王雅芳

（暨南大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510632）

一、引言

1.我國融資融券制度介紹

融資融券又稱證券信用交易，指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金并買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對券商的融資、融資。融資是投資者向證券公司借錢買證券，以期證券價(jià)格上漲，也稱為“買空”；融券是投資者向證券公司借證券以賣出，以期證券價(jià)格下跌，后再以證券歸還，也稱為“賣空”。

自2010年開始我國融資融券制度先后對標(biāo)的股票進(jìn)行了六次擴(kuò)容。雖然相較于美國、英國、日本等國家，我國的融資融券制度引入較晚，金融市場發(fā)達(dá)程度較低，但該項(xiàng)證券信用交易的實(shí)施對我國股市和企業(yè)微觀管理行為同樣產(chǎn)生了影響。目前學(xué)術(shù)界關(guān)于融資融券交易的研究頗為豐富，涉及該制度的施行對股價(jià)、市場定價(jià)效率、資本市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能等證券市場的影響；融資融券制度對微觀企業(yè)行為的影響，例如賣空機(jī)制對企業(yè)盈余管理、企業(yè)投融資決策[1]、創(chuàng)新、財(cái)務(wù)信息質(zhì)量[2-3]、公司治理[4]等問題的研究。大多數(shù)文獻(xiàn)均支持融資融券制度發(fā)揮了外部監(jiān)督和公司治理作用。

2.企業(yè)財(cái)務(wù)重述介紹

財(cái)務(wù)重述指上市公司在發(fā)現(xiàn)并糾正前期財(cái)務(wù)報(bào)告的差錯(cuò)時(shí)，重新表述已公布財(cái)務(wù)報(bào)告信息的行為，反映了公司治理機(jī)制的缺陷和治理效率的低下。我國上市公司的財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象愈來愈嚴(yán)重，根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得到，自2011年以來，財(cái)務(wù)重述公司占滬深兩地 A股上市公司比例均值達(dá)到44.02%。上市公司財(cái)務(wù)重述的原因有企業(yè)內(nèi)部統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤、法律或監(jiān)管要求、審計(jì)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤和其他。其中，基于法律或監(jiān)管要求而進(jìn)行的財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象較多。當(dāng)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述，企業(yè)的利益相關(guān)者會加強(qiáng)對該企業(yè)的關(guān)注，可能會影響企業(yè)的股價(jià)和審計(jì)師的進(jìn)一步關(guān)注。財(cái)務(wù)重述的動因主要有兩大類：資本市場壓力和高管薪酬契約。在資本市場壓力下，企業(yè)迫于融資需求，可能通過操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以達(dá)到投資者或債權(quán)人的預(yù)期，進(jìn)而提高財(cái)務(wù)重述的可能。為達(dá)到分析師的財(cái)務(wù)預(yù)期，維護(hù)公司聲譽(yù)，企業(yè)會進(jìn)行盈余管理，從而發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性更大。其他影響財(cái)務(wù)重述的因素還有公司層面的基本特征、公司治理、高管薪酬契約和高管特征[5]等。

二、理論分析與研究假設(shè)

在投資者保護(hù)較弱的中國，管理層通過盈余管理操縱利潤，損害中小投資者利益而謀取私利。融資融券的施行，提升了我國資本市場投融資競爭力。在股票市場中，進(jìn)行賣空的投資者，看低目標(biāo)公司股票價(jià)值，為此向證券公司借入證券以現(xiàn)行市價(jià)賣出。后期賣空投資者則會持續(xù)關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營情況和內(nèi)部信息，以期挖掘目標(biāo)公司的負(fù)面消息，使股價(jià)降低，達(dá)到預(yù)期后再進(jìn)行低價(jià)買入股票歸還證券公司。融券交易會加大外界投資者以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。同時(shí)管理層為了不被賣空，且以防利壞消息所帶來的股價(jià)下跌的損失和退市風(fēng)險(xiǎn)，會約束自身的機(jī)會主義行為，降低盈余管理程度。已有研究表明公司盈余管理會增加被賣空的概率。[6]盈余管理降低，企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量提升，會計(jì)穩(wěn)健性提升，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述的現(xiàn)象就會下降。為此提出本文的研究假設(shè)H1。

H1： 在成為融資融券標(biāo)的證券后，融資融券公司的財(cái)務(wù)重述次數(shù)降低。

我國的國有企業(yè)具有政治與經(jīng)濟(jì)的雙重身份指引，其在資本市場中的運(yùn)作不僅反映了自身的經(jīng)營情況，同時(shí)也會影響該類行業(yè)中其他企業(yè)的微觀經(jīng)濟(jì)行為。國有企業(yè)基于其政府隱性背書，公司經(jīng)營效率和內(nèi)部治理問題一直是理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)。一方面，國有企業(yè)在穩(wěn)定性較高的經(jīng)營環(huán)境下，內(nèi)部管理者代理問題也較為凸顯，例如在職消費(fèi)、經(jīng)營效率緩慢等。另一方面，國有企業(yè)也受到更多的約束，例如政府和監(jiān)管部門對其會進(jìn)行多元化的考核并評價(jià)是否完成各項(xiàng)指標(biāo)。上述事實(shí)均可能導(dǎo)致內(nèi)部高管進(jìn)行一系列不當(dāng)?shù)墓芾硇袨檫M(jìn)一步影響企業(yè)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。在國有企業(yè)被列入融資融券名單后，由于受到股票市場投資者的關(guān)注，在各類政府監(jiān)督機(jī)構(gòu)與社會輿論的大環(huán)境下，其被做空或被做多所帶來的股價(jià)波動，對國有企業(yè)的經(jīng)營優(yōu)勢與聲譽(yù)的影響更大。為此國有企業(yè)在被列入融資融券名單后，其內(nèi)部高管的警惕性更高，約束自身機(jī)會主義行為，對外提供更高質(zhì)量的財(cái)務(wù)會計(jì)信息，后期財(cái)務(wù)重述的次數(shù)更少。為此提出本文的研究假設(shè)H2如下。

H2：相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在成為融資融券標(biāo)的證券后，其財(cái)務(wù)重述次數(shù)降低的效果更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇

2006年，我國進(jìn)行了會計(jì)制度改革，另外2021年新收入準(zhǔn)則和新金融工具準(zhǔn)則全面施行，報(bào)表項(xiàng)目可能發(fā)生變化，為此本文選取滬深A(yù)股上市公司自2007年～2020年的數(shù)據(jù)為研究樣本，并進(jìn)行以下操作處理：（1）剔除金融行業(yè)數(shù)據(jù)；（2）剔除ST、PT 等經(jīng)營異常的公司；（3）刪除缺失相關(guān)變量的公司樣本；（4）本文對主回歸中的連續(xù)變量在1%和99%百分位上進(jìn)行winsor縮尾處理。本文所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR。

2.變量設(shè)計(jì)

（1）被解釋變量

本文的被解釋變量為財(cái)務(wù)重述，指上市公司發(fā)現(xiàn)并糾正前期財(cái)務(wù)報(bào)告的差錯(cuò)時(shí)，重新表述前期財(cái)務(wù)報(bào)告的行為。本文使用兩個(gè)變量衡量財(cái)務(wù)重述，第一個(gè)為多值變量（res_n），衡量公司當(dāng)年發(fā)生財(cái)務(wù)重述的次數(shù)。第二個(gè)為0-1變量（res_d），衡量公司當(dāng)年發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率，如果公司在當(dāng)年發(fā)生了財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象取值為1 ，否則為0。在本文的主檢驗(yàn)中，使用財(cái)務(wù)重述次數(shù)（res_n），在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中替換被解釋變量為0-1變量（res_d）。

（2）解釋變量

本文研究的解釋變量為公司被納入融資融券標(biāo)的。參照陳暉麗等[6]的做法，設(shè)置虛擬變量LIST和POST。其中LIST為融資融券名單，如果該公司于樣本期間內(nèi)成為融資融券標(biāo)的公司，則被賦值為1，否則為0；POST為融資融券時(shí)點(diǎn)名單，公司成為融資融券標(biāo)的公司之后的年度賦值為1，之前的年度賦值為0。另一解釋變量也即分組變量為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（soe），如果為國有企業(yè)，則賦值為1，否則賦值為0。

（3）控制變量

考慮到影響公司財(cái)務(wù)重述的因素還有公司層面管理水平、財(cái)務(wù)信息特征和公司的審計(jì)特征等。為此，本文在控制變量中，加入代表公司層面特征的變量，即企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)凈利率（roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）和企業(yè)年齡（age）；加入代表公司治理水平的變量，即高管持股比例（exe）和高管薪酬（galary）；加入代表公司審計(jì)特征的變量，即審計(jì)師是否來自四大（Big4）和審計(jì)意見是否為標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見（audit）。變量定義表如表1所示。

表1 變量定義

3.模型設(shè)計(jì)

本文使用多期DID方式檢驗(yàn)假說H1，本文的基本模型如下：

為檢驗(yàn)假說H2，將模型1根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，如果國有企業(yè)組系數(shù)顯著且為負(fù)數(shù)，非國有企業(yè)組系數(shù)不顯著則說明假說H2成立。

4.描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果， res_n和res_d的均值分別為0.492和0.355，表明樣本企業(yè)中財(cái)務(wù)重述的現(xiàn)象是較為常見的，其中財(cái)務(wù)重述次數(shù)最小值為0，最大值為7次，標(biāo)準(zhǔn)差為0.78，說明各企業(yè)的財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象差異較大。treat的均值為0.533，表明樣本中大約有一般的企業(yè)被列入融資融券名單，post的均值為0.32小于treat的均值，這說明被列入名單的企業(yè)發(fā)生融資融券業(yè)務(wù)的時(shí)點(diǎn)不一致，為此研究treat×post更具有經(jīng)濟(jì)含義。另外可以發(fā)現(xiàn)audit的均值為0.974，幾乎接近1，說明樣本中的企業(yè)審計(jì)意見基本都是標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，這進(jìn)一步表明本文可能存在的內(nèi)生性問題，即財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量好的企業(yè)很可能被選入融資融券名單，為此后文需要解決該內(nèi)生性問題。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果

1.回歸分析

本文主回歸的實(shí)證結(jié)果如表3所示，主解釋變量與被解釋變量在1%的顯著性水平上顯著不為零，且系數(shù)為負(fù)。說明列入融資融券標(biāo)的的股票在進(jìn)行融資融券交易后，其財(cái)務(wù)重述的次數(shù)顯著降低。驗(yàn)證了本文的假說H1，即在成為融資融券標(biāo)的證券后，融資融券公司的財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象降低了。這一現(xiàn)象證實(shí)了融資融券具有公司治理的外部監(jiān)督作用，能夠提升企業(yè)的財(cái)務(wù)信息報(bào)表質(zhì)量，降低財(cái)務(wù)重述次數(shù)。這進(jìn)一步證明我國開放融資融券制度具有正面的外部監(jiān)督約束作用，提升了選入融資融券標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。

在分組檢驗(yàn)中，表3的列（2）與列（3）結(jié)果支持了假說H2。在國企組中，解釋變量的系數(shù)顯著且為負(fù)，在非國企組中，解釋變量的系數(shù)不顯著。這說明融資融券制度的實(shí)施在我國國有企業(yè)的監(jiān)督作用效果更好。

表3 融資融券與財(cái)務(wù)重述

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到現(xiàn)有研究財(cái)務(wù)重述的文獻(xiàn)使用是否財(cái)務(wù)重述這一變量衡量財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象，為檢驗(yàn)本文結(jié)果的穩(wěn)健性，將被解釋變量更換為是否財(cái)務(wù)重述0-1變量進(jìn)行probit回歸，回歸后解釋變量的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，結(jié)果同樣支持原假設(shè)。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.內(nèi)生性檢驗(yàn)

在我國，融資融券標(biāo)的證券由證券交易所依據(jù)一定的條件 （如上市年齡、流通市值、股東人數(shù)、換手率、漲跌幅等）進(jìn)行選取。為此發(fā)生財(cái)務(wù)充數(shù)次數(shù)較少的企業(yè)很有可能由于會計(jì)信息質(zhì)量比較好，被選入融資融券名單，即存在反向因果關(guān)系。為了檢驗(yàn)該內(nèi)生性問題，本文選取公司當(dāng)年度融券賣出股數(shù)加1后取對數(shù)，作為構(gòu)建融資融券制度的工具變量，采用二階段最小二乘法（2SLS）解決融資融券制度和財(cái)務(wù)重述次數(shù)之間的內(nèi)生性問題。由于公司當(dāng)年融券賣出量和該公司是否進(jìn)入融資融券標(biāo)的的名單高度相關(guān)，并且融券賣出量不會直接影響公司的財(cái)務(wù)重述，為此理論上應(yīng)該是一個(gè)較優(yōu)的工具變量。結(jié)果列示于表5中，結(jié)果仍然支持原假設(shè)。在第一階段回歸中，F(xiàn)值遠(yuǎn)大于10，說明該工具變量不是若工具變量，解釋力度非常強(qiáng)，另外工具變量rzrq的系數(shù)顯著不為零，且為正，以上數(shù)據(jù)表明該工具變量是一個(gè)理想的工具變量。在第二階段回歸中，list×post的系數(shù)仍然顯著且為負(fù)，支持原假設(shè)。以上結(jié)果進(jìn)一步表明本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與啟示

我國融資融券制度的實(shí)施不僅進(jìn)一步發(fā)揮金融市場的自由交易形態(tài)，而且基于買空與賣空風(fēng)險(xiǎn)對管理層的壓力，融資融券制度起到了良好的外部監(jiān)督作用。該制度制約了管理層的機(jī)會主義行為，提升了企業(yè)的會計(jì)信息質(zhì)量，降低了企業(yè)財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象，發(fā)揮了良好的市場監(jiān)督作用。并且該現(xiàn)象在國有企業(yè)中更為明顯，這說明融資融券制度作為有效緩解我國國有企業(yè)的內(nèi)部治理問題強(qiáng)有力的制度措施，進(jìn)一步激發(fā)了我國國有企業(yè)內(nèi)部資本更優(yōu)化健康運(yùn)作，提升內(nèi)部管理層的自覺性，降低機(jī)會主義行為，為緩解國有企業(yè)經(jīng)營管理問題提供了資本市場手段。