張國清（博士生導(dǎo)師），屈小雯

一、引言

“現(xiàn)金為王”，健康的現(xiàn)金流是企業(yè)長期發(fā)展的保障。企業(yè)的現(xiàn)金流量及其構(gòu)成在一定程度上反映了企業(yè)的經(jīng)營狀況、創(chuàng)現(xiàn)能力和籌資能力。近年來，國內(nèi)外企業(yè)的現(xiàn)金持有量都呈現(xiàn)出上升的趨勢。隨著企業(yè)現(xiàn)金持有量的不斷上升，現(xiàn)金決策的重要性日益凸顯，現(xiàn)金管理不善可能會嚴(yán)重影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。基于此，探討企業(yè)的現(xiàn)金持有決策具有一定的現(xiàn)實意義。

生態(tài)環(huán)境關(guān)系到人類存續(xù)和社會可持續(xù)發(fā)展。近年來國內(nèi)外發(fā)生的極端天氣事件敲響了警鐘，我們必須珍惜并愛護(hù)生態(tài)環(huán)境。為了緩解經(jīng)濟發(fā)展帶來的環(huán)境污染問題，國家出臺了一系列法律法規(guī)和政策，包括2018年修正的《環(huán)境保護(hù)稅法》和《環(huán)境影響評價法》、2019年實施的《中央生態(tài)環(huán)境保護(hù)督察工作規(guī)定》、2020年發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導(dǎo)意見》、2021年發(fā)布的《關(guān)于深化生態(tài)保護(hù)補償制度改革的意見》和《關(guān)于深入打好污染防治攻堅戰(zhàn)的意見》等，動員全社會參與到環(huán)境保衛(wèi)戰(zhàn)中去。2022年，全國生態(tài)環(huán)境保護(hù)工作會議指出，要抓好有序推動綠色低碳發(fā)展、深入打好污染防治攻堅戰(zhàn)、加強生態(tài)保護(hù)監(jiān)管、推進(jìn)生態(tài)環(huán)境保護(hù)督察執(zhí)法和風(fēng)險防范、確保核輻射安全、加快構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系等重點任務(wù)。截至目前，污染防治攻堅戰(zhàn)階段性目標(biāo)任務(wù)圓滿完成，“十三五”規(guī)劃綱要確定的生態(tài)環(huán)境9項約束性指標(biāo)均超額完成，環(huán)境污染問題切實得到了改善。但環(huán)境治理是一個長期過程，還存在許多問題亟待解決。企業(yè)是經(jīng)濟發(fā)展的主力軍，也是環(huán)境污染的主要來源，如何讓企業(yè)發(fā)揮其在環(huán)境治理中的主體職能是構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的重點和難點之一。由于企業(yè)具有逐利性，要讓企業(yè)了解到環(huán)境治理有利可圖，研究不同環(huán)境治理策略產(chǎn)生的影響對于引導(dǎo)企業(yè)參與環(huán)境治理可能會有所幫助。

目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)環(huán)境治理與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系仍未得出一致的結(jié)論。這些結(jié)論出現(xiàn)不一致的部分原因是，學(xué)術(shù)界在與環(huán)境治理相關(guān)的概念界定和衡量指標(biāo)方面尚未達(dá)成共識，環(huán)境治理、環(huán)境績效、環(huán)境表現(xiàn)和環(huán)境管理等概念混淆不清（張國清等，2020）；另外，環(huán)境績效指標(biāo)具有多維度的異質(zhì)性特征，可以劃分為過程和結(jié)果兩個維度，需要對企業(yè)的環(huán)境行為進(jìn)行區(qū)分（Yoo等，2017），但是多數(shù)研究側(cè)重于單一維度，僅僅關(guān)注事前的環(huán)境治理過程或事后的環(huán)境治理結(jié)果，只有少數(shù)文獻(xiàn)從過程和結(jié)果兩個維度對環(huán)境績效進(jìn)行了區(qū)分（張國清等，2020）。針對前人研究的不足，本文在概念界定和維度劃分上進(jìn)行了以下改進(jìn)：第一，使用環(huán)境治理這一概念，這是一個囊括了環(huán)境績效、環(huán)境管理、環(huán)境實踐和環(huán)境表現(xiàn)等諸多含義的廣義概念，是對環(huán)境治理過程維度和結(jié)果維度的綜合概括，以便更好地反映企業(yè)的環(huán)境行為；第二，在考慮衡量指標(biāo)異質(zhì)性特征的基礎(chǔ)上，將環(huán)境治理劃分為過程和結(jié)果兩個維度，前者指的是管理實踐，反映了企業(yè)事前的環(huán)境治理努力，后者指的是實際表現(xiàn)，體現(xiàn)了企業(yè)事后的可量化的環(huán)境治理結(jié)果（Trumpp，2015）。

國外學(xué)者很早就開始關(guān)注企業(yè)環(huán)境治理，研究對象大多為企業(yè)組織，而國內(nèi)的企業(yè)環(huán)境治理研究起步相對較晚（林潤輝等，2015）。隨著國內(nèi)生態(tài)文明建設(shè)的不斷深入和環(huán)境治理體系現(xiàn)代化的大力推進(jìn)，學(xué)者們的研究對象從早期的政府逐漸轉(zhuǎn)向政府和企業(yè)，有關(guān)企業(yè)環(huán)境治理經(jīng)濟后果的研究方興未艾，但多數(shù)研究僅側(cè)重于某一概念的單一維度。基于此，本文從我國國情出發(fā)，選取2009～2018年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，利用從公司年報中手工整理的環(huán)境治理數(shù)據(jù)，從過程和結(jié)果兩個維度出發(fā)，研究企業(yè)環(huán)境治理對現(xiàn)金持有量的影響。具體而言，本文主要研究以下問題：第一，企業(yè)環(huán)境治理與現(xiàn)金持有量之間存在什么關(guān)系？第二，企業(yè)環(huán)境治理通過什么機制影響現(xiàn)金持有量：是預(yù)防動機路徑還是代理動機路徑？

本文可能的理論貢獻(xiàn)與現(xiàn)實意義在于：第一，本文從企業(yè)環(huán)境治理過程和結(jié)果雙維度出發(fā)，為企業(yè)環(huán)境治理產(chǎn)生的經(jīng)濟后果提供了新的證據(jù)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多從環(huán)境治理的單一維度而非多維度出發(fā)，本文采用綜合視角，衡量更加細(xì)致和全面，對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了細(xì)化和補充。第二，數(shù)據(jù)測量方法的創(chuàng)新。作為一個多維結(jié)構(gòu)，企業(yè)環(huán)境治理的測量缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，常用的測量指標(biāo)多為財務(wù)指標(biāo)而非綜合性指標(biāo)（Dragomir，2018）。本文在考慮異質(zhì)性特征的基礎(chǔ)上，利用內(nèi)容分析法對企業(yè)環(huán)境治理行為進(jìn)行了恰當(dāng)?shù)牧炕?。第三，?lián)系環(huán)境治理的相關(guān)研究和現(xiàn)金持有的相關(guān)研究兩個不同的研究流派，豐富了國內(nèi)有關(guān)環(huán)境治理與現(xiàn)金持有量之間關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)，通過分析二者關(guān)系來探尋企業(yè)環(huán)境治理存在的問題，為企業(yè)提煉環(huán)境治理的實行思路提供了有益啟示。此外，從微觀企業(yè)出發(fā)，研究企業(yè)環(huán)境治理對現(xiàn)金持有量的影響及作用機制。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)環(huán)境治理相關(guān)研究

環(huán)境問題一直受到國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的關(guān)注，全球帶有環(huán)境治理（Environmental Governance）關(guān)鍵詞的年發(fā)文量由2010年的773篇躍升至2020年的3549篇，其中2018～2020年共發(fā)文10251篇，占46%。

關(guān)于環(huán)境治理的經(jīng)濟后果，部分學(xué)者將環(huán)境治理包含在企業(yè)社會責(zé)任或ESG（環(huán)境、社會和治理）中進(jìn)行研究，綜合性較強。這些研究關(guān)注的經(jīng)濟后果不同，比如：有學(xué)者指出ESG表現(xiàn)正向影響企業(yè)績效（李井林等，2022），有學(xué)者發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化發(fā)揮抑制作用（潘海英等，2022），還有學(xué)者表明ESG表現(xiàn)能提升企業(yè)價值（王波和李茂佳，2022）。部分學(xué)者將環(huán)境治理作為研究主體，分析環(huán)境治理的經(jīng)濟后果。這類文獻(xiàn)大多側(cè)重于環(huán)境治理的單一維度，較少考慮環(huán)境治理的異質(zhì)性，對應(yīng)的概念表述也有所不同。

側(cè)重于環(huán)境治理過程維度的文獻(xiàn)強調(diào)的是環(huán)境治理中的過程管理，涉及環(huán)境治理的方法和手段，對應(yīng)環(huán)境管理、環(huán)境實踐、環(huán)境管理績效、基于過程的環(huán)境績效和綠色投資等概念，分析的經(jīng)濟后果各不相同。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)環(huán)境戰(zhàn)略與環(huán)境績效呈正相關(guān)關(guān)系（Rhman等，2020）；有學(xué)者將環(huán)境管理細(xì)化為環(huán)境管理廣度和環(huán)境管理深度兩個維度，發(fā)現(xiàn)環(huán)境管理廣度與經(jīng)濟績效呈倒U型關(guān)系，環(huán)境管理深度與經(jīng)濟績效呈正相關(guān)關(guān)系（Zhang和Ma，2021）；還有學(xué)者認(rèn)為環(huán)境管理實踐顯著正向影響財務(wù)績效（Aslam等，2020）。

側(cè)重于環(huán)境治理結(jié)果維度的文獻(xiàn)強調(diào)的是環(huán)境治理中的結(jié)果表現(xiàn)，涉及環(huán)境治理的結(jié)果和成效，對應(yīng)環(huán)境表現(xiàn)、環(huán)境績效、環(huán)境經(jīng)營績效、基于結(jié)果的環(huán)境績效和碳排放等概念，研究的經(jīng)濟后果不盡相同。有學(xué)者指出，財務(wù)績效良好的企業(yè)不太可能在環(huán)境績效方面表現(xiàn)良好（Lu和Taylor，2018）；有學(xué)者發(fā)現(xiàn)環(huán)境績效正向影響經(jīng)濟績效（Bassetti等，2020）；還有學(xué)者認(rèn)為環(huán)境表現(xiàn)正向影響財務(wù)績效，進(jìn)而間接影響企業(yè)價值（Soedjatmiko等，2021）。

有少數(shù)學(xué)者意識到環(huán)境治理的異質(zhì)性特征，從環(huán)境治理的多維度出發(fā)進(jìn)行研究。有學(xué)者強調(diào)環(huán)境績效是一個多維聚合機構(gòu)（Trumpp，2015），有學(xué)者在此基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)環(huán)境治理過程和結(jié)果與財務(wù)績效之間存在U型關(guān)系（張國清等，2020）。

（二）現(xiàn)金持有量相關(guān)研究

作為企業(yè)重要的流動資產(chǎn)，現(xiàn)金持有量備受理論界與實務(wù)界的青睞。國外有關(guān)現(xiàn)金持有量的研究起步早，內(nèi)容廣泛；國內(nèi)研究起步雖晚，但成績斐然。目前，學(xué)者們主要關(guān)注現(xiàn)金持有量的理論、動機和影響因素。

受到主流認(rèn)可的現(xiàn)金持有理論主要有三個：權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論和代理理論。權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)持有現(xiàn)金是成本和收益并存的，企業(yè)會權(quán)衡現(xiàn)金持有的邊際成本和邊際收益來決定最優(yōu)現(xiàn)金持有量（Kraus和Litzenberger，1973）。優(yōu)序融資理論以信息不對稱為前提，提出企業(yè)融資的最優(yōu)順序為內(nèi)部融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資（Myers和Majluf，1984）。代理理論從股東與管理者之間和股東與債權(quán)人之間存在的代理沖突出發(fā)討論對現(xiàn)金持有量的影響，而在研究股東與管理者之間的代理沖突對現(xiàn)金持有量影響的基礎(chǔ)上，產(chǎn)生了自由現(xiàn)金流說、現(xiàn)金花費說和股東權(quán)力說三個理論分支。針對現(xiàn)金持有的動機，現(xiàn)有文獻(xiàn)提出了不同的觀點，主要包括交易動機、預(yù)防動機、投機動機、代理動機和稅收動機，預(yù)防動機和代理動機是目前學(xué)者們研究的重點。關(guān)于現(xiàn)金持有量的影響因素，學(xué)者們從企業(yè)特征層面和宏觀層面多角度進(jìn)行討論：企業(yè)特征層面聚焦于供應(yīng)商集中度（Zhang，2020）、企業(yè)環(huán)境責(zé)任（Liao等，2021）、環(huán)境監(jiān)管執(zhí)法（Tan等，2021）等企業(yè)特有的因素；宏觀層面上，考慮了稅收不確定性（Hanlon等，2017）、政策不確定性（Phan等，2019）、腐?。═hakur和Kannadhasan，2019）等因素的影響。

經(jīng)過文獻(xiàn)梳理可以看出，探究企業(yè)環(huán)境治理對現(xiàn)金持有量影響的文獻(xiàn)較少。上述分析二者關(guān)系的文獻(xiàn)，僅將環(huán)境治理作為企業(yè)社會責(zé)任的組成部分，討論了企業(yè)社會責(zé)任影響現(xiàn)金持有量的動機（基于代理理論的代理觀和基于利益相關(guān)者理論的沖突解決觀）和渠道（特質(zhì)風(fēng)險渠道、系統(tǒng)風(fēng)險渠道和公司治理渠道）。因此，將環(huán)境治理作為研究主體，分析企業(yè)環(huán)境治理的來龍去脈對現(xiàn)金持有量的影響有一定的學(xué)術(shù)價值。

三、理論分析與研究假設(shè)

為了探尋企業(yè)環(huán)境治理與現(xiàn)金持有量之間可能存在的關(guān)系，本文從企業(yè)環(huán)境治理活動對現(xiàn)金持有動機的影響著手。企業(yè)環(huán)境治理是一個多維度結(jié)構(gòu)，是對環(huán)境治理過程和環(huán)境治理結(jié)果的概括。企業(yè)既可能為了應(yīng)對監(jiān)管壓力而采取被動型環(huán)境實踐，如使用管道末端技術(shù)和污染控制措施，也可能為了履行社會責(zé)任而采取主動型環(huán)境實踐，如購買設(shè)備、改善流程和推動創(chuàng)新，這兩種實踐最終都能實現(xiàn)改善環(huán)境的結(jié)果（張國清等，2020），并進(jìn)一步影響企業(yè)的其他方面，如現(xiàn)金持有量。企業(yè)現(xiàn)金持有的動機有多種，本文主要關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防動機和代理動機。企業(yè)進(jìn)行環(huán)境治理活動可能是出于保護(hù)環(huán)境、促進(jìn)長期發(fā)展以及利他的目的（Wei等，2017），也可能是出于應(yīng)對監(jiān)管壓力的目的，影響現(xiàn)金持有的預(yù)防動機，進(jìn)而作用于現(xiàn)金持有量。企業(yè)的環(huán)境治理活動可能會成為管理者攫取私利的一種手段，影響現(xiàn)金持有的代理動機，進(jìn)而作用于現(xiàn)金持有量。

（一）基于預(yù)防動機的分析

企業(yè)加強環(huán)境治理可能會降低對預(yù)防性現(xiàn)金儲備的需求，從而降低現(xiàn)金持有量。企業(yè)環(huán)境治理弱化預(yù)防動機的原因可以從制度理論、信號理論和利益相關(guān)者理論三方面進(jìn)行分析。

從制度理論的角度來看，合法性是企業(yè)生存的關(guān)鍵，是授權(quán)繼續(xù)經(jīng)營的前提（Nasr等，2020）。環(huán)境治理是獲取政治合法性和市場合法性的重要途徑，有助于創(chuàng)造更好的融資環(huán)境，降低持有現(xiàn)金的需要。政治合法性指企業(yè)行為與政府發(fā)布的相關(guān)法律法規(guī)和標(biāo)準(zhǔn)的一致性（Webb等，2009）。結(jié)合我國國情，政府在資源配置方面擁有較大權(quán)力，獲取政治合法性對企業(yè)來說至關(guān)重要（Sheng等，2011）。近年來，隨著環(huán)境污染日益嚴(yán)重，我國政府發(fā)揮主導(dǎo)職能，通過行政手段和經(jīng)濟手段來約束或激勵企業(yè)的環(huán)境行為，如為綠色生產(chǎn)提供補貼、稅收減免、水電費返還和政府采購等優(yōu)惠政策和便利措施（Ding和Shahzad，2022）。企業(yè)進(jìn)行節(jié)約資源、減輕污染和回收利用等環(huán)境治理活動，無論是事前的環(huán)境實踐，還是事后的治理結(jié)果，都表明企業(yè)愿意遵守環(huán)境保護(hù)的法律法規(guī)和標(biāo)準(zhǔn)，這種一致性增加了政治合法性，改善了企業(yè)與政府的關(guān)系，企業(yè)有機會獲得政府的優(yōu)惠政策和便利措施來增加經(jīng)營現(xiàn)金流（Din和Shahzad，2022），進(jìn)而弱化現(xiàn)金持有的預(yù)防動機。市場合法性指企業(yè)行為與市場規(guī)則和規(guī)范的一致性（Rao等，2008）。市場合法性涉及與市場相關(guān)的資源，如信息資源和商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，對企業(yè)至關(guān)重要（Sheng等，2011）。市場對環(huán)境問題的關(guān)注度日益提升，企業(yè)的環(huán)境治理活動展現(xiàn)了企業(yè)為適應(yīng)利益相關(guān)者的規(guī)范壓力所做的努力。企業(yè)在環(huán)境治理過程中針對利益相關(guān)者的訴求而進(jìn)行的環(huán)境實踐，能提高利益相關(guān)者的參與度，減少可能存在的短期機會主義行為，進(jìn)而降低合同成本；企業(yè)直觀地展示環(huán)境治理結(jié)果，能提升利益相關(guān)者尤其是資本提供者的滿意度，降低融資成本和增加融資機會，企業(yè)的融資約束得到緩解，從而降低企業(yè)持有現(xiàn)金的需要（Liu等，2021）。

從信號理論的角度來看，作為信號傳遞者的企業(yè)為了獲得利益相關(guān)者的積極反饋，會發(fā)出信號來展現(xiàn)企業(yè)的質(zhì)量和意圖，而作為信號接收者的利益相關(guān)者在存在信息不對稱和有限理性等問題的情況下，會根據(jù)有效的線索或可觀察的信號來進(jìn)行判斷（Wei等，2017）。無論是過程維度還是結(jié)果維度的環(huán)境治理，企業(yè)都在向利益相關(guān)者傳遞“信號”——企業(yè)有能力也有意愿滿足利益相關(guān)者的訴求，政府、金融機構(gòu)、客戶等利益相關(guān)者接收到這個信號，并予以信任和支持，在一定程度上提高了企業(yè)信息透明度，降低了企業(yè)和投資者之間的信息不對稱（El等，2011）。政府方面，為推動經(jīng)濟發(fā)展和環(huán)境保護(hù)比翼雙飛，中國“晉升錦標(biāo)賽”中，經(jīng)濟績效在官員晉升考核中的核心地位有所下降，環(huán)境保護(hù)的比重逐漸上升，環(huán)境錦標(biāo)賽和GDP錦標(biāo)賽二者并存（胡光旗和蹤家峰，2022）。污染治理和科學(xué)發(fā)展與官員的晉升相掛鉤，政府自然愈加關(guān)注與當(dāng)?shù)丨h(huán)境質(zhì)量直接相關(guān)的企業(yè)（張華，2016）。環(huán)境表現(xiàn)突出的企業(yè)更加符合政策導(dǎo)向，獲得政府的青睞，從而改善自身的融資環(huán)境，獲取更多的補助資源（李哲等，2022）。銀行方面，企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)影響金融機構(gòu)對企業(yè)信貸風(fēng)險的判斷，環(huán)境治理水平高的企業(yè)能緩解綠色信貸約束，獲得更低的貸款利率，降低融資成本（陳幸幸等，2019）?？蛻舴矫?，積極的環(huán)境戰(zhàn)略能提升企業(yè)形象，提高綠色消費者的購買意愿，提升客戶忠誠度（毛振福等，2019）。相較于環(huán)境治理水平低的企業(yè)，環(huán)境治理水平高的企業(yè)獲得外部融資的可能性更高，不太可能發(fā)生現(xiàn)金流短缺，降低了現(xiàn)金持有需要。

從利益相關(guān)者理論的角度來看，環(huán)境治理過程和環(huán)境治理結(jié)果都是企業(yè)對環(huán)境保護(hù)的一種承諾，而展現(xiàn)企業(yè)責(zé)任感和提升信息透明度，滿足和平衡各類利益相關(guān)者的訴求，有助于緩解利益相關(guān)者之間的緊張關(guān)系，提升企業(yè)形象和聲譽（Nguyen等，2021）。企業(yè)的環(huán)境治理活動需要利益相關(guān)者共同參與，加強信息溝通，降低信息不對稱，提升企業(yè)信用評級和獲得更好的外部融資渠道，降低資本成本，從而減少保持高現(xiàn)金持有量的需要（Chang等，2019）。另外，與傳統(tǒng)監(jiān)督機制相比，企業(yè)與其利益相關(guān)者建立的信任和合作關(guān)系能以更好和更低廉的方式減少管理者機會主義行為（Jones等，1995）。需要多方利益相關(guān)者共同參與的環(huán)境治理可以被視為一種公司治理機制，環(huán)境責(zé)任的履行具有公司治理效應(yīng)（Liao等，2021）。環(huán)境治理的提升能在一定程度上加強對管理者的監(jiān)督，阻止管理者將寶貴的資源浪費在有利于個人利益的投資上，降低管理者囤積大量現(xiàn)金儲備的傾向。

（二）基于代理動機的分析

企業(yè)加強環(huán)境治理可能會強化企業(yè)現(xiàn)金持有的代理動機，從而增加現(xiàn)金持有量。從代理理論的角度來看，企業(yè)高管與利益相關(guān)者締結(jié)了正式或非正式的契約關(guān)系，在由投資者、供應(yīng)商、消費者、政府等利益相關(guān)者組成的網(wǎng)絡(luò)中處于核心地位，其經(jīng)營決策對企業(yè)行為起決定性作用（崔廣慧和姜英兵，2020）。管理者進(jìn)行環(huán)境治理的動機會影響企業(yè)現(xiàn)金持有量。企業(yè)環(huán)境治理可被視為管理者實施塹壕戰(zhàn)略的一種手段，管理者利用環(huán)境治理特別是優(yōu)異的環(huán)境表現(xiàn)來維護(hù)地位、樹立權(quán)威和鞏固權(quán)力，囤積更多的現(xiàn)金，以犧牲其他利益相關(guān)者的利益為代價將寶貴的資源浪費在有利于個人利益的投資上。管理者也可能將環(huán)境治理活動作為“煙霧彈”，擾亂監(jiān)管視線。企業(yè)環(huán)境治理活動更符合利益相關(guān)者利益最大化的目標(biāo)，而不是股東價值最大化的目標(biāo)。環(huán)境治理過程在量化方面存在一定難度，加之企業(yè)環(huán)境治理滿足的是政府、銀行、社區(qū)等多方利益相關(guān)者的訴求，各方針對環(huán)境治理結(jié)果設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)有所不同，都在一定程度上增加了股東評價和控制管理者的難度，從而擴大管理者的自由裁量權(quán)，管理者可能會出于在職消費和利益侵占等自利目的來提高現(xiàn)金持有量，還可能將環(huán)境治理活動作為“漂綠”手段和聲譽保險。管理者推動環(huán)境治理，特別是采取見效快的環(huán)境實踐以達(dá)到顯著的環(huán)境治理成效，從而實現(xiàn)自我包裝、完善內(nèi)部控制機制、降低解雇風(fēng)險的目的，最終通過與利益相關(guān)者串通和結(jié)盟攫取現(xiàn)金的自由裁量權(quán)（Velte，2021）?？偟膩碚f，管理者可能會利用環(huán)境治理活動來攫取私利，提升現(xiàn)金持有量。

企業(yè)加強環(huán)境治理既可能會弱化預(yù)防動機而降低現(xiàn)金持有量，又可能會強化代理動機而增加現(xiàn)金持有量。基于以上分析，本文提出如下對立假設(shè)：

H1a：基于過程和結(jié)果雙維度的企業(yè)環(huán)境治理與現(xiàn)金持有量正相關(guān)。

H1b：基于過程和結(jié)果雙維度的企業(yè)環(huán)境治理與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2009～2018年滬深兩市A股上市公司的年度數(shù)據(jù)作為研究樣本。為避免金融業(yè)的特殊性和不確定性對回歸結(jié)果產(chǎn)生的干擾，本文剔除金融類上市公司，同時還剔除出現(xiàn)過ST、PT等重大事宜的上市公司和缺失值，最終得到13538個公司年度觀測值。為減少變量異常值對回歸結(jié)果的影響，對模型中的連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理。本文所需環(huán)境治理數(shù)據(jù)是從上市公司年報中手工搜集得到的，并利用內(nèi)容分析法構(gòu)建了企業(yè)環(huán)境治理過程和結(jié)果的衡量指標(biāo)，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與模型設(shè)計

為檢驗基于過程和結(jié)果雙維度的企業(yè)環(huán)境治理對現(xiàn)金持有量的影響，本文參考楊興全和尹興強（2018）的研究，建立回歸模型（1）：

其中，下標(biāo)i和t分別表示公司和年份，ε表示殘差。此外，為避免可能的遺漏變量，本文采用面板數(shù)據(jù)的雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。具體變量設(shè)計如下：

1.被解釋變量：現(xiàn)金持有量（Cash）。本文參考楊興全和尹興強（2018）的研究，將現(xiàn)金持有量定義為（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/非現(xiàn)金資產(chǎn)。

2.解釋變量：企業(yè)環(huán)境治理（EG）。關(guān)于企業(yè)環(huán)境治理的衡量，本文采用Clarkson等（2007）、肖華等（2016）以及張國清等（2020）構(gòu)建的內(nèi)容分析法。首先，將企業(yè)年報中披露的所有環(huán)境信息分為七大類共51項。其次，根據(jù)每一項信息進(jìn)行評分，分別對以定量指標(biāo)披露、定性描述、一般性術(shù)語描述和沒披露的項目賦分為3、2、1和0。最后，將這51項環(huán)境信息歸類為環(huán)境治理的過程維度和結(jié)果維度，計算每個維度下的總分并用總分除以100。具體的項目劃分如表1所示。

表1 企業(yè)環(huán)境治理信息披露項目

企業(yè)環(huán)境治理是一個多維度結(jié)構(gòu)，事前的環(huán)境治理過程與事后的環(huán)境治理結(jié)果存在差異。本文針對環(huán)境治理的異質(zhì)性特征，對項目進(jìn)行分類，以便更全面地反映環(huán)境治理活動：①環(huán)境治理過程維度（Process），反映企業(yè)為了保護(hù)環(huán)境進(jìn)行的一系列管理實踐，包括環(huán)境治理目標(biāo)和方案、環(huán)境支出和環(huán)境技術(shù)開發(fā)等，是對企業(yè)環(huán)境治理信息披露項目中過程維度項目的加總；②環(huán)境治理結(jié)果維度（Outcome），反映環(huán)境實踐達(dá)到的效果，如污染物的排放、環(huán)境認(rèn)證情況和環(huán)保型的產(chǎn)品或服務(wù)等；③企業(yè)環(huán)境治理（EGI），對環(huán)境治理過程維度（Process）和環(huán)境治理結(jié)果維度（Outcome）進(jìn)行綜合概括。

續(xù)表1

3.控制變量。根據(jù)Opler等（1999）的研究，本文還控制了資本投資（Capex）、營運資本（Nwc）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長性（Grow）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cf）、上市年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、研發(fā)支出（R&D）等因素，具體變量定義如表2所示。

表2 主要變量定義

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表3可知，企業(yè)現(xiàn)金持有量（Cash）的均值為0.274，即企業(yè)持有的現(xiàn)金占非現(xiàn)金資產(chǎn)的27.4%，最小值為0.012，最大值為1.846，說明不同企業(yè)的現(xiàn)金持有量差異較大。環(huán)境治理過程維度（Process）的均值為0.047，大于環(huán)境治理結(jié)果維度（Outcome）的均值0.033，這在一定程度上說明企業(yè)年報中披露的環(huán)境治理過程信息多于環(huán)境治理結(jié)果信息。三個變量的最小值和最大值均差異較大，說明不同企業(yè)的環(huán)境治理活動的參與度有很大的不同。

表3 描述性統(tǒng)計

（二）基準(zhǔn)回歸

本文采用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，t值經(jīng)robust調(diào)整，基本回歸結(jié)果如表4所示。第（1）列是對企業(yè)環(huán)境治理過程維度（Process）與現(xiàn)金持有量（Cash）之間關(guān)系的檢驗，環(huán)境治理過程維度的系數(shù)估計值為0.048，在統(tǒng)計意義上達(dá)到5%的顯著性水平，表明環(huán)境治理過程維度與現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)關(guān)系。第（2）列是對企業(yè)環(huán)境治理結(jié)果維度（Outcome）與現(xiàn)金持有量（Cash）之間關(guān)系的檢驗，環(huán)境治理結(jié)果維度的系數(shù)估計值為0.075，在統(tǒng)計意義上達(dá)到5%的顯著性水平，表明環(huán)境治理結(jié)果維度與現(xiàn)金持有量也顯著正相關(guān)。第（3）列檢驗基于過程和結(jié)果雙維度的企業(yè)環(huán)境治理（EGI）與現(xiàn)金持有量（Cash）的關(guān)系，基于過程和結(jié)果雙維度的企業(yè)環(huán)境治理的回歸系數(shù)為0.041，且在統(tǒng)計意義上達(dá)到1%的顯著性水平，說明基于過程和結(jié)果雙維度的企業(yè)環(huán)境治理正向影響企業(yè)現(xiàn)金持有量，雙維度的衡量方式在一定程度上更全面地反映了企業(yè)的環(huán)境治理活動。控制變量中，資本投資（Capex）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、上市年齡（Age）和研發(fā)支出（R&D）與現(xiàn)金持有量呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，營運資本（Nwc）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cf）與現(xiàn)金持有量呈顯著正相關(guān)關(guān)系，成長性（Grow）和企業(yè)規(guī)模（Size）與現(xiàn)金持有量雖然呈正相關(guān)關(guān)系但不顯著。

表4 企業(yè)環(huán)境治理與現(xiàn)金持有量

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用多種方法進(jìn)行檢驗。①敏感性測試。借鑒張國清等（2020）的做法，為了更好地反映企業(yè)環(huán)境治理的實際情況，本文對上述七大類51項指標(biāo)進(jìn)行重新篩選分類，僅保留一些最能代表企業(yè)環(huán)境治理過程和結(jié)果維度實際情況的“硬披露”指標(biāo)（EGI_hard）。回歸結(jié)果如表5的第（1）列所示，結(jié)果與主要結(jié)論一致。另外，本文還替換被解釋變量，使用Cash1（期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額/總資產(chǎn)）衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有量，回歸系數(shù)如表5第（2）列所示，結(jié)果較為穩(wěn)健。②基于傾向性得分匹配（PSM）的檢驗。為進(jìn)一步縮小高環(huán)境治理水平的企業(yè)和低環(huán)境治理水平的企業(yè)這兩組樣本之間的特征差異，本文采用傾向性得分匹配方法，選取資本投資（Capex）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長性（Grow）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cf）、上市年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）和市值（Q）等與企業(yè)進(jìn)行環(huán)境治理活動相關(guān)的變量進(jìn)行匹配，結(jié)果如表5的第（3）列所示，基本支持了主要結(jié)論。③利用工具變量法解決內(nèi)生性問題?，F(xiàn)金持有量充?？赡苁瞧髽I(yè)有動力進(jìn)行環(huán)境治理活動的原因之一，因此可能存在反向因果關(guān)系。為此，本文借鑒張國清等（2020）的做法，選取樣本中同行業(yè)和同省份的企業(yè)環(huán)境治理的平均值作為企業(yè)環(huán)境治理的工具變量，弱工具變量問題已通過相關(guān)檢驗，回歸結(jié)果如表5第（4）列所示，支持了上述主要結(jié)論。

表5 穩(wěn)健性檢驗

六、機制分析

一方面，企業(yè)進(jìn)行環(huán)境治理，有助于其獲取政治合法性和市場合法性，向利益相關(guān)者傳遞“信號”，與利益相關(guān)者建立合作和信任關(guān)系，降低融資難度（如獲取政府的政策傾斜、金融機構(gòu)的利率優(yōu)惠、消費者的忠誠度），弱化現(xiàn)金持有的預(yù)防動機，進(jìn)而降低現(xiàn)金持有量。另一方面，企業(yè)進(jìn)行環(huán)境治理，也可能是管理者鞏固自身權(quán)力的一種手段，是管理者擾亂監(jiān)管視線的一種方式，是管理者“漂綠”和提高聲譽的一種措施，從而獲取更大的現(xiàn)金自由裁量權(quán)和掩蓋機會主義行為，強化現(xiàn)金持有的代理動機，進(jìn)而提高現(xiàn)金持有量。上述兩種動機都有可能作用于企業(yè)的現(xiàn)金持有量。然而，企業(yè)現(xiàn)金持有量作為一個時點指標(biāo)，不足以反映現(xiàn)金流量的動態(tài)過程（楊興全和尹興強，2018）?；谶^程和結(jié)果維度的企業(yè)環(huán)境治理對現(xiàn)金持有量產(chǎn)生的影響，則既可能是這兩種動機合力產(chǎn)生的結(jié)果，又可能是這兩種動機互斥產(chǎn)生的結(jié)果，甚至可能有其他因素作用于其中。為了進(jìn)一步明晰基于過程和結(jié)果維度的企業(yè)環(huán)境治理對現(xiàn)金持有量的影響機制，本文分別進(jìn)行基于預(yù)防動機和代理動機的機制分析。

（一）基于預(yù)防動機的機制分析

現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型是衡量融資約束的經(jīng)典模型。許多學(xué)者在這一模型的基礎(chǔ)上，通過分組或交乘項的方法來研究企業(yè)特征對融資約束的影響。為了識別企業(yè)環(huán)境治理對現(xiàn)金持有量的影響機制，本文參考Chen等（2014）的做法，借助現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性建立模型（2），檢驗企業(yè)環(huán)境治理水平影響現(xiàn)金持有量的預(yù)防動機路徑：

其中，模型（2）的被解釋變量為現(xiàn)金持有變動額（Δ Cash，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額/總資產(chǎn)），解釋變量為經(jīng)營現(xiàn)金流（Cf）和滯后一期企業(yè)環(huán)境治理（EGIt-1）以及它們的交乘項（Cf×EGIt-1），控制變量為投資機會［Q，（市值+總負(fù)債賬面價值）/總資產(chǎn)］、企業(yè)規(guī)模（Size）、資本支出（Capex）、短期負(fù)債變動額（Δ Debt）和營運資本變動額（ΔNwc）。若企業(yè)環(huán)境治理強化了融資約束，則預(yù)期現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性更強，交乘項的系數(shù)應(yīng)顯著為正；若企業(yè)環(huán)境治理緩解了融資約束，則預(yù)期現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性更強，交乘項的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。

表6第（1）列匯報了企業(yè)環(huán)境治理對現(xiàn)金持有的預(yù)防動機的影響?？芍珻f×EGIt-1的系數(shù)為-0.792且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)環(huán)境治理對現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生緩解作用，可以合理推斷企業(yè)通過環(huán)境治理獲得來自政府、金融機構(gòu)和消費者等利益相關(guān)者的融資支持，在一定程度上緩解了融資約束，降低了現(xiàn)金持有的預(yù)防動機。

表6 機制分析

（二）基于代理動機的機制分析

本文參考Harford等（2007）的做法來衡量企業(yè)的超額持現(xiàn)（殘差大于0的部分），參考Richardson（2006）的做法來估計企業(yè)的過度投資（殘差大于0的部分）。借鑒楊興全和尹興強（2018）的做法，本文構(gòu)建模型（3）來探究企業(yè)環(huán)境治理對超額持現(xiàn)的過度投資的影響，以檢驗企業(yè)環(huán)境治理影響現(xiàn)金持有量的代理動機路徑：

其中：被解釋變量為經(jīng)年度行業(yè)中值調(diào)整后的過度投資（ΔOver），反映了企業(yè)的非效率投資；解釋變量為超額現(xiàn)金持有量（Resid）和滯后一期企業(yè)環(huán)境治理（EGIt-1）以及它們的交乘項（Resid×EGIt-1），控制變量與主回歸一致。如果企業(yè)環(huán)境治理緩解了企業(yè)現(xiàn)金持有引致的過度投資，則預(yù)期模型（3）中交乘項的系數(shù)顯著為負(fù)；如果企業(yè)環(huán)境治理加重了企業(yè)現(xiàn)金持有引致的過度投資，則預(yù)期模型（3）中交乘項的系數(shù)顯著為正。

表6第（2）列揭示了企業(yè)環(huán)境治理對現(xiàn)金持有的代理動機的影響?？芍?，Resid×EGIt-1的系數(shù)為0.252且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)環(huán)境治理助長了管理層的非效率投資行為，可以合理推斷管理層進(jìn)行環(huán)境治理活動加強了現(xiàn)金持有的代理動機，使現(xiàn)金維持在較高水平，為管理者在職消費與利益侵占等自利行為提供了便利。

綜上所述，企業(yè)環(huán)境治理既可能通過緩解預(yù)防動機來降低現(xiàn)金持有量，也可能通過強化代理動機來提高現(xiàn)金持有量。但是結(jié)合前文，基于過程和結(jié)果維度的環(huán)境治理與現(xiàn)金持有量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)環(huán)境治理活動可能導(dǎo)致現(xiàn)金持有量的上升。基于此，本文推測現(xiàn)階段我國企業(yè)推進(jìn)環(huán)境治理活動更多的是出于管理者的一己私欲，預(yù)防動機弱化帶來的現(xiàn)金持有量的下降無法抵消代理動機強化帶來的現(xiàn)金持有量的上升，因而企業(yè)的現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)出上升的態(tài)勢。

七、異質(zhì)性分析

（一）污染程度的影響

本文對重污染企業(yè)的認(rèn)定主要依據(jù)中國證券監(jiān)督委員會于2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》、環(huán)境保護(hù)部于2008年制定的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》（環(huán)辦函〔2008〕373號）以及2010年印發(fā)的《上市公司環(huán)境信息披露指南》（環(huán)辦函〔2010〕78號），主要包括煤炭、采礦、紡織、制革、造紙、石化、制藥、化工、冶金、火電等16個重污染行業(yè)。在此基礎(chǔ)上，本文將樣本分為重污染企業(yè)組和非重污染企業(yè)組，表7的第（1）列和第（2）列分別是以環(huán)境治理為解釋變量的分組回歸結(jié)果。結(jié)果表明，企業(yè)環(huán)境治理對現(xiàn)金持有量的提升作用在非重污染企業(yè)組顯著，在重污染企業(yè)組不顯著。一般來說，重污染企業(yè)面臨的環(huán)境監(jiān)管較非重污染企業(yè)更嚴(yán)格，政府官員們?yōu)榱隧槕?yīng)國家環(huán)境治理的政策導(dǎo)向也更加關(guān)注重污染企業(yè)。在這種情況下，重污染企業(yè)進(jìn)行環(huán)境治理活動時所做的現(xiàn)金決策會面臨政府等利益相關(guān)者的仔細(xì)審查和評估，管理者的機會主義行為受到遏制。相對地，非重污染企業(yè)的管理者更有機會通過環(huán)境治理活動獲取一己私利。

表7 異質(zhì)性分析

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

本文將樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組，表7的第（3）列和第（4）列分別分組回歸結(jié)果。結(jié)果表明，在非國有企業(yè)組，環(huán)境治理顯著正向影響現(xiàn)金持有量，而在國有企業(yè)組，這一關(guān)系并不顯著。這可能是因為不同產(chǎn)權(quán)的企業(yè)所面臨的政治環(huán)境不同，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)肩負(fù)著發(fā)展社會經(jīng)濟、壯大綜合國力、保障改善民生的使命。出于順應(yīng)國家生態(tài)文明建設(shè)的需要，國有企業(yè)站在承擔(dān)環(huán)境治理責(zé)任的最前線，這也意味著國有企業(yè)的環(huán)境治理活動受到黨和政府的密切關(guān)注，在一定程度上強化了內(nèi)部監(jiān)督機制，遏制了濫用資金的情況。

八、結(jié)論與啟示

本文在考慮衡量指標(biāo)異質(zhì)性特征的基礎(chǔ)上，研究基于過程和結(jié)果雙維度的企業(yè)環(huán)境治理與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系及其影響機制。本文主要的研究結(jié)論有：基于過程和結(jié)果雙維度的企業(yè)環(huán)境治理與現(xiàn)金持有量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這可能是預(yù)防動機路徑和代理動機路徑共同作用的結(jié)果。企業(yè)環(huán)境治理有可能通過弱化預(yù)防動機負(fù)向影響現(xiàn)金持有量，這可能是因為企業(yè)通過環(huán)境治理獲得來自政府、金融機構(gòu)和消費者等利益相關(guān)者的融資支持，在一定程度上緩解了融資約束，降低了企業(yè)儲備現(xiàn)金的需要。企業(yè)環(huán)境治理還有可能通過強化代理動機正向影響現(xiàn)金持有量，這可能是因為管理層將環(huán)境治理活動作為獲取自由裁量權(quán)的手段，將現(xiàn)金維持在較高水平，為在職消費與利益侵占等自利行為提供便利。企業(yè)環(huán)境治理最終對現(xiàn)金持有量產(chǎn)生正向影響，這可能是因為代理動機強化帶來的現(xiàn)金持有量的提升幅度大于預(yù)防動機弱化帶來的現(xiàn)金持有量的降低幅度。這可能揭示出一個問題：信息披露制度存在缺陷，企業(yè)環(huán)境治理情況只是表面光鮮，給外界傳遞的信號是無效的，管理層隱藏的意圖難以被發(fā)現(xiàn)。

企業(yè)是經(jīng)濟發(fā)展的主力軍，也是環(huán)境污染的主要來源，如何讓企業(yè)承擔(dān)其在環(huán)境治理中的責(zé)任是國家構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的重點和難點之一。研究企業(yè)的環(huán)境治理行為有助于為國家推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)提供一定的啟示。政府應(yīng)當(dāng)對企業(yè)環(huán)境治理行為進(jìn)行持續(xù)監(jiān)控，提升企業(yè)環(huán)境治理信息披露的有效性。政府在制定有關(guān)企業(yè)環(huán)境治理相關(guān)的法律法規(guī)時，并沒有對企業(yè)環(huán)境治理過程和結(jié)果賦予同等的權(quán)重，更多側(cè)重于企業(yè)環(huán)境治理結(jié)果，這在一定程度上導(dǎo)致了企業(yè)的“突擊式”環(huán)境治理行為。鑒于此，政府在建立和完善企業(yè)環(huán)境治理監(jiān)管機制時，應(yīng)當(dāng)對環(huán)境治理過程維度和結(jié)果維度指標(biāo)進(jìn)行區(qū)分和量化，提升環(huán)境治理過程維度在監(jiān)管機制中的比重，強調(diào)環(huán)境治理行為的長效性。企業(yè)環(huán)境治理行為反映了管理者的意圖，過去有關(guān)環(huán)境治理信息的披露渠道有年報、ESG報告和CSR（企業(yè)社會責(zé)任）報告等，環(huán)境信息只是其中的組成部分，披露的信息有限。近年來政府在這方面進(jìn)行了改進(jìn)，如2021年發(fā)布的《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》要求企業(yè)依法披露環(huán)境信息。政府應(yīng)當(dāng)繼續(xù)完善企業(yè)環(huán)境信息披露制度，提升信息披露的真實性和可靠性。