楊東昇 毛豫姣 高一平 孫彤（博士）

（浙江萬(wàn)里學(xué)院商學(xué)院 浙江寧波 315100）

一、引言

由于現(xiàn)有的債券融資和股權(quán)融資限制條件較多，我國(guó)傳統(tǒng)的銀行借貸成本又不斷上漲，企業(yè)普遍面臨著融資難和融資貴的問(wèn)題（申廣軍等，2020）。在這種情形下，股權(quán)質(zhì)押這種新興的融資方式，以其限制條件少、成本低廉、效率高等優(yōu)點(diǎn)越來(lái)越受到上市公司大股東的歡迎。最重要的是，股權(quán)質(zhì)押融資不會(huì)稀釋質(zhì)押人對(duì)公司的控制權(quán)，質(zhì)押后其依然可以行使被質(zhì)押股份的經(jīng)營(yíng)權(quán)與決策權(quán)，因此，采用股權(quán)質(zhì)押方式的上市公司越來(lái)越多。根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2014年至2020年，A股市場(chǎng)上股權(quán)質(zhì)押總額由1 750.60億元快速攀升至4 860.04億元，質(zhì)押公司數(shù)量由1 609家增加至2 632家，幾乎形成了無(wú)股不押的情形。截至2020年12月31日，A股市場(chǎng)被質(zhì)押股份占總股本比例超過(guò)50%的公司有57家，23家超過(guò)60%。位于榜首的是藏格控股股份有限公司，質(zhì)押比例高達(dá)79.59%。由此可見(jiàn)，研究上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟，并且有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的制度不夠完善，面對(duì)上市公司大股東愈來(lái)愈嚴(yán)重的股權(quán)質(zhì)押行為，缺乏明確的相關(guān)制約措施來(lái)規(guī)范其行為。而現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于我國(guó)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)和股權(quán)質(zhì)押后的影響也沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論，因此，對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因及影響后果進(jìn)行研究非常必要。本文選取了近年來(lái)A股市場(chǎng)上股權(quán)質(zhì)押比例最高的藏格控股股份有限公司作為研究案例，對(duì)藏格控股大股東股權(quán)質(zhì)押過(guò)程中的動(dòng)機(jī)、經(jīng)濟(jì)影響以及后續(xù)掏空上市公司帶來(lái)的各類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入分析，并針對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)提出相應(yīng)的防范對(duì)策，以期能對(duì)其他股權(quán)質(zhì)押頻繁且比例較高的上市公司給予一定的警示和建議。

二、藏格控股股份有限公司概況

（一）公司簡(jiǎn)介

藏格控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱藏格控股）成立于1996年6月25日，1996年6月28日在A股市場(chǎng)上市，是國(guó)內(nèi)氫化鉀行業(yè)第二大生產(chǎn)企業(yè)，從事生產(chǎn)農(nóng)用復(fù)合肥料、貿(mào)易等業(yè)務(wù)。據(jù)2021年藏格控股公司中報(bào)顯示，歸屬母公司凈利潤(rùn)為4.455億元，同比增長(zhǎng)414.00%；公司營(yíng)業(yè)總收入為11.02億元，同比增長(zhǎng)23.93%；銷售凈利率為40.43%，同比增長(zhǎng)353.37%；凈資產(chǎn)收益率為5.49%，同比增長(zhǎng)141.85%；每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為0.301元，同比增長(zhǎng)1432.74%；總市值達(dá)674億元，其中流通市值160億元，市盈率高達(dá)82.56倍。

（二）藏格控股股東及股權(quán)質(zhì)押情況

藏格控股公司公告顯示，截至2021年6月30日，公司前三大控股股東所持股份均呈100%質(zhì)押狀態(tài)，被質(zhì)押的股權(quán)占公司總股份的比例高達(dá)76.13%，在質(zhì)押股權(quán)比例最高時(shí)竟高達(dá)81.40%。從藏格控股的股權(quán)質(zhì)押數(shù)量以及頻率來(lái)看，該公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為在我國(guó)A股上市公司中極為突出，具有典型的代表性。

三、藏格控股股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因分析

（一）彌補(bǔ)流動(dòng)資金不足，滿足融資需求

1.維持主營(yíng)業(yè)務(wù)擴(kuò)建的資金需求。據(jù)藏格控股于2014年2月發(fā)布的《年產(chǎn)40萬(wàn)噸氯化鉀及配套設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目可行性研究報(bào)告》顯示，為了改變察爾汗鹽湖鐵路以東礦區(qū)小型企業(yè)對(duì)鹽湖資源的無(wú)序開(kāi)發(fā)與利用，藏格控股擬投資新建年產(chǎn)40萬(wàn)噸的氯化鉀及其配套設(shè)施項(xiàng)目。該項(xiàng)目總投資需求為144 639.95萬(wàn)元，建設(shè)期間該項(xiàng)目的資金來(lái)源均為募集資金。此外，藏格控股于2014年3月發(fā)布了《200萬(wàn)噸氯化鉀倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目可行性研究報(bào)告》，報(bào)告顯示，藏格控股有年產(chǎn)氯化鉀200萬(wàn)噸的規(guī)模，但公司并沒(méi)有配置專門的成品儲(chǔ)存?zhèn)}庫(kù)，為了庫(kù)存產(chǎn)品的安全及質(zhì)量保證，需新建專門的成品倉(cāng)庫(kù)，而此項(xiàng)目的投資額需求為12 828.48萬(wàn)元。根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，200萬(wàn)噸倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目最終于2017年底達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，年產(chǎn)40萬(wàn)噸氯化鉀項(xiàng)目于2020年底達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)。然而，截至2015年底，兩大項(xiàng)目的資金募集額遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，以200萬(wàn)噸倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目為例，募集資金累計(jì)投入僅占承諾投資金額的33.35%，后期資金募集壓力巨大。

在面對(duì)迫切的資金需要量時(shí)，控股股東以股權(quán)作為質(zhì)押進(jìn)行外部融資。事實(shí)上，在2014—2017年間，藏格控股的股權(quán)質(zhì)押數(shù)量在不斷提升，從側(cè)面可以反映出控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為是為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展提供更多的融資渠道。在面對(duì)迫切的資金需要量時(shí)，控股股東以股權(quán)作為質(zhì)押進(jìn)行外部融資。在2016年7月27日至2016年8月1日內(nèi)，公司控股股東先后進(jìn)行了5次質(zhì)押，質(zhì)押股份市值達(dá)46.28億元，而這一時(shí)間正是上述兩大項(xiàng)目建設(shè)期末時(shí)點(diǎn)，這一系列質(zhì)押極可能是藏格控股為此次200萬(wàn)噸廠區(qū)倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目及年產(chǎn)40萬(wàn)噸氯化鉀項(xiàng)目進(jìn)行的融資擔(dān)保，以推進(jìn)在建工程的順利進(jìn)行。從側(cè)面可以反映出控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為是為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展提供更多的融資渠道。

2.開(kāi)拓新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的資金需求。藏格控股2017年8月公司正式進(jìn)軍新能源產(chǎn)業(yè)，開(kāi)啟年產(chǎn)2萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目。其一期工程于2019年1月14日順利投產(chǎn)，開(kāi)發(fā)了從極低濃度鹵水進(jìn)行規(guī)?；徜嚨募夹g(shù)，該項(xiàng)目的成功投產(chǎn)標(biāo)志著公司正式進(jìn)入鋰原料生產(chǎn)行業(yè)。鋰電池產(chǎn)品的開(kāi)辟意味著企業(yè)開(kāi)啟多元化戰(zhàn)略，對(duì)資金的需求進(jìn)一步加大，尤其是新能源產(chǎn)業(yè)在前期需要投入大量的資金進(jìn)行研發(fā)，倒逼企業(yè)融資需求的加大。藏格控股在2017年8月至2018年3月控股股東的股權(quán)質(zhì)押次數(shù)為7次，質(zhì)押股份市值達(dá)34.55億元。此次項(xiàng)目建設(shè)預(yù)備至開(kāi)始投產(chǎn)時(shí)間恰好發(fā)生在公司一系列質(zhì)押行為之間，這一系列的質(zhì)押與藏格控股2萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目有密切關(guān)系。

（二）粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，進(jìn)行盈余管理

通過(guò)分析藏格控股2014年至2020年的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，并研究了藏格控股近九年的盈利相關(guān)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，2014年至2015年期間，公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)與投資收益均呈下跌趨勢(shì)。每股收益的變動(dòng)基本也與企業(yè)利潤(rùn)情況變化一致，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)超過(guò)70%，處于具有一定風(fēng)險(xiǎn)的水平。然而，在2016年企業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)了大幅度的回升，總資產(chǎn)在2016年同比增長(zhǎng)達(dá)到了1486.7%。雖然總負(fù)債同比增長(zhǎng)率高達(dá)254.75%，但資產(chǎn)負(fù)債率同比增長(zhǎng)-77.11%，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅度減小。通過(guò)對(duì)藏格控股近九年股權(quán)質(zhì)押的分析，我們發(fā)現(xiàn)藏格控股控股股東在2016進(jìn)行了五次的股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股份總市值達(dá)到46.27億元，卻未在2009年至2015年進(jìn)行過(guò)任何股權(quán)質(zhì)押融資，由此可以推測(cè)，企業(yè)在2016年進(jìn)行的一系列股權(quán)質(zhì)押的目的之一是通過(guò)股權(quán)質(zhì)押融資，借新還舊，填補(bǔ)資金缺口，同時(shí)進(jìn)行金融資產(chǎn)的處置，使得投資收益增加。這一系列手段使企業(yè)的凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)為正，有利于企業(yè)價(jià)值形象的提升，吸引更多投資。因此，我們認(rèn)為藏格控股為了美化報(bào)表進(jìn)行盈余管理也是企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)之一。表1列示了藏格控股2014—2020年的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)情況。

表1 藏格控股2014—2020年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

（三）輸血關(guān)聯(lián)公司，實(shí)現(xiàn)利益侵占

藏格控股頻繁且巨額的股權(quán)質(zhì)押行為引起了公眾的猜疑，由于投資者對(duì)大股東股票質(zhì)押與回購(gòu)情況的關(guān)注較多，藏格控股于2018年發(fā)布了《關(guān)于公司大股東股票質(zhì)押情況的自愿性信息披露公告》，公告稱，“大股東的股權(quán)質(zhì)押行為多數(shù)發(fā)生在公司被ST期間，公司在金融機(jī)構(gòu)的股票質(zhì)押折扣率水平較低，融資較為困難。而大股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押所融資金均投向了關(guān)聯(lián)公司——西藏巨龍銅業(yè)有限公司，該公司經(jīng)營(yíng)狀況優(yōu)良，擁有亞洲第一的銅礦儲(chǔ)藏量，目前公司銅礦建設(shè)順利，備受投資者關(guān)注，預(yù)期長(zhǎng)期資產(chǎn)回報(bào)率較高?！毖芯堪l(fā)現(xiàn)，西藏巨龍銅業(yè)成立于2006年12月，并非藏格控股的參股或控股公司，而是控股股東藏格集團(tuán)的持股公司。西藏巨龍銅業(yè)的實(shí)控人為肖某，而控股股東藏格集團(tuán)的法定代表人也為肖某。這說(shuō)明控股股東通過(guò)高比例股權(quán)質(zhì)押換取資金行為的最終目的是使資金流向自己控制的非上市公司。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，巨龍銅業(yè)在2017年至2019年分別虧損了1.07億元、1.78億元和3.7億元。而這三年公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)基本停滯，營(yíng)業(yè)收入分別只有37.02萬(wàn)元、52.66萬(wàn)元和52.16萬(wàn)元。這與之前的公告嚴(yán)重不符。蔣神州（2011）研究發(fā)現(xiàn)，在上市公司中，若董事與控股股東之間存在關(guān)系，將會(huì)引發(fā)董事會(huì)間的羊群行為，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)掏空決策更容易達(dá)成一致。而肖某作為藏格控股前十大股東之一，同時(shí)也于2016年8月至2018年年末任藏格控股董事長(zhǎng)、藏格集團(tuán)的執(zhí)行董事，且曾任巨龍銅業(yè)的董事長(zhǎng)，而肖某之子任藏格控股董事長(zhǎng)與巨龍銅業(yè)董事。從錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系中可以發(fā)現(xiàn)，裙帶關(guān)系嚴(yán)重影響了董事會(huì)的獨(dú)立性。以上分析說(shuō)明，藏格控股的股權(quán)質(zhì)押難逃大股東侵占動(dòng)機(jī)，大股東為了償還高額債務(wù)，將持股的藏格控股上市公司的股份不斷質(zhì)押換取資金，并將資金轉(zhuǎn)至個(gè)人名下及其他控股的非上市公司，損害了中小股東的利益，產(chǎn)生了極其嚴(yán)重的第二類代理問(wèn)題。

四、控股股東股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的雙重影響

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)藏格控股的“扶持之手”

1.拓展企業(yè)融資渠道，加速公司業(yè)務(wù)發(fā)展。尚嘉佳（2020）研究發(fā)現(xiàn)，作為一種二次融資方式，股權(quán)質(zhì)押不僅增加了企業(yè)的融資機(jī)會(huì)，還拓寬了其融資渠道，在一定程度上助力公司的擴(kuò)張與發(fā)展。目前，準(zhǔn)入門檻低、操作成本低、周期短是股權(quán)質(zhì)押的幾大特征。截至2021年9月10日藏格控股共進(jìn)行60次質(zhì)押行為，質(zhì)押股數(shù)為15.18億股，占股本總額的76.13%。曾實(shí)現(xiàn)最高融資1.7億元。無(wú)論控股股東質(zhì)押的目的如何，股權(quán)質(zhì)押確實(shí)為企業(yè)帶來(lái)了新的資金量增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了融資渠道的拓展，也有助于藏格控股自身業(yè)務(wù)的拓寬。

2.緩解企業(yè)融資需求，提升短期償債能力。通過(guò)對(duì)比藏格控股短期償債能力指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，確實(shí)能夠使企業(yè)的短期償債能力得到一定的提升。具體地，藏格控股在2016年進(jìn)行了高達(dá)30余次的股權(quán)質(zhì)押，流動(dòng)比率從2015年的0.796提升至2016年的2.998，增長(zhǎng)率高達(dá)276.63%，速動(dòng)比率從2015年的0.661提升至2016年的2.683，增長(zhǎng)率高達(dá)305.90%。可以看出，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)短期償債能力的提升作用顯著。因此，股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)的扶持效果還表現(xiàn)在能夠提升企業(yè)的短期償債能力，即通過(guò)股權(quán)質(zhì)押增加了企業(yè)的資金供給，緩解了企業(yè)的融資需求，從而提升企業(yè)的短期償債能力。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)藏格控股的“掠奪之手”

1.公司第二類代理問(wèn)題加劇。大股東在質(zhì)押所持有的股權(quán)后，在股東大會(huì)上仍享有對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的投票權(quán)，但將股權(quán)質(zhì)押給質(zhì)權(quán)人，雖然治理權(quán)仍在，卻會(huì)減少股東所持股票帶來(lái)的現(xiàn)金流。鄭國(guó)堅(jiān)（2014）等認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為與公司風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，這種關(guān)系在一定程度上會(huì)加劇控股股東與其他股東之間的沖突，導(dǎo)致控股股東榨取中小股東的利益，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。截至2021年9月10日，藏格控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)為15.18億股，質(zhì)押股數(shù)占公司流通股數(shù)的76.13%。其中，藏格控股前三大股東的所持股票質(zhì)押率為100%，意味著前三大股東依舊享有其所持股份的72.96%表決權(quán)，但是無(wú)法享受股權(quán)所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)。這種股權(quán)質(zhì)押行為造成了治理權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，這導(dǎo)致公司控股股東利用治理權(quán)讓公司為自身利益服務(wù)，卻不再為全體股東謀取股東財(cái)富最大化。因此形成了大股東對(duì)中小股東的“隧道挖掘”行為，導(dǎo)致第二類代理問(wèn)題加劇，不利于藏格控股公司價(jià)值的提升。

2.負(fù)面影響頻增，企業(yè)估值暴跌。通過(guò)對(duì)藏格控股2017—2020年的托賓Q值進(jìn)行計(jì)算，發(fā)現(xiàn)其呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。從2017年4.56下降到2020年1.84。這與藏格控股大股東逐年擴(kuò)大股權(quán)質(zhì)押比例有密切關(guān)系。根據(jù)托賓Q值的計(jì)算公式可知，托賓Q越高代表投資人對(duì)企業(yè)的認(rèn)可度越高，對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)估值越大；反之，則表示投資者對(duì)企業(yè)的估價(jià)越低。2017—2020年大股東頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的行為影響了中小股東的判斷，從而進(jìn)行股票拋售，而其余投資者認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)遭遇重大資金缺口，對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況持悲觀態(tài)度，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值的提升。這一結(jié)果也提示上市公司在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，要考慮到對(duì)企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的負(fù)面影響。

表2 藏格控股2017—2020年的企業(yè)價(jià)值

3.影響投資者心態(tài)，股價(jià)波動(dòng)加大。一般情況下，大股東頻繁且高比例的股權(quán)質(zhì)押會(huì)讓投資者產(chǎn)生顧慮，公司財(cái)務(wù)狀況是否出現(xiàn)問(wèn)題，自身利益是否受到侵犯，而這類的消極想法很有可能造成質(zhì)押事件后的股價(jià)波動(dòng)。藏格控股大股東近五次發(fā)生股權(quán)質(zhì)押時(shí)，股價(jià)都因此產(chǎn)生了較大幅度的波動(dòng)，其中2019年5月8日和2019年5月7日的兩次股權(quán)質(zhì)押均導(dǎo)致一周內(nèi)股價(jià)下跌逾10%。劉金偉和宋丹（2021）研究發(fā)現(xiàn)，與不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的公司相比，有股權(quán)質(zhì)押行為的公司股價(jià)波動(dòng)會(huì)更大；并且對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響力度與股東進(jìn)行質(zhì)押的比例呈正相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證了控股股東的個(gè)人股權(quán)質(zhì)押行為確實(shí)會(huì)加大公司股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

4.融資資金不翼而飛，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐步惡化。2017—2020年藏格控股的三個(gè)盈利能力指標(biāo)均大幅下降，并伴隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的提高，該趨勢(shì)對(duì)于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展及中小股東的利益具有不利影響。究其原因，控股股東之所以選擇股權(quán)質(zhì)押，大部分是因?yàn)槠髽I(yè)具有融資需求，而內(nèi)源融資無(wú)法滿足需求，股權(quán)融資相對(duì)便利。但企業(yè)缺乏資金的真實(shí)原因在于企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展所需的資金供給，即藏格控股股權(quán)質(zhì)押融資的資金并沒(méi)有真實(shí)投入到藏格控股的實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中，而被大股東轉(zhuǎn)移至其他關(guān)聯(lián)公司，導(dǎo)致藏格控股自身的盈利能力進(jìn)一步惡化。

五、基于大股東掏空行為的防范對(duì)策與建議

（一）建立健全股權(quán)質(zhì)押相關(guān)法律法規(guī)

藏格控股的股權(quán)質(zhì)押之所以在A股市場(chǎng)持續(xù)居高不下，是因?yàn)槲覈?guó)相關(guān)政策沒(méi)有對(duì)單個(gè)大股東股權(quán)質(zhì)押比例規(guī)定上限。由于政策上的缺乏，藏格控股前三大股東均100%的全倉(cāng)質(zhì)押，使大股東喪失了現(xiàn)金流權(quán)，增強(qiáng)了藏格控股大股東利益侵占的動(dòng)機(jī)，引發(fā)了股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。在政策制定上相關(guān)部門應(yīng)對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押的比例進(jìn)行明確限定，比如嚴(yán)格要求大股東股權(quán)質(zhì)押的份額不能超過(guò)自身持股的50%，且不超過(guò)公司總股份的10%。在這種情況下，由于股權(quán)質(zhì)押的比例低，大股東侵占上市公司利益的動(dòng)機(jī)就會(huì)減弱，而且即使股價(jià)波動(dòng)至平倉(cāng)線，公司的實(shí)際控制權(quán)也不會(huì)存在發(fā)生轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

通過(guò)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以達(dá)到股權(quán)相互制約的作用。當(dāng)大股東做出不利于公司和中小股東利益的決策時(shí)，由于股權(quán)牽制，其他股東就可以有效制衡，這樣一來(lái)，大股東的利益侵占行為就會(huì)得到約束，企業(yè)價(jià)值和公司股價(jià)也會(huì)有所提升，從而大幅降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（三）完善公司治理結(jié)構(gòu)

上市公司的控股股東大多擁有著公司絕對(duì)的控制權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，因此很可能輕易做出一些利于自身而損害中小股東權(quán)益的行為。因此對(duì)于中小股東需要給予充分的公司決策信息，架起一座溝通中小股東和控股股東的橋梁，讓其在公司運(yùn)營(yíng)中產(chǎn)生效力。在公司內(nèi)部也要設(shè)立獨(dú)立的監(jiān)督部門，對(duì)控股股東的重大行為進(jìn)行有效的監(jiān)督，確保他們的重大行為對(duì)公司是有利的。如完善公司獨(dú)立董事、監(jiān)事制度，保證企業(yè)財(cái)務(wù)資料的真實(shí)可靠、資產(chǎn)的安全完整、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的有效進(jìn)行。

（四）加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押信息披露透明度

企業(yè)應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押信息披露的透明度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)不斷加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押融資信息披露監(jiān)管。由于目前交易所未強(qiáng)制要求在股權(quán)質(zhì)押公告中披露資金流向，且資金使用過(guò)程也未受任何監(jiān)督，從而會(huì)產(chǎn)生一系列代理問(wèn)題，可能導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。因此，通過(guò)加強(qiáng)相關(guān)資金流向和規(guī)模等的信息披露，可以保障中小股東對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的知情權(quán)，為其做出正確決策提供信息，從而盡可能避免由此帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

六、結(jié)語(yǔ)

近年來(lái)，我國(guó)A股市場(chǎng)上股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模和比例不斷攀升。本文通過(guò)對(duì)藏格控股股權(quán)質(zhì)押的案例分析，發(fā)現(xiàn)該公司存在股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中、股權(quán)質(zhì)押比重相對(duì)偏高等情況。通過(guò)對(duì)該案例股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因及影響后果的分析，揭示了控股股東股權(quán)質(zhì)押可能存在的扶持與掠奪動(dòng)機(jī)。具體地：從控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響來(lái)看，分為“扶持之手”與“掠奪之手”。扶持之手表現(xiàn)在為企業(yè)提供資金，拓展融資來(lái)源，緩解了短期償債的壓力；掠奪之手主要表現(xiàn)在股權(quán)質(zhì)押加大了上市公司的第二類代理問(wèn)題，大股東與中小股東之間的矛盾加大，大股東對(duì)上市公司的掏空行為嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。同時(shí)，控股股東的股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值以及公司股價(jià)下滑，有損企業(yè)未來(lái)的發(fā)展。由于大股東侵占行為，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)一步下滑，使得公司經(jīng)營(yíng)陷入惡性循環(huán)中。

在此基礎(chǔ)上，本文提出了四點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)防范建議：一是建立健全股權(quán)質(zhì)押相關(guān)法律法規(guī)，從外部宏觀層面加強(qiáng)國(guó)家治理。二是優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，適當(dāng)降低大股東的控制權(quán)，增加中小股東的治理權(quán)。三是完善公司治理結(jié)構(gòu)，設(shè)置獨(dú)立的監(jiān)督部門或內(nèi)部控制機(jī)構(gòu)，增加外部獨(dú)立方的監(jiān)督。四是提高信息披露透明度，對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押交易的信息披露更加豐富，不僅包括質(zhì)押股數(shù)、質(zhì)押期限等因素，還應(yīng)包括質(zhì)押目的、資金流向等全流程化的信息披露。

本文通過(guò)對(duì)藏格控股股權(quán)質(zhì)押行為的深入分析，旨在進(jìn)一步規(guī)范上市公司股權(quán)質(zhì)押行為，維護(hù)上市公司中小股東利益，促進(jìn)市場(chǎng)公平。