文/袁聰（興鐵資本投資管理有限公司）

對(duì)于國(guó)資收購(gòu)A股上市公司的混合改革模式而言，是我國(guó)社會(huì)在現(xiàn)代化發(fā)展過程中的一項(xiàng)新生事物，通過對(duì)國(guó)資收購(gòu)A股上市公司的混合所有制改革模式進(jìn)行積極研究，不僅能夠?qū)旌纤兄聘母锉尘跋?，A股上市公司的具體治理方向進(jìn)行明確，而且還能通過對(duì)A股上市公司治理結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)梳理，使國(guó)資收購(gòu)A股上市公司的混合所有制經(jīng)濟(jì)改革目標(biāo)得到有效實(shí)現(xiàn)。

通過對(duì)我國(guó)國(guó)資收購(gòu)A股上市公司現(xiàn)狀展開的詳細(xì)分析能夠知道，在收購(gòu)數(shù)量、收購(gòu)進(jìn)程、收購(gòu)分析等方面，國(guó)資對(duì)A股上市公司的收購(gòu)能力呈現(xiàn)不斷上升的狀態(tài)，在一定程度上為國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)混合所有制經(jīng)濟(jì)改革目標(biāo)提供了積極幫助。

因此，本文從方案風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)、保密風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)層面入手，結(jié)合對(duì)國(guó)資收購(gòu)A股上市公司法律方案的實(shí)際分析，明確了解收購(gòu)過程中存在的問題以及導(dǎo)致相關(guān)問題產(chǎn)生的原因，采取有效措施，將相關(guān)問題妥善解決，提高國(guó)資對(duì)A股上市公司的收購(gòu)成效。

一、國(guó)資收購(gòu)A股上市公司的法律方案

（一）采取現(xiàn)金收購(gòu)方式，獲取A股上市公司的控制權(quán)

國(guó)資企業(yè)采取支付現(xiàn)金方式收購(gòu)A股上市公司的股份，能夠間接獲得A股上市公司部分控制權(quán)或者直接獲得A股上市公司的全部控制權(quán)，如果現(xiàn)階段只獲得了部分控制權(quán)，國(guó)資企業(yè)可以通過對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的充分利用，不斷增加自身持股比例，獲得A股上市公司的所有控制權(quán)。以現(xiàn)金方式執(zhí)行各項(xiàng)收購(gòu)措施的方法，在實(shí)務(wù)中較為常見，與其他方法相比，現(xiàn)金收購(gòu)耗費(fèi)的時(shí)間較少。

比如，國(guó)資在收購(gòu)聯(lián)建光電、盛運(yùn)環(huán)保、新筑股份、國(guó)旅聯(lián)合、怡亞通等上市公司的過程中，都是以現(xiàn)金收購(gòu)方式對(duì)控制權(quán)進(jìn)行變更；另外，夢(mèng)網(wǎng)集團(tuán)發(fā)布的企業(yè)公告中明確指出：深圳市國(guó)資委下屬公司以現(xiàn)金支付方式與已上市公司股東針對(duì)戰(zhàn)略入股意向達(dá)成一致，即購(gòu)買上市公司股東持有的部分股份，或出于對(duì)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)的考慮，增加國(guó)資股份比例，最終國(guó)資股份持有數(shù)量待定[1]。

（二）采取部分股份+委托表決權(quán)、提案權(quán)的收購(gòu)方式，獲取A股上市公司的控制權(quán)

國(guó)資在收購(gòu)A股上市公司的過程中，為了能夠獲得A股上市公司的控制權(quán)，一部分國(guó)資企業(yè)會(huì)采取部分股份+委托表決權(quán)、提案權(quán)的收購(gòu)方式。比如，宜安實(shí)業(yè)有限公司。作為宜安科技的控股股東，宜安實(shí)業(yè)有限公司在2018年5月3日與株洲市國(guó)有資產(chǎn)投資控股集團(tuán)有限公司正式合作并簽署了《宜安實(shí)業(yè)有限公司與株洲市國(guó)有資產(chǎn)投資控股集團(tuán)有限公司關(guān)于東莞宜安科技股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，該協(xié)議標(biāo)志著株洲市國(guó)有資產(chǎn)投資控股集團(tuán)有限公司正式收購(gòu)了宜安實(shí)業(yè)有限公司。在此過程中，宜安實(shí)業(yè)有限公司將自身持有的4,500萬無限售條件的股份，全部轉(zhuǎn)讓給株洲國(guó)投，這些股份占宜安實(shí)業(yè)總股份的9.78%。

與此同時(shí)，株洲國(guó)投決定接手宜安實(shí)業(yè)有限公司持有的上市公司3,375萬股股份涉及具有的表決權(quán)和提案權(quán)等一系列股東權(quán)利，這些股份占宜安科技上市公司總股份的7.33%。

另外，騰信股份、天海防務(wù)、宏宇新材在變更控制權(quán)的過程中，均采用此種方式[2]。

（三）采取定向增發(fā)的收購(gòu)方式，獲取A股上市公司的控制權(quán)

A股上市公司想要有效吸引具有國(guó)資背景的投資者主動(dòng)發(fā)來戰(zhàn)略合作的橄欖枝，可以借助非公開發(fā)行股票或者購(gòu)買資產(chǎn)的方式，使國(guó)資企業(yè)能夠充分獲得A股上市公司的控制權(quán)。比如，英唐智控。英唐智控為了實(shí)現(xiàn)自身的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，便借助該方式向浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司發(fā)出邀請(qǐng)，使其以人民幣現(xiàn)金方式，對(duì)英唐智控定向發(fā)行的股票進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，確保浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司得到了英唐智控的控制權(quán)，并且成為英唐智控的控股股東[3]。

（四）通過對(duì)股東進(jìn)行直接控制，間接獲得A股上市公司的控制權(quán)

國(guó)資企業(yè)獲得A股上市公司控制權(quán)的渠道具有多元化特征，其中，通過對(duì)A股上市公司股東進(jìn)行直接控制，能夠間接獲得A股上市公司的控制權(quán)。比如，金一文化。北京海淀科技金融資本控股集團(tuán)股份有限公司的股東鐘蔥通過與上市公司控股股東上海碧空龍翔投資管理有限公司的股東鐘曉東簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，獲得碧空龍翔投資管理有限公司73.32%的股權(quán)。在協(xié)議簽訂之后，碧空龍翔作為日金一文化的股東，北京海淀科技金融資本控股集團(tuán)股份有限公司通過直接控制碧空龍翔，間接控制金一文化。另外，三聚環(huán)保在變更控制權(quán)的過程中，也采用了自動(dòng)模式[4]。

（五）采取承接可交換債并轉(zhuǎn)股+協(xié)議轉(zhuǎn)讓的收購(gòu)方式，獲得A股上市公司的控制權(quán)

國(guó)資企業(yè)在獲得A股上市公司控制權(quán)的過程中，還可以利用承接可交換債并轉(zhuǎn)股+協(xié)議轉(zhuǎn)讓的收購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)變更。

比如，大富科技。大富科技發(fā)行的二級(jí)市場(chǎng)存量可交換債券被鄭州航空港興港投資集團(tuán)有限公司全部收購(gòu)，在此之后，鄭州航空港新港投資集團(tuán)有限公司指定旗下企業(yè)，采取承接可交換債并轉(zhuǎn)股+協(xié)議轉(zhuǎn)讓的收購(gòu)方式，得到大富科技29.99%的股份，成為大富科技上市公司控股股東。

在此過程中，鄭州航空港興港投資集團(tuán)有限公司不僅將大富科技上市公司面臨的債務(wù)問題妥善解決，而且還在一定程度上提高了大富科技上市公司的盈利能力[5]。

（六）采取綜合方式，獲得A股上市公司的控制權(quán)

國(guó)資企業(yè)在獲取A股上市公司控制權(quán)的過程中，還可以結(jié)合實(shí)際情況，將上述多種方案進(jìn)行充分整合。比如，濟(jì)南高新。

在向國(guó)資企業(yè)轉(zhuǎn)移控制權(quán)的過程中，濟(jì)南高新采取了將多種方案進(jìn)行整合的方式。濟(jì)南高新城市建設(shè)發(fā)展有限公司通過將股東的控制權(quán)+協(xié)議收購(gòu)上市公司的股份+二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)上市公司的股份等多種方式進(jìn)行整合，有效實(shí)現(xiàn)掌握上市公司控制權(quán)的目標(biāo)[6]。

二、國(guó)資收購(gòu)A股上市公司存在的風(fēng)險(xiǎn)以及應(yīng)對(duì)措施

（一）充分利用國(guó)資背景，借助政府的支持與引導(dǎo)，解決收購(gòu)方案風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)資企業(yè)在對(duì)A股上市公司進(jìn)行并購(gòu)與重組的過程中，涉及的利益主體方具有多元化特征，導(dǎo)致在并購(gòu)時(shí)會(huì)遇到各種難以快速解決的復(fù)雜問題。為了有效解決這些問題，在國(guó)資收購(gòu)A股上市公司的過程中，政府部門應(yīng)該充分發(fā)揮自身牽線搭橋的作用，以國(guó)有資產(chǎn)代表的身份，采取由上而下的有效措施，對(duì)國(guó)資企業(yè)的各項(xiàng)收購(gòu)行為進(jìn)行引導(dǎo)，為A股上市公司的充分整合創(chuàng)造良好平臺(tái)。

在特殊環(huán)境下，政府部門還應(yīng)積極發(fā)揮自身的行政干預(yù)職能，采取多元化措施，將國(guó)資收購(gòu)A股上市公司過程中遇到的障礙徹底清除，將A股上市公司的優(yōu)勢(shì)充分轉(zhuǎn)移，并且擴(kuò)散到國(guó)資企業(yè)中，確保國(guó)資收購(gòu)A股上市公司的成功概率大幅度提高，實(shí)現(xiàn)國(guó)資健康發(fā)展的目標(biāo)[7]。

（二）通過對(duì)重組后的整合工作進(jìn)行提前思考、籌謀、規(guī)劃，解決收購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)資與A股上市公司之間的并購(gòu)，是一個(gè)具有較高復(fù)雜性的過程，二者在并購(gòu)之后進(jìn)行整合時(shí)，具體整合效果是判斷國(guó)資是否成功收購(gòu)A股上市公司的關(guān)鍵。

具有較高科學(xué)性和有效性的并購(gòu)后整合措施，能夠使并購(gòu)前期在戰(zhàn)略層面、決策層面存在的不足與欠缺得到充分彌補(bǔ)和挽救，確保A股上市公司能夠被國(guó)資企業(yè)徹底合并、消化，發(fā)揮出1+1>2的功效，確保收購(gòu)之后的并購(gòu)效益實(shí)現(xiàn)最大化目標(biāo)。

針對(duì)一部分自身具有優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目和核心技術(shù)的A股上市公司，在國(guó)資企業(yè)收購(gòu)工作結(jié)束之后，可以選擇在當(dāng)?shù)刂苯油顿Y或向社會(huì)籌措資金的方式，引導(dǎo)、鼓勵(lì)、促進(jìn)這些A股上市公司將自身的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目以及核心技術(shù)引入當(dāng)?shù)?，為?dāng)?shù)赝愋彤a(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展提供積極幫助，改善當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)環(huán)境的同時(shí)提高稅收數(shù)額；針對(duì)一部分經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差并且缺乏可持續(xù)發(fā)展能力的A股上市公司，國(guó)資企業(yè)在進(jìn)行收購(gòu)之前，必須對(duì)后期資產(chǎn)重組過程中能夠提供給此類A股上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理和充分考慮。

在收購(gòu)結(jié)束之后，可以利用重大資產(chǎn)重組的方式，在此類A股上市公司內(nèi)部注入國(guó)資企業(yè)其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項(xiàng)目和核心技術(shù)，為國(guó)資企業(yè)其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項(xiàng)目和核心技術(shù)的上市提供多元化渠道，確保各項(xiàng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項(xiàng)目和核心技術(shù)的作用與價(jià)值能夠充分發(fā)揮到相關(guān)領(lǐng)域。在此基礎(chǔ)上，利用資產(chǎn)整合，使產(chǎn)業(yè)升級(jí)能力不斷提升，進(jìn)一步強(qiáng)化A股上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力[8]。

（三）加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕消息的有效保密，解決收購(gòu)保密風(fēng)險(xiǎn)

通過對(duì)國(guó)資收購(gòu)A股上市公司并購(gòu)重組失敗案例展開詳細(xì)的分析能夠知道，由于在收購(gòu)過程中涉及違法行為，導(dǎo)致國(guó)資企業(yè)和A股上市公司被雙雙立案調(diào)查，使并購(gòu)交易以失敗告終的情況較為普遍。根據(jù)失敗案例中相關(guān)人員透露的內(nèi)部消息，如果在國(guó)資收購(gòu)A股上市公司過程中，由于涉及違法行為被公安機(jī)關(guān)立案調(diào)查，導(dǎo)致并購(gòu)方案終止的情況，通常涉及的違法行為以泄露交易內(nèi)幕信息為主。然而國(guó)資在收購(gòu)A股上市公司時(shí)，相關(guān)工作涉及的人員數(shù)量較多，很容易發(fā)生泄露交易內(nèi)幕信息的情況，對(duì)并購(gòu)工作的有效開展產(chǎn)生嚴(yán)重威脅。因此，國(guó)資企業(yè)首先要確保參與并購(gòu)A股上市公司的人員數(shù)量得到精簡(jiǎn)，然后與相關(guān)工作人員簽訂保密協(xié)議。在此基礎(chǔ)上，對(duì)工作人員在并購(gòu)過程中的行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控，并加大違規(guī)行為的處罰力度。使工作人員能夠在思想層面對(duì)保密工作給予高度重視，確保各項(xiàng)保密措施得到有效落實(shí)，提高國(guó)資收購(gòu)A股上市公司的成效[9]。

（四）國(guó)資領(lǐng)導(dǎo)層要對(duì)收購(gòu)過程發(fā)揮堅(jiān)定、持久的決策力，解決收購(gòu)操作風(fēng)險(xiǎn)

想要確保國(guó)資收購(gòu)A股上市公司的并購(gòu)交易能夠高質(zhì)量完成，需要國(guó)資企業(yè)和A股上市公司各個(gè)部門的積極配合，其中涉及的工作環(huán)節(jié)較多，工作量龐大。

國(guó)資企業(yè)和A股上市公司從意象性接觸開始，通過簽訂框架協(xié)議、對(duì)增發(fā)價(jià)格進(jìn)行確定；通過盡職調(diào)查、對(duì)交易價(jià)格進(jìn)行確定；通過證監(jiān)會(huì)和股東大會(huì)的審核，對(duì)最終價(jià)格進(jìn)行確認(rèn)，其中某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會(huì)對(duì)成功并購(gòu)產(chǎn)生影響。對(duì)于國(guó)資并購(gòu)A股上市公司而言，不僅是對(duì)投行和中介機(jī)構(gòu)執(zhí)行能力的考核，更是對(duì)國(guó)資企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層決策能力和恒定能力的考驗(yàn)。因此，在收購(gòu)A股上市公司之前，國(guó)資企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)層必須確保意見統(tǒng)一，并且對(duì)收購(gòu)行為下定決心，避免半途而廢導(dǎo)致收購(gòu)失敗[10]。還要加強(qiáng)整體識(shí)別和預(yù)防資本運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)的控制能力。作為上市公司的管理者需要從更為長(zhǎng)遠(yuǎn)且企業(yè)的戰(zhàn)略導(dǎo)向的角度上，全局去考慮問題，全面分析公司內(nèi)部的各個(gè)環(huán)境的經(jīng)營(yíng)和環(huán)境因素，以及資本運(yùn)作過程中可能會(huì)出現(xiàn)的問題，和上市公司在經(jīng)營(yíng)中潛在的風(fēng)險(xiǎn)等。再加上目前有許多上市公司都會(huì)通過采用收購(gòu)或兼并等方式來達(dá)到擴(kuò)大公司規(guī)模，提高競(jìng)爭(zhēng)力的目的。但是，在這種資本運(yùn)作過程中，如何更好地把控風(fēng)險(xiǎn)，并發(fā)揮出更大的經(jīng)濟(jì)效益仍然是每個(gè)上市公司所要考慮的重點(diǎn)問題。對(duì)此，更是需要建立科學(xué)有效的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制，讓管理層能夠深刻認(rèn)識(shí)到經(jīng)營(yíng)過程中潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素并逐一識(shí)別和有效的規(guī)避，確保各項(xiàng)工作順利開展和實(shí)施。

此外，要健全科學(xué)完善的決策機(jī)制，由公司內(nèi)的相關(guān)管理人員共同集體探討決定，確保整個(gè)決策的科學(xué)性、民主性，減少過于主觀的情況造成的潛在風(fēng)險(xiǎn)。還有，事先針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)制定相關(guān)的應(yīng)急預(yù)案，確保在發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)能夠在短時(shí)間內(nèi)有效地規(guī)避，并且制定決策失誤追究制度，能夠?qū)⒇?zé)任落實(shí)到具體的負(fù)責(zé)人，確保出謀劃策的工作人員能夠保持一種更為謹(jǐn)慎且專業(yè)的態(tài)度。建立科學(xué)有效的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告考評(píng)制度，能讓管理層及時(shí)準(zhǔn)確的識(shí)別經(jīng)營(yíng)過程中的各種風(fēng)險(xiǎn)因素，從而迅速做出反應(yīng)，采取有效措施解決問題，確保公司的各項(xiàng)工作健康有序完成。

三、結(jié)束語

本文通過對(duì)具體案例進(jìn)行分析，明確了解國(guó)資收購(gòu)A股上市公司中存在的風(fēng)險(xiǎn)問題以及相關(guān)問題的解決對(duì)策。國(guó)資企業(yè)負(fù)責(zé)人應(yīng)該從思想層面入手，對(duì)相關(guān)措施在提高A股上市公司收購(gòu)質(zhì)量層面具有的重要性給予正確認(rèn)知和高度重視，從行動(dòng)層面入手，將現(xiàn)代化理念以及多元化措施不斷結(jié)合其中。在此基礎(chǔ)上，政府部門應(yīng)該充分發(fā)揮自身的引導(dǎo)作用，從政策和財(cái)政資金層面入手，積極引導(dǎo)國(guó)有資產(chǎn)朝著重要行業(yè)以及關(guān)鍵領(lǐng)域不斷靠攏，主動(dòng)參與具有潛在發(fā)展能力的上市公司股份；國(guó)資在參與A股上市公司治理工作的過程中，應(yīng)該對(duì)董事會(huì)治理模式的科學(xué)選擇給予高度重視；為了確保代理成本大幅度降低，國(guó)資要與A股上市公司管理層簽訂業(yè)績(jī)承諾，充分發(fā)揮國(guó)資在收購(gòu)A股上市公司過程中具有的監(jiān)督職能，實(shí)現(xiàn)保值、增值、可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。