摘要：本文從發(fā)行人角度出發(fā)，探討政策性銀行、商業(yè)銀行、證券公司在發(fā)行債券時是否進行擇時，即根據(jù)利率水平調(diào)整其債券凈融資額和發(fā)行期限。結(jié)果表明，政策性銀行的債券凈融資額受利率水平與負債結(jié)構(gòu)驅(qū)動，發(fā)行期限也具有明顯的擇時特征；商業(yè)銀行的債券凈融資額、發(fā)行期限均無擇時特征；證券公司的債券凈融資額由重資產(chǎn)業(yè)務(wù)需求驅(qū)動，發(fā)行期限具有擇時特征。

關(guān)鍵詞：金融債券 發(fā)行人 擇時特征

擇時是重要的操作策略，選擇有利的市場時機進行投融資，對于業(yè)績提升具有重要意義。從理論上看，如果發(fā)行人在利率相對低位發(fā)債融資、拉長發(fā)行期限，在利率相對高位減少發(fā)債、收短期限，能夠有效降低綜合負債成本。金融機構(gòu)直接參與金融市場業(yè)務(wù)，對利率變化較為敏感，在發(fā)債時比其他機構(gòu)更有優(yōu)勢進行擇時。本文聚焦政策性銀行、商業(yè)銀行和證券公司三類金融債券主要發(fā)行人（以下簡稱“三類機構(gòu)”），系統(tǒng)研究發(fā)債擇時情況，探討利率水平對債券凈融資額和發(fā)行期限的影響。

研究方法

本文基于2011—2021年債券發(fā)行量、到期量、市場利率等相關(guān)數(shù)據(jù)，對發(fā)行人是否擇時、如何擇時、為何不擇時等問題進行分析。選擇兩組關(guān)系來體現(xiàn)發(fā)行人的擇時行為：一是凈融資額與利率的相關(guān)性；二是新發(fā)債券的平均期限與利率的相關(guān)性。如二者出現(xiàn)顯著負相關(guān)，則說明發(fā)行人在利率相對低位增加發(fā)行量并拉長發(fā)行期限，在利率相對高位減少發(fā)行量并縮短發(fā)行期限，體現(xiàn)出擇時特征。

各變量中，凈融資額是特定期間內(nèi)債券發(fā)行量扣減到期量；新發(fā)債券的平均期限是特定期間內(nèi)所發(fā)全部債券的平均期限，以發(fā)行量加權(quán)計算；利率為特定期間內(nèi)的平均利率，考慮到三類機構(gòu)發(fā)行債券的期限和定價參考基準不同，分別選取中債5年期國開債到期收益率、中債3年期商業(yè)銀行普通債到期收益率（AAA）、中債3年期證券公司債到期收益率（AAA）逐年/逐月取算數(shù)平均值，用以表征政策性銀行債、商業(yè)銀行債、證券公司債的平均發(fā)行利率。三類機構(gòu)的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)見表1，原始數(shù)據(jù)均來源于萬得（Wind）。

統(tǒng)計時根據(jù)具體情況作差異化處理。一是樣本區(qū)間的選定。政策性銀行的市場化發(fā)行歷史較長，債券發(fā)行業(yè)務(wù)較為穩(wěn)定，因此數(shù)據(jù)從2011年起納入統(tǒng)計。商業(yè)銀行、證券公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)起始時間設(shè)為2015年，因為在此之前這兩類機構(gòu)的債券發(fā)行量較小，債券發(fā)行規(guī)模及節(jié)奏受監(jiān)管標準和政策導(dǎo)向的影響較大1，同時2013—2014年的利率水平恰好處于歷史相對高位，相關(guān)分析易受外生因素擾動。二是債券類別的區(qū)分。從發(fā)行期限和條款內(nèi)容來看，政策性銀行、商業(yè)銀行作為一般負債發(fā)行的政策性銀行債、商業(yè)銀行普通金融債（統(tǒng)稱為“高級債”）與資本補充工具（以下簡稱“資本債”）差異較大。政策性銀行僅分析高級債。商業(yè)銀行分別分析高級債與資本債。證券公司的普通債與資本債的期限和條款較為接近，因此將兩類債券合并分析。

實證結(jié)果及主要發(fā)現(xiàn)

（一）政策性銀行的凈融資額受利率水平與負債結(jié)構(gòu)雙因素影響，發(fā)行期限的擇時特征明顯

1.凈融資額分析

從圖1來看，政策性銀行的凈融資額與利率負相關(guān)。二者在皮爾森（Pearson）相關(guān)分析中p值≤0.01，相關(guān)系數(shù)為-0.736，顯著負相關(guān)（見表2）。

考慮到利率周期與經(jīng)濟周期大體同步變化，政策性銀行凈融資額的增加可能源于政府在經(jīng)濟下行期實施逆周期調(diào)節(jié)。為排除干擾因素，本文將主要資產(chǎn)負債項目的5項凈增額2納入相關(guān)分析。結(jié)果顯示，凈融資額與資產(chǎn)端的凈增額不相關(guān)，但與負債端的央行及同業(yè)負債3規(guī)模凈增額負相關(guān)，即存在相互替代的關(guān)系。偏相關(guān)分析表明，在控制央行及同業(yè)負債規(guī)模變動等因素后，p值≤0.05，凈融資額與利率的負相關(guān)關(guān)系依然顯著（見表3）。

政策性銀行的凈融資額主要受兩個因素影響。一是利率水平。政策性銀行在利率低位增加凈融資，在利率高位減少凈融資，由此降低負債成本。二是負債結(jié)構(gòu)。央行以抵押補充貸款（PSL）等形式向政策性銀行提供的資金成本低、政策性強，在各類負債來源中是優(yōu)先選擇；債券作為主動負債工具，規(guī)模由資產(chǎn)業(yè)務(wù)需求與央行負債規(guī)模之間的資金缺口決定。在同等資產(chǎn)規(guī)模下，凈融資額與央行負債規(guī)模此消彼長。央行負債規(guī)模受政策因素影響，在不同年份之間變動較大，對債券凈融資額構(gòu)成直接影響。

2.發(fā)行期限分析

從圖1來看，政策性銀行債券融資的平均期限與利率之間呈負相關(guān)關(guān)系。表2顯示，二者在Pearson相關(guān)分析中p值≤0.1，且Pearson相關(guān)系數(shù)的絕對值gt;0.5，印證了上述判斷。

進一步考察不同期限債券情況，分別以7年期以上（不含）長期限債券、2年期以下（不含）短期限債券的月度發(fā)行量作為被解釋變量，以月均利率作為解釋變量，以當月全部債券發(fā)行量為控制變量，進行逐步回歸分析。結(jié)果顯示，回歸系數(shù)分別為負值、正值，即利率對長期限債券發(fā)行量具有負向影響，對短期限債券發(fā)行量具有正向影響（見表4），說明發(fā)行人在利率高點傾向減少長期限債券發(fā)行，適度以短期融資予以替代。如在2014年利率高位，7年期以上（不含）債券的發(fā)行量占比降至10%（見圖2）。從30年期和50年期超長期限債券的發(fā)行時點來看，基本處于利率周期中的相對低位（見圖3）。

綜上所述，利率是影響政策性銀行債發(fā)行期限的重要因素。

（二）商業(yè)銀行的凈融資額、發(fā)行期限均未體現(xiàn)擇時特征

1.凈融資額分析

從圖4來看，商業(yè)銀行資本債、高級債的凈融資額與利率之間不存在明顯的相關(guān)性。在Pearson相關(guān)性分析中，商業(yè)銀行資本債、高級債凈融資額的p值均大于0.1，證實凈融資額與利率不相關(guān)（見表5）。

2015年以來，商業(yè)銀行資本債凈融資額逐步擴大，主要原因在于：一是銀行信貸增長需持續(xù)補充資本；二是2019年以來，永續(xù)債作為其他一級資本工具迅速普及。

近年來，銀行高級債以綠色、小微等專項債券為主，?？顚Ｓ?，發(fā)行頻次較低。在2015—2021年期間，僅有1家銀行每年均有高級債發(fā)行，占全部商業(yè)銀行發(fā)行人的0.6%；多達105家銀行僅在其中1年或2年發(fā)行高級債，占比為59%。

總體來看，商業(yè)銀行的發(fā)債決策審慎，審批程序嚴格，擇時空間有限，債券尚未成為資產(chǎn)負債管理的常態(tài)化工具，發(fā)債行為與利率水平和資產(chǎn)負債變化情況尚未建立聯(lián)動關(guān)系。

2.發(fā)行期限分析

在表5中，商業(yè)銀行高級債平均期限與利率的p值大于0.1，Pearson相關(guān)系數(shù)絕對值小于0.5，二者不相關(guān)。商業(yè)銀行資本債平均期限與利率的Pearson相關(guān)系數(shù)絕對值大于0.5，呈一定的負相關(guān)關(guān)系。主要原因在于，近年來商業(yè)銀行主動拓展資本債的期限品種，在之前5+5年期品種的基礎(chǔ)上陸續(xù)推出10+5年期品種，而同期利率恰好逐步走低。圖5顯示，10+5年期品種的發(fā)行節(jié)奏與利率關(guān)聯(lián)度不高。

（三）證券公司的凈融資額由重資產(chǎn)業(yè)務(wù)需求驅(qū)動，發(fā)行期限的擇時特征明顯

1.凈融資額分析

從圖6來看，證券公司的凈融資額與利率的相關(guān)性不顯著。二者的Pearson相關(guān)系數(shù)絕對值小于0.5，p值大于0.1。但證券公司的凈融資額與資產(chǎn)凈增額、上證綜指均存在正相關(guān)關(guān)系（見表6）。偏相關(guān)分析表明，在控制上證綜指后，資產(chǎn)凈增額與凈融資額的相關(guān)性不再顯著（見表7），表明股市表現(xiàn)是證券公司資產(chǎn)擴張的主導(dǎo)因素，融資融券、股權(quán)質(zhì)押、證券自營等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)對資金的需求隨股市走牛而增加，驅(qū)動證券公司債券凈融資額增長。

2.發(fā)行期限分析

證券公司債券的平均期限與利率、股市表現(xiàn)存在一定的相關(guān)性，Pearson相關(guān)系數(shù)絕對值均大于0.5（見表6）。

以月均利率、上證綜指為解釋變量，以5年期及以上長期限債券月度發(fā)行量為被解釋變量，以當月全部債券發(fā)行量為控制變量，進行逐步回歸分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，月均利率（負向）、上證綜指（正向）均有顯著作用。如將被解釋變量替換為2年期以下（不含）短期限債券月度發(fā)行量，則發(fā)現(xiàn)月均利率的作用（正向）顯著，而上證綜指不顯著（見表8）。說明長期限債券的發(fā)行力度受利率和股市走勢的雙重影響，股市走牛與利率走低均會促使證券公司相對增加長期限債券發(fā)行量。發(fā)行短期限債券的主要目的是流動性管理，當利率高企、長期限債券發(fā)行縮量時可用于適度補缺，故與利率正相關(guān)，不受股市表現(xiàn)的直接影響。

啟示與建議

（一）資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)對金融機構(gòu)發(fā)債的擇時行為構(gòu)成系統(tǒng)性影響

1.影響機理

一是負債結(jié)構(gòu)。金融機構(gòu)存款、央行資金等穩(wěn)定的負債來源越少，其對債券等主動負債的依賴程度越高。如果債券在負債中占比大、重要性高，則更加需要進行市場化發(fā)行運作，通過常態(tài)化、高頻次滾動發(fā)行保持負債結(jié)構(gòu)穩(wěn)健合理，同時也為發(fā)行人自主擇時提供了條件。

二是資產(chǎn)特征。如果資產(chǎn)規(guī)模增速穩(wěn)定，負債以再融資為主，則凈融資節(jié)奏相對可控；如果資產(chǎn)規(guī)模大起大落，則發(fā)債節(jié)奏易受其影響，較難進行自主擇時。

三是資金安排的靈活度。擇時的前提是在利率低位籌得的資金能夠被有效運用。如果債券資金用途受限或投資運用不暢，則制約擇時的效果。

2.實踐分析

政策性銀行發(fā)債具有顯著的擇時特征。政策性銀行的負債以債券為主，全年高頻次滾動發(fā)行，機制較為成熟，所發(fā)債券體量大、期限長，擇時對財務(wù)表現(xiàn)的影響較大。

商業(yè)銀行發(fā)債幾乎不主動擇時。商業(yè)銀行客戶存款穩(wěn)定、短期資金來源豐富，發(fā)行債券的作用主要是拾遺補缺，募集資金多用于資本補充、綠色金融等專門用途，未成為常態(tài)化負債工具。

證券公司的擇時主要體現(xiàn)在發(fā)債期限。與政策性銀行相似，證券公司負債也較為依賴債券融資，但其資產(chǎn)端的波動性遠高于銀行類機構(gòu)，融資規(guī)模由重資產(chǎn)業(yè)務(wù)需求驅(qū)動，是典型的資產(chǎn)驅(qū)動負債模式。因而，其發(fā)債行為受股市因素主導(dǎo)，對利率的敏感度相對較低。

3.主要建議

建議發(fā)行人深入理解自身資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)特征，全面認知發(fā)債融資面臨的內(nèi)外部約束條件，優(yōu)化余缺平衡機制，建立常態(tài)化債券發(fā)行模式。拓展自主擇時空間，提高擇時水平，樹立債券發(fā)行的長期導(dǎo)向，通過把握利率周期的變化規(guī)律來降低綜合負債成本。

（二）成熟市場環(huán)境是發(fā)行人自主擇時的基礎(chǔ)和保障

1.實踐分析

發(fā)行人能否自主確定發(fā)行節(jié)奏和期限，主要受監(jiān)管和市場的約束。在審批方面，銀行高級債、資本債長期采用逐筆審批的發(fā)行管理模式，申請周期較長，審批結(jié)果存在一定的不確定性，而發(fā)債額度有時間要求，在一定程度上制約了發(fā)行人自主進行擇時。在操作方面，募集說明書等材料的準備受財報周期影響，綜合考慮實際需求、時效性、便利性等因素后，不同金融機構(gòu)通常會設(shè)定自身的發(fā)債材料更新頻率，由此會產(chǎn)生一定的發(fā)債“空窗期”。在定價機制方面，有部分發(fā)行人對發(fā)行利率的要求偏離市場實際，過度依賴承銷商包銷，長期債券的銷售阻力較大，不利于債券市場均衡發(fā)展，也制約了發(fā)行人豐富期限品種、拉長融資期限的選擇空間。

2.主要建議

在政策層面，進一步推動債券發(fā)行機制市場化。在銀保監(jiān)會取消普通金融債券相關(guān)行政審批基礎(chǔ)上，進一步支持常態(tài)化發(fā)行管理機制。在市場建設(shè)層面，探索加強行為監(jiān)管，合理約束承銷商過度競爭等現(xiàn)象，推動執(zhí)行投行承銷、發(fā)行定價與投資交易業(yè)務(wù)的防火墻機制，引導(dǎo)一級市場合理定價，培育長期限投資者。

注：

1.如在2013—2014年，巴塞爾委員會頒布《資本管理辦法》，符合新標準的二級資本債發(fā)行處于探索起步期，同期舊式次級債陸續(xù)到期，導(dǎo)致資本債凈融資額一度為負。

2.包括信貸凈增額、金融投資凈增額、存款凈增額、央行及同業(yè)負債凈增額，以及總資產(chǎn)凈增額。

3.央行及同業(yè)負債在政策性銀行的負債結(jié)構(gòu)中占比僅次于債券，主要是央行以抵押補充貸款等形式提供的資金，另有少量市場化同業(yè)負債。

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