胡萬程

貨幣端密集出臺的新措施，讓地產(chǎn)行業(yè)盼來了久違的暖意。

繼11月8日射出了支持民營企業(yè)拓寬融資途徑的“第二支箭”后，僅僅20天后，11月28日，證監(jiān)會射出了企業(yè)股權(quán)融資支持工具的“第三支箭”。

至此，從貸款融資到債券融資，再到股權(quán)融資，支撐房地產(chǎn)融資的“三支箭”悉數(shù)出爐。

有觀點認為，這無疑讓很多陷入流動性問題的房企迎來了曙光，也讓眾多等待交房的業(yè)主有了新的期待。

近幾年，房地產(chǎn)行業(yè)承受著巨大的壓力，很多企業(yè)發(fā)債融資的渠道幾乎枯竭，處于“硬挺”的狀態(tài)。

為了支持房地產(chǎn)企業(yè)融資，今年先后推出過信用保護和中債增擔保兩種發(fā)債工具。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的反饋，企業(yè)借到的錢加起來大概有100個億。而此次放出的額度，超出原有額度的20倍，且后續(xù)還可能進一步擴容。就拿剛剛獲得200億“彈藥”的龍湖來說，今年此前在境內(nèi)只獲得了15億的融資，足見此次“第二支箭”的意義。

而在“第三支箭”中，證監(jiān)會重啟了禁用12年的政策工具—房企的并購重組。這是2010年4月，國務(wù)院“新國十條”明令暫停的，如今再次祭出，耐人尋味。

“重組上市工作重啟，是目前房企存量債務(wù)過大下的關(guān)鍵一招，有助于真正化解去年下半年以來積壓的債務(wù)問題?！币拙友芯吭褐菐熘行难芯靠偙O(jiān)嚴躍進表示。

這里有必要解釋一下“三支箭”的政策組合。早在2018年，為化解民營企業(yè)、小微企業(yè)面臨的融資困難，央行會同有關(guān)部門，研究從債券、信貸、股權(quán)三個融資主渠道，采取一套政策組合，支持民營企業(yè)拓寬融資途徑，解決民營企業(yè)“缺水”難題。

其中，“第一支箭”是民營企業(yè)信貸支持，“第二支箭”是民營企業(yè)債券融資支持工具，“第三支箭”是民營企業(yè)股權(quán)融資支持工具。

2018年以來，人民銀行通過定向降準、中期借貸便利（MLF）等方式，增加支小再貸款額度1.49萬億元，下調(diào)再貸款利率0.75個百分點，鼓勵金融機構(gòu)增加民營企業(yè)信貸投放。這是“第一支箭”的成效之一。

在“前兩支箭”陸續(xù)射出并取得一定成果后，市場對“第三支箭”的情況格外關(guān)注。資本市場近年來在支持民營企業(yè)股權(quán)融資方面的成績，印證了各類資本共同參與的巨大推動力。必須注意的是，有關(guān)政策并非是要直接支持房地產(chǎn)，但民企融資渠道的拓寬，客觀上對所有人來說都是一個利好。

房地產(chǎn)企業(yè)有了錢后，最直接推動的問題就是可以復(fù)工了。因為缺錢，全國各地都發(fā)生了因房地產(chǎn)項目停工延期造成的信托產(chǎn)品違約，進而引發(fā)金融機構(gòu)保債權(quán)、企業(yè)保運轉(zhuǎn)、地方保交樓的監(jiān)管資金爭搶的事件，一些城市出現(xiàn)了業(yè)主停貸的現(xiàn)象。

以往理所當然的買房收樓，對購房者來說，成了押注房企資金實力的概率事件。更嚴峻的是，對部分出險房企來說，單靠自身力量已很難統(tǒng)籌償債與交樓兩座大山。

“保交樓”被視為經(jīng)濟工作中的頭等民生大事。據(jù)南風窗記者不完全統(tǒng)計，今年下半年以來，包括鄭州、長沙、西安、重慶、合肥、九江等36個城市先后提出“保交樓”相關(guān)支持政策，涉及15個省份。

在“保交樓”問題突出的城市中，鄭州算一個典型。

根據(jù)房地產(chǎn)研究機構(gòu)“克而瑞”發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2021年年底，鄭州尚未交付的問題項目總建面超270萬平方米，總套數(shù)超過2.5萬套，交付風險位居全國前列。

前陣子，鄭州市印發(fā)了《“大干30天，確保全市停工樓盤全面復(fù)工”保交樓專項行動實施方案》的通知。通知提到，各級主要領(lǐng)導(dǎo)要親自帶頭，親自分包1—2個重大停工問題樓盤項目。值得一提的是，通知要求稅務(wù)部門要對不配合復(fù)工的房地產(chǎn)企業(yè)進行偷漏稅核查。

據(jù)南風窗記者了解，鄭州已就停工爛尾的72個項目建立臺賬，“一樓一策一專班一銀行”，準確核算企業(yè)資金、項目資金的平衡，理清項目資產(chǎn)負債。

除鄭州外，包括衡陽、石家莊、合肥、宿州、萍鄉(xiāng)、平頂山等城市，也出臺了包括“一對一幫扶”、設(shè)立紓困基金等保交房政策。

不過相較于鄭州，這些城市大多集中于加強預(yù)售資金管理、防范新出的爛尾樓上面。而鄭州更偏向于解決已有的問題，這也是當下最亟待解決的問題。

由于停工樓盤數(shù)量靠前，鄭州的文件被認為具有很強的參考意義。有專家表示，這份全國首個系統(tǒng)的、務(wù)實的復(fù)工文件，除了分類處理不同情況的停工盤，還把主體責任進一步細化落實。在問責制為主導(dǎo)的管理系統(tǒng)里，有利于提升項目的推進效率。

在具體實施方案中，鄭州把項目按資金情況分為了三類：

一、資產(chǎn)大于負債、暫時困難的項目，通過紓困基金、并購貸等形式，由政府平臺公司果斷接手，采取“新老劃斷”辦法，先復(fù)工再清算。二、資產(chǎn)小于負債的，先由代建公司啟動復(fù)工、完成保交樓，再由審計部門介入，追查抽逃資金。三、資不抵債的，鼓勵盡快破產(chǎn)。

簡單理解就是，能復(fù)工的趕緊復(fù)工，缺錢的政府支援復(fù)工事后清算，虧損巨大的該破產(chǎn)就破產(chǎn)，這的確是給眼下部分無路可走的房企指了一條明路。

歸根到底，制約企業(yè)復(fù)工的核心原因就是沒有錢。一些項目施工方由于前期墊付工程款、農(nóng)民工工資等資金遲遲未得到歸還，停止施工。同時房產(chǎn)的銷售進入困難期，房子賣不出去，無法回款，各種融資渠道不暢，籌集資金難度更大，這導(dǎo)致企業(yè)即便想復(fù)工也有心無力。

資金缺口有多大，不同口徑得出的結(jié)果不同，但總體估算都是超過2000億的大額度。

有券商研報從房地產(chǎn)行業(yè)資不抵債的缺口測算，房企資不抵債大約為6500億，其中涉及“保交樓”缺口約3700億。也有標普全球評級從“保證開發(fā)商出險之后預(yù)售住宅能夠完工交付”來測算，全行業(yè)需要獲得7000億～8000億的資金。

“保交樓”的關(guān)鍵問題不是缺政策監(jiān)督，而是缺資金。層層推動到最后落地，還是得回答出：錢從哪兒來？

如何幫助企業(yè)解決資金問題，才是此次全國范圍內(nèi)保交樓的核心問題。

最有效的方式，當然是直接給錢。比如全國性的紓困基金，就是直接注入房企的停工項目的。

但是房地產(chǎn)基金規(guī)模，相對整個房地產(chǎn)行業(yè)還是偏小的。即便是全國2000億元的紓困基金，也不算多，何況是城市級別的紓困基金，基本上都在百億元的級別。

8月初，鄭州落地全國首個地產(chǎn)紓困基金，規(guī)模百億。在《鄭州市房地產(chǎn)紓困基金設(shè)立運作方案》中，紓困基金針對的是“未來銷售收入能夠覆蓋投資的項目”，比如要求租金回報率要達4%。

即便是全國2000億元的紓困基金，也不算多，何況是城市級別的紓困基金，基本上都在百億元的級別。

但從現(xiàn)實情況來看，除了熱門商圈和商務(wù)區(qū)的寫字樓，居民樓回報率大多低于2%。在實際操作中，恐怕還有問題需要協(xié)調(diào)。

有業(yè)內(nèi)人士認為，鄭州的紓困基金本質(zhì)上還是一種投資，救的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而爛尾項目，從投資回報層面來說，并非基金的投資標的。

房產(chǎn)學者鄧志浩表示，紓困基金的體量不大，在實際情況中擔當?shù)氖乔藯U的角色。例如，鄭州的紓困基金中母基金的部分，按其描述，在項目最終的投資占比上限為12%，撬動了約八倍的市場資金。

他說，紓困基金相當于一針強心劑，這一針打下去，主要是為了提振市場信心，讓大家不要過于擔心?，F(xiàn)在買房和把錢放銀行是一個道理，只要有一絲“兌付”擔憂，都會影響市場。避免在樓市出現(xiàn)“擠兌”，是當務(wù)之急。

短期內(nèi)，紓困基金通過推動出險項目的收并購，解決了項目層面的風險問題。長期來看，紓困基金最主要的作用是通過聯(lián)動市場盤活項目之后，為相關(guān)房企注入流動性，企業(yè)可將回籠的現(xiàn)金注入其他項目，進而重新盤活集團的整體流動性。

最治本的方式，還是要回歸于房地產(chǎn)的銷售中，讓房子賣得動，房企恢復(fù)自主造血功能。但眼下房地產(chǎn)市場銷售可能仍在筑底階段。

從數(shù)據(jù)上看，自二季度以來，商品房銷售曾持續(xù)反彈，2022年6月商品房銷售面積累計降幅收窄至22.2%，當月降幅收窄至18.3%。7月份商品房銷售降幅再度擴大，但8月、9月、10月份商品房銷售呈現(xiàn)弱修復(fù)。

10月24日，國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，1—9月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資103559億元，同比下降8.0%；其中，住宅投資78556億元，下降7.5%。

市場的筑底以及信心恢復(fù)需要一個過程，過程是快是慢，這要看國內(nèi)以及全球經(jīng)濟的整體恢復(fù)態(tài)勢。中信證券的研報認為，與之前幾輪周期相比，這一輪房地產(chǎn)銷售的復(fù)蘇可能偏弱，而且繼續(xù)向后傳導(dǎo)的速度可能較慢，地產(chǎn)投資動力有限，復(fù)蘇周期或被拉長。

樓市在方向上是逐步恢復(fù)的，但恢復(fù)過程或?qū)⑹蔷徛页錆M波動的。期待各種政策和市場那只看不見的手形成合力，這樣未來的房市才會有一個更樂觀的預(yù)期。