廉永輝，何曉月，張 琳

(1.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院，北京 100070；2.北京工商大學經(jīng)濟學院，北京 100048)

ESG(環(huán)境、社會責任和公司治理)是一種在投資決策中將企業(yè)環(huán)境、社會和治理表現(xiàn)納入考慮的投資理念。ESG不僅與我國創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略高度統(tǒng)一，與國家加快“雙碳”目標落地的戰(zhàn)略布局不謀而合，而且為企業(yè)踐行低碳轉(zhuǎn)型路徑以及實現(xiàn)企業(yè)碳中和的遠景目標提供了可量化和可操作的管理框架。較差的ESG表現(xiàn)可能引致巨大的企業(yè)風險，甚至威脅企業(yè)的生存發(fā)展。為了彌補因企業(yè)ESG缺失帶來的風險，商業(yè)銀行等債權人是否會對企業(yè)要求更高的風險溢價？換言之，良好的ESG表現(xiàn)是否有助于企業(yè)債務融資成本的降低？

理論上，ESG表現(xiàn)對企業(yè)債務融資成本的影響并不確定。一方面，根據(jù)資源依賴理論和利益相關者理論，企業(yè)對于環(huán)境責任和社會責任的積極履行能夠幫助其在提升績效和降低債務融資成本等方面發(fā)揮積極的作用。利益相關者理論指出，企業(yè)的存續(xù)與政府、股東、債權人、雇員以及消費者等利益相關者是密不可分的[1]，更加重視社會責任和環(huán)境責任表現(xiàn)的企業(yè)普遍存在較少的道德風險和逆向選擇問題，更容易獲取利益相關者的信任，從而降低企業(yè)違約風險，緩解融資約束。資源依賴理論指出，企業(yè)可以通過積極投資于社會責任和環(huán)境責任，更好地滿足包括債權人在內(nèi)的利益相關者的訴求，進而替企業(yè)爭取到更優(yōu)惠的債務融資條件[2][3]。另一方面，權衡理論和代理理論認為企業(yè)過度投資于環(huán)境和社會責任有損財務績效，不利于企業(yè)獲得債務融資。其中，權衡理論認為，在社會責任和環(huán)境責任上投入過多資源會對核心項目產(chǎn)生擠出效應，從而削弱企業(yè)的競爭優(yōu)勢，增加企業(yè)的資本成本[4]。代理理論則指出，管理層出于提高自我聲譽、增加勞動薪酬或者向外界隱瞞壞消息等動機而在社會責任和環(huán)境責任有關的項目上過度投資，控股股東可能以社會責任或環(huán)境責任之名行掏空企業(yè)之實，這會降低企業(yè)信息質(zhì)量、損害企業(yè)償債能力，必將招致債權人的不滿和懲罰。

實證研究方面，考察E、S、G三者中的單個維度如何影響企業(yè)債務融資的文獻較多，并且大多研究發(fā)現(xiàn)在環(huán)境責任、社會責任或公司治理方面表現(xiàn)優(yōu)越的企業(yè)往往獲得了較低的債務融資成本[5][6][7]。不過，僅有少數(shù)研究將E、S、G綜合起來考察對企業(yè)債務融資的影響[8][9][10]。此外，與ESG評級體系發(fā)展已經(jīng)較為完善的西方發(fā)達國家相比，中國ESG指標體系的構建尚在啟動階段，由此導致了相關實證研究主要基于歐美發(fā)達國家企業(yè)樣本，關于中國企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務融資成本關系的研究較少。目前僅發(fā)現(xiàn)邱牧遠和殷紅(2019)的研究[11]，但他們并未對ESG表現(xiàn)影響企業(yè)債務融資成本的具體機制進行深入分析，也沒有探討ESG表現(xiàn)的成本效應是否依賴于企業(yè)微觀特征、地區(qū)制度環(huán)境和宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素。

本文基于2009—2020年我國滬深A股2631家上市企業(yè)樣本，實證考察了企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務融資成本的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)顯著降低了企業(yè)債務融資成本；ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)財務風險、信息風險和代理風險更低，進而獲得了更低的債務融資成本；ESG表現(xiàn)的成本降低效應在非國有企業(yè)、所處地區(qū)市場化程度較高的企業(yè)以及所處宏觀經(jīng)濟環(huán)境較差的企業(yè)中更為突出。

本文研究特色如下：第一，研究對象方面，不同于多數(shù)既有文獻單獨考察E、S、G單一維度對企業(yè)融資的影響，本文綜合考察了企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務融資成本的影響，為ESG整體上能夠發(fā)揮降低企業(yè)債務融資成本的積極效應提供了來自中國的證據(jù)，豐富了環(huán)境責任、社會責任和公司治理與企業(yè)債務融資關系的相關文獻；第二，研究視角方面，與既有集中于股東角度考察ESG如何影響企業(yè)績效的研究不同，本文主要基于債權人角度闡述ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠在降低債務融資成本方面發(fā)揮一定作用，從而拓展了ESG表現(xiàn)經(jīng)濟影響的相關研究維度，為企業(yè)積極提升ESG表現(xiàn)提供了支撐證據(jù)；第三，研究內(nèi)容方面，本文深入分析了ESG影響債務融資成本的財務風險、信息風險和代理風險機制，并進一步探討了影響ESG表現(xiàn)發(fā)揮降低債務融資成本作用的因素，揭示了ESG表現(xiàn)影響企業(yè)債務融資成本的途徑和條件。

一、理論分析和研究假設

(一)ESG表現(xiàn)降低債務融資成本的理論分析

第一，良好的ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)財務風險。一方面，良好的ESG表現(xiàn)可以提升企業(yè)經(jīng)營績效。企業(yè)通過提升ESG水平，增加產(chǎn)品的綠色和公益屬性，滿足了社會責任敏感型消費者表達價值觀的需求，創(chuàng)造了差異化的競爭優(yōu)勢，可以獲得更高的產(chǎn)品溢價[12]。與此同時，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)有助于樹立良好的社會聲譽和品牌形象[13]，這不僅有利于吸引更多消費者從而提升產(chǎn)品需求和盈利能力，也能夠增加客戶和供應商的黏性，使企業(yè)獲得充足而穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而為企業(yè)的償債能力提供根本保障。另一方面，良好的ESG表現(xiàn)可以發(fā)揮“保險效應”[14]，降低企業(yè)陷入財務困境的可能性。ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)樹立了正面的品牌形象，積累了大量聲譽資本[15]，這將有助于企業(yè)更好地應對內(nèi)外部不利沖擊。在外部經(jīng)濟環(huán)境惡化時，利益相關者更愿意繼續(xù)為聲譽良好的企業(yè)提供支持，以幫助其渡過難關。同樣地，利益相關者更可能相信企業(yè)負面新聞的突發(fā)是屬于偶發(fā)性小概率事件，而非企業(yè)能力不夠或故意為之，因而使企業(yè)獲得更多的糾偏時間和機會，并免遭巨額經(jīng)濟損失[16]。綜上，本文提出研究假設H1a：ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)能夠通過降低財務風險而降低債務融資成本。

第二，良好的ESG表現(xiàn)能夠提升企業(yè)信息透明度。具有較好ESG表現(xiàn)的企業(yè)注意維護其與各利益相關者的關系，會更加積極地披露其在環(huán)境責任、社會責任和公司治理活動方面的信息[17]。這些信息主要是軟性的非財務信息，對財務報表提供的硬信息形成了補充，可以幫助利益相關者更全面地了解企業(yè)狀況。除了提供更多非財務信息外，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)的財務信息質(zhì)量往往也較高。原因在于，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)治理機制更完善，高管參與盈余管理、隱藏負面消息的動機更弱、空間更小[18][19]，因此財務報告的真實性更強、準確度更高。總之，ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)的債權人面臨的信息風險越小，從而企業(yè)債務資金的可得性越高，債務融資成本越低。因此，本文提出研究假設H1b：良好的ESG表現(xiàn)通過降低企業(yè)信息風險而降低債務融資成本。

第三，良好的ESG表現(xiàn)能夠緩解企業(yè)的債務代理問題。股東與債權人之間的信息不對稱和利益不一致會導致債務代理成本的產(chǎn)生[20]。為避免自身利益受損，債權人會在債務契約中增加更多限制條件，并要求更高的風險溢價。此時，ESG可以充當外部監(jiān)督機制的替代機制，降低債務代理成本，進而降低企業(yè)的債務融資成本。從企業(yè)內(nèi)部來看，在環(huán)境責任和社會責任履行較好的企業(yè)中，作為股東代理人的高管道德水平較高，更加珍惜企業(yè)與債權人之間的長期互利合作關系，其通過資產(chǎn)替代行為損害債權人利益的可能性更低[21][22]。并且公司治理本身就是ESG的一個維度，因而降低股東和債權人之間的代理成本是完善的公司治理的應有之義。尤其是當外部監(jiān)督機制較弱時，良好的ESG表現(xiàn)能夠成為外部監(jiān)督機制的替代機制，及時約束經(jīng)理人的行為，從而緩解債權人對其利益受損的擔憂?；谏鲜龇治?，本文提出研究假設H1c：良好的ESG表現(xiàn)通過降低企業(yè)代理風險而降低債務融資成本。

在H1a、H1b和H1c的基礎上，本文提出假設H1：ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)債務融資成本越低。

(二)ESG表現(xiàn)增加債務融資成本的理論分析

一方面，基于新古典經(jīng)濟學的權衡理論指出，在資源受限的前提下，企業(yè)應權衡不同經(jīng)濟活動和社會活動間的資源分配。企業(yè)為滿足政策和法律要求而參與各類社會公益活動，如慈善、環(huán)境保護、社區(qū)發(fā)展等，這些與主業(yè)關聯(lián)較小的活動雖然提升了自身ESG表現(xiàn)，但同時增加了企業(yè)經(jīng)營成本，擠占了企業(yè)資源，分散了管理層精力，可能使企業(yè)錯失更有盈利前景的投資項目，影響企業(yè)提升核心競爭力[4]。另外，當企業(yè)和利益相關者的訴求存在沖突時，企業(yè)要繼續(xù)維持良好的社會形象，可能需要犧牲自身利益，這會削弱企業(yè)應對不利沖擊的能力，并增加企業(yè)風險突發(fā)的可能性，從而導致企業(yè)債務融資成本的增加。

另一方面，基于委托代理理論的管理層自利假說認為，高管熱衷于社會責任活動是為了滿足個人私利。首先，管理者為了提升個人聲譽和社會影響力會過度投資于社會責任，造成資源浪費，影響企業(yè)主業(yè)發(fā)展[23]。其次，社會責任可能成為管理者構筑職業(yè)塹壕的工具，高管通過迎合利益相關者獲得更多支持，可以增強自身權力，減少受到的監(jiān)督約束，為攫取個人私利創(chuàng)造機會[24]。最后，社會責任可能成為高管隱瞞企業(yè)不當或失德行為的手段[25]。高管可以借助慈善捐贈等為企業(yè)樹立良好形象，轉(zhuǎn)移公眾對企業(yè)盈余管理、財務困境和其他違法違規(guī)問題的關注?？傊?，社會責任可能成為滿足高管個人私利的工具，它浪費了企業(yè)寶貴的資源，掩蓋了企業(yè)存在的問題，降低了企業(yè)信息質(zhì)量，最終會導致企業(yè)風險加劇，債權人要求更高的風險補償。

基于上述分析，本文提出以下競爭性假設H2：ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)債務融資成本越高。

ESG表現(xiàn)對企業(yè)債務融資成本的影響機理如圖1所示。

圖1 ESG表現(xiàn)對債務融資成本的影響機理

二、研究設計

(一)模型設定和變量定義

本文借鑒邱牧遠和殷紅(2019)[11]、Eliwa等(2021)[10]的研究，建立模型(1)，以考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務融資成本的影響：

(1)

其中，i和t分別為企業(yè)和半年度時間標識。COD為企業(yè)債務融資成本，ESG代表企業(yè)的ESG表現(xiàn)，Controls是一系列控制變量。鑒于企業(yè)債務融資成本可能因行業(yè)特質(zhì)和宏觀經(jīng)濟形勢的變化而受到影響，本文在模型中控制了行業(yè)(θ)與時間(λ)固定效應。ε為隨機擾動項。

對于被解釋變量債務融資成本(COD)，以利息支出與帶息債務的比率度量[26]。核心解釋變量ESG系在華證ESG指標體系的基礎上對ESG評級賦分構造而來。華證ESG指標體系主要包括3大支柱下的14個主題、26個關鍵指標和130多個子指標，并基于ESG各個指標的評分將企業(yè)ESG評級劃分為C—AAA九檔，本文將C—AAA九檔評級分別賦值1—9，由此得到變量ESG。

參考已有研究[27][28]，模型還控制了其他可能影響債務融資成本的因素。財務因素主要包括企業(yè)規(guī)模(SIZE)、財務杠桿(LEV)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、托賓Q值(TOBIN)、經(jīng)營性現(xiàn)金流(CF)和有形資產(chǎn)比(TANG)。公司治理因素主要納入了第一大股東持股比例(FIRST)、董事會獨立性(INDEP)、兩職兼任虛擬變量(DUAL)和企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)虛擬變量(SOE)。

(二)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

研究中使用的財務費用明細數(shù)據(jù)和華證ESG評級均取自萬德數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。本文以2009—2020年我國滬深A股上市企業(yè)半年度數(shù)據(jù)為初始樣本，并剔除了ST、*ST上市企業(yè)、金融業(yè)上市企業(yè)和關鍵財務數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本企業(yè)，共得到2631家企業(yè)的39405個企業(yè)半年度觀測值。

(三)描述性統(tǒng)計

在對連續(xù)變量進行1%和99%水平上的縮尾處理后，表1匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。債務融資成本(COD)的均值為4.090%，標準差為3.719%，反映出不同上市企業(yè)的債務融資成本存在較大差異。ESG的均值為6.543，說明樣本企業(yè)的平均ESG評級介于BBB到A之間。進一步考察ESG評級的分布情況發(fā)現(xiàn)，獲得BBB檔評級的情況最為普遍(18478個觀測值)，其次是A檔評級(7758個觀測值)，再次是AA檔(7648個觀測值)和BB檔(2913個觀測值)評級，這四類評級占到全部觀測值的93.38%。此外，ESG組內(nèi)標準差為0.695，組間標準差為0.828，這意味著同一企業(yè)內(nèi)部ESG表現(xiàn)的變化相對較小，而不同企業(yè)ESG表現(xiàn)的差異更為明顯。

表1 描述性統(tǒng)計

三、回歸結(jié)果分析

(一)基準回歸結(jié)果

表2報告了企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務融資成本的回歸結(jié)果。各列回歸中，ESG的系數(shù)均在1%水平上顯著為負。經(jīng)濟顯著性方面，以第(3)列回歸結(jié)果為例，如果一家企業(yè)ESG評級提高了一檔(例如由BBB檔提高至A檔)，由此帶來的債務融資成本降低0.088，這一變化占樣本公司COD均值(標準差)的2.41%(2.65%)。表2的回歸結(jié)果表明，良好的ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)債務融資成本，從而驗證了假設H1，假設H2則未得到驗證。

表2 ESG表現(xiàn)對債務融資成本的影響

(二)內(nèi)生性問題的處理(1)限于篇幅，內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未報告，作者備索。

第一，利用個體固定效應模型減輕遺漏變量問題。本文使用雙向固定效應模型替換基準回歸模型，將行業(yè)和時間固定變?yōu)閭€體和時間固定，并在企業(yè)層面進行聚類。第二，通過滯后解釋變量緩解反向因果問題?？紤]到當期COD不會反向影響滯后期ESG，因而本文分別使用滯后2、4、6期的ESG作為核心解釋變量。第三，采用工具變量法。選擇企業(yè)最早一期的ESG評分(ESG_IV0)和企業(yè)注冊地所在城市其他上市企業(yè)最早一期的ESG評分均值(ESG_IV1)作為工具變量，采用兩階段最小二乘和廣義矩估計方法。回歸結(jié)果整體顯示，ESG的估計系數(shù)符號與基準回歸一致，ESG的估計系數(shù)大小與基準回歸基本一致，且均在5%水平上顯著。綜上，本文提出的假設在解決內(nèi)生性問題后仍然是合理的。

(三)穩(wěn)健性檢驗

第一，替換被解釋變量債務融資成本的度量指標。使用包含利息支出、手續(xù)費用以及其他財務費用在內(nèi)的凈財務費用與有息債務的比值(COD2)來衡量債務融資成本[29]，ESG的系數(shù)依然顯著為負。第二，替換ESG的度量方式。一是構造二值變量ESGdum，當ESG≥7時ESGdum取1，否則取0；二是對于C—CCC檔評級賦值為1，B—BBB檔評級賦值為2，A—AAA檔評級賦值為3，由此得到ESG2。ESGdum和ESG2的系數(shù)均顯著為負，說明本文結(jié)論不因核心變量度量方式的變化而改變。第三，采用分位數(shù)回歸。在五個代表性分位點(0.1、0.25、0.5、0.75、0.9)上，ESG的系數(shù)均顯著為負。檢驗結(jié)果說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

四、影響機制分析

(一)財務風險機制

為檢驗假設H1a，我們在模型(1)的基礎上進一步考慮如下兩組模型:

(2)

(3)

其中，F(xiàn)R度量企業(yè)財務風險，其余變量定義與模型(1)一致。本文基于市場數(shù)據(jù)度量企業(yè)財務風險，以個股日度超額收益率(即日度收益率減去日度無風險利率)的半年度標準差(Rv_total)反映個股的總體風險；通過逐期估計日度頻率的CAPM模型得到了模型殘差，進而以其半年度標準差(Rv_idol)反映公司的特質(zhì)性風險。本文重點關注模型(1)—(3)中的系數(shù)β1、β2、β3以及β4。如果系數(shù)β2顯著為負，且系數(shù)β4顯著為正，則說明存在“ESG表現(xiàn)—企業(yè)財務風險—企業(yè)債務融資成本”的邏輯作用鏈條。進一步地，檢驗系數(shù)β3是否顯著：如果不顯著，說明ESG表現(xiàn)幾乎全部通過財務風險作用于債務融資成本，即存在完全中介效應；反之，則說明存在部分中介效應。為了明確中介效應占總效應的比重，還可以借助Sobel檢驗以明確ESG表現(xiàn)通過財務風險影響債務融資成本這一作用機制的數(shù)量細節(jié)。

表3報告了模型(2)、(3)的估計結(jié)果。第(1)、(2)列ESG的系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)良好能夠降低財務風險。第(3)、(4)列財務風險指標Rv_total和Rv_idol的系數(shù)均在5%水平上顯著為正，說明財務風險越大的企業(yè)面臨的債務融資成本越高。核心解釋變量ESG的系數(shù)符號保持顯著為負，且系數(shù)絕對值較表2第(3)列有所降低。由此發(fā)現(xiàn)，ESG對企業(yè)債務融資成本的總效應超過了ESG對企業(yè)債務融資成本的直接效應。進一步地，Sobel檢驗發(fā)現(xiàn)，第(3)、(4)列回歸中Z值分別為-2.363、-3.301，并分別在5%、1%水平上顯著，這說明財務風險機制發(fā)揮了不完全中介效應。從數(shù)量看，第(3)列回歸的中介效應大小為-0.0015，占總效應和直接效應的比重分別為1.74%和1.77%。第(4)列回歸的中介效應大小為-0.0023，占總效應和直接效應的比重分別為2.68%和2.75%。由此可見，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)能夠通過降低財務風險達到降低債務融資成本的目的，這也證實了假設H1a。

表3 ESG表現(xiàn)和企業(yè)財務風險

(二)信息風險機制

為檢驗假設H1b，本文將模型(2)、(3)中的中介變量替換為負向反映信息風險的企業(yè)信息披露質(zhì)量指標。采用如下兩類指標度量企業(yè)信息透明度：一是信息披露質(zhì)量(DIQ)。根據(jù)上市企業(yè)信息披露工作考核公示的A—D級評級結(jié)果，分別賦予這四個等級4、3、2、1的得分，分值越高意味著企業(yè)信息越公開透明。二是盈余管理程度(ABSDA)。通過修正的瓊斯模型得到操縱性盈余，對其取絕對值得到ABSDA，數(shù)值越大意味著企業(yè)財務信息越不透明[30]。

表4匯報了相應的回歸結(jié)果。第(1)列ESG的系數(shù)顯著為正，說明ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)披露的信息質(zhì)量較高。同時，第(2)列ESG的系數(shù)顯著為負，說明良好的ESG表現(xiàn)可以降低操縱性盈余，從而提升企業(yè)信息透明度。第(3)列DIQ的系數(shù)顯著為負，說明提高信息披露質(zhì)量有助于降低企業(yè)債務融資成本。第(4)列ABSDA的系數(shù)顯著為正，說明信息越不透明的企業(yè)債務融資成本越高。第(3)、(4)列中，ESG的系數(shù)符號保持顯著為負，且系數(shù)的絕對值較表2第(3)列有所降低。進一步地，Sobel檢驗發(fā)現(xiàn)，第(3)、(4)列回歸中的Z值分別為-11.440、-3.123，均在1%水平上顯著，因而印證了信息風險作為影響機制發(fā)揮的不完全中介效應。從數(shù)量看，第(3)列回歸結(jié)果顯示信息風險機制發(fā)揮的中介效應大小為-0.0373，占直接效應和總效應的比重分別為78.27%和43.91%。第(4)列回歸結(jié)果顯示該機制發(fā)揮的中介效應大小為-0.0020，占直接效應和總效應的比重分別為2.40%和2.35%。這意味著ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)能夠通過降低信息風險達到降低債務融資成本的目的，這也證實了假設H1b。

表4 ESG表現(xiàn)和企業(yè)信息風險

(三)代理風險機制

參考相關研究，通過比較不同外部監(jiān)督情況下ESG表現(xiàn)對企業(yè)債務融資成本影響的差異來側(cè)面揭示代理風險機制的存在性[28]。本文采用會計事務所規(guī)模(BIGA)和分析師關注度(AnaAttention)兩個指標衡量外部監(jiān)督程度[31]。如果企業(yè)聘用的會計事務所屬于國內(nèi)前十大或國際四大，BIGA取1，否則取0；分析師關注度AnaAttention=ln(1+分析師跟蹤人數(shù))。本文在模型(1)中加入BIGA×ESG或AnaAttention×ESG，通過交叉項系數(shù)判斷不同外部監(jiān)督程度對ESG表現(xiàn)的債務融資成本降低效應的影響。表5中，交叉項系數(shù)均在5%水平上顯著為正，這意味著在外部監(jiān)督程度較弱的企業(yè)中，ESG表現(xiàn)更能發(fā)揮降低債務融資成本的作用。換言之，ESG可以作為外部監(jiān)督機制的一種替代機制，形成內(nèi)在的自我約束，降低企業(yè)侵占債權人利益的動機，從而緩解債務代理問題?？傊?的回歸結(jié)果意味著良好的ESG表現(xiàn)能夠通過緩解代理風險而降低企業(yè)債務融資成本，從而支持了假設H1c。

表5 ESG表現(xiàn)和企業(yè)代理風險

五、異質(zhì)性分析

(一)產(chǎn)權性質(zhì)

ESG表現(xiàn)對債務融資成本的影響可能因企業(yè)的產(chǎn)權性質(zhì)差異而有所不同。一方面，產(chǎn)權性質(zhì)會影響企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的動機。國有企業(yè)擁有“政商”雙重身份，可能更會受到政府政策的干預，因此其更傾向于響應國家號召、考慮政策反響而進行ESG投資。非國有企業(yè)改善ESG表現(xiàn)主要是為了獲取更多經(jīng)濟收益、降低企業(yè)風險、緩解融資約束，因而在非國有企業(yè)中ESG表現(xiàn)對債務融資成本具有更強的抑制效應。另一方面，產(chǎn)權性質(zhì)會影響企業(yè)ESG投資的能力和效率。國有企業(yè)經(jīng)理人的選拔主要以經(jīng)理人的黨性覺悟、道德水準和政治素養(yǎng)為標準[32]；國有企業(yè)的所有者缺位問題導致國有企業(yè)的治理體系和監(jiān)督機制缺乏效率[33]，再加上國有企業(yè)缺乏主觀盈利動力和有效的薪酬激勵措施，往往難以激發(fā)員工潛能[34]。以上因素導致國有企業(yè)經(jīng)理人在進行責任投資時更可能因缺乏能力和效率而浪費企業(yè)資源，從而不利于發(fā)揮ESG表現(xiàn)降低債務融資成本的作用。有鑒于此，本文預期ESG表現(xiàn)對債務融資成本的降低效應在非國有企業(yè)中更加明顯。本文采用分組回歸和虛擬變量交互項回歸兩種方式考察ESG表現(xiàn)對債務融資成本的降低效應在不同產(chǎn)權性質(zhì)企業(yè)之間的差異。表6結(jié)果顯示，與非國有企業(yè)組(SOE=0)相比，國有企業(yè)組(SOE=1)ESG的系數(shù)不顯著，甚至為正。全樣本回歸中，SOE與ESG的交叉項系數(shù)在5%水平上顯著為正。綜上，ESG表現(xiàn)對債務融資成本的降低效應在非國有企業(yè)中更強。

表6 產(chǎn)權性質(zhì)對ESG表現(xiàn)債務融資成本降低效應的影響

(二)市場化進程

市場化程度作為企業(yè)重要的外部環(huán)境會影響企業(yè)的經(jīng)營行為和經(jīng)濟表現(xiàn)。我國市場化程度存在明顯的區(qū)域差異，可能會影響ESG表現(xiàn)的債務融資成本降低效應。第一，市場化程度影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的真實性。市場化程度較低的地區(qū)法制環(huán)境一般較差，各類經(jīng)濟主體的法律意識較為淡薄，從而導致監(jiān)管部門對偽造信息通告的企業(yè)的處罰程度不高甚至不給予處罰。在這種情況下，企業(yè)披露的信息可能摻有水分，一邊行有損環(huán)境和社會公益之實，一邊將自身包裝為ESG表現(xiàn)良好的形象。此時債權人對企業(yè)ESG表現(xiàn)的真實性存在懷疑，這將導致ESG表現(xiàn)對債務融資成本的降低效應被削弱。第二，市場化程度影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的有效性。一方面，市場化程度較低的地區(qū)法規(guī)政策相對不完善，企業(yè)污染環(huán)境、損害員工利益等行為不會受到嚴格處罰，也不會提升企業(yè)經(jīng)營風險；另一方面，市場化程度較低的地區(qū)政府干預一般較強,為了維護與政府的良好關系，企業(yè)會主動或被動地承擔更多社會責任、更高的稅費或協(xié)助政府達成政績目標，這些額外的活動開支會增強企業(yè)ESG投資的“擠出效應”，最終有損企業(yè)競爭力，增加企業(yè)經(jīng)營風險，從而削弱ESG表現(xiàn)對債務融資成本的降低效應。第三，市場化程度影響利益相關者對企業(yè)ESG表現(xiàn)的重視度。市場化程度較高的地區(qū)經(jīng)濟社會發(fā)展更成熟，公眾對企業(yè)信息的關注更廣泛，企業(yè)在環(huán)境保護、商業(yè)道德、公司治理方面的表現(xiàn)也會成為利益相關者的決策依據(jù)。而在市場化程度較低的地區(qū)，公眾的法律、環(huán)保、社會意識往往較為淡薄，對企業(yè)ESG信息的關注度較低，從而降低了企業(yè)ESG表現(xiàn)的積極作用。有鑒于此，本文預期企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務融資成本的降低效應在市場化程度較高的地區(qū)更強。本文基于《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》[35]得到地區(qū)市場化指數(shù)(MKI)，綜合分組回歸和交叉項模型檢驗上述預期：(1)根據(jù)各地區(qū)歷年來市場化指數(shù)得分的均值，將我國內(nèi)地31個省份分為市場化水平高的地區(qū)和市場化水平低的地區(qū)，分別檢驗兩組企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務融資成本的影響；(2)直接在模型(1)中加入MKI×ESG并估計交叉項模型。表7結(jié)果顯示，只有在所處地區(qū)市場化程度高的企業(yè)樣本中ESG的估計系數(shù)顯著為負，并且第(3)列交叉項系數(shù)顯著為負，這說明更高的市場化程度有助于ESG表現(xiàn)發(fā)揮其債務融資成本降低效應。

表7 市場化程度對ESG表現(xiàn)債務融資成本降低效應的影響

(三)宏觀經(jīng)濟環(huán)境

理論上，企業(yè)ESG表現(xiàn)優(yōu)異有助于其積累額外的聲譽資本和道德資本，在企業(yè)突發(fā)外部負面新聞或遭遇不利沖擊時發(fā)揮聲譽保險效應，從而減少負面事件造成的不良影響和經(jīng)濟損失。因此，本文預期在不利的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中，ESG表現(xiàn)可以發(fā)揮更強的債務融資成本降低效應。為檢驗上述預期，采用三項指標度量宏觀經(jīng)濟狀況：一是企業(yè)注冊地所在省份的實際GDP同比增速(gdp)，主要反映實體經(jīng)濟運行狀況。當實體經(jīng)濟表現(xiàn)較差時，企業(yè)經(jīng)營風險上升，銀行和債券投資者的風險偏好下降，此時企業(yè)債務融資的“融資難、融資貴”問題凸顯。二是M2同比增長率(m2)，主要反映企業(yè)融資面臨的貨幣環(huán)境。在寬松的貨幣環(huán)境下，銀行風險承擔意愿和企業(yè)抵押品價值上升，有助于降低企業(yè)債務融資成本。三是經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(EPU)[36]。經(jīng)濟政策不確定增加了企業(yè)和投資者等經(jīng)濟主體面臨的外部環(huán)境風險，導致企業(yè)經(jīng)營風險和債務融資成本上升[37][38]。表8中，gdp×ESG和m2×ESG的系數(shù)顯著為正，EPU×ESG的系數(shù)顯著為負，意味著經(jīng)濟增速越低、貨幣環(huán)境越緊縮、經(jīng)濟政策不確定性越高，ESG表現(xiàn)的債務融資成本降低效應越強。上述發(fā)現(xiàn)均驗證了良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)債務融資成本的影響具有“雪中送炭”的特征。

表8 宏觀經(jīng)濟環(huán)境對ESG表現(xiàn)債務融資成本降低效應的影響

六、結(jié)論與政策啟示

本文以2009—2020年我國A股2631家上市企業(yè)半年度數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務融資成本的影響。研究結(jié)果表明：企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，債務融資成本越低；良好的ESG表現(xiàn)通過降低企業(yè)財務風險、信息風險和代理風險降低債務融資成本；對于非國有企業(yè)、市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)以及宏觀環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對債務融資成本的降低效應更為明顯。

本文的政策啟示如下：第一，企業(yè)應努力提升自身ESG表現(xiàn)。完善ESG管理體系的頂層設計，設置協(xié)調(diào)管理ESG的部門，制定ESG發(fā)展規(guī)劃和政策，完善ESG信息披露細則，并將ESG理念融入到企業(yè)內(nèi)部各個方面。建立高效的投資者關系管理，以ESG作為溝通媒介，積極協(xié)調(diào)和調(diào)動各方主體的專業(yè)優(yōu)勢，為企業(yè)爭取更多資源和支持。第二，商業(yè)銀行應考慮將ESG理念嵌入授信全流程與投資決策框架。從組織機構、政策制度和管理流程方面改造現(xiàn)有授信機制，通過建立企業(yè)ESG信息數(shù)據(jù)庫、構造融入ESG信息的信用風險預警模型、執(zhí)行ESG負面行為一票否決制等，建立將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為重要決策因素的銀行授信機制。第三，政府應為企業(yè)ESG營造良好的制度環(huán)境。繼續(xù)推進市場化改革，提升各地區(qū)的市場化進程。一方面要加強執(zhí)法力度，提高司法效率，改善法制環(huán)境；另一方面要減少對經(jīng)濟主體的行政干預，壓縮企業(yè)為滿足政府要求而產(chǎn)生的非生產(chǎn)性支出，提高企業(yè)決策的科學性。