李 超 莫東翠

房地產(chǎn)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，也是防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要領(lǐng)域。2020年8月，住建部與央行召開12家重點(diǎn)房企座談會(huì)，明確要求增強(qiáng)房企融資的市場(chǎng)化、規(guī)范化和透明度，對(duì)外傳達(dá)了“三道紅線”融資新規(guī)，即“房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于0.7、凈負(fù)債率不得大于1倍、現(xiàn)金短債比不小于1倍”，并據(jù)此將試點(diǎn)房企分為“紅、橙、黃、綠”四檔，對(duì)企業(yè)有息負(fù)債增速進(jìn)行限制?！叭兰t線”新規(guī)在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)上根據(jù)房企的金融風(fēng)險(xiǎn)特征作出了相應(yīng)調(diào)整，是近年來(lái)監(jiān)管部門健全完善住房市場(chǎng)供給體系、穩(wěn)妥實(shí)施房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的一項(xiàng)積極舉措，對(duì)于遏制高負(fù)債房企的盲目擴(kuò)張具有重要意義。

房企對(duì)標(biāo)“三道紅線”新規(guī)踩線劃?rùn)n總體情況

在開發(fā)建設(shè)周期中，房企投資規(guī)模大且高度依賴外部融資，其“高杠桿”特征蘊(yùn)含著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。一旦房企的金融風(fēng)險(xiǎn)暴露，容易引發(fā)債務(wù)違約事件和行業(yè)負(fù)面連鎖反應(yīng)，加劇市場(chǎng)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。政府高度重視房企的資金監(jiān)管問(wèn)題，“三道紅線”融資新規(guī)對(duì)房企的激進(jìn)擴(kuò)張行為進(jìn)行了約束，但也出現(xiàn)部分房企融資成本上升和資金鏈循環(huán)不暢等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，市場(chǎng)主體難以對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r形成穩(wěn)定預(yù)期。為全面客觀反映房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化動(dòng)向，本文基于“三道紅線”監(jiān)管指標(biāo)，以2010年一季度至2022年二季度滬深A(yù)股上市的房企季度數(shù)據(jù)作為研究樣本，對(duì)房企的踩線劃?rùn)n情況進(jìn)行測(cè)度。本文主要數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，共3979條房企有效數(shù)據(jù)。

剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率

剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率是樣本房企踩線比例較高的一項(xiàng)指標(biāo)，其計(jì)算公式：（總負(fù)債-預(yù)收款項(xiàng)-合同負(fù)債）/（總資產(chǎn)-預(yù)收款項(xiàng)-合同負(fù)債），監(jiān)管要求房企該比值不得大于0.7。根據(jù)樣本房企的計(jì)算結(jié)果顯示（見圖1），2010年以來(lái)房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率基本穩(wěn)定在0.6——0.7，并呈現(xiàn)出2010年至2016年間“上升——下降——再上升”及2016年后總體高位運(yùn)行的特征。2022年二季度房地產(chǎn)企業(yè)平均的剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為0.66，與“三道紅線”新規(guī)出臺(tái)前相比基本不變。

從企業(yè)達(dá)標(biāo)情況來(lái)看，2022年二季度的80家樣本房企中，有35家剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于0.7，該指標(biāo)踩線企業(yè)數(shù)量較2020年二季度的40家有所下降，但未達(dá)標(biāo)企業(yè)比例仍然較高。房地產(chǎn)企業(yè)高負(fù)債為長(zhǎng)期累積問(wèn)題，短期降杠桿難度較大。從房地產(chǎn)調(diào)控目標(biāo)來(lái)看，企業(yè)降杠桿和降負(fù)債仍將是一項(xiàng)長(zhǎng)期性的常態(tài)化工作。進(jìn)一步分析2022年二季度不同資產(chǎn)規(guī)模企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)情況發(fā)現(xiàn)，相較于小型和較小型企業(yè)，中等規(guī)模以上房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率更高，且超過(guò)0.7監(jiān)管門檻的企業(yè)數(shù)量占比更大。考慮到大型房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更容易加劇市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)，其防范化解風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)更為嚴(yán)峻，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題需要引起高度重視。

凈負(fù)債率

“三道紅線”新規(guī)中，凈負(fù)債率反映了房企有息負(fù)債相對(duì)規(guī)模和資金鏈的安全程度 ，其計(jì)算公式：(有息負(fù)債-貨幣資金)/凈資產(chǎn)。當(dāng)凈負(fù)債率過(guò)高時(shí)，表明房企每期需要支付相應(yīng)增加的利息費(fèi)用，利用高杠桿尋求股東的高回報(bào)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之提升。按照監(jiān)管要求，房企凈負(fù)債率不得大于1。

根據(jù)計(jì)算結(jié)果（見圖1），2010——2015年，房企平均凈負(fù)債率呈快速上升趨勢(shì)，2016年后開始震蕩回落，但總體仍然處于較高水平。2022年二季度數(shù)據(jù)顯示，80家樣本房地產(chǎn)企業(yè)平均凈負(fù)債率為1.52，較2020年二季度的0.86有明顯上升，其中27家企業(yè)沒(méi)有達(dá)到凈負(fù)債率小于1的監(jiān)管要求，相較于2020年二季度24家未達(dá)標(biāo)企業(yè)的數(shù)量有所上升。與剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率分布情況相似，中等規(guī)模以上的房地產(chǎn)企業(yè)凈負(fù)債率更高，踩線企業(yè)數(shù)量占比也更大，行業(yè)分化程度明顯。由于信息不對(duì)稱，相較于小型房地產(chǎn)企業(yè)，中等規(guī)模以上企業(yè)往往具有較強(qiáng)的信貸談判能力且面臨更小的融資約束，其有息負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張累積風(fēng)險(xiǎn)更大。

現(xiàn)金短債比

現(xiàn)金短債比指標(biāo)反映了房企的流動(dòng)性和短期償債能力，能夠在一定程度上刻畫該企業(yè)在短期內(nèi)的現(xiàn)金流壓力和安全性。其計(jì)算公式：貨幣資金/短期有息負(fù)債，監(jiān)管規(guī)則要求房企現(xiàn)金短債比不得小于1，即房企持有的貨幣資金須覆蓋短期有息負(fù)債。

如圖1所示，2010年以來(lái)，房企平均的現(xiàn)金短債比變動(dòng)明顯，但樣本時(shí)期內(nèi)平均指標(biāo)值均大于1，總體滿足監(jiān)管要求。2020年以來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)平均的現(xiàn)金短債比總體呈現(xiàn)出先上升后下降的“倒U型”趨勢(shì)。2022年二季度該指標(biāo)平均值為1.47，其中有36家企業(yè)未達(dá)標(biāo)，踩線企業(yè)較2020年二季度有所增加，中等規(guī)模企業(yè)的踩線數(shù)量比例更高。相較于剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率與凈負(fù)債率，房地產(chǎn)企業(yè)可以以更低成本通過(guò)加快資金回籠和調(diào)整長(zhǎng)短債結(jié)構(gòu)等方式改善現(xiàn)金短債比，實(shí)現(xiàn)“三道紅線”的逐步達(dá)標(biāo)。現(xiàn)階段房地產(chǎn)企業(yè)償債壓力突出，若貨幣資金主要用于支付到期債務(wù)，企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性受限制，日常投資運(yùn)營(yíng)將受到影響。因此，如何盤活現(xiàn)金流和穩(wěn)定資金鏈，把握開發(fā)銷售節(jié)奏，提前監(jiān)測(cè)預(yù)警經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，穩(wěn)定資產(chǎn)變現(xiàn)能力，直接關(guān)系到房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

圖1 房地產(chǎn)企業(yè)“三道紅線”指標(biāo)變化趨勢(shì)

當(dāng)前房企債務(wù)的形成原因分析

房企的債務(wù)問(wèn)題與房地產(chǎn)行業(yè)屬性及其“高杠桿”運(yùn)行模式有很大關(guān)系。由于房地產(chǎn)開發(fā)前期需要大量資金購(gòu)置土地、拆遷安置，覆蓋建筑成本，因而資金鏈被視為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的生命線。在房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速擴(kuò)張時(shí)期，由于行業(yè)利潤(rùn)率高、資金回籠速度快，市場(chǎng)資金如潮水一樣，一波接一波地涌向房地產(chǎn)開發(fā)投資，容易出現(xiàn)“潮涌現(xiàn)象”。在“漲潮”時(shí)，每個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對(duì)其投資項(xiàng)目均抱有很高的收益預(yù)期，地方政府出于政績(jī)和土地出讓金的考慮往往提供相關(guān)政策支持，金融機(jī)構(gòu)也在“羊群行為”影響下積極為房企提供融資渠道，各類住房需求主體也會(huì)傾盡幾代人的儲(chǔ)蓄踴躍購(gòu)房。而伴隨著2017年以來(lái)中央在房地產(chǎn)行業(yè)供需兩端的從嚴(yán)調(diào)控，市場(chǎng)開始逐步向理性回歸，房地產(chǎn)投資開始逐漸“退潮”。房地產(chǎn)行業(yè)的整體利潤(rùn)率逐步走低，而土地成本、勞動(dòng)力成本、財(cái)務(wù)成本和拆遷安置費(fèi)用等開發(fā)成本卻在逐步上升，房企的債務(wù)問(wèn)題開始日益凸顯。

從我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，間接融資（主要包括銀行貸款和信托貸款）占比一直在90%以上的高位運(yùn)行，直接融資（主要包括股票融資和債券融資）占比近年來(lái)雖有小幅回升，但仍然在不到10%的低位徘徊。在間接融資中，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)貸款來(lái)源一直穩(wěn)居首位。相對(duì)于非金融業(yè)總體間接融資比例而言，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題更為嚴(yán)重。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的間接融資特別是信貸占比過(guò)高，過(guò)度依賴銀行金融機(jī)構(gòu)的融資結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了其抵御債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，并使得行業(yè)的債務(wù)問(wèn)題容易在銀行金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)傳導(dǎo)擴(kuò)散。新冠肺炎疫情以來(lái)，由于房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)普遍存在的債務(wù)期限不合理，以及部分地區(qū)停貸斷供所引發(fā)的預(yù)售資金回籠問(wèn)題，進(jìn)一步增加了處于集中償債期房企的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。

高度重視并著力防范化解有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)金融具有系統(tǒng)性，房企的債務(wù)問(wèn)題很容易轉(zhuǎn)化為銀行機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，處置不當(dāng)就可能形成區(qū)域性或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在“三道紅線”融資新規(guī)監(jiān)管壓力下，“降杠桿”成為所有房企未來(lái)面臨的最大考題和任務(wù)。2022年3月16日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開專題會(huì)議，指出“關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施”。因此，必須高度重視“三道紅線”融資新規(guī)及其后續(xù)影響，并以此為契機(jī)倒逼房企發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，加快推進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)健均衡發(fā)展。

提高房地產(chǎn)企業(yè)融資策略的前瞻性，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，拓展多元化融資渠道。鼓勵(lì)房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大直接融資比重，加快推進(jìn)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，推動(dòng)房地產(chǎn)信托投資基金步入規(guī)范化軌道，支持企業(yè)合理的債券、信托及基金等融資需求，減少融資環(huán)節(jié)的政策扭曲。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目和并購(gòu)金融服務(wù)，落實(shí)推進(jìn)將并購(gòu)貸款和保障性租賃貸款等從房地產(chǎn)開發(fā)貸款中單列出來(lái)，按市場(chǎng)化原則形成有效的激勵(lì)機(jī)制，調(diào)動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)的收并購(gòu)積極性，加快當(dāng)前出險(xiǎn)房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目的處置速度，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)化解和市場(chǎng)出清。房地產(chǎn)企業(yè)爭(zhēng)取長(zhǎng)債置換短債，控制成本費(fèi)用和融資成本支出，引入專業(yè)的資產(chǎn)管理公司，選擇性地出售項(xiàng)目回籠資金，爭(zhēng)取時(shí)間和空間，實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組、展期與兌付。盤活銷售回款和監(jiān)管賬戶資金，修復(fù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，提高企業(yè)再融資能力，加強(qiáng)行業(yè)信息披露，穩(wěn)定市場(chǎng)情緒和行業(yè)預(yù)期。

積極推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，探索行業(yè)新增長(zhǎng)點(diǎn)，樹立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展信心。當(dāng)前，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)做好在建工程項(xiàng)目質(zhì)量和建設(shè)成本的平衡，保障資金、勞動(dòng)力和供應(yīng)材料到位，以維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益為底線，最大程度地推動(dòng)“保交付”，修復(fù)企業(yè)品牌形象。積極整合已有資源，開拓企業(yè)間合作拿地、合作開發(fā)及收并購(gòu)等模式，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)地位。從可持續(xù)發(fā)展角度來(lái)看，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)從粗放式開發(fā)轉(zhuǎn)向精細(xì)化服務(wù)模式，從增量業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向存量服務(wù)，主動(dòng)調(diào)整拿地力度和經(jīng)營(yíng)策略，理性決策投資范圍和業(yè)務(wù)布局。順應(yīng)“房住不炒”“租購(gòu)并舉”政策與市場(chǎng)環(huán)境，拓展保障性租賃住房、城市更新、老舊社區(qū)改造等項(xiàng)目，關(guān)注養(yǎng)老地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、文旅地產(chǎn)及物業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域，推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)從高杠桿高周轉(zhuǎn)的規(guī)模擴(kuò)張型向“輕資產(chǎn)”穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)型轉(zhuǎn)變。

高度關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出和擴(kuò)散效應(yīng)，加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。繼續(xù)保持調(diào)控政策定力，加大對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)表外負(fù)債、商業(yè)匯票，以及“明股實(shí)債”的穿透式監(jiān)管，防止企業(yè)逃避有息負(fù)債監(jiān)管，嚴(yán)禁金融機(jī)構(gòu)違規(guī)資金繞道進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。針對(duì)已經(jīng)出現(xiàn)或可能出現(xiàn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，有關(guān)部門可以成立專門工作小組，做好政策引導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)防控，避免房地產(chǎn)企業(yè)剩余資產(chǎn)迅速貶值，盡早將風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍之內(nèi)。監(jiān)管部門應(yīng)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的溢出擴(kuò)散機(jī)制構(gòu)建多維視角的評(píng)估與處置方案，可在宏觀調(diào)控體系中將房地產(chǎn)企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)的異常波動(dòng)作為調(diào)控的信號(hào)指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)早識(shí)別、早預(yù)警、早化解，積極支持地方城投和國(guó)企參與出險(xiǎn)項(xiàng)目盤活。加快完善政策性金融體系，通過(guò)定向激勵(lì)引導(dǎo)金融資源進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)、保障性民生工程及基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，從根本上優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)信貸資金的合理配置。

準(zhǔn)確把握和執(zhí)行房地產(chǎn)金融審慎管理制度，保障房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)的合理資金需求。進(jìn)一步完善靈活準(zhǔn)確、合理適度的房地產(chǎn)金融政策，防止“一刀切”和執(zhí)行過(guò)程中“層層加碼”，及時(shí)對(duì)市場(chǎng)的短期應(yīng)激反應(yīng)進(jìn)行糾偏。防止房地產(chǎn)市場(chǎng)硬著陸，保持信貸的平穩(wěn)有序投放，滿足房地產(chǎn)供給端資金周轉(zhuǎn)和需求端的合理購(gòu)房需求。根據(jù)房地產(chǎn)市場(chǎng)摸排情況、調(diào)控形勢(shì)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，各地可適度放寬預(yù)售資金監(jiān)管政策、延長(zhǎng)土地出讓價(jià)款繳納期限、優(yōu)化土地出讓金支付方式，靈活調(diào)整預(yù)售證申請(qǐng)條件。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)在建已預(yù)售、短期現(xiàn)金流不足及預(yù)期綜合效益較好的項(xiàng)目，可根據(jù)新增工程進(jìn)度撥付預(yù)售監(jiān)管資金，有針對(duì)性地提供特殊貸款或優(yōu)惠政策，適度加快貸款審批和放款速度，減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力。發(fā)揮中小型房地產(chǎn)企業(yè)區(qū)域深耕優(yōu)勢(shì)，地方政府可基于產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、競(jìng)爭(zhēng)格局和城鎮(zhèn)化進(jìn)程，對(duì)符合條件的企業(yè)給予一定的政策支持，重點(diǎn)推動(dòng)保障性租賃住房建設(shè)。

夯實(shí)地方政府在房地產(chǎn)調(diào)控中的主體責(zé)任，持續(xù)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期，緩解政策不確定性對(duì)市場(chǎng)主體的負(fù)面影響。繼續(xù)貫徹落實(shí)“房住不炒”的調(diào)控基調(diào)和“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的調(diào)控目標(biāo)，密切關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)衍生風(fēng)險(xiǎn)，因城施策、分類指導(dǎo)、精細(xì)化調(diào)整政策措施。繼續(xù)保持房地產(chǎn)政策的一致性、連續(xù)性和穩(wěn)定性，加強(qiáng)政策溝通以提高政策透明度，明確階段性調(diào)控措施和政策走向，幫助市場(chǎng)形成穩(wěn)定發(fā)展預(yù)期。相關(guān)部門應(yīng)及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題，做好輿論引導(dǎo)、政策跟蹤工作，積極推進(jìn)保交樓、治爛尾、樓盤復(fù)工工作，堅(jiān)決防止媒體和中介平臺(tái)借機(jī)炒作，加大項(xiàng)目建設(shè)的督導(dǎo)力度和預(yù)售項(xiàng)目的資金監(jiān)管，整治房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序，優(yōu)化市場(chǎng)營(yíng)商環(huán)境，穩(wěn)定行業(yè)預(yù)期。進(jìn)一步加強(qiáng)部門間的政策制定和執(zhí)行協(xié)調(diào)，形成調(diào)控合力，爭(zhēng)取最大調(diào)控效應(yīng)，繼續(xù)強(qiáng)化相關(guān)配套措施落地出臺(tái)，完善住房市場(chǎng)體系和住房保障體系，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)與健康發(fā)展。