李井琦 田 斌

企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)覆蓋企業(yè)并購(gòu)的整個(gè)時(shí)期，本文從多角度，多方面出發(fā)淺析企業(yè)并購(gòu)各個(gè)時(shí)期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)對(duì)各財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析、解釋出具防范對(duì)策和指導(dǎo)意見使讀者更易理解和掌握不同情況下的應(yīng)對(duì)措施。

一、緒論

（一）研究背景及意義

在全球貿(mào)易化不斷完善的今天，世界眾多企業(yè)都在并購(gòu)中前行，并購(gòu)能讓企業(yè)指向性的獲得對(duì)自己有利的資源，從而不斷提高自己的業(yè)界競(jìng)爭(zhēng)能力、創(chuàng)造新的商業(yè)價(jià)值、開拓新的發(fā)展和經(jīng)營(yíng)模式，如此循環(huán)往復(fù)不斷自我提升的一種生存形式。在我國(guó)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體制日益完善的今天，我國(guó)眾多大型企業(yè)開始探索如何迅速提高自己的生產(chǎn)能力、建立更大、更強(qiáng)的生產(chǎn)體系、又如何走出國(guó)門走向世界。而并購(gòu)就是一項(xiàng)不二的選擇。經(jīng)過諸多調(diào)研，在企業(yè)并購(gòu)中對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范尤為重要。

（二）國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

目前我國(guó)大多數(shù)學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)是一種基于并購(gòu)、定價(jià)、融資等企業(yè)決策引起的、會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)問題和價(jià)值崩壞的不確定性。同時(shí)也是并購(gòu)結(jié)果不符合預(yù)期所引發(fā)的資金危機(jī)。周亮（2006）認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，為并購(gòu)融資或因兼并背負(fù)債務(wù)，從而引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。王會(huì)恒、高偉（2007）提出充分重視并購(gòu)前調(diào)查，改善信息不對(duì)稱狀況，實(shí)施恰當(dāng)?shù)钠髽I(yè)價(jià)值評(píng)定措施，謹(jǐn)慎、嚴(yán)格評(píng)定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

國(guó)內(nèi)外對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知既有相同之處也有不同之處。Robert.J.Borghese PaulF.Borghese(2001)認(rèn)為，進(jìn)行并購(gòu)的兩家企業(yè)的并購(gòu)戰(zhàn)略適應(yīng)性差，彼此之間沒有合理、有效的溝通，從而雙方戰(zhàn)略沒有及時(shí)調(diào)整，甚至沒有調(diào)整，最終導(dǎo)致并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。Philip.H.Mirvis（1992）認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)失敗的原因有兩點(diǎn)：從戰(zhàn)略目標(biāo)上講，雙方企業(yè)的產(chǎn)業(yè)無法有效互補(bǔ)，適配性不高，協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生過于微小。同時(shí)，在并購(gòu)中財(cái)務(wù)方面沒有得到重視。

總的來說，西方世界在十九世紀(jì)末期至二十世紀(jì)末期就已經(jīng)出現(xiàn)了數(shù)次大規(guī)模的企業(yè)并購(gòu)，所以西方在企業(yè)并購(gòu)上的探索和經(jīng)驗(yàn)更為深遠(yuǎn)和廣泛。本文對(duì)企業(yè)并購(gòu)的理論和案例全面解析，希望對(duì)那些在并購(gòu)路上的企業(yè)有所幫助。

二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概述

（一）企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)涵

企業(yè)并購(gòu)（Mergers and Acquisitions，M&A）包括兼并和收購(gòu)兩層含義、兩種方式。兼并通常指代不同企業(yè)間的組合，這樣的組合沒有行業(yè)領(lǐng)域、地區(qū)等限制因素，完全基于組合雙方的企業(yè)價(jià)值利于和戰(zhàn)略導(dǎo)向，收購(gòu)則是對(duì)被收購(gòu)企業(yè)約定的各項(xiàng)資產(chǎn)使用權(quán)的購(gòu)買行為，而收購(gòu)的支付工具可以是現(xiàn)金、股票、債券等，國(guó)際上習(xí)慣將兼并和收購(gòu)合在一起使用，統(tǒng)稱為M&A，在我國(guó)稱為并購(gòu)。

（二）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的，與企業(yè)日常決策和戰(zhàn)略導(dǎo)向有關(guān)的，同時(shí)也被企業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)從外部借入資金到期無法償還等因素影響。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)涉及企業(yè)日常資金運(yùn)動(dòng)的各方各面但又不限于此，甚至企業(yè)內(nèi)部的環(huán)境構(gòu)架都對(duì)其有不小的影。在企業(yè)日常運(yùn)用中所有可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)幾乎都對(duì)最后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生有著潛移默化的影響，例如運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、自然風(fēng)險(xiǎn)、領(lǐng)導(dǎo)層的決策風(fēng)險(xiǎn)等。也可以理解為這些風(fēng)險(xiǎn)的最終影響會(huì)通過財(cái)務(wù)成果的形式反映。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)也是企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)中可能產(chǎn)生的、難以預(yù)料、無法控制的作用因素，使得企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)成果與預(yù)計(jì)的財(cái)務(wù)成果不相符，而使企業(yè)可能產(chǎn)生損失的可能性。

三、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式及成因

（一）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)：在企業(yè)并購(gòu)中，企業(yè)通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的年報(bào)、財(cái)務(wù)報(bào)表等進(jìn)行分析，進(jìn)而評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，同時(shí)也可以通過和目標(biāo)企業(yè)管理層的交流溝通和實(shí)地的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、人工價(jià)值等的考察進(jìn)行評(píng)估，從而得出一個(gè)雙方都可以接受的價(jià)格。但由于雙方的并購(gòu)動(dòng)機(jī)和考慮因素的差異，會(huì)使得定價(jià)的復(fù)雜化。使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的可能性大大增加。

融資風(fēng)險(xiǎn)：融資風(fēng)險(xiǎn)通常指在融資活動(dòng)中籌資規(guī)劃引起的收益變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，其主要通過融資結(jié)構(gòu)和融資能力體現(xiàn)。融資能力是指企業(yè)能否各種渠道籌集到足額資金實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。融資結(jié)構(gòu)的重要性在于能否在并購(gòu)后為企業(yè)帶來足夠的利潤(rùn)滿足企業(yè)日常活動(dòng)的同時(shí)償還債務(wù)和利息。

支付風(fēng)險(xiǎn)：支付風(fēng)險(xiǎn)是指于企業(yè)資金流動(dòng)性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購(gòu)資金使用風(fēng)險(xiǎn)。主要有現(xiàn)金支付風(fēng)險(xiǎn)，它會(huì)給企業(yè)帶來較大的現(xiàn)金壓力，以至于可能會(huì)限制企業(yè)的交易規(guī)模。股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，領(lǐng)導(dǎo)層可能會(huì)多次售股、進(jìn)行證券投資等稀釋原有的股權(quán)，同時(shí)也給企業(yè)運(yùn)作帶來風(fēng)險(xiǎn)。杠桿支付風(fēng)險(xiǎn)，杠桿效益源于企業(yè)通過少量資產(chǎn)價(jià)值換取更大量的資產(chǎn)價(jià)值，但高回報(bào)的同時(shí)承擔(dān)著更大的風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債壓力，并且回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的上升成正比，而負(fù)債壓力則使得企業(yè)并購(gòu)后的運(yùn)作難度和風(fēng)險(xiǎn)都將加劇。

（二）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因

并購(gòu)交易時(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題：1.融資問題。目前，許多企業(yè)存在資金緊缺的問題，因此大多數(shù)企業(yè)很難通過自有資金進(jìn)行并購(gòu)，所以就只能開展各種籌資活動(dòng)，商業(yè)銀行貸款要求過于嚴(yán)苛，這使很多企業(yè)難以獲得大量資金，證券市場(chǎng)，中小企業(yè)同樣難以運(yùn)用自如，因?yàn)橹行∑髽I(yè)的發(fā)展、規(guī)模、債務(wù)償還能力、資產(chǎn)匯報(bào)率、融資規(guī)模等各項(xiàng)綜合因素都不及大型企業(yè)，所以它們能在證券市場(chǎng)上獲得融資的機(jī)會(huì)同樣很小。2.支付問題。收購(gòu)業(yè)務(wù)相對(duì)單一，現(xiàn)金支付為主，但現(xiàn)金支付給企業(yè)帶來的壓力很大，企業(yè)必須在到期日償還大量資金，同時(shí)在稅務(wù)方面也難免會(huì)增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)。

并購(gòu)整合期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題：1.缺乏對(duì)企業(yè)并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合重要性的認(rèn)知。一些企業(yè)制訂了一套完美的收方案，也完美的解決了融資問題，但在并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合上不夠細(xì)致嚴(yán)謹(jǐn)，最終功虧一簣。2.并購(gòu)后的資本結(jié)構(gòu)不科學(xué)，由于只有較少的大中企業(yè)是通過自有資金實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的，所以其他大部分企業(yè)的并購(gòu)都是運(yùn)用杠桿效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的，但這也使得企業(yè)承擔(dān)的負(fù)債增加，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)加重，如此不僅協(xié)同效應(yīng)很難發(fā)揮，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也大大提高了，由此可見科學(xué)設(shè)置資本結(jié)構(gòu)的重要性。

四、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范對(duì)策

（一）企業(yè)并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的防范對(duì)策

1.通過并購(gòu)前的調(diào)查分析改善信息不對(duì)稱狀況。首先，企業(yè)應(yīng)當(dāng)足夠重視盡職調(diào)查，因?yàn)槎▋r(jià)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因就是并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱，所以企業(yè)應(yīng)將獲得真實(shí)準(zhǔn)確的信息作為并購(gòu)的首要前提，這就需要企業(yè)從多方面入手。其次就是盡職調(diào)查，盡職調(diào)查通常被認(rèn)定為企業(yè)并購(gòu)前期最為重要的一環(huán)，它能否有效的進(jìn)行和實(shí)施在一定程度上直接影響了企業(yè)并購(gòu)的成功與否，它的調(diào)查內(nèi)容主要涵蓋了目標(biāo)企業(yè)的背景、發(fā)家史、交易記錄、合作伙伴、綜合實(shí)力等。

2.采用合適的價(jià)值評(píng)估方法和恰當(dāng)?shù)墓纼r(jià)模型。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法可以分為三大類即收益法、成本法、市場(chǎng)法。收益法主要是通過將被評(píng)估企業(yè)的預(yù)期價(jià)值折現(xiàn)到某特定日期來確定其價(jià)值的方法。收益法又可以分為現(xiàn)金流量法（DCF）、內(nèi)部收益率法（IRR）、CAPM 模型和EVA 估價(jià)法。成本法是在被評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上評(píng)估其各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債，從而確定其價(jià)值的方法主要方法為重置成本法。市場(chǎng)法是將被評(píng)估企業(yè)與市場(chǎng)上一相似企業(yè)進(jìn)行類別加以參考的方法，其主要方法包括，市盈率法、參考企業(yè)比較法、并購(gòu)案例比較法。

（二）企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策

1.擴(kuò)大并購(gòu)融資渠道，力求降低資金成本。融資渠道的多樣化不僅使得企業(yè)資金籌集方式的多元化，同時(shí)也保障了企業(yè)資金籌集的規(guī)模，為企業(yè)的并購(gòu)提高了成功的機(jī)率，融資渠道通常分為內(nèi)部融資渠道和外部融資渠道。內(nèi)部融資渠道是企業(yè)擁有的現(xiàn)實(shí)擁有的、可自主變賣、更改所有權(quán)的各項(xiàng)資產(chǎn)。而外部融資則較為廣泛，常見的外部融資方式有與其他投資人聯(lián)合投資、股權(quán)融資、債券融資、混合融資等。企業(yè)的外部融資的優(yōu)點(diǎn)有：資金量大，籌集速度快，彈性大等優(yōu)點(diǎn)，但其風(fēng)險(xiǎn)和成本較大的缺點(diǎn)也很明顯。企業(yè)的融資決策應(yīng)把握渠道廣闊、資金成低等關(guān)鍵要素，各個(gè)融資渠道互相協(xié)同降低風(fēng)險(xiǎn)和成本的同時(shí)，又不互相牽制，最終順利推進(jìn)資金的籌集，達(dá)成圓滿并購(gòu)的最終目的。

2.優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。目前財(cái)務(wù)理論廣泛認(rèn)為，稅收成本、破產(chǎn)成本以及代理成本等因素互相影響共同決定了企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)，而融資成本最小的結(jié)構(gòu)則被認(rèn)為是最優(yōu)的結(jié)構(gòu)，所以并購(gòu)時(shí)應(yīng)將資本成本最小化、債務(wù)資本與股權(quán)資本比例的合理分配為首要達(dá)成目標(biāo)。在內(nèi)部融資的作用下，企業(yè)權(quán)益資本上升，而后企業(yè)平均資本成本上市，財(cái)務(wù)杠桿作用下降；而在債務(wù)融資的作用下，企業(yè)負(fù)債率提升，企業(yè)負(fù)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)加大，難免會(huì)給股價(jià)帶來巨大影響，這就恰恰違背了企業(yè)通過債務(wù)融資避免股票價(jià)值被稀釋的目的。而通過股票等權(quán)益性工具融資減少企業(yè)的償還風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還應(yīng)警惕融資成本的提高，以及在增發(fā)新股時(shí)帶來的原股東股權(quán)稀釋問題。

（三）企業(yè)并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策

1.合理設(shè)計(jì)并購(gòu)支付組合分散并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)。支付方式有現(xiàn)金支付、股份支付和將現(xiàn)金和股份混合在一起的混合支付。而不同的支付方式也承載了不同的支付風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)金支付的主要風(fēng)險(xiǎn)在于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和不確定性風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指：一旦雙方達(dá)成并購(gòu)協(xié)議，并購(gòu)方須對(duì)被并購(gòu)方支付大量現(xiàn)金，而現(xiàn)金作為企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)的命脈，一旦受到制約，勢(shì)必會(huì)提高企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)的壓力，難免會(huì)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。不確定性風(fēng)險(xiǎn)主要是指雙方企業(yè)并購(gòu)后能否發(fā)揮預(yù)期的效益，交易之所以產(chǎn)生，是因?yàn)椴①?gòu)雙方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)期收益不同。因此并購(gòu)后，標(biāo)的資產(chǎn)能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益成了最要緊的問題。股份支付的風(fēng)險(xiǎn)主要在于控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)是指：并購(gòu)的發(fā)生增加了企業(yè)的控股對(duì)象和總股本，使得公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，還稀釋原股東的權(quán)益，同時(shí)還可能會(huì)被反向并購(gòu)。股價(jià)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是指：股份支付通常被認(rèn)為是實(shí)力強(qiáng)大的一方并購(gòu)實(shí)力弱小的一方，而這時(shí)投資者往往會(huì)警惕并購(gòu)方是否被高估，會(huì)對(duì)股票重新估價(jià)，進(jìn)而使得股價(jià)下降?；旌现Ц妒乾F(xiàn)金支付和股份支付結(jié)合的方式，它同時(shí)減少了現(xiàn)金的大量流出和沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，避免了股東權(quán)益的過度稀釋，但是缺點(diǎn)有比較突出，就是流程較為復(fù)雜，雙方獲利不明顯等。通過以上分析可見企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況，選擇合適于自身現(xiàn)狀和未來發(fā)展的支付方式，同時(shí)加強(qiáng)市場(chǎng)調(diào)研，致力于以最小的成本和最低的風(fēng)險(xiǎn)完成并購(gòu)，達(dá)成企業(yè)最優(yōu)戰(zhàn)略目標(biāo)。

2.恰當(dāng)運(yùn)用杠桿收購(gòu)確保未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定。上文中提到過企業(yè)現(xiàn)金流的重要性，它時(shí)刻維持著企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)，而在企業(yè)以自有資金實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后的現(xiàn)金緊缺的時(shí)期，利用財(cái)務(wù)杠桿來穩(wěn)定現(xiàn)金流，維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)是較為廣泛的做法。但較大的負(fù)債率和較低的杠桿利用率就不可取，較大的負(fù)債率帶來的高風(fēng)險(xiǎn)和高利息給企業(yè)的日常運(yùn)轉(zhuǎn)帶來了巨大的壓力，而較低的杠桿利用率則在時(shí)間和空間上限制了企業(yè)的上升，不利用或者過晚的利用使得企業(yè)在市場(chǎng)上喪失了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和本屬于自己的市場(chǎng)地位。所以企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身情況在杠桿上選取一個(gè)平衡點(diǎn)以完善自身的發(fā)展。

五、結(jié)語

我國(guó)在企業(yè)并購(gòu)上還有很大的上升空間，一定要累積經(jīng)驗(yàn)，吸取教訓(xùn)，認(rèn)真嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?duì)待企業(yè)并購(gòu)中的每一個(gè)步驟，甚至在并購(gòu)后也不松懈；從多方面，多角度考慮和制訂并購(gòu)計(jì)劃，認(rèn)真仔細(xì)防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提前制度防范對(duì)策，以提高并購(gòu)的成功率。