙特（71.53%）、俄羅斯（68.47%）初級(jí)產(chǎn)品占出口金額比重極高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)過于依賴初級(jí)產(chǎn)品出口，一旦大宗商品價(jià)格走弱，很容易造成這些國(guó)家的貿(mào)易條件惡化。此外，印尼（49.93%）、埃及（43.10%）初級(jí)產(chǎn)品占出口金額比重也相對(duì)較高（見圖6）。

圖6 部分新興經(jīng)濟(jì)體初級(jí)產(chǎn)品占出口金額比重（2020年，%）

綜合上述指標(biāo)來看，就美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)而言，土耳其明顯是高危經(jīng)濟(jì)體，埃及、沙特、俄羅斯、哥倫比亞也需予以密切關(guān)注（見表3）。

表3 金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)研判結(jié)果匯總

對(duì)美國(guó)本土?xí)癖l(fā)金融危機(jī)的簡(jiǎn)要分析

由于次貸危機(jī)也是在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息背景下爆發(fā)的，故人們擔(dān)心本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息是否會(huì)再次引發(fā)美國(guó)國(guó)內(nèi)的金融危機(jī)，并對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融體系帶來嚴(yán)重沖擊。其中最主要的理由是，在前期美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受疫情沖擊的情況下，伴隨貨幣的寬松，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走高。道指在不斷刷新歷史高點(diǎn)后，2022年以來有所回調(diào)，但仍處于30000點(diǎn)以上；房?jī)r(jià)在美聯(lián)儲(chǔ)不斷加速加息的情況下，依然保持在創(chuàng)紀(jì)錄的高位水平。筆者認(rèn)為，雖然美國(guó)金融市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)可能存在虛假繁榮，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)矛盾也長(zhǎng)期累積，但在當(dāng)前情況下，美國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的概率依然不大。

第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前并非處于繁榮期的頂點(diǎn)。通常只有在經(jīng)濟(jì)繁榮甚至過熱時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格下跌才會(huì)表現(xiàn)出極強(qiáng)的破壞力。正因?yàn)榇?，美?guó)歷史上股市崩盤時(shí)有發(fā)生，但真正引發(fā)金融危機(jī)的次數(shù)卻很少。盡管美國(guó)金融市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)可能已過度繁榮，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻仍在復(fù)蘇進(jìn)程中，反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的長(zhǎng)期實(shí)際利率從去年末才開始低位回升；美國(guó)通脹率屢創(chuàng)新高也并非由經(jīng)濟(jì)過熱所致，而是由疫情、地緣沖突等外部沖擊所造成。在經(jīng)濟(jì)本身尚未復(fù)蘇卻又面臨“二次觸底”的情況下，即便資產(chǎn)價(jià)格大幅下挫，其對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系的沖擊也有限，難以造成次貸危機(jī)般的“金融海嘯”。

第二，上輪危機(jī)暴露出的金融體系問題在很大程度上得到彌補(bǔ)。次貸危機(jī)并不能簡(jiǎn)單歸咎于次級(jí)貸款和房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，過度金融創(chuàng)新、影子銀行膨脹、場(chǎng)外交易缺乏透明度、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和資本充足率問題、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)等缺陷均在危機(jī)中得以暴露。危機(jī)后，各國(guó)和國(guó)際組織啟動(dòng)全方位和深層次的金融監(jiān)管改革，全球進(jìn)入金融嚴(yán)監(jiān)管階段?？傮w上講，當(dāng)前美國(guó)無論是金融機(jī)構(gòu)微觀經(jīng)營(yíng)還是金融體系宏觀運(yùn)行都較次貸危機(jī)前明顯更加穩(wěn)健，同時(shí)監(jiān)管框架和監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制不斷完善，即使局部市場(chǎng)有所動(dòng)蕩，金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題并進(jìn)而向外傳導(dǎo)的概率也在降低，不容易演變成系統(tǒng)性金融危機(jī)。

第三，美聯(lián)儲(chǔ)通過與市場(chǎng)溝通緩解加息帶來的流動(dòng)性沖擊。盡管美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引飽受詬病，但在極其復(fù)雜的環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)總體而言仍能做到與市場(chǎng)有效溝通，金融市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期逐步與美聯(lián)儲(chǔ)保持同步。這可從許多市場(chǎng)指標(biāo)看出，如美元指數(shù)大幅上行而非如金融危機(jī)前奏般趨于下行，又如美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債實(shí)際收益率伴隨加息預(yù)期的不斷升溫穩(wěn)步上行。此外，盡管美國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）有所下滑，但目前仍保持在榮枯線上，或許也可印證加息并未對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響。未來美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息可能會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)造成沖擊，但較好的預(yù)期管理能力一定程度上可緩解由加息帶來的流動(dòng)性沖擊，從而有助于美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。

關(guān)于穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的政策建議

在當(dāng)前全球通脹高企及美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，我國(guó)應(yīng)吸收他國(guó)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，夯實(shí)自身經(jīng)濟(jì)金融基礎(chǔ)，同時(shí)防范境外風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)。

一是加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。對(duì)內(nèi)堅(jiān)持統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，最大程度穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展基本盤，同時(shí)暢通國(guó)民經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)循環(huán)，進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化。對(duì)外多措并舉推動(dòng)外貿(mào)保穩(wěn)提質(zhì)，穩(wěn)定外貿(mào)企業(yè)發(fā)展預(yù)期，在保持經(jīng)常項(xiàng)目順差的基礎(chǔ)上，逐步降低GDP增長(zhǎng)對(duì)出口的依賴性。

二是宏觀政策要穩(wěn)健有效，堅(jiān)持“以我為主”。要保持貨幣政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，統(tǒng)籌抓好穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價(jià)，同時(shí)酌情對(duì)資產(chǎn)價(jià)格予以關(guān)注。統(tǒng)籌金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與防風(fēng)險(xiǎn)，提高金融監(jiān)管能力，嚴(yán)防資金脫實(shí)向虛。繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，擴(kuò)大財(cái)政支出規(guī)模和加快財(cái)政支出進(jìn)度，但也要堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)，有序化解存量隱性債務(wù)。

三是把握好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡，防范境外風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)。加強(qiáng)預(yù)期管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，保持外匯儲(chǔ)備規(guī)?；痉€(wěn)定。穩(wěn)步推進(jìn)金融市場(chǎng)開放和資本項(xiàng)目可兌換，完善跨境資本流動(dòng)管理，持續(xù)監(jiān)控外債規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)。密切關(guān)注新興市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較大的經(jīng)濟(jì)體，應(yīng)提前做好風(fēng)險(xiǎn)隔離預(yù)案。