胡海峰,趙加良,王愛萍,馬 奔

（1.北京師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,北京 100875;2.北京工商大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100048;3.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,北京 100070）

一、引言

面對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)，習(xí)近平總書記多次強(qiáng)調(diào)要“著力保持平穩(wěn)健康的經(jīng)濟(jì)環(huán)境”。2022年的政府工作報(bào)告也明確指出要把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出的位置，做好經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)防控工作。然而，截至2022年4月11日，我國(guó)A股市場(chǎng)就有15家公司因涉嫌虛假信息披露、財(cái)務(wù)造假等違法違規(guī)行為被調(diào)查。近年來，瑞幸咖啡、康美藥業(yè)、樂視網(wǎng)等公司的財(cái)務(wù)造假事件被相繼曝光，層出不窮的公司欺詐行為造成股東財(cái)富縮水、公司股價(jià)下跌、公司市值損失，嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)秩序，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展造成極大的風(fēng)險(xiǎn)和危害[1-3]。由此可見，規(guī)范市場(chǎng)行為，加強(qiáng)公司治理，遏制公司欺詐行為是保障經(jīng)濟(jì)平衡運(yùn)行的重要基礎(chǔ)。從企業(yè)層面展開公司欺詐行為研究，對(duì)進(jìn)一步提高我國(guó)上市公司質(zhì)量，推動(dòng)公司健康持續(xù)發(fā)展，從而進(jìn)一步增強(qiáng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性具有現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞公司欺詐行為開展過大量的研究。從客觀因素來看，董事會(huì)特征、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)的國(guó)有性質(zhì)、股權(quán)集中度、賣空機(jī)制、連鎖董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)等因素都會(huì)對(duì)公司的欺詐行為產(chǎn)生影響[4-8]。從主觀動(dòng)機(jī)來看，根據(jù)前人研究，上市公司管理人員的薪酬和公司股票掛鉤的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制已經(jīng)成為現(xiàn)在公司管理人員通過財(cái)務(wù)造假等方式實(shí)施欺詐以獲取個(gè)人利益的主要?jiǎng)右騕1,9-11]。在薪酬激勵(lì)機(jī)制下，如果公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，投資收益能力低下，盈利預(yù)期差，管理層將有動(dòng)機(jī)出于個(gè)人利益采取隱瞞披露、虛報(bào)利潤(rùn)、操縱股價(jià)等欺詐行為[1]。

財(cái)務(wù)柔性作為公司的戰(zhàn)略儲(chǔ)備，賦予公司及時(shí)獲得資金、靈活調(diào)用資金以滿足臨時(shí)需求的能力[12-14]。因此，具備財(cái)務(wù)柔性的公司擁有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防控能力和投資能力，這類公司更具韌性，具備持續(xù)創(chuàng)造收益的能力。根據(jù)以往的研究，大部分學(xué)者認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性對(duì)于公司發(fā)展具有積極的促進(jìn)作用。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性幫助公司構(gòu)筑了應(yīng)對(duì)未來流動(dòng)性和投資沖擊的能力，同時(shí)，在投資機(jī)遇出現(xiàn)時(shí)，充足的財(cái)務(wù)柔性使公司有能力把握投資機(jī)會(huì)，提高經(jīng)濟(jì)效益[14-16]。因?yàn)樯鲜泄靖吖艹钟泄竟善保瑫r(shí)其薪酬待遇與公司業(yè)績(jī)相掛鉤，所以當(dāng)財(cái)務(wù)柔性發(fā)揮積極作用時(shí)，公司業(yè)績(jī)好，效益高，管理層實(shí)施欺詐的動(dòng)機(jī)較弱。但也有部分學(xué)者認(rèn)為，由于委托代理問題和缺乏外部監(jiān)管，財(cái)務(wù)柔性可能會(huì)導(dǎo)致高管濫用公司資源，影響公司績(jī)效，損害公司價(jià)值，進(jìn)而有可能提高公司欺詐的概率[17-18]。鑒于此，本文提出如下問題：財(cái)務(wù)柔性究竟是抑制還是促進(jìn)了上市公司的欺詐行為？它們之間的作用機(jī)制是怎樣的？二者之間的關(guān)系又會(huì)受到哪些因素的影響？

為此，本文以2005—2021年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，建立競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)，檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性對(duì)上市公司欺詐行為的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性顯著降低了上市公司欺詐事件的發(fā)生概率，通過多種方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論仍然成立。在機(jī)制檢驗(yàn)中，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性通過降低公司面臨的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)、提高投資能力、提高高管薪酬黏性等渠道抑制了公司欺詐的行為。在拓展性分析中，本文分別從微觀企業(yè)、中觀行業(yè)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境三個(gè)層面進(jìn)行探討發(fā)現(xiàn)：在高杠桿公司和內(nèi)控質(zhì)量更好的公司中，財(cái)務(wù)柔性降低公司欺詐的效果更好；在競(jìng)爭(zhēng)更激烈的行業(yè)中，財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司欺詐的抑制作用更強(qiáng)；即使是在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低的年份，財(cái)務(wù)柔性也能顯著降低公司欺詐發(fā)生的概率。

本文的研究貢獻(xiàn)主要是：第一，本文將財(cái)務(wù)柔性納入到公司欺詐的研究框架，深化了人們對(duì)于財(cái)務(wù)柔性作用的認(rèn)知，彰顯了財(cái)務(wù)柔性對(duì)維護(hù)市場(chǎng)秩序、減少經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的重要作用；同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)面臨風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)顯著增多的新形勢(shì)下，公司欺詐研究的重要性日益凸顯，本文為該領(lǐng)域的探索提供了新的視角，得到的結(jié)論為公司欺詐治理提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，本文實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)柔性抑制公司欺詐的中介機(jī)制，揭示了財(cái)務(wù)柔性影響公司欺詐的內(nèi)在邏輯，為公司有效配置財(cái)務(wù)資源，減少欺詐行為發(fā)生，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范與控制提供了理論依據(jù)。第三，拓展性分析結(jié)果表明，對(duì)于高杠桿和高競(jìng)爭(zhēng)的公司而言，增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性有效地降低了公司欺詐風(fēng)險(xiǎn)。而且加強(qiáng)公司內(nèi)部控制，能夠進(jìn)一步提升財(cái)務(wù)柔性對(duì)欺詐風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。這也充分說明在外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻和充滿不確定性的情況下，財(cái)務(wù)柔性作為一種公司戰(zhàn)略性資源儲(chǔ)備，對(duì)于公司應(yīng)對(duì)外部環(huán)境沖擊，提高防范和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力具有重要的意義。

本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧和假設(shè)提出，第三部分為研究設(shè)計(jì)，第四部分為經(jīng)驗(yàn)分析，第五部分是拓展性分析，第六部分是結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧和假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

1.公司欺詐

有學(xué)者在研究中將公司欺詐定義為公司管理層實(shí)施的包括公司狀況陳述作假、審計(jì)報(bào)告作假、操縱股價(jià)等不當(dāng)行為[19]。也有學(xué)者指出由于公司欺詐內(nèi)容復(fù)雜，涉及經(jīng)濟(jì)學(xué)、法學(xué)等多個(gè)領(lǐng)域，目前學(xué)界還沒有對(duì)其形成統(tǒng)一的定義，因此在研究中把虛假報(bào)告、虛假陳述、操縱股價(jià)、操縱利潤(rùn)等概念都納入了公司欺詐的范圍[1]。

關(guān)于公司欺詐動(dòng)機(jī)的研究，包括多因素動(dòng)機(jī)、融資動(dòng)機(jī)、盈利動(dòng)機(jī)理論在內(nèi)的傳統(tǒng)理論對(duì)公司欺詐行為的解釋能力有限，逐漸被績(jī)效薪酬契約理論所取代。后一種理論認(rèn)為績(jī)效薪酬制度在使管理層更加努力的同時(shí)也加劇了他們采取虛假報(bào)告、操縱股價(jià)等欺詐行為的程度[1]。不過也有學(xué)者提出相反的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為是代理沖突為公司欺詐行為提供了動(dòng)機(jī)，大股東治理和高管薪酬激勵(lì)機(jī)制能緩解代理問題，進(jìn)而減少欺詐行為發(fā)生的可能[20]。

圍繞公司欺詐的影響因素，學(xué)者開展過大量的實(shí)證研究。從公司的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部環(huán)境的視角出發(fā)，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例和公司違規(guī)被曝光的概率成正比，和公司實(shí)施欺詐的傾向成反比，國(guó)有企業(yè)實(shí)施欺詐的可能性更低，且已發(fā)生的欺詐行為更容易被發(fā)現(xiàn)，上市公司股權(quán)集中度與已發(fā)生的欺詐行為被曝光的可能性成反比，董事會(huì)斷裂帶可以顯著減少公司的違規(guī)行為的發(fā)生，公司的社會(huì)責(zé)任會(huì)抑制公司的違規(guī)傾向[5-6,21-22]。上市公司董事會(huì)的社會(huì)關(guān)系也會(huì)對(duì)公司違規(guī)產(chǎn)生影響，外部社會(huì)關(guān)系良好的獨(dú)立董事會(huì)顯著降低欺詐行為被發(fā)現(xiàn)的概率；連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度與上市公司違規(guī)稽查之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[8,23]。從公司的外部環(huán)境上來看，當(dāng)投資者對(duì)公司所處的行業(yè)前景很樂觀時(shí)，公司更可能進(jìn)行欺詐，但是當(dāng)這種樂觀情緒到達(dá)頂峰時(shí)，公司實(shí)施欺詐的概率開始下降[24]。司法獨(dú)立性、賣空機(jī)制與上市公司違規(guī)行為被稽查的概率正相關(guān)[7,25]。還有學(xué)者從文化環(huán)境的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)了儒家文化對(duì)公司違規(guī)的抑制作用[26-27]。

公司欺詐會(huì)造成嚴(yán)重的后果和影響，實(shí)施欺詐行為并被曝光往往導(dǎo)致公司股價(jià)下跌、公司市值損失[2-3]。公司欺詐的本質(zhì)是用公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益換取了公司的短期利益，會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展造成損害[10-11]。因此，遏制公司欺詐，規(guī)范市場(chǎng)主體行為，提高上市公司質(zhì)量，保護(hù)投資者利益，對(duì)推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展全局，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中求進(jìn)的發(fā)展目標(biāo)，具有重要意義。

2.財(cái)務(wù)柔性

財(cái)務(wù)柔性，也被稱作財(cái)務(wù)彈性、財(cái)務(wù)靈活性，被用來評(píng)估公司籌集和調(diào)度現(xiàn)金資產(chǎn)的能力。傳統(tǒng)的研究大多是基于公司現(xiàn)金和財(cái)務(wù)指標(biāo)的絕對(duì)數(shù)值來比較公司在營(yíng)運(yùn)資金管理方面的靈活程度。但是近些年來，學(xué)者們逐漸意識(shí)到隨著行業(yè)異質(zhì)性特征的凸顯，通過公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的絕對(duì)數(shù)值比較分析具有一定的局限性，它未能真實(shí)地反映具有鮮明異質(zhì)性特征的不同行業(yè)之間的差異狀況，難以得出更具針對(duì)性的結(jié)論和建議。尤其是在面對(duì)降杠桿等具有極強(qiáng)現(xiàn)實(shí)意義的問題時(shí)，由于杠桿率對(duì)公司發(fā)展存在雙向的作用效果，如果忽略行業(yè)和公司間的結(jié)構(gòu)性差異，單純地通過公司杠桿率絕對(duì)數(shù)值的高低判斷政策的實(shí)施方向就容易因“一刀切”而引發(fā)負(fù)面效應(yīng)[28-29]。因此，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)柔性這一相對(duì)指標(biāo)評(píng)估方法的研究日益增多。有學(xué)者指出，財(cái)務(wù)柔性是公司通過財(cái)務(wù)安排，改變公司現(xiàn)金流入和流出的時(shí)間和金額，而建立起來的能滿足其臨時(shí)性現(xiàn)金需求的能力，這種能力可以幫助公司防范不確定性[12-14]。也有學(xué)者將財(cái)務(wù)柔性描述為公司能采取及時(shí)且有效的方法，以應(yīng)對(duì)未來流動(dòng)性波動(dòng)和投資沖擊的能力[15-16]。由于資金是公司的命脈，當(dāng)公司受到外部各種不利沖擊時(shí)，其運(yùn)營(yíng)往往會(huì)因?yàn)橘Y金鏈斷裂而陷入困境，甚至導(dǎo)致公司破產(chǎn)。在財(cái)務(wù)柔性的指標(biāo)量化評(píng)估方面，目前學(xué)者普遍通過行業(yè)和公司層面的數(shù)據(jù)估計(jì)公司可利用的資金總量，與公司已使用的資金情況進(jìn)行對(duì)比，計(jì)算出公司的剩余資金調(diào)用水平作為財(cái)務(wù)柔性的衡量指標(biāo)[14,30-32]。

關(guān)于財(cái)務(wù)柔性的經(jīng)濟(jì)后果，大部分學(xué)者認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性能為公司提供積極正面的作用效果。第一，圍繞著財(cái)務(wù)柔性與公司投資的關(guān)系，學(xué)者認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性能緩解公司的投資不足，讓公司保持投資的穩(wěn)定性和持續(xù)性，通過使公司把握長(zhǎng)期且高效的投資機(jī)遇以獲得更好的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益[16,33-34]。第二，結(jié)合財(cái)務(wù)柔性的特點(diǎn)，學(xué)者在實(shí)證中發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性能在沖擊來臨時(shí)為公司提供資金，可以有效幫助公司提高應(yīng)對(duì)沖擊的能力；面對(duì)危機(jī)的沖擊，具備良好財(cái)務(wù)柔性的上市公司股價(jià)下跌幅度低于財(cái)務(wù)柔性差的公司[35-36]。第三，從公司價(jià)值增長(zhǎng)的角度，有學(xué)者認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性可以緩解公司融資約束，提高公司的全要素生產(chǎn)率，促進(jìn)公司持續(xù)性創(chuàng)新，獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高公司績(jī)效，通過長(zhǎng)期的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)提高公司價(jià)值[30-32,37]。與此同時(shí)，也有學(xué)者在研究中指出，財(cái)務(wù)柔性也會(huì)給公司帶來負(fù)面的影響：一方面，財(cái)務(wù)柔性高、公司負(fù)債率低可能會(huì)削弱債權(quán)人對(duì)公司業(yè)績(jī)和高管行為的約束和監(jiān)管，導(dǎo)致高管濫用公司的冗余資源，最終損害公司的價(jià)值創(chuàng)造能力[17,38]；另一方面，在儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的過程中公司要放棄現(xiàn)金和信貸可以在當(dāng)期產(chǎn)生的收益，可能對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響[18]。

綜合上述分析，本文認(rèn)為，以行業(yè)相對(duì)水平為基準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)估得到的財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)更能真實(shí)地反映企業(yè)面對(duì)變化時(shí)的資金調(diào)用能力。特別是在強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性去杠桿、增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展韌性的今天，這一認(rèn)識(shí)對(duì)于公司研究具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)柔性的關(guān)注度不斷提高，相關(guān)的研究也在不斷地拓展，圍繞財(cái)務(wù)柔性與公司的融資投資、創(chuàng)新能力、績(jī)效水平、價(jià)值成長(zhǎng)之間的關(guān)系取得了一系列成果，但是對(duì)財(cái)務(wù)柔性的作用方向尚存在爭(zhēng)議，同時(shí)也缺少對(duì)財(cái)務(wù)柔性和公司欺詐之間相關(guān)關(guān)系的探究。本文認(rèn)為基于財(cái)務(wù)柔性這一指標(biāo)來研究公司欺詐問題，不僅能夠進(jìn)一步驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)在實(shí)踐中的指導(dǎo)意義，而且可以對(duì)既有的研究文獻(xiàn)形成有益補(bǔ)充。因此本文重點(diǎn)分析財(cái)務(wù)柔性和公司欺詐之間的影響關(guān)系和作用機(jī)理。

（二）財(cái)務(wù)柔性與上市公司欺詐

有學(xué)者指出當(dāng)欺詐發(fā)生時(shí)，一般情況下都有以下三種條件：實(shí)施欺詐的動(dòng)機(jī)或壓力、實(shí)施欺詐的機(jī)會(huì)、實(shí)施欺詐的能力[23,39]。一方面，不確定性是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的常態(tài)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的各種因素不斷在發(fā)生改變，公司的經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而波動(dòng)，缺乏抗風(fēng)險(xiǎn)能力的公司在環(huán)境變化時(shí)，盈利水平的波動(dòng)會(huì)更加劇烈；另一方面，生產(chǎn)技術(shù)日新月異，產(chǎn)品迭代速度不斷加快，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度日益激烈，缺少財(cái)務(wù)柔性的公司面臨融資約束程度高、資金調(diào)度能力低的限制，希冀通過投資的手段提高公司的價(jià)值水平和成長(zhǎng)能力的空間狹窄，不能快速抓住有效的投資機(jī)會(huì)，將會(huì)逐漸被市場(chǎng)淘汰。在績(jī)效薪酬制度下，管理層薪酬待遇是和公司經(jīng)營(yíng)狀況緊密掛鉤的，一旦公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化，遭遇生存危機(jī)時(shí)，公司管理層就有粉飾財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、實(shí)施欺詐的動(dòng)機(jī)[1]。

陸瑤等對(duì)Maria提出的公司欺詐成本收益分析模型進(jìn)行了改進(jìn)，認(rèn)為當(dāng)公司欺詐的收益（b）大于成本（c），即b-c＞0時(shí)，公司管理層會(huì)產(chǎn)生實(shí)施欺詐的動(dòng)機(jī)[5,40]。具體地，公司欺詐的收益b=EA+AL，其中EA是公司管理層通過欺詐獲得的額外收益，AL是當(dāng)公司面臨經(jīng)營(yíng)或投資失敗時(shí)公司管理層通過欺詐行為減少的個(gè)人薪酬損失。公司欺詐的成本c=p×F，其中p是欺詐行為被稽查的概率，F(xiàn)是欺詐行為所面臨的處罰金額。本文認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性不能顯著提高公司欺詐被曝光的概率，同時(shí)也不會(huì)影響公司欺詐被處罰的金額，因此它對(duì)公司欺詐成本的影響應(yīng)該很微弱。所以本文認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性主要是通過影響公司欺詐的收益來影響公司欺詐行為的。結(jié)合大部分學(xué)者的觀點(diǎn)，本文認(rèn)為當(dāng)財(cái)務(wù)柔性發(fā)揮積極作用時(shí)，它可以降低公司欺詐收益中的AL：財(cái)務(wù)柔性作為公司的戰(zhàn)略儲(chǔ)備能力，擁有較高財(cái)務(wù)柔性的公司就可以快速、高效率地獲取低成本資金，提高公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和把握投資機(jī)會(huì)的能力，避免公司因經(jīng)營(yíng)或投資失敗造成損失；同時(shí)，具備財(cái)務(wù)柔性的公司有足夠的資金來保障管理層的薪酬，高管薪酬更具黏性，對(duì)高管經(jīng)營(yíng)失敗的容忍度更高[41]，即使公司出現(xiàn)虧損，高管面臨的薪酬損失也比較低。因此，當(dāng)財(cái)務(wù)柔性發(fā)揮積極作用時(shí)它可以降低欺詐收益AL，從而降低公司高管實(shí)施欺詐的動(dòng)機(jī)。其機(jī)理如下：

第一，具有財(cái)務(wù)柔性的公司可以擁有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。財(cái)務(wù)柔性水平儲(chǔ)備較高的公司，可以有效地防止其陷入財(cái)務(wù)困境[14]。市場(chǎng)環(huán)境中的不確定性是始終存在且無(wú)法預(yù)料的，缺少籌集和調(diào)度資金能力儲(chǔ)備的公司在風(fēng)險(xiǎn)事件來臨時(shí)，往往會(huì)陷入被動(dòng)應(yīng)付危機(jī)的不利局面，導(dǎo)致利潤(rùn)劇烈下降甚至產(chǎn)生虧損，股價(jià)大幅下跌，公司在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)，遭到投資者的拋棄，發(fā)行新股等權(quán)益融資陷于停頓[36]。管理層為了獲取欺詐收益，降低自身的損失，保持公司的信用評(píng)級(jí)以及市場(chǎng)再融資能力，鋌而走險(xiǎn)實(shí)施財(cái)務(wù)欺詐的動(dòng)機(jī)就會(huì)提高。如果上市公司具有較高水平的財(cái)務(wù)柔性，擁有充足的備用借款和籌資能力，在內(nèi)外部條件惡化的情況下，公司可以通過原有的現(xiàn)金儲(chǔ)備以及從債務(wù)市場(chǎng)借款的方式來迅速?gòu)浹a(bǔ)資金缺口，維持公司的正常經(jīng)營(yíng)，降低外部沖擊對(duì)公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)造成的波動(dòng)，提高公司的股價(jià)表現(xiàn)[14]?？梢姡瑩碛辛己秘?cái)務(wù)柔性的公司更具韌性，公司經(jīng)營(yíng)狀況更加穩(wěn)定，公司的業(yè)績(jī)壓力和財(cái)務(wù)壓力較低，經(jīng)營(yíng)失敗的可能性下降。同時(shí)，擁有良好的財(cái)務(wù)柔性，即使公司陷入困境也能迅速恢復(fù)，減小可能產(chǎn)生的損失，因此公司欺詐收益中的AL更低，高管實(shí)施欺詐的動(dòng)機(jī)就會(huì)大大降低，公司發(fā)生欺詐的概率就更低；反之，不具備財(cái)務(wù)柔性的公司，其經(jīng)營(yíng)狀況更容易隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而波動(dòng)，經(jīng)營(yíng)失敗的概率更高，公司欺詐的收益更高，因此其實(shí)施欺詐的概率更高。

第二，財(cái)務(wù)柔性可以提高公司的投資能力。財(cái)務(wù)柔性水平高則意味著公司的融資約束低，公司不僅擁有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金儲(chǔ)備，也具有較強(qiáng)的資金籌集能力，因而為公司把握投資機(jī)會(huì)、擴(kuò)大投資規(guī)模、提高投資收益提供了有力支持；如果財(cái)務(wù)柔性不足，則意味著公司面臨更強(qiáng)的融資約束，公司管理層沒有充足和穩(wěn)定的資金流進(jìn)行新的投資[42]。公司的投資行為會(huì)對(duì)其未來價(jià)值的提升產(chǎn)生極為重要的影響，因而公司通過保持“超額”現(xiàn)金和保持較低負(fù)債，就可以合理配置和優(yōu)化公司的財(cái)務(wù)資源，幫助公司在投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)掌握主動(dòng)權(quán)[43]。具有良好財(cái)務(wù)柔性的公司，由于其具備資金流的穩(wěn)定性和使用資金的靈活性，能滿足其投資活動(dòng)的資金需求，因而能較好地把握長(zhǎng)期、高效的投資機(jī)遇，會(huì)進(jìn)行更多的投資以達(dá)到未來獲得更高收益的目的[16]。這些公司在資本市場(chǎng)上往往會(huì)受到投資者的青睞，股價(jià)有良好的表現(xiàn)，公司市值不斷攀升[31]?？梢?，財(cái)務(wù)柔性水平較高的公司現(xiàn)金流量充足穩(wěn)定，投資成本低，投資能力強(qiáng)，投資收益高，出現(xiàn)投資損失的概率小，欺詐帶來的收益AL更低，公司高管實(shí)施欺詐的概率就會(huì)更低。

第三，財(cái)務(wù)柔性可以提高高管薪酬黏性。為了緩解委托代理沖突，上市公司通常會(huì)建立績(jī)效激勵(lì)機(jī)制。在績(jī)效薪酬制度下，公司高管不僅僅擁有公司的股票期權(quán)，其薪酬待遇也和公司經(jīng)營(yíng)狀況相掛鉤。公司的業(yè)績(jī)變動(dòng)會(huì)對(duì)管理層的薪酬帶來嚴(yán)重的影響，因而績(jī)效薪酬制度的流行也是公司高管實(shí)施欺詐的重要?jiǎng)訖C(jī)之一，公司業(yè)績(jī)下滑導(dǎo)致高管薪酬降低，高管出于對(duì)自身利益的維護(hù)，實(shí)施欺詐的意愿加強(qiáng)[1]。為了抑制高管的欺詐動(dòng)機(jī)，可以增強(qiáng)公司高管的薪酬黏性。高管薪酬黏性是指公司高管薪酬在公司業(yè)績(jī)上升時(shí)的增長(zhǎng)比例大于其在公司業(yè)績(jī)下降時(shí)的減少比例，因此具有黏性特征的薪酬制度不僅能激勵(lì)管理層追求經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，同時(shí)也會(huì)對(duì)管理層短期的失敗給予足夠的包容[41]。因?yàn)樾匠牮ば缘拇嬖?，公司業(yè)績(jī)下滑對(duì)公司高管薪酬的影響降低，所以實(shí)施欺詐行為給管理層帶來的收益AL降低，從而降低了其實(shí)施欺詐行為的可能。而財(cái)務(wù)柔性一方面可以提高公司未來的增長(zhǎng)預(yù)期，管理層短期的經(jīng)營(yíng)失敗更容易受到理解和包容，另一方面也可以為薪酬發(fā)放提供資金支持，因此具備財(cái)務(wù)柔性的公司有能力實(shí)施更具黏性的薪酬制度，這就減少了公司業(yè)績(jī)下滑對(duì)管理層薪酬的負(fù)面影響，降低了實(shí)施欺詐行為的收益，弱化了管理層實(shí)施欺詐行為的動(dòng)機(jī)。綜上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1-a：上市公司的財(cái)務(wù)柔性與公司發(fā)生欺詐的概率顯著負(fù)相關(guān)。

盡管較高的財(cái)務(wù)柔性水平可以提高公司抵御風(fēng)險(xiǎn)能力，增強(qiáng)公司投資能力，但是財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備水平越高就意味著公司保有的現(xiàn)金儲(chǔ)備就越高，以及放棄的資金利用機(jī)會(huì)越多。這顯然也是一把“雙刃劍”。首先，公司為了維持較高的財(cái)務(wù)柔性，極有可能導(dǎo)致公司出現(xiàn)當(dāng)期投資規(guī)模不足的問題。在財(cái)務(wù)柔性尚未通過高效益的投資轉(zhuǎn)變?yōu)楣镜氖找婺芰r(shí)，公司可能因?yàn)榉艞壆?dāng)期現(xiàn)金和信貸的投資收益而影響公司績(jī)效[18]。這種情況下，公司管理層出于私人利益的考慮，為了維持公司股價(jià)、保持公司業(yè)績(jī)表面上的持續(xù)增長(zhǎng)，就有可能通過操縱財(cái)務(wù)報(bào)表而實(shí)施欺詐來達(dá)到目的。其次，由于委托代理問題的存在，公司管理層也有可能濫用公司積累的財(cái)務(wù)柔性資源，為了實(shí)現(xiàn)私人收益而盲目投資擴(kuò)張，收購(gòu)或者投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，這無(wú)疑會(huì)為公司未來的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展埋下隱患，加大公司今后陷入經(jīng)營(yíng)困境的風(fēng)險(xiǎn)[17,44]。再次，財(cái)務(wù)柔性高、公司負(fù)債率低還可能會(huì)削弱債權(quán)人對(duì)公司高管行為的約束和監(jiān)管，這就為公司高管行為的主觀隨意性提供了方便之門，因而增加了公司高管制定決策時(shí)更多考慮私人短期利益而忽視公司長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)的概率，加大了公司高管采取機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)的可能性，最終會(huì)損害公司的價(jià)值創(chuàng)造能力[17，38]。在上述情況下，儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的公司可能會(huì)因?yàn)榉艞壆?dāng)期投資收益、高管濫用財(cái)務(wù)柔性資源、缺乏外部債權(quán)人制約等因素，給公司帶來資金濫用、投資失敗等嚴(yán)重的委托代理問題。為了掩蓋上述問題，營(yíng)造優(yōu)質(zhì)上市公司假象，或者對(duì)外投資決策失敗的公司為了滿足業(yè)績(jī)承諾，避免業(yè)績(jī)補(bǔ)償，公司高管就可能通過實(shí)施財(cái)務(wù)造假、違規(guī)欺詐等手段來達(dá)到目的。綜上分析，財(cái)務(wù)柔性也有可能會(huì)由于增加了委托代理問題，提高公司經(jīng)營(yíng)失敗、產(chǎn)生損失的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高公司欺詐可能產(chǎn)生的收益，強(qiáng)化了公司高管實(shí)施欺詐的動(dòng)機(jī)。因此，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)H1-b：

H1-b：上市公司的財(cái)務(wù)柔性與公司發(fā)生欺詐的概率顯著正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2005—2021年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲取的違規(guī)事件中剔除掉了違規(guī)類型為“一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng)”和“其他”的事件[6]，同時(shí)將金融類企業(yè)和有缺失的數(shù)據(jù)剔除，最終獲得34870個(gè)有效觀測(cè)樣本。所有變量的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為了降低極端值對(duì)結(jié)果的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下各1%的縮尾處理。

（二）變量定義和模型設(shè)定

1.被解釋變量

借鑒前人研究，本文設(shè)定公司欺詐虛擬變量C，Ci,t=1說明公司i在t年發(fā)生欺詐行為并且被監(jiān)管機(jī)構(gòu)曝光，反之，Ci,t=0[5,21]。

2.解釋變量

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性主要包括以下幾種測(cè)度方法：第一，單一使用公司備用債務(wù)能力衡量公司財(cái)務(wù)柔性，即利用債務(wù)柔性高低作為公司財(cái)務(wù)柔性的衡量指標(biāo)開展實(shí)證研究[14,16,31]。第二，使用綜合指標(biāo)衡量財(cái)務(wù)柔性。有學(xué)者將財(cái)務(wù)柔性視為現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性的作用和，構(gòu)建了綜合的財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)[30,32,45-46]。本文認(rèn)為未使用的債務(wù)能力是財(cái)務(wù)柔性的重要來源，越來越多的學(xué)者將擁有未使用的債務(wù)能力作為公司具有良好財(cái)務(wù)柔性的標(biāo)志[31,47]。同時(shí)，現(xiàn)金資產(chǎn)作為公司的內(nèi)部留存，相比之下更不容易受到外部的監(jiān)管和約束，管理層使用現(xiàn)金更具隨意性，容易過度投資，提高代理成本[17,44]。因此，本文借鑒前人研究，在基準(zhǔn)回歸分析中用行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率和公司資產(chǎn)負(fù)債率之差計(jì)算財(cái)務(wù)柔性，即用債務(wù)柔性指標(biāo)來測(cè)度財(cái)務(wù)柔性，并用ALR表示[14]。同時(shí)，為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，使用包括現(xiàn)金柔性在內(nèi)的多種財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。

3.控制變量

參照已有研究成果，本文分別從公司特征、公司治理、審計(jì)情況三方面選取控制變量[5-7,26-27]。公司特征方面的控制變量包括公司規(guī)模ln Size、銷售收入增長(zhǎng)率Orgrowth、托賓q值Tobin，s q、公司年限Age；在公司治理方面，選取第一大股東持股比例Fholder、機(jī)構(gòu)投資者持股比例InstInv、董事會(huì)規(guī)模ln Boardsize、獨(dú)立董事比例Indep、是否兩職合一Duality這五個(gè)控制變量；審計(jì)情況方面選取的控制變量為審計(jì)質(zhì)量AuditQua、審計(jì)意見AuditOp。表1詳細(xì)列舉了變量名稱、符號(hào)和說明。

表1 變量定義

4.Probit模型

本文采用Probit模型檢驗(yàn)假設(shè)。結(jié)合前文的分析和對(duì)變量的選取，本文構(gòu)建的模型如下，其中Controls代表使用的控制變量，ε為殘差項(xiàng)，同時(shí)引入了行業(yè)和年份的虛擬變量：

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2匯報(bào)了總體樣本的變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從總體樣本的統(tǒng)計(jì)情況來看，公司欺詐事件（C）的均值為0.06，說明總共有6.0%的樣本曾經(jīng)實(shí)施欺詐并被曝光。財(cái)務(wù)柔性（ALR）的均值為0.041，最小值為-0.427，最大值為0.788，說明不同樣本公司間的財(cái)務(wù)柔性存在較大差異。依據(jù)是否發(fā)生過欺詐事件，本文將樣本分成C=1和C=0兩組，分別對(duì)其進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，并進(jìn)行均值差異檢驗(yàn)，表3報(bào)告了結(jié)果?？梢悦黠@地發(fā)現(xiàn)，發(fā)生過欺詐事件的上市公司的財(cái)務(wù)柔性的均值顯著低于沒有發(fā)生欺詐事件的公司的財(cái)務(wù)柔性均值，前者的財(cái)務(wù)柔性均值為-0.026，后者的財(cái)務(wù)柔性均值為0.046。同時(shí)，根據(jù)表4中主要變量相關(guān)性分析的結(jié)果，C和ALR的相關(guān)系數(shù)為-0.08，且達(dá)到了1%的顯著性水平。這些結(jié)果在一定程度上證明了財(cái)務(wù)柔性和上市公司欺詐事件發(fā)生概率的負(fù)相關(guān)性。下文將使用Probit模型對(duì)財(cái)務(wù)柔性和上市公司欺詐事件之間的關(guān)系做進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 依據(jù)是否發(fā)生過欺詐事件分組描述性統(tǒng)計(jì)及T檢驗(yàn)表

表4 主要變量相關(guān)性分析

四、經(jīng)驗(yàn)分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果與分析

表5報(bào)告了財(cái)務(wù)柔性對(duì)上市公司欺詐的影響。其中，列（1）和列（2）是使用Probit模型的回歸結(jié)果，其中列（1）是未添加控制變量的結(jié)果，列（2）為加入了控制變量后的結(jié)果。結(jié)果顯示，無(wú)論是否添加控制變量，ALR的系數(shù)都顯著為負(fù)。在添加了控制變量的回歸結(jié)果中，ALR的系數(shù)是-0.689，并且在1%的顯著性水平下顯著，說明財(cái)務(wù)柔性和上市公司欺詐事件的發(fā)生概率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系：財(cái)務(wù)柔性水平越高，上市公司發(fā)生欺詐行為的概率就越低。列（3）是財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司欺詐影響的邊際效應(yīng)分析，結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)柔性每提高1個(gè)單位，上市公司發(fā)生欺詐事件的概率就會(huì)降低7.7%。列（4）的結(jié)果顯示，在控制公司和年份固定效應(yīng)時(shí)，這一結(jié)論保持不變。表5的結(jié)果支持了假設(shè)H1-a，意味著財(cái)務(wù)柔性有助于抑制上市公司的欺詐行為，具備財(cái)務(wù)柔性的公司并沒有因?yàn)榉艞壆?dāng)期投資收益、高管濫用財(cái)務(wù)柔性資源、缺乏外部債權(quán)人制約等原因而導(dǎo)致公司欺詐的概率增加。在抑制欺詐行為發(fā)生的過程中，本文認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是通過提高公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、把握投資的能力、高管薪酬黏性的途徑發(fā)揮作用的，但具體的作用機(jī)制有待在下文進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表5 財(cái)務(wù)柔性與上市公司欺詐之間的關(guān)系

（續(xù)表5 ）

（二）財(cái)務(wù)柔性影響公司欺詐的機(jī)制檢驗(yàn)

在前文的分析中我們指出，第一，財(cái)務(wù)柔性可以賦予公司抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。欠缺財(cái)務(wù)柔性的公司資金調(diào)用能力差，沒有充足的資源預(yù)防危機(jī)，公司的經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)外界變化的敏感性更強(qiáng)，盈利水平容易產(chǎn)生波動(dòng)，在薪酬與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)掛鉤的薪酬機(jī)制下，公司管理層實(shí)施欺詐的概率更高；相反，具備財(cái)務(wù)柔性的公司有更強(qiáng)的資金調(diào)用靈活性，在資金和時(shí)間出現(xiàn)錯(cuò)配時(shí)具有及時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整的能力。良好的財(cái)務(wù)柔性能幫助公司在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境中穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，減少盈利波動(dòng)，進(jìn)而能夠降低公司實(shí)施欺詐的概率。為了檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性是否通過提高公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)而降低公司欺詐的概率，本文選取公司盈利波動(dòng)性（Pfv）來衡量公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。參考已有的計(jì)算方法，本文將盈利波動(dòng)性定義為公司息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比的三年滑動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差[48]。盈利波動(dòng)性指標(biāo)越高，說明公司盈利水平的波動(dòng)越劇烈，公司經(jīng)營(yíng)狀況和生存能力受風(fēng)險(xiǎn)因素影響越大，公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力越差。

第二，財(cái)務(wù)柔性可以為公司及時(shí)、低成本地獲取資金進(jìn)行投資提供有效的保障。公司對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、研發(fā)創(chuàng)新進(jìn)行投資都受到資金的制約，現(xiàn)金流量更穩(wěn)定的公司把握高收益投資機(jī)會(huì)的能力更強(qiáng)。財(cái)務(wù)柔性較高可以為公司投資活動(dòng)籌集充足的資金，使公司得以動(dòng)態(tài)地、連續(xù)地為投資提供資金保障，提高了公司的現(xiàn)金流穩(wěn)定性，賦予公司使用資金的靈活性和適應(yīng)性，進(jìn)而提高公司實(shí)現(xiàn)投資收益的能力，降低公司實(shí)施欺詐的概率[32]。由于現(xiàn)金流穩(wěn)定性能反映公司是否具備更強(qiáng)的投資能力，本文將現(xiàn)金流穩(wěn)定性作為中介變量，驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性是否通過幫助公司提高投資能力來減少欺詐的發(fā)生。本文通過計(jì)算公司現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之比的三年滑動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差構(gòu)建現(xiàn)金流波動(dòng)性指標(biāo)（Cfv）[48-49]。

第三，財(cái)務(wù)柔性可以提高公司的高管薪酬黏性。上市公司通過讓管理層薪酬待遇與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相掛鉤等方式緩解委托代理問題。但這種績(jī)效薪酬制度也由于加劇了公司業(yè)績(jī)變動(dòng)對(duì)管理層薪酬的影響，從而強(qiáng)化了公司管理層實(shí)施欺詐的動(dòng)機(jī)[1]。而具備黏性的薪酬制度對(duì)公司高管的經(jīng)營(yíng)失敗更加包容，可以削弱公司業(yè)績(jī)下滑對(duì)高管薪酬待遇的影響[41]。財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備一方面可以提高高管對(duì)公司未來的業(yè)績(jī)表現(xiàn)預(yù)期，另一方面為公司實(shí)施具有黏性的薪酬制度提供了資金支持，緩解了績(jī)效壓力過大引發(fā)的高管欺詐動(dòng)機(jī)。所以本文進(jìn)一步提出，財(cái)務(wù)柔性也可以通過提高公司的高管薪酬黏性降低公司的欺詐概率。為了驗(yàn)證這一中介機(jī)制，本文參考前人研究，利用高管薪酬和業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，通過5年滾動(dòng)計(jì)算的方式得到上市公司高管薪酬黏性[50]。設(shè)定虛擬變量Sti，當(dāng)公司薪酬黏性高于行業(yè)薪酬粘性中位數(shù)時(shí)，Sti=1，否則為0。

前文的式（1）與下文中的式（2）、式（3）共同構(gòu)成本文所使用的中介效應(yīng)模型，式（2）、式（3）中的X是中介變量，在回歸時(shí)分別將公司盈利波動(dòng)性指標(biāo)（Pfv）、現(xiàn)金流波動(dòng)性指標(biāo)（Cfv）、高管薪酬黏性指標(biāo)（Sti）代入X，Controls是和式（1）中完全相同的控制變量。當(dāng)中介變量是公司盈利波動(dòng)性指標(biāo)（Pfv）和現(xiàn)金流波動(dòng)性指標(biāo)（Cfv）時(shí)，對(duì)式（2）、式（3）分別用OLS模型和Probit模型進(jìn)行估計(jì)；當(dāng)中介變量是高管薪酬黏性指標(biāo)（Sti）時(shí)，因?yàn)镾ti是虛擬變量，所以對(duì)式（2）、式（3）均采用Probit模型進(jìn)行估計(jì)：

中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果在表6中呈現(xiàn)。根據(jù)Panel A的結(jié)果，當(dāng)盈利波動(dòng)性（Pfv）作為被解釋變量時(shí)，財(cái)務(wù)柔性（ALR）的系數(shù)是-0.017，并且在1%的顯著性水平下顯著，說明財(cái)務(wù)柔性和盈利波動(dòng)性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即財(cái)務(wù)柔性可以降低公司的盈利波動(dòng)，提高公司盈利穩(wěn)定性。列（3）的結(jié)果顯示，當(dāng)公司欺詐作為被解釋變量時(shí)，財(cái)務(wù)柔性（ALR）的系數(shù)為-0.513，盈利波動(dòng)性（Pfv）的系數(shù)為2.623，且都在1%的顯著性水平下顯著。綜合Panel A的結(jié)果，說明公司的盈利波動(dòng)性越強(qiáng)，欺詐事件發(fā)生的概率就越高；而財(cái)務(wù)柔性越高的公司盈利波動(dòng)性越弱，盈利越穩(wěn)定，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，發(fā)生欺詐事件的概率越低。通過Panel B列（2）中ALR的系數(shù)可以得知，上市公司的現(xiàn)金流波動(dòng)性（Cfv）和財(cái)務(wù)柔性顯著負(fù)相關(guān)，說明財(cái)務(wù)柔性確實(shí)可以降低公司的現(xiàn)金流波動(dòng)，提高現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。進(jìn)一步地，結(jié)合列（3）中ALR的系數(shù)（-0.564）和Cfv的系數(shù)（1.195）可以看出，公司的現(xiàn)金流波動(dòng)性會(huì)顯著提高欺詐事件發(fā)生的概率，而上市公司儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性可以通過增強(qiáng)公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，提高投資能力，保障投資收益，從而降低公司實(shí)施欺詐的概率。進(jìn)一步地，將Sti作為中介變量代入式（2）、式（3）中進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，得到的回歸結(jié)果如表6的Panel C所示。Panel C的結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)柔性和上市公司高管薪酬黏性（Sti）之間有顯著正相關(guān)的關(guān)系，同時(shí)高管薪酬黏性和公司欺詐發(fā)生的概率之間顯著負(fù)相關(guān)。這說明了財(cái)務(wù)柔性可以通過提高上市公司高管的薪酬黏性，降低公司收益下跌時(shí)高管薪酬下降的幅度，進(jìn)而減少上市公司欺詐的概率。綜合來看，具備財(cái)務(wù)柔性的公司可以通過降低公司盈利波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)、提高公司投資能力、提高高管薪酬黏性等渠道，降低公司實(shí)施欺詐的概率。

表6 中介效應(yīng)回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.使用Bivariate Probit模型進(jìn)行回歸

在公司欺詐問題研究過程中實(shí)際能觀測(cè)到的欺詐事件具備兩個(gè)條件，一是欺詐行為被實(shí)施，二是欺詐行為被曝光。實(shí)際上可能存在已經(jīng)實(shí)施的欺詐行為由于種種原因尚未被曝光的情況，而這些未被曝光的欺詐行為并不能被研究者觀察到，于是產(chǎn)生了部分可觀測(cè)問題。Probit模型默認(rèn)實(shí)際發(fā)生的上市公司欺詐事件就是可以觀測(cè)到的欺詐事件，僅使用Probit模型的結(jié)果可能受到部分可觀測(cè)問題的影響[5]。但是，基于前文的分析，財(cái)務(wù)柔性主要是通過降低公司經(jīng)營(yíng)波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)、提高公司投資能力、提高高管薪酬黏性等渠道抑制上市公司實(shí)施欺詐的傾向，從而降低了欺詐事件發(fā)生的概率。根據(jù)前人研究，上市公司欺詐事件被曝光的概率主要受到公司內(nèi)部對(duì)欺詐是否存在包庇、公司的外部關(guān)注度和監(jiān)管強(qiáng)度等因素的影響[5-6]。而財(cái)務(wù)柔性作為一種公司儲(chǔ)存的財(cái)務(wù)資源，與公司欺詐事件被曝光概率的影響因素之間關(guān)系較弱，所以財(cái)務(wù)柔性應(yīng)該不能顯著提高上市公司欺詐事件被曝光的概率。本文認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性主要對(duì)欺詐的實(shí)施傾向產(chǎn)生影響，而對(duì)欺詐被曝光的過程影響較弱，因此部分可觀測(cè)問題對(duì)本文的結(jié)論影響較小，但為了使結(jié)果更加嚴(yán)謹(jǐn)，本文使用可以降低部分可觀測(cè)問題的Bivariate Probit模型進(jìn)行了進(jìn)一步的實(shí)證分析[51-52]。本文用虛擬變量Fraudi,t表示公司i在t年是否實(shí)際發(fā)生了欺詐行為，反映了公司實(shí)施欺詐的傾向，F(xiàn)raudi,t=1表示公司實(shí)際發(fā)生了欺詐行為，否則Fraudi,t=0；用虛擬變量Detecti,t表示公司的欺詐行為是否被揭露，Detecti,t=1表示公司的欺詐行為被揭露，否則Detecti,t=0。令：

其中xFi,t、xDi,t分別表示可能在欺詐行為實(shí)際發(fā)生和被揭露的兩個(gè)過程中發(fā)生作用的變量，βF、βD表示變量的系數(shù)，ui、vi是方程的殘差，服從均值為0的二元正態(tài)分布。

在使用部分可觀測(cè)的Bivariate Probit模型時(shí)，xFi,t、xDi,t當(dāng)中所包含的變量不能完全一致。借鑒已有研究，本文將原模型中的控制變量分為三類，即單獨(dú)影響公司欺詐傾向的因素、單獨(dú)影響公司欺詐曝光的因素、對(duì)公司欺詐傾向和曝光都有影響的因素[5-7,22]，并分別代入式（4）、式（5），進(jìn)而得到式（6）、式（7）。

本文使用的Bivariate Probit模型為：

表7中的列（1）和列（2）是使用Bivariate Probit模型得到的回歸結(jié)果，其中列（1）報(bào)告的是財(cái)務(wù)柔性對(duì)上市公司欺詐傾向的影響，列（2）是財(cái)務(wù)柔性對(duì)欺詐行為被曝光的概率的影響。列（3）和列（4）是去掉了第二過程中的財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)后的Bivariate Probit模型回歸結(jié)果。從回歸的結(jié)果看，上市公司的財(cái)務(wù)柔性和實(shí)施欺詐的傾向顯著負(fù)相關(guān)，說明了財(cái)務(wù)柔性越高的公司實(shí)施欺詐行為的概率越低，符合我們的預(yù)期。

表7 Bivariate Probit模型回歸結(jié)果

列（2）的回歸結(jié)果顯示財(cái)務(wù)柔性和上市公司的欺詐行為被曝光的概率并不顯著相關(guān)。為了進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證，本文將財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)ALR從式（7）中去掉，然后再重新對(duì)Bivariate Probit模型進(jìn)行回歸，通過列（3）和列（4）的回歸結(jié)果來看，把財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)從模型中解釋違規(guī)曝光的第二過程中去除后，財(cái)務(wù)柔性仍然與上市公司的欺詐傾向顯著負(fù)相關(guān)。綜合來看，表7的結(jié)果可以說明財(cái)務(wù)柔性顯著降低了上市公司實(shí)施欺詐的傾向，但對(duì)曝光欺詐行為的過程沒有顯著的影響。儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性可以降低公司盈利波動(dòng)和現(xiàn)金流波動(dòng)，可以有效地防止公司陷入財(cái)務(wù)困境，同時(shí)也可以增強(qiáng)公司的投資收益能力，抑制公司的欺詐傾向[35]。但財(cái)務(wù)柔性作為公司儲(chǔ)存的財(cái)務(wù)資源，因?yàn)槠浔旧黼y以對(duì)公司內(nèi)部對(duì)于欺詐事件的包庇行為、公司所受到的外部關(guān)注度和監(jiān)管強(qiáng)度產(chǎn)生影響，所以無(wú)法顯著影響公司欺詐被曝光的過程。財(cái)務(wù)柔性與上市公司欺詐事件發(fā)生的概率顯著負(fù)相關(guān)，主要是由于財(cái)務(wù)柔性能顯著抑制上市公司實(shí)施欺詐的傾向。

2.內(nèi)生性處理

為了緩解回歸可能存在的內(nèi)生性問題，本文首先使用工具變量法對(duì)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)前人研究，考慮到屬于同一省份（包含省、自治區(qū)、直轄市，下同）、同一行業(yè)的其他公司的財(cái)務(wù)柔性平均值與公司的特征相關(guān)，但卻對(duì)該公司本身實(shí)施欺詐的概率存在較少影響，所以使用位于同一省份且屬于同一行業(yè)的公司的財(cái)務(wù)柔性均值作為工具變量，在計(jì)算均值的過程中去除掉該公司本身的財(cái)務(wù)柔性[32]。根據(jù)工具變量檢驗(yàn)的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性和上市公司欺詐的概率仍然呈顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，同時(shí)，工具變量第一階段回歸得到的F統(tǒng)計(jì)量為68.46，遠(yuǎn)大于10，說明不存在弱工具變量的問題。

進(jìn)一步通過使用滯后一期的解釋變量對(duì)式（1）進(jìn)行回歸，以進(jìn)一步減輕內(nèi)生性問題的干擾。本文參考現(xiàn)有的方法，研究上一期的財(cái)務(wù)柔性對(duì)上市公司的欺詐行為有何影響[53]。保持式（1）中的被解釋變量和控制變量不變，將解釋變量換成滯后一期的財(cái)務(wù)柔性ALR_1，回歸結(jié)果顯示滯后一期的財(cái)務(wù)柔性變量ALR_1的系數(shù)為負(fù)，且在1%的顯著性水平下顯著。綜上所述，在控制了內(nèi)生性干擾后，得到的結(jié)果與前文的結(jié)論一致，假設(shè)H1-a仍成立。

3.使用其他指標(biāo)衡量財(cái)務(wù)柔性的回歸結(jié)果

（1）使用現(xiàn)金柔性指標(biāo)

除了債務(wù)柔性之外，財(cái)務(wù)柔性還可以用現(xiàn)金柔性指標(biāo)和權(quán)益柔性指標(biāo)來衡量[43]。本文用CHRi,t表示公司現(xiàn)金持有率和行業(yè)平均現(xiàn)金持有率之差[14]，用來測(cè)度現(xiàn)金柔性；用DPRi,t表示公司股利支付率和行業(yè)平均股利支付率之差，用來測(cè)度權(quán)益柔性。將式（1）中的ALRi,t依次替換成CHRi,t和DPRi,t并進(jìn)行回歸。

回歸結(jié)果顯示，使用現(xiàn)金柔性指標(biāo)測(cè)度的財(cái)務(wù)柔性與上市公司欺詐行為發(fā)生的概率顯著負(fù)相關(guān)，與前文的結(jié)論相一致。

（2）使用權(quán)益柔性指標(biāo)

利用Probit模型檢驗(yàn)權(quán)益柔性指標(biāo)與上市公司欺詐的關(guān)系，從回歸結(jié)果可知，權(quán)益柔性顯著降低了上市公司欺詐發(fā)生的概率，并且在1%的顯著性水平下顯著。

（3）使用現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性的綜合指標(biāo)

首先，本文借鑒前人研究成果，用現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性之和表示財(cái)務(wù)柔性[32,46]，得到綜合的財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)FF1。然后用FF1替換式（1）中的ALR進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，綜合的財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)FF1與上市公司欺詐行為發(fā)生的概率呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，同時(shí)在1%的顯著性水平下顯著，研究結(jié)論保持不變。

進(jìn)一步地，本文參考部分學(xué)者的方法，計(jì)算出第二種綜合財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)FF2[30,54]。計(jì)算FF2的公式為：

用計(jì)算得到的FF2替換掉式（1）中的ALR后進(jìn)行回歸，根據(jù)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)使用綜合財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)FF2同樣可以得到財(cái)務(wù)柔性與上市公司欺詐行為發(fā)生的概率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，且在1%的顯著性水平下顯著。綜上所述，使用不同的指標(biāo)來衡量財(cái)務(wù)柔性都能得出財(cái)務(wù)柔性與上市公司發(fā)生欺詐的概率顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論，這證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。同時(shí)，本文測(cè)度了使用不同的指標(biāo)衡量時(shí)財(cái)務(wù)柔性降低公司欺詐概率的邊際效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)用不同指標(biāo)衡量的財(cái)務(wù)柔性每提高一個(gè)單位都能引起欺詐概率顯著的下降。

4.調(diào)整控制變量

本文還通過調(diào)整控制變量的方式進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，分別用賬面市值比替換托賓q值、上市年限替換公司年限、前十大股東持股比例替換第一大股東持股比例、高管人數(shù)的對(duì)數(shù)值替換董事會(huì)規(guī)模對(duì)數(shù)值，然后重新對(duì)式（1）進(jìn)行回歸。替換控制變量后的回歸結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)柔性在1%的顯著性水平上與上市公司實(shí)施欺詐的概率負(fù)相關(guān)，這與前文的研究結(jié)論一致。

5.使用傾向得分匹配法

為了降低選擇偏差，本文使用傾向得分匹配法對(duì)結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。首先重新將財(cái)務(wù)柔性的度量指標(biāo)ALR設(shè)定為一個(gè)虛擬變量，當(dāng)公司的財(cái)務(wù)柔性高于行業(yè)均值時(shí)，令A(yù)LR=1，反之ALR=0，然后采用傾向得分匹配法對(duì)基準(zhǔn)回歸模型再次進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，根據(jù)回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性和上市公司實(shí)施欺詐的概率顯著負(fù)相關(guān)，該結(jié)果與本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。（穩(wěn)健性檢驗(yàn)中第2至第5小節(jié)的回歸結(jié)果和邊際效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果詳見“中國(guó)知網(wǎng)”附件）

五、拓展性分析

（一）公司杠桿水平與回歸結(jié)果

前文已經(jīng)通過實(shí)證分析的方式，檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司欺詐的抑制作用，并分析了財(cái)務(wù)柔性影響公司欺詐的作用機(jī)制和中介過程。接下來，本文從企業(yè)、行業(yè)、宏觀環(huán)境三個(gè)層次依次有針對(duì)性地開展異質(zhì)性分析，希望進(jìn)一步驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性在不同條件下的作用效果，并得到有價(jià)值的結(jié)論。

堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿，對(duì)于防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)具有重要意義[55]。公司在發(fā)展過程中通過擴(kuò)大信貸規(guī)模，提高杠桿，在加速資本積累、提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的同時(shí)也推高了公司的風(fēng)險(xiǎn)[56]。一旦風(fēng)險(xiǎn)失控發(fā)生“雪崩”，不僅公司自身難保，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。如何在發(fā)揮杠桿積極作用的同時(shí)做到風(fēng)險(xiǎn)可控，是結(jié)構(gòu)性去杠桿過程中要實(shí)現(xiàn)的重要目標(biāo)。通過前文的研究，我們發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性作為公司發(fā)展過程中的穩(wěn)定器、緩沖器，能夠降低公司經(jīng)營(yíng)過程中的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，降低公司欺詐發(fā)生的概率，那么這種作用在高杠桿率的公司中能否發(fā)揮？為了對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)，首先本文從公司的微觀層面，對(duì)不同杠桿率情況的公司進(jìn)行了異質(zhì)性分析。本文構(gòu)建了虛擬變量HighLev，當(dāng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)均值時(shí)，令HighLev=1，將這類公司視為高杠桿率公司，反之則令HighLev=0。在基準(zhǔn)回歸模型式（1）中加入該虛擬變量、該虛擬變量和解釋變量的交互項(xiàng)，通過交互項(xiàng)的系數(shù)來判斷財(cái)務(wù)柔性在高杠桿公司和低杠桿公司中的作用差異。（回歸結(jié)果詳見“中國(guó)知網(wǎng)”附件，為了便于展示結(jié)果，本文將拓展性分析中所使用到的分組虛擬變量在表格中用M統(tǒng)一指代，下文同。）

根據(jù)回歸結(jié)果，財(cái)務(wù)柔性（ALR）的系數(shù)顯著為負(fù)，虛擬變量HighLev和ALR的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，這一結(jié)果說明財(cái)務(wù)柔性在高杠桿公司中對(duì)公司欺詐的抑制作用更強(qiáng)，也從一個(gè)側(cè)面說明，在結(jié)構(gòu)性去杠桿的同時(shí)，通過提高公司的財(cái)務(wù)柔性，幫助公司在發(fā)展過程中降低高杠桿帶來的風(fēng)險(xiǎn)，減少欺詐事件的發(fā)生，對(duì)于維護(hù)市場(chǎng)秩序，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)具有重要意義。

（二）公司內(nèi)部控制與回歸結(jié)果

內(nèi)控制度是現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，在內(nèi)部控制質(zhì)量存在差異的公司中，財(cái)務(wù)柔性抑制公司欺詐的作用也很有可能存在區(qū)別[57]。在內(nèi)部控制質(zhì)量更高的公司中，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更優(yōu)，權(quán)利責(zé)任劃更分明晰，信息披露質(zhì)量更高，風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)更強(qiáng)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司欺詐的抑制作用理應(yīng)更強(qiáng)；反之，在內(nèi)部控制質(zhì)量欠佳的公司中，財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司欺詐的抑制作用可能因公司內(nèi)控環(huán)境較差而遭到削弱。本文選取CSMAR的內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫(kù)中的內(nèi)部控制有效性作為衡量上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的指標(biāo)，設(shè)立虛擬變量IsValid，當(dāng)公司內(nèi)部控制質(zhì)量有效時(shí)，令I(lǐng)sValid=1，反之為0。將該虛擬變量以及虛擬變量和解釋變量的交互項(xiàng)加入式（1）中進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，解釋變量ALR的系數(shù)顯著為負(fù)，分組虛擬變量IsValid和解釋變量的交互項(xiàng)系數(shù)也顯著為負(fù)，這說明了財(cái)務(wù)柔性顯著降低了上市公司欺詐事件的概率，同時(shí)公司的內(nèi)部控制加強(qiáng)了這一作用效果，這與本文的預(yù)期一致，同時(shí)也說明了提高財(cái)務(wù)柔性和加強(qiáng)公司的內(nèi)部控制對(duì)于減少公司欺詐的重要性。

（三）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與回歸結(jié)果

從企業(yè)微觀層面對(duì)財(cái)務(wù)柔性降低公司欺詐概率的效果進(jìn)行了異質(zhì)性探討后，本文試圖探索行業(yè)環(huán)境對(duì)其可能存在的影響。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度深刻地影響著上市公司的行為，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，公司面臨的趕超壓力和生存壓力越大，上市公司高管采取違規(guī)行為的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈[58]。因此本文認(rèn)為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)財(cái)務(wù)柔性和公司欺詐之間的關(guān)系會(huì)產(chǎn)生影響，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，財(cái)務(wù)柔性對(duì)于公司預(yù)防和應(yīng)對(duì)沖擊、加強(qiáng)戰(zhàn)略性投資和創(chuàng)新性投資的價(jià)值就越大，從而對(duì)于公司提高生存能力發(fā)揮的作用就越顯著，減少公司欺詐的效果也應(yīng)該越強(qiáng)。本文使用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度，HHI指數(shù)越小代表了行業(yè)集中度越低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更激烈[58]。本文按年度計(jì)算全部行業(yè)HHI的平均值，同時(shí)設(shè)定虛擬變量HighHHI；對(duì)于HHI處于本年度HHI均值之上的行業(yè)，令虛擬變量HighHHI取值為1，將這類行業(yè)視為低競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)；處于該年度各行業(yè)HHI均值之下的行業(yè)則為高競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)，令HighHHI取值為0。同時(shí)參考前文的方法，將該虛擬變量及其與解釋變量的交互項(xiàng)加入式（1）進(jìn)行回歸。分析回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性的系數(shù)顯著為負(fù)，HighHHI與財(cái)務(wù)柔性的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明HHI越低，即行業(yè)集中度越低，公司面臨的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司欺詐的抑制作用就越強(qiáng)，與我們的判斷相一致。

（四）經(jīng)濟(jì)不確定性與回歸結(jié)果

從企業(yè)微觀、行業(yè)中觀層面進(jìn)行了探討后，本文進(jìn)一步從經(jīng)濟(jì)不確定性出發(fā)，考察在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司欺詐的抑制作用是否存在差異。本文參考已有研究，利用Scott等構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU指數(shù)），將月度數(shù)據(jù)處理成年度數(shù)據(jù)[59-60]。本文計(jì)算了1995—2021年間年度EPU指數(shù)的均值，并使用本文樣本期間即2005—2021年間各年的EPU指數(shù)與均值做對(duì)比，高于均值的年度被設(shè)定為高經(jīng)濟(jì)政策不確定性組，反之則為低經(jīng)濟(jì)政策不確定性組，然后使用式（1）分別對(duì)兩組年份的樣本進(jìn)行回歸。在計(jì)算均值時(shí)，所使用的年度區(qū)間長(zhǎng)于本文研究的樣本期是為了能更好地對(duì)比各年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性的大小，避免用于計(jì)算均值的時(shí)期過短造成偏差。同時(shí)，為了保證結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文使用了兩組不同的EPU指數(shù)，分別為基于《南華早報(bào)》計(jì)算的EPU指數(shù)和基于《人民日?qǐng)?bào)》和《光明日?qǐng)?bào)》計(jì)算的EPU指數(shù)。

分析回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是在高EPU組還是在低EPU組，財(cái)務(wù)柔性的系數(shù)都是顯著為負(fù)，這一結(jié)果在基于不同報(bào)紙測(cè)算的EPU指數(shù)分組回歸中都保持一致。這說明，財(cái)務(wù)柔性作為一種戰(zhàn)略儲(chǔ)備，從幫助公司提高防范化解危機(jī)的能力、降低公司欺詐概率的角度看，無(wú)論宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性高還是低，公司保持一定的財(cái)務(wù)柔性都有著積極的意義，因此上市公司維持財(cái)務(wù)柔性應(yīng)該做到常態(tài)化。（回歸結(jié)果詳見“中國(guó)知網(wǎng)”附件）

六、結(jié)論

本文以2005—2021年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，采用Probit模型，研究了財(cái)務(wù)柔性對(duì)上市公司欺詐行為的影響。得出的主要結(jié)論是上市公司的財(cái)務(wù)柔性與公司發(fā)生欺詐的概率顯著負(fù)相關(guān)。在機(jī)制檢驗(yàn)中，發(fā)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)柔性通過降低公司面臨的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)、提高公司投資能力、提高高管薪酬黏性，降低了公司欺詐發(fā)生的概率。通過進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性降低了上市公司的欺詐傾向，但對(duì)曝光欺詐行為的過程沒有顯著的影響，說明財(cái)務(wù)柔性之所以與上市公司欺詐事件發(fā)生的概率顯著負(fù)相關(guān)，主要是因?yàn)樨?cái)務(wù)柔性能弱化上市公司實(shí)施欺詐的動(dòng)機(jī)。在拓展性分析中，本文發(fā)現(xiàn)在高杠桿公司和內(nèi)控質(zhì)量更好的公司中，財(cái)務(wù)柔性能更有效地抑制公司內(nèi)部的欺詐行為。當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度提高時(shí)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司欺詐的抑制作用也隨之加強(qiáng)。從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，無(wú)論經(jīng)濟(jì)政策不確定性高低，財(cái)務(wù)柔性都能顯著降低公司欺詐發(fā)生的概率。本文通過使用工具變量和滯后一期的解釋變量做回歸分析的方式進(jìn)行了內(nèi)生性處理，通過使用現(xiàn)金柔性指標(biāo)和權(quán)益柔性指標(biāo)單獨(dú)衡量財(cái)務(wù)柔性、使用現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性的綜合指標(biāo)衡量財(cái)務(wù)柔性、對(duì)控制變量進(jìn)行調(diào)整、使用傾向得分匹配法的方式進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論仍然成立。

當(dāng)前，國(guó)際環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜，全球風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下行壓力持續(xù)加大，公司經(jīng)營(yíng)過程中遭遇的不確定性增強(qiáng)，陷入困境的概率提高，公司出現(xiàn)欺詐的可能性增加，這對(duì)保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)提出了挑戰(zhàn)。本文的研究肯定了財(cái)務(wù)柔性對(duì)抑制公司欺詐的作用，揭示了財(cái)務(wù)柔性對(duì)維護(hù)市場(chǎng)秩序、保護(hù)投資者利益的重要性，具有廣泛的實(shí)踐指導(dǎo)意義。

第一，面對(duì)復(fù)雜多變的外部環(huán)境，為了達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)、促發(fā)展的目的，減少公司財(cái)務(wù)欺詐行為的發(fā)生，控制市場(chǎng)環(huán)境中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)尤為關(guān)鍵。為此，政府部門應(yīng)該引導(dǎo)上市公司結(jié)合公司特征和行業(yè)環(huán)境，建立適度的財(cái)務(wù)柔性，從公司層面提高防范和化解危機(jī)的能力，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)柔性抑制上市公司實(shí)施欺詐的積極作用。

第二，從經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，結(jié)構(gòu)性去杠桿是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的必由之路，但是在去杠桿的過程中，如何做到在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，減少對(duì)公司的生存發(fā)展能力的損害，也是保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)所必須解決的難題。財(cái)務(wù)柔性作為一種穩(wěn)定器、緩沖器，其降低風(fēng)險(xiǎn)、抑制欺詐行為的作用在高杠桿公司中尤其明顯，這意味著財(cái)務(wù)柔性可以幫助公司尤其是那些具有持續(xù)盈利能力的公司，在利用市場(chǎng)信貸推動(dòng)發(fā)展的同時(shí)做到風(fēng)險(xiǎn)可控?；诖耍嘘P(guān)部門可以將財(cái)務(wù)柔性作為識(shí)別哪些公司需要降杠桿的指標(biāo)之一。對(duì)一些杠桿率高但財(cái)務(wù)柔性好的公司，因?yàn)槠淇梢岳脙?chǔ)備起來的財(cái)務(wù)柔性防范和化解可能出現(xiàn)的危機(jī)，所以可以允許其利用適度的杠桿促進(jìn)公司的發(fā)展。

第三，想要發(fā)揮財(cái)務(wù)柔性抑制公司欺詐的作用，還需要監(jiān)管部門加強(qiáng)引導(dǎo)和約束。一方面，要督促公司建立完善的內(nèi)控制度，提高內(nèi)控質(zhì)量，優(yōu)化內(nèi)控環(huán)境；另一方面，要進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)準(zhǔn)入，增加市場(chǎng)主體數(shù)量，保障各類企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)、公平發(fā)展的機(jī)會(huì)，激發(fā)市場(chǎng)活力。

第四，外部環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性對(duì)防控風(fēng)險(xiǎn)帶來了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。要通過強(qiáng)化制度性安排，引導(dǎo)公司合理規(guī)劃和統(tǒng)籌財(cái)務(wù)資源，建立常態(tài)化、系統(tǒng)性的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備制度，提高微觀主體抵御風(fēng)險(xiǎn)的韌性，為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行構(gòu)筑防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的微觀基石。

第五，財(cái)務(wù)柔性的作用也具有局限性，本文研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性在提高上市公司欺詐曝光概率方面的作用不大。因此，監(jiān)管部門應(yīng)該通過加大輿論引導(dǎo)、強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法力度等多種途徑和多種手段保護(hù)投資者利益、遏制公司欺詐現(xiàn)象日益蔓延的勢(shì)頭，努力打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。