劉蘭（教授/博士）黃鵬輝

（1江漢大學(xué)商學(xué)院 湖北武漢 430056 2武漢城市圈制造業(yè)發(fā)展研究中心 湖北武漢 430056）

一、引言

跨國(guó)并購(gòu)是指一國(guó)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)既定的戰(zhàn)略目標(biāo)，收購(gòu)或兼并另外一個(gè)國(guó)家企業(yè)股份，從而達(dá)到實(shí)際控制的行為。在“一帶一路”倡議和“走出去”政策導(dǎo)引下，我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)規(guī)模和數(shù)量日漸增長(zhǎng)，跨國(guó)并購(gòu)成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、獲取核心技術(shù)和實(shí)施全球經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的重要方式。

學(xué)術(shù)界通常將并購(gòu)后是否出現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)作為衡量企業(yè)并購(gòu)績(jī)效和判斷并購(gòu)是否成功的重要標(biāo)準(zhǔn)。協(xié)同效應(yīng)是指投資收益率函數(shù)的超加性，企業(yè)的總體效益超過(guò)了簡(jiǎn)單的不同構(gòu)成部分效應(yīng)之和，即“1+1＞2”的效應(yīng)。美國(guó)學(xué)者安索夫（1965）首次提出協(xié)同效應(yīng)，認(rèn)為通過(guò)協(xié)同能有效將公司多元化業(yè)務(wù)連接起來(lái)。Rumelt（1975）認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從財(cái)務(wù)協(xié)同與經(jīng)營(yíng)協(xié)同兩方面分析協(xié)同效應(yīng)。顧露露和Reed（2011）從股票回報(bào)的角度分析了跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效。徐靜（2012）研究了海外并購(gòu)的上市公司，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后整體樣本績(jī)效出現(xiàn)了先降后升的情況，但并不顯著。錢(qián)紅光和陳非池（2021）通過(guò)計(jì)算企業(yè)并購(gòu)前后超常收益率與累積超額收益率，衡量了并購(gòu)事件對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

部分學(xué)者認(rèn)為對(duì)跨國(guó)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的研究不應(yīng)僅僅停留在財(cái)務(wù)角度，還應(yīng)關(guān)注跨國(guó)并購(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)能力帶來(lái)的影響。鮑新中、陶秋燕（2014）認(rèn)為并購(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的影響需要從戰(zhàn)略協(xié)同、人力資源協(xié)同等方面進(jìn)行更為細(xì)致的研究。Banerje和Nayak（2015）認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)能有效幫助醫(yī)療企業(yè)增強(qiáng)研發(fā)實(shí)力并獲取專(zhuān)利注冊(cè)經(jīng)驗(yàn)。Bhaumik（2015）認(rèn)為企業(yè)可以將目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)和產(chǎn)品生產(chǎn)線引入母國(guó)市場(chǎng)，在提升銷(xiāo)售收入的同時(shí)降低重復(fù)研發(fā)成本。周晶晶、蔣薇薇（2019）發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議背景下的跨國(guó)并購(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度有顯著的促進(jìn)作用。周雪峰、韓永飛（2020）認(rèn)為技術(shù)尋求型跨國(guó)并購(gòu)能通過(guò)技術(shù)轉(zhuǎn)移與技術(shù)吸收，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力產(chǎn)生顯著影響。冼國(guó)明、明秀南（2018）和譚濤（2021）均發(fā)現(xiàn)海外并購(gòu)能顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新水平。

受制于醫(yī)療器械行業(yè)嚴(yán)格的技術(shù)壁壘，我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)中低端產(chǎn)品市場(chǎng)占比約為75%，高端醫(yī)療器械市場(chǎng)占比較少且絕大部分為外資企業(yè)，跨國(guó)并購(gòu)能夠有效幫助企業(yè)吸收核心技術(shù)，提高市場(chǎng)占有率，獲取先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)。因此，國(guó)內(nèi)許多醫(yī)療器械企業(yè)開(kāi)始積極開(kāi)展跨國(guó)并購(gòu)以期獲得先進(jìn)技術(shù)。2018年10月，藍(lán)帆醫(yī)療以58.95億元成功收購(gòu)柏盛國(guó)際集團(tuán)。并購(gòu)后藍(lán)帆醫(yī)療在已有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，引入心臟支架等產(chǎn)品業(yè)務(wù)，促進(jìn)企業(yè)由低值耗材向高值耗材升級(jí)，構(gòu)建出了全新的產(chǎn)業(yè)鏈條和商業(yè)生態(tài)。本文以藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)柏盛國(guó)際為例，從管理、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、技術(shù)四個(gè)維度出發(fā)，探討企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)，以期豐富跨國(guó)并購(gòu)的相關(guān)研究，同時(shí)也為其他醫(yī)療器械企業(yè)開(kāi)展跨國(guó)并購(gòu)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)提供借鑒與參考。

二、案例簡(jiǎn)介

（一）并購(gòu)企業(yè)——藍(lán)帆醫(yī)療

藍(lán)帆醫(yī)療于2002年正式成立，主要從事PVC手套、丁腈手套與乳膠手套等中低值耗材產(chǎn)品的生產(chǎn)銷(xiāo)售，其生產(chǎn)的健康防護(hù)手套占據(jù)了22%的全球市場(chǎng)份額，生產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)占有率均居世界前列，2010年在深交所上市，成為國(guó)內(nèi)PVC手套行業(yè)首家上市公司。在并購(gòu)柏盛國(guó)際之前，藍(lán)帆醫(yī)療在醫(yī)用手套領(lǐng)域擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但受手套市場(chǎng)趨近飽和、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一等因素影響，發(fā)展前景受限，希望通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)擴(kuò)張海內(nèi)外市場(chǎng)，拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域，引入先進(jìn)技術(shù)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

（二）標(biāo)的企業(yè)——柏盛國(guó)際

柏盛國(guó)際是一家新加坡醫(yī)療設(shè)備公司，主要從事心臟支架的研發(fā)和產(chǎn)銷(xiāo)，在行業(yè)內(nèi)排名全球第四，國(guó)際認(rèn)可度較高。母公司為CBCH II與CBCHV。北京中信全資擁有的CBCHV，主要從事股權(quán)投資、投資管理等業(yè)務(wù)，間接持有CBCH II 30.76%股權(quán)。柏盛國(guó)際在中國(guó)擁有的全資子公司——吉威醫(yī)療，是我國(guó)心臟支架三巨頭之一，其產(chǎn)品市場(chǎng)覆蓋全球近百個(gè)國(guó)家，銷(xiāo)售渠道穩(wěn)定，客戶資源豐富。

柏盛國(guó)際主要從事2B業(yè)務(wù)，下游客戶分布不集中，銷(xiāo)售費(fèi)用較高，利潤(rùn)空間受到擠壓，企業(yè)需要優(yōu)化銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)以降低銷(xiāo)售費(fèi)用。藍(lán)帆醫(yī)療作為國(guó)際排名前列的醫(yī)用手套企業(yè)，國(guó)際客戶資源與銷(xiāo)售資源較為豐富，雙方希望通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)資源共享，構(gòu)建相對(duì)完善的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。此外，柏盛國(guó)際還可以通過(guò)并購(gòu)將生產(chǎn)與研發(fā)等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)逐步轉(zhuǎn)移至我國(guó)境內(nèi)，與藍(lán)帆醫(yī)療的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)制造基地實(shí)現(xiàn)協(xié)同，進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）并購(gòu)過(guò)程

2017年2月，北京中信宣布將出售柏盛國(guó)際。2018年9月，藍(lán)帆醫(yī)療成功募集18.37億元，并發(fā)布已完成收購(gòu)配套資金融資的公告。2018年10月8日，藍(lán)帆醫(yī)療完成此次并購(gòu)交易環(huán)節(jié)的最后一筆支付。10月17日藍(lán)帆醫(yī)療于深交所舉行新增股份上市儀式，宣告此次并購(gòu)正式完成。

整體來(lái)看，并購(gòu)過(guò)程主要分為兩步：首先，并購(gòu)前藍(lán)帆醫(yī)療通過(guò)CBCH II收購(gòu)了柏盛國(guó)際的部分股份；然后，以發(fā)行股票及支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)了CBCH II 62.61%股權(quán)，并以發(fā)行股份的方式收購(gòu)北京中信間接持有CBCH II 30.76%的股權(quán)，最終，藍(lán)帆醫(yī)療獲得柏盛國(guó)際93.37%的股份，成功完成并購(gòu)。

三、跨國(guó)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)路徑及指標(biāo)選取

（一）跨國(guó)并購(gòu)的管理協(xié)同效應(yīng)

管理協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)雙方充分利用彼此的優(yōu)勢(shì)資源，發(fā)揮現(xiàn)有管理人員的優(yōu)勢(shì)，以提高并購(gòu)企業(yè)的管理效率和資產(chǎn)管理水平，從而提升并購(gòu)企業(yè)績(jī)效。管理協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在提升企業(yè)資產(chǎn)管理水平以及因管理效率優(yōu)化實(shí)現(xiàn)良好的費(fèi)用控制兩方面，因此選取的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要反映費(fèi)用控制水平與資產(chǎn)管理水平。

一方面，并購(gòu)后藍(lán)帆醫(yī)療積極進(jìn)行業(yè)務(wù)和人事整合，將一部分柏盛國(guó)際的核心管理人員提拔為企業(yè)高管，同時(shí)企業(yè)不斷推進(jìn)內(nèi)部智能化、自動(dòng)化水平，優(yōu)化資源的管理配置，費(fèi)用控制水平有所提升；另一方面，由于公司資產(chǎn)和國(guó)際業(yè)務(wù)量驟增，各地區(qū)市場(chǎng)相隔距離較遠(yuǎn)，生產(chǎn)地又往往只集中在某幾個(gè)地區(qū)，且跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的訂貨周期較長(zhǎng)，給企業(yè)的資產(chǎn)管理水平帶來(lái)了一定挑戰(zhàn)。

（二）跨國(guó)并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)

經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)是指在跨國(guó)并購(gòu)的過(guò)程中，通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)份額的提升、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)與成本降低等方面提升企業(yè)的盈利能力以及營(yíng)收成長(zhǎng)能力。因此，選取的指標(biāo)主要反映經(jīng)營(yíng)獲利能力與營(yíng)收成長(zhǎng)潛力。

藍(lán)帆醫(yī)療此次并購(gòu)為醫(yī)療器械行業(yè)內(nèi)的橫向并購(gòu)，柏盛國(guó)際旗下子公司吉威醫(yī)療在國(guó)內(nèi)三甲醫(yī)院、二級(jí)醫(yī)院和基層醫(yī)院建立了廣泛的業(yè)務(wù)往來(lái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)穩(wěn)固，2015—2018年吉威醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到19%的復(fù)合增長(zhǎng)。在國(guó)際市場(chǎng)上，柏盛國(guó)際的客戶資源豐富，并購(gòu)成功能整合國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，不僅分散了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，還幫助企業(yè)享受到不同地區(qū)的政策扶持，提升了企業(yè)的盈利水平。

（三）跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)?fù)瓿珊笃髽I(yè)所獲得的財(cái)務(wù)效益，主要體現(xiàn)在企業(yè)償債能力的提升，以及資本市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)事件的反應(yīng)，是否會(huì)對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生一定影響等。因此，選取的指標(biāo)主要反映負(fù)債償還水平與股票市場(chǎng)反應(yīng)。

此次并購(gòu)現(xiàn)金支付的金額約為19億元，藍(lán)帆醫(yī)療主要通過(guò)現(xiàn)金支付、發(fā)行股票、債務(wù)融資等方式支付并購(gòu)對(duì)價(jià)。2017年藍(lán)帆醫(yī)療所持有的貨幣資金僅為2.36億元，遠(yuǎn)低于此次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)。雖然藍(lán)帆醫(yī)療以發(fā)行股份的方式成功募資18.37億元用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)，但仍需進(jìn)行大量債務(wù)融資以完成并購(gòu)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)，流動(dòng)資產(chǎn)與貨幣資金被大量占用，償債能力明顯降低。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)還體現(xiàn)在節(jié)稅效應(yīng)上，如標(biāo)的企業(yè)在并購(gòu)前處于虧損，并購(gòu)后就可在虧損基礎(chǔ)上進(jìn)行稅收的抵扣遞延。而在藍(lán)帆醫(yī)療的此次并購(gòu)中，雙方在并購(gòu)前后都處于盈利狀態(tài)，節(jié)稅效應(yīng)并不明顯，因此不作詳細(xì)分析。

（四）跨國(guó)并購(gòu)的技術(shù)協(xié)同效應(yīng)

技術(shù)協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在對(duì)被收購(gòu)企業(yè)專(zhuān)利技術(shù)、專(zhuān)有技術(shù)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)類(lèi)無(wú)形資產(chǎn)的吸收整合，形成研發(fā)上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和溢出效應(yīng)，通過(guò)并購(gòu)雙方的技術(shù)共享促使企業(yè)生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量的提高。因此，選取的指標(biāo)主要反映研發(fā)創(chuàng)新能力。

柏盛國(guó)際擁有成熟的研發(fā)技術(shù)與世界頂尖的研發(fā)隊(duì)伍，長(zhǎng)期致力于心臟支架等產(chǎn)品研發(fā)，在美國(guó)、新加坡、瑞士等地都設(shè)有研發(fā)基地，擁有涂層技術(shù)等超過(guò)130項(xiàng)專(zhuān)利，其中包括行業(yè)內(nèi)獨(dú)有的頂尖專(zhuān)利技術(shù)，產(chǎn)品技術(shù)處于心臟支架行業(yè)領(lǐng)先地位。并購(gòu)后，藍(lán)帆醫(yī)療統(tǒng)籌整合雙方的研發(fā)資源，建成位居亞太地區(qū)前列、技術(shù)先進(jìn)的心血管介入醫(yī)療器械研發(fā)生產(chǎn)基地，在全球成功設(shè)立了八大研發(fā)中心和六大制造基地，以技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)和市場(chǎng)消費(fèi)需求為導(dǎo)向，持續(xù)推進(jìn)新技術(shù)、新產(chǎn)品的研發(fā)，將國(guó)際先進(jìn)技術(shù)國(guó)產(chǎn)化，將研發(fā)成果規(guī)?；?、產(chǎn)業(yè)化，不斷提升企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新水平。

藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)路徑如下頁(yè)圖1所示，評(píng)價(jià)指標(biāo)選取如下頁(yè)表1所示。

圖1 協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)路徑

表1 協(xié)同效應(yīng)評(píng)價(jià)指標(biāo)選取

四、藍(lán)帆醫(yī)療跨國(guó)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)分析

由于2020年受疫情影響，醫(yī)療器械行業(yè)的市值有較大變動(dòng)，各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不適合作為研究協(xié)同效應(yīng)的參考，因此，本文從藍(lán)帆醫(yī)療披露的企業(yè)年報(bào)中提取了并購(gòu)前三年（2015—2017年）與并購(gòu)后兩年（2018—2019年）的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（一）管理協(xié)同效應(yīng)

1.費(fèi)用控制水平。在管理費(fèi)用率方面，藍(lán)帆醫(yī)療控制得當(dāng)，并購(gòu)前穩(wěn)定保持在10%以下，2018年因并購(gòu)產(chǎn)生的中介費(fèi)用、合并報(bào)表、重組費(fèi)用等支出，管理費(fèi)用有所增加。但跨國(guó)并購(gòu)也為藍(lán)帆醫(yī)療開(kāi)發(fā)了新的業(yè)務(wù)，2018年新增業(yè)務(wù)帶來(lái)營(yíng)業(yè)收入10.13億元，2019年，新業(yè)務(wù)帶來(lái)營(yíng)業(yè)收入17.37億元，營(yíng)業(yè)創(chuàng)收所分?jǐn)偟膯挝还芾沓杀居兴档停?019年，藍(lán)帆醫(yī)療的管理費(fèi)用率由2017年的8.31%降至5.99%（如表2所示）。在銷(xiāo)售費(fèi)用率方面，并購(gòu)前藍(lán)帆醫(yī)療的體量和業(yè)務(wù)類(lèi)型都有限，銷(xiāo)售費(fèi)用較低，而并購(gòu)?fù)瓿珊?，與柏盛國(guó)際的財(cái)務(wù)報(bào)表合并、銷(xiāo)售市場(chǎng)的擴(kuò)大與分散，都導(dǎo)致了銷(xiāo)售費(fèi)用的明顯提升，由2017年的3.88%增長(zhǎng)至2018年的13.55%，2019年持續(xù)增長(zhǎng)至16.16%。

表2 藍(lán)帆醫(yī)療費(fèi)用控制水平變化

2.資產(chǎn)管理水平。存貨周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)如表3所示。2017年藍(lán)帆醫(yī)療的存貨價(jià)值為2.74億元，2018年并購(gòu)成功后增長(zhǎng)至4.22億元，較上年同比增長(zhǎng)54%，存貨數(shù)量增加顯然降低了藍(lán)帆醫(yī)療的存貨管理能力，并購(gòu)?fù)瓿珊?，企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率由2017年的5.02下降至4.71，2019年持續(xù)下跌至4.42。在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)上，2017年藍(lán)帆醫(yī)療的應(yīng)收賬款僅為1.97億元，在2018年并購(gòu)成功后增長(zhǎng)至6.6億元，較上年同比增長(zhǎng)235%，增長(zhǎng)幅度較大。相應(yīng)地，并購(gòu)后藍(lán)帆醫(yī)療的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降明顯，由2017年的8.18下降至2018年的6.19，2019年持續(xù)下跌至5.17。在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)上，由于標(biāo)的企業(yè)體量龐大，并購(gòu)?fù)瓿珊笃浯尕?、固定資產(chǎn)等都明顯增長(zhǎng)，企業(yè)還未適應(yīng)資產(chǎn)的激增，導(dǎo)致資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)表現(xiàn)不盡如人意。2017年藍(lán)帆醫(yī)療的總資產(chǎn)為18.37億元，2018年增長(zhǎng)至126.98億元，同比增長(zhǎng)591.25%，而藍(lán)帆醫(yī)療的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由2017年的0.92，迅速下降至2018年的0.37，2019年持續(xù)下跌至0.27，但下降速度有所緩和，其表現(xiàn)有待進(jìn)一步觀察。

表3 藍(lán)帆醫(yī)療資產(chǎn)管理水平變化

（二）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)

1.經(jīng)營(yíng)獲利水平。如下頁(yè)表4所示，在銷(xiāo)售毛利率方面，并購(gòu)前企業(yè)主營(yíng)的健康防護(hù)手套屬于低值耗材產(chǎn)品，毛利率雖然呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)，但水平較低，長(zhǎng)期處于15%—30%之間。并購(gòu)后新增的心臟介入器械業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)良好，并購(gòu)當(dāng)年就高達(dá)67.56%，經(jīng)過(guò)一年時(shí)間的業(yè)務(wù)整合，2019年已提升至77.76%。新業(yè)務(wù)的良好表現(xiàn)也拉動(dòng)了企業(yè)整體毛利率的上升，由2017年的31.4%上升至2019年的46.63%，這表明藍(lán)帆醫(yī)療企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)不斷升級(jí)，產(chǎn)品附加值逐步提高。

表4 藍(lán)帆醫(yī)療經(jīng)營(yíng)獲利水平變化

在總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率方面，企業(yè)在并購(gòu)前一直表現(xiàn)得較為穩(wěn)定，但2018年完成并購(gòu)后，總資產(chǎn)收益率由2017年的25.69%跌至2018年的6.07%，凈資產(chǎn)收益率由2017年的33.04%跌至2018年的9.89%，這說(shuō)明巨大的收購(gòu)費(fèi)用對(duì)企業(yè)利潤(rùn)端造成了拖累，不過(guò)這兩個(gè)指標(biāo)在2019年都出現(xiàn)回暖，總資產(chǎn)報(bào)酬率回升至7.83%，凈資產(chǎn)收益率回升至12.27%，未來(lái)隨著新業(yè)務(wù)開(kāi)展不斷深入，回暖力度有望加大。

2.營(yíng)收成長(zhǎng)潛力。在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)方面，如表4所示，并購(gòu)前藍(lán)帆醫(yī)療的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率表現(xiàn)一般，在2017年僅為12.01%，2018年并購(gòu)成功后，在原有健康防護(hù)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了業(yè)務(wù)延伸和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，凈利潤(rùn)由2017年的2.01億元增長(zhǎng)至2018年的3.47億元，2019年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.9億元，其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率也快速上漲，在2018年和2019年分別保持了75.93%和46.19%的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

3.主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)。并購(gòu)前藍(lán)帆醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入上漲緩慢，急需找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。在并購(gòu)后，有序的整合措施幫助企業(yè)成功在心腦血管器械行業(yè)開(kāi)展新業(yè)務(wù)，新業(yè)務(wù)的市場(chǎng)表現(xiàn)良好，2018年成功并購(gòu)當(dāng)年即為企業(yè)帶來(lái)10.13億元收入，2019年為企業(yè)帶來(lái)17.37億元收入，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入由2017年的15.76億元提高至2019年的34.76億元。2019年，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率在上年高達(dá)68.35%的情況下，仍有31%的增長(zhǎng)水平。另外藍(lán)帆醫(yī)療的產(chǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)也實(shí)現(xiàn)了向高附加值產(chǎn)業(yè)的升級(jí)。

（三）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

1.償債能力水平。如表5所示，企業(yè)的流動(dòng)比率在并購(gòu)前表現(xiàn)較好，常年穩(wěn)定在1.9以上，并購(gòu)后該指標(biāo)明顯下降，2019年已下降至1.3。在速動(dòng)比率方面，企業(yè)在并購(gòu)前表現(xiàn)較好，2015—2016年保持在2以上，并購(gòu)后下降明顯，2019年已降至1.14。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（長(zhǎng)期償債能力）也因此次并購(gòu)受到影響，由2017年的22.25%上升至2018年的38.58%?？梢钥闯?，此次并購(gòu)交易金額超出了藍(lán)帆醫(yī)療的正常承受能力，企業(yè)短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力都有不同程度的下降。

表5 藍(lán)帆醫(yī)療償債能力水平變化

2.股票市場(chǎng)反應(yīng)。2017年7月24日，藍(lán)帆醫(yī)療正式發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告，同期股票停牌。在藍(lán)帆醫(yī)療在正式發(fā)布公告的前20個(gè)交易日內(nèi)，同期行業(yè)板塊走勢(shì)表現(xiàn)較差，整體下跌5.87%，大盤(pán)指數(shù)也出現(xiàn)微弱下跌0.02%，而藍(lán)帆醫(yī)療二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)走勢(shì)較為穩(wěn)定，上漲4.28%。2018年1月6日，藍(lán)帆醫(yī)療發(fā)布復(fù)牌公告，1月8日開(kāi)盤(pán)后實(shí)現(xiàn)連續(xù)五個(gè)漲停，1月12日在連續(xù)漲停中收獲了近期最高價(jià)，期間內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)上漲19.93%，而行業(yè)板塊走勢(shì)整體下跌11.97%，大盤(pán)下跌3.68%，可見(jiàn)市場(chǎng)十分看好藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)后的發(fā)展。后期受投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避與行業(yè)板塊低迷的影響，企業(yè)股價(jià)出現(xiàn)略微下跌，屬正?；卣{(diào)現(xiàn)象。2019年，醫(yī)療板塊處于震蕩狀態(tài)，加之藍(lán)帆醫(yī)療因并購(gòu)帶來(lái)了超60億元的巨額商譽(yù)，受此影響，藍(lán)帆醫(yī)療整體處于下降態(tài)勢(shì)，全年下跌幅度約為18.86%。2020年，受疫情影響，醫(yī)療板塊獲得快速上升，相應(yīng)地，藍(lán)帆醫(yī)療的股票表現(xiàn)也較為良好，甚至出現(xiàn)派息后仍出現(xiàn)拉漲的情況，全年整體漲幅約為74.51%。整體來(lái)看，藍(lán)帆醫(yī)療的股價(jià)走勢(shì)良好，在一定程度上說(shuō)明投資者對(duì)此次并購(gòu)的認(rèn)可。

（四）技術(shù)協(xié)同效應(yīng)

近年來(lái)藍(lán)帆醫(yī)療將目標(biāo)放在了醫(yī)療大健康業(yè)務(wù)，研發(fā)人員比重和研發(fā)投入不斷上升。2015年時(shí)藍(lán)帆醫(yī)療的研發(fā)人員僅有131人，2017年已增加至349人，2017年藍(lán)帆醫(yī)療的研發(fā)投入已近5 000萬(wàn)元，較上年同比增長(zhǎng)25.59%。然而，由于受制于醫(yī)療行業(yè)內(nèi)嚴(yán)格的技術(shù)壁壘和自身研發(fā)基礎(chǔ)較弱的影響，藍(lán)帆醫(yī)療的技術(shù)創(chuàng)新和新業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)難以穩(wěn)步進(jìn)行。

2018年藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)成功后，專(zhuān)利數(shù)量大幅增長(zhǎng)。并購(gòu)前僅有50多項(xiàng)專(zhuān)利技術(shù)，并購(gòu)后到2019年已有328項(xiàng)專(zhuān)利技術(shù)，為企業(yè)未來(lái)進(jìn)一步技術(shù)研發(fā)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。與此同時(shí)，藍(lán)帆醫(yī)療新增心臟介入器械產(chǎn)品線，積極學(xué)習(xí)先進(jìn)技術(shù)，研發(fā)投入由2017年的0.5億元上升至2019年的2.97億元，研發(fā)投入占比也由2017年的3.16%上升至2019年的8.54%。此次并購(gòu)對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新水平有明顯的促進(jìn)作用，初步完成在高值醫(yī)療耗材領(lǐng)域的業(yè)務(wù)延伸和內(nèi)部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，為企業(yè)未來(lái)進(jìn)軍醫(yī)療大健康行業(yè)吹響了號(hào)角。

五、結(jié)論和對(duì)策建議

本文從管理、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、技術(shù)四個(gè)維度，分析了藍(lán)帆醫(yī)療并購(gòu)柏盛國(guó)際的協(xié)同效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)藍(lán)帆醫(yī)療跨國(guó)并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和技術(shù)協(xié)同效應(yīng)表現(xiàn)明顯，初步完成業(yè)務(wù)延伸與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，新業(yè)務(wù)的開(kāi)展使企業(yè)成長(zhǎng)能力獲得較大提升，為未來(lái)企業(yè)“低值耗材+高值耗材”的產(chǎn)業(yè)布局奠定了較為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但管理和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)短期內(nèi)表現(xiàn)一般。管理協(xié)同方面，由于并購(gòu)標(biāo)的體量龐大，企業(yè)的管理費(fèi)用控制水平有所提升，企業(yè)資產(chǎn)管理水平并未隨著資產(chǎn)規(guī)模的增加而提升。未來(lái)還需進(jìn)一步磨合并購(gòu)后開(kāi)展的新業(yè)務(wù)，控制企業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用，以提高企業(yè)未來(lái)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。財(cái)務(wù)協(xié)同方面，并購(gòu)后市場(chǎng)反應(yīng)較為良好，其股價(jià)漲幅較為可觀，但企業(yè)償債能力大幅下降，加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但2019年隨著企業(yè)新業(yè)務(wù)的開(kāi)展及并購(gòu)費(fèi)用的逐步計(jì)提，資產(chǎn)負(fù)債率已出現(xiàn)了下降趨勢(shì)。

具體而言，未來(lái)可從以下幾個(gè)方面努力：

（一）堅(jiān)持“A+X”的發(fā)展戰(zhàn)略，提升管理效率和盈利水平

在跨國(guó)并購(gòu)的整合過(guò)程中，要根據(jù)彼此的發(fā)展目標(biāo)和各自的優(yōu)勢(shì)資源進(jìn)行合理的規(guī)劃，堅(jiān)持“A+X”的發(fā)展戰(zhàn)略，圍繞“產(chǎn)業(yè)、資本、品牌、創(chuàng)新”四個(gè)維度積極推動(dòng)企業(yè)的業(yè)務(wù)延伸和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。“A”即以PVC手套為基礎(chǔ)，穩(wěn)固原有市場(chǎng)并進(jìn)一步拓展中低值耗材業(yè)務(wù)領(lǐng)域，“X”即以心臟支架產(chǎn)品為導(dǎo)向，向冠脈整體、心腦血管、外科、骨科等高值耗材領(lǐng)域拓展，形成“中低值耗材+高值耗材”的產(chǎn)業(yè)布局，最終成長(zhǎng)為醫(yī)療器械行業(yè)內(nèi)業(yè)務(wù)多元化的平臺(tái)型企業(yè)。同時(shí)，企業(yè)需要根據(jù)經(jīng)營(yíng)狀況的變化，從業(yè)務(wù)延伸、品牌推廣、客戶需求等方面入手，深挖醫(yī)療器械市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力。聯(lián)動(dòng)并購(gòu)雙方的生產(chǎn)基地、供應(yīng)渠道、研發(fā)基地等資源，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)與國(guó)外業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，更充分地發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)降本增效。在文化、人力和資源等方面進(jìn)行全面整合，優(yōu)化內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，在引進(jìn)復(fù)合型人才的同時(shí)，培訓(xùn)具有國(guó)際化視野的本土人才，不斷提高企業(yè)管理效率，最終提高企業(yè)盈利水平。

（二）優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)

首先，企業(yè)應(yīng)當(dāng)高度關(guān)注自身債務(wù)情況，可以通過(guò)與銀行簽訂貸款協(xié)議、開(kāi)發(fā)海外資本市場(chǎng)及一系列套期保值工具和金融衍生品等方式，不斷優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)，保持合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)比例，以規(guī)避潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿珊笸ㄟ^(guò)規(guī)模效應(yīng)、生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移至廉價(jià)勞動(dòng)力地區(qū)、技術(shù)協(xié)同等方式實(shí)現(xiàn)降本增效，保證企業(yè)利潤(rùn)能支撐現(xiàn)金流的平穩(wěn)運(yùn)行，降低資金鏈斷裂造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)還應(yīng)關(guān)注因并購(gòu)而產(chǎn)生的巨額商譽(yù)，使市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的持續(xù)良好經(jīng)營(yíng)保持高度信心。在定期進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試的同時(shí)，與其他企業(yè)在研發(fā)與銷(xiāo)售方面建立良好的合作關(guān)系，降低企業(yè)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

（三）專(zhuān)注技術(shù)創(chuàng)新，促進(jìn)產(chǎn)品研發(fā)

目前，受?chē)?guó)家政策、人口老齡化和收入水平提高等因素的影響，醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展?jié)摿^大，未來(lái)心血管業(yè)務(wù)會(huì)有更大增長(zhǎng)。但由于行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力不斷加劇和政策門(mén)檻的提高，市場(chǎng)對(duì)醫(yī)療器械企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)水平也提出了更高要求。企業(yè)可以此次并購(gòu)為契機(jī)，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方技術(shù)平臺(tái)和研發(fā)人才等資源的共享，加大內(nèi)部研發(fā)資金占比，提高研發(fā)資金利用效率，提升企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)設(shè)備和運(yùn)營(yíng)設(shè)備智能化水平。對(duì)新產(chǎn)品進(jìn)行自主研發(fā)的同時(shí)，加大與外部研發(fā)的合作，積極擴(kuò)充除了心血管業(yè)務(wù)產(chǎn)品之外的產(chǎn)品品種，通過(guò)內(nèi)外力協(xié)同，提高研發(fā)創(chuàng)新水平，逐步成長(zhǎng)為國(guó)際大型綜合醫(yī)療器械企業(yè)。